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1、结构金融产品系列讲座（摘登）公司证券化中现金流的可预测性及其偿付能力圆ndbookofEuropeanStrc蒙uredFnancalProJucts结构金融产品系列讲座(摘登)公司证券化中现金流的可预测性及其偿付能力王松奇高广春史文胜译公司证券化可作为经营公司(以区别于金融公司)的一种工具,以多元化其融资行为,获得更高的权益回报,最大化其杠杆融资规模,降低其加权的平均融资成本.当主要用于并购融资时,公司证券化技术也可用于再融资和再投资.近几年,证券化技术在企业融资中的应用呈增长势头,大多数案例发生在英国,其次在欧洲大陆,澳大利亚和北美.证券化已逐渐涵盖了一系列日益复杂的资产类型,从应收款到大
2、部分公司业务,甚至是全部公司业务.由于其运用起源于传统的项目融资,证券化和杠杆融资的混合融资技术,所以在过去的几年里,公司证券化表现为一种混合性的杠杆融资形式.公司证券化的核心问题是,基础资产能否产生足够的现金流以偿付证券化所形成的债务.其他方面也是一样,基础资产的现金流越稳定且可预测,证券化在相应的期限内的总体风险就越低.一些结构因素诸如现金准备,流动性工具和破产隔离可降低短期现金流短缺风险.但完全抵消现金流短缺风险几乎是不可青旨的.为评估这些风险,标准普尔选取,分析和量化了支持公司运营的诸种因素,以确立影响现金流预测的关键变量.此外,对于任何所评估的行业领域,所发行证券的期限也必须与相应企
3、业未来的可持续性相对应.标准普尔企业风险评估模型中所含关键现金流变量的可预测程度,也影响结构中一级债务和二级债务的比例,各个债务组的信用水平,证券化所能获得的债务规模和所需的信用增级的水平.最后,标准普尔还建立了与其企业风险评估相适应的权重因素,并将它们一体化入现金流评估模型,以检验债务偿付所需的现金流的充足性.企业性质对现金流预测的作用一系列因素影响企业现金流的可预测性和可持续性.这些因素主要有:(1)进入限制;(2)行业成熟度;(3)衰退和替代风险;(4)识别产生现金流的资产的能力;(5)集中度风险;(6)管理能力;(7)商誉风险.进入限制进入限制通过限制新的进入者,降低了竞争风险,从而使
4、债务人的现金流更加可预测.进入限制可采取多种形式,诸如管制,垄断,规模经济,品牌等等.标准普尔所估的大多数公司证券化中的企业风险因为存在进入限制而明显降低,所涉行业包括:港口,机场,医院,供水,影视剧院,殡葬,甚至包括汽车拉力赛.相比之下,其主要资产是商标权或知识产权的企业,诸如与运动有关的商标或知识产权类企业可能难以对长期的证券化融资提供担保;虽然对基础产业诸如足球产业的需求非常强盛,但对该行业的进入限制可能并不明显.行业成熟度成熟的行业由于其在供求关系方面能够达到更优的均衡,因而其现金流相对更可预测.这类行业可能已经实现了较优整合,因而降低了竞争风险,并且在某种程度上能产生更稳定的现金流.
5、英国的旅馆业就是成熟行业的典范.旅馆业的啤酒销售量正经历缓慢但可预测的下降,同时此种下降又被啤酒价格的上升和其他商品销量的增加所补偿.类似地,供水行业,其他大多数公共和基础设施行业均具有成熟行业所表现出来的需求稳定的特征.衰退及其替代风险在很大程度上受技术风险影响的企业可能需要大量投资,以KNOWLEDGE新知课堂持续维持其竞争能力和市场份额.但在此种情况下,资本支出的规模难以预测.标准普尔评估了通讯行业中的成熟的分支部门的公司证券化方案,该行业一般具有很高的进入限制,但也存在衰退风险.由于该行业长期的发展前景不明朗,因而限制了对现金流的预测,但其中的一些较为成熟的分支机构,诸如电缆产业,还是
6、具备公司证券化的条件,当然因其隐含较高的风险,证券化的期限较短,信用水平较低.相比之下,英国通讯PLC的有线通讯资产证券化中的房地产部分,为控制标准普尔之所谓的衰退风险提供了关键的担保,因而该证券化的期限长达30多年.现金流形成资产的可辨识性大多数公司证券化所包含的企业均具有清晰可辩的资产,业务活动范围和现金流生成变量.其中的原因相当明了:资产和业务范围容易辨识的企业,其生成现金流的变量更容易辨识.进而,现金流的可预测程度提高了.相比之下,可替代或可移动的资产就较难作为担保资产,也不容易受法律的控制.另外,在违约条件下,接管受保的无形资产并维持其价值也是极为困难的,因为这高度依赖于管理质量和合
7、同的安排.集中度风险一般来说,如果组合中的资产集中度过高,证券化风险会加大,因为单一资产的损失就可能对现金流产生较大不利影响.在一些行业,诸如广告业,其关键的风险是广告制作人员才思枯竭,而影视,音乐和图书行业的关键风险是经营失败.一些负面事件(诸如连续产出质量低劣的影片或丧失创新能力)对现金流会产生巨大的负面影响.在私立急诊医院证券化交易中,证券化规模位居前列者所包含的医院一般不超过50家,这导致其集中度风险.因而标准普尔分析的重点是一家或几家医院的损失对现金流的影响;此外,对现金流依赖少数几家医院,少数几种特殊的诊疗手段和少数几类特殊病人的情况,标准普尔也予以重点评估.管理能力标准普尔所评估
8、的大多数证券化中的企业现金流生成的能力,主要取决于资产本身.这些企业不需要在管理上做什么重大的决定,以促进产生充分的现金流.利害关系人的技能,天赋和个人魅力与其说是必不可少的,不如说是可以替代的.在企业经营面临偿付能力不足时,现金流的可预测性要求迅速找到接管机构并迅速接管经营.商誉风险在服务行业,企业的关键资产往往是品牌或特有形象,而不是”砖墙泥灰”这类有形的资产.品牌或特有形象的变化可能导致大量企业面临这样一种后果:客户信心的突然丧失引发企业价值在短时间内受损.这类例子可见诸于医院和家庭保健行业,医疗事故投诉和恶劣服务的传播可导致消费者信心的丧失或私立保险机构和地方当局取消合同或许可,而所有
9、这些却是其现金流的主要来源.当然,商誉风险不仅仅限于服务行业.在消费品行业,与品牌产品有关的严重的安全和卫生问题也可引发大量现金流的损失.但是,某些品牌由于其已经深深扎根于消费者的心中,即使遇上严重的问题,也难以动摇其总的现金流的稳定.如可口可乐和麦当劳在各自的历史上均出现过暂时的卫生问题,但它们都平稳地度过了难关.考虑到这些复杂的情况,标准普尔对企业商誉风险的评估进行逐一的案例分析.证券化期限为保证充分现金流的可预测性,标准普尔特别注意债券期限与企业之可预测和可持续现金流期限之间的匹配性.一个在短期内赢得客户高度信任从而现金流稳定的企业或行业,随着时间的推移其现金流的稳定性会下降.所以对一个
10、证券化的评估需要将时间”切片”以反应可预测现金流的逐渐减少.一般地,标准普尔希望,把所发行证券化的平均期限定在企业业绩开始恶化的时刻之前.如在欧洲分类电话手册业务中,评估现金流可预测性的若干临界变量是:?在最初的5年里,因为行业或企业的状况是不错的,现金流应具有相当的可预测性.?在510年的时问里,企业的状况开始出现滑坡,标准普尔最有可能设定一些趋于恶化的变量,但这些因素尚不足以影响企业的基本面.?在10年以后,标准普尔开始对影响企业风险的一些基本变量进行质疑:如电话分类手册这样一种当今中小企业最合适的广告工具,是否可能被新的,不可预见的模式所取代?过长的经济KNOWLEDGE新知课堂圃衰退是
11、否可能导致难以预测的收益损失?新的进入者是否可能打破市场均衡,引发价格大战?在上面的例子中,标准普尔希望,在现金流较为充足的期间内,公司证券化所涉的本金中,至少一半应得到偿付.依据证券化企业的竞争能力,结构和协议等因素,证券化的平均期限约为5年或10年.但不可能比信用目标所要求的期限长太多或短太多.标准普尔依法设定的证券化期限不仅依赖于平均的证券化期限,而且取决于分期偿付的情况.假如分期偿付在早期就已履行,而企业状况也显示出现金流长期持续的可能性,那么标准普尔可能会允许较长的期限.即使企业面临日益加剧的竞争风险或失去.(具有进入限制性的)管制性保护,只要现金流保持稳定,证券化照样可以设定较长的
12、期限.企业风险评估对债务结构的影响通常,标准普尔还要对证券化的规模(表示为EBITDA的倍数)做出评估,即其是否可作为公司证券化信用评估的基础变量.当许多市场参与者,特别是在并购融资活动中的参与者,忙于制定融资计划时,标准普尔首先关注的因素(也是最重要的因素)是债务利息偿付率.虽然债务必须是可偿付的(来源就是具有相应信用水平的企业所产生的现金流),但债务是一种输出变量而不是一种输入变量.正是由于这个原因,标准普尔认为,融资计划的制定须以相互作用的现金流模型为基础,目的在于检验在一系列加权变量的影响下,预期现金流偿付债务的能力.权重的选择需反映企业在证券化期限内的所有可能的状况.标准普尔的企业风
13、险评估(在定性分析部分表示为,均值以上,均值,均值以下,从最小风险到最大风险),为确定与特定债券信用水平相关的现金流因素的权重奠定了基础.一般来说,(在其他的结构和法律因素等方面也是一样的),目标信用与企业风险评估结果之间的差距越小,现金流权重越大;差距越大,现金流权重越小.但此种关系尽管对确定目标信用的权重具有实际的指导作用,具体应用起来还是要慎重.例如,在最初的几年里企业状况保持得不错的时候,不同目标信用的权重可能非常一致,但随着时间的推移,权重会日益表现出差别.出于现金流建模的需要,基本情形的假定须反应出对过去的持续性,即其权重在一定程度上应偏重于保守.在基本情形中,收入和边际收益一般会
14、随着时间的推移而下降,所以新的企业投资可能有很少甚至没有回报,现金流增长的预期来源也可能很少或为零.另外,由于随着证券化期限的延长,精确的预测变得日益困难,所有债务组的权重也相应地变得越来越小并导致收入和边际收益进一步减少,且资本支出进一步增加;而高现金流权重则很可能在一定程度上有利于管理创新.仍以分类电话指南行业为例,假定标准普尔对某一特定企业风险的评估结果是均值性的.据此,BBB级证券的权重与基本的情形接近,换言之,在权重假定偏于保守的条件下,过去的业绩是可持续的.相比之下,A级债券的权重可能更小,反应了企业风险评估结果与债券目标信用之间的较大差距.另外,这样的权重最有可能导致收入和边际收
15、益的持续减少,同时资本支出大幅增加.不管所评估的目标信用出于什么样的水平,加权现金流应持续满足现金偿付的需要.将债务划分为一级,夹层和初级三部分,及对权益分担额进行评估,类似于将可预测的现金流进行”剥皮”.现金流来源越少表明风险越高(和相应的高回报).因此需要借助于权益融资或将其与发行低信用水平的债权相结合.在公司证券化背景下由未来投资所生的现金流高度不稳定,正如所有边际资产所生的现金流一样.因此两种情况下的风险都太高而不适合于进行证券化.相反的,由公司的核心资产所产生的现金流通常具有很高的可预测性因而可划归为一级债券组.依据现金流模型变量评估企业风险有四组变量影响着现金流的水平从而也影响着债
16、务偿付能力.这四组变量是:收入,成本,其他现金项目和债务.对于每一笔所评估的证券化交易,标准普尔通过根据特定信用水平给四组变量赋予相应的权重因素,确定企业风险评估的关键标准.由于公司证券化通常具有较长的期限特征,标准普尔由此认为,证券化之债务偿付能力不仅仅依赖于EBITDA,还取决于在满足必需的投资需求,税收和其他优先偿付需求后所剩余的现金流的水平.收入标准普尔选取关键的收入变量并赋予其与目标信用相对应KNOWLEDGE新知课堂的权重.此外,在成熟的企业领域(产生公司证券化的主要领域),标准普尔通常假定,在交易期内收入逐渐下降.对于新增的投资份额,即使有收入回报,也是非常少.因为与现有投资相比
17、,新投资更不可能产生收入.但如果存在管制性的制度支持(如供水行业),情况则另当别论.人口和其他因素也可能发挥作用.如人口老龄化,公共保健服务预期的日益增长导致对英国医院数量的增长预期.这可能有助于缓解衰退的趋势,但收入的增长可能是微乎其微的._,标准普尔在权重分析过程中,还假定在证券化的全过程中存在一系列的衰退,其中首次衰退发生在交易的初期,以检验流动性.这些衰退一般多集中于最后的5年里.假定在每次衰退结束时,收入又回升到衰退前的水平.这些假定是很有用的,特别是当存在减少收入的不确定性的因素(诸如长期合同确定了发行规模和价格)时,这些假定就更加有用.成本标准普尔模型中对边际收益不断增加条件下的
18、成本假定不是固定的,除非管理能够显示清楚具体的成本持续削减和边际收益不断增加的记录.一般来说,经营成本和资本集中度均较低的企业,诸如租住旅馆业,能产生较大且一般较为稳定的现金流,以支持较大规模的杠杆融资.相比之下,在那些经营成本特别是劳工成本很高的企业,诸如医院,可能会面临工资增长大于收入增长的情况,进而引发企业状况的恶化.标准普尔对有助于降低成本的不确定性的因素,诸如对冲,进行了评估.一般地,外汇汇率和利率风险可通过对冲的方式得到化解,对剩余的未对冲风险则在现金流建模中进行加权处理.假如一方面收入逐渐下降,另一方面成本逐渐上升,那么这意味着边际收益逐渐下降.所以说,出现如下的情况并不是罕见的
19、,即现金流模型所产生的边际收益率(表示为EBITDA占销售额的百分比)在期末下降到极低的水平.现金流模型中的其他现金项现金流模型包括现金项和非现金项,除了所述,其他变量中的现金流项目如下:资本支出标准普尔将维持企业运营所需的基本投资和旨在促进企业增长的自由投资做了区分,而后者类似于权益风险(产生于所有其他成本都得到补偿时)投资.严格区分维持性投资(包括为保持现有的收入水平而进行的设备整修所需的投资)和增长性投资是困难的.最低量和最大量逐渐被模型用来限制过度投资和不足投资.在管制行业,诸如供水公司,维持成本的投入是强制性的,而且标准普尔特别注重分析维持投资在前期和后期的分布比例.如果资本支出的过
20、去数据不平稳即过低或者过高,那么这样的数据将不利于对未来的投资需求做出评估.使用相互独立的方法对基期投资额做出评估有助于对未来必要的投资水平做出客观判断,而且在交易期内如有必要还可进行再评估.运营资金的变化标准普尔所评估的大多数公司证券化不包括含有大量运营资金的交易(存货和应收款证券化部分除外).对运营资金的大幅变化做出假定,旨在反应企业或者是出现大幅增长或者是面临大幅衰退的情况(当然,此种情况发生的几率是很低的).运营资金假定很可能与对其他诸如一些流动性的周转率的假定相关.对或然债务或拖欠债务的偿付或然债务和拖欠债务包括:养老金,租金,法定债务和保证.一般来说,这类债务是很难评估的.标准普尔
21、重在评估诸如由于未付养老金债务而引发的不确定性和未预期波动对用于债务偿付的现金流的影响.其他债务在对企业价值和必要的权益配置资产评估后,公司总的债务(包括在正常的运营过程中应偿付的附加债务,或如果没有履行这些附加义务,可能导致进一步增加的部分如与员工退休后的相关义务,环境保护方面的义务等等)可能刚好由加权现金流偿付.一些附加义务仅仅是增加了一点现金流偿付的压力,但还不至于危及现金流的偿付能力.在此种情形下支持性的流动性工具可起到降低潜在风险的作用.小结日益增加的公司证券化表明,大量的公司已从中受益.而且正在发生的增长不仅仅限于发行量,也反映出资产类型,司法管辖和发行目的等方面的变化.量堡塑:堇塞Tanjia2o2yahoo.corncn
