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1、摘 要在企业直接融资渠道中，股票融资和债券融资是最主要的方式。在国际资本市场上，债券融资已日益取代了股票筹资，逐渐成为国际直接融资中占统治地位的筹资渠道。而我国资本市场的发展与国际发展潮流是背道而驰的。中国的资本市场上股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券市场。在我国，非上市公司偏好于争取上市募股；上市公司偏好于配股和增发新股。而国外的企业融资决策顺序则是内部融资债务融资股权融资。同样的筹资主体，为什么会出现如此大的反差呢？探索其中的原因，分析我国企业债券发展中存在的问题，以及如何加快我国企业债券的发展，使我国资本市场中股票、国债、企业债券协调发展，成为本文选题的动因所在。本
2、文采用了对比、演绎、归纳的研究方法，从国外企业债券融资的分析入手，通过对国外企业债券市场发达的原因分析，进而对我国企业发行债券进行实证分析：回顾我国企业债券的发展历程,分析我国企业债券融资的规模，分析我国企业发行债券的现状。然后剖析了目前我国企业债券融资存在的主要问题及原因，最后提出完善我国企业债券融资的对策。通过查阅学术期刊等文献资料和网络搜索，搜集到了相关数据，通过归纳总结分析出我国企业债券目前发展中存在的问题及原因所在。关键词：直接融资；债券融资；企业债券AbstractStocks and corporate bonds are widely used in the direct fi
3、nancing Instruments. In international capital market, corporate bonds are used more and more and stocks are used less and less. On the contrary, more Chinese enterprises are willing to issue shares, not to flight bonds. The speed of stocks developing is faster than corporate bonds. In China, it is n
4、ormal that unlisted companies strive to go public and listed companies try to ration shares or placing, but this appearance will be thought strange in Western countries. Why is there so different? How to make more and more Chinese enterprises choose corporate bonds and more investor select corporate
5、 bonds? This is the reason the author selected this paper.In the paper, after analyzing the bond-financing of Western developed countries, the author analyzes all sorts of impediments to corporate bonds growth in China, Analyzing the scale of Enterprise bond financing and the patent advantage of the
6、 way of bond financing in our country, analyzing the status in quo of Enterprise bond financing in our country. Then taking apart the main problem that Enterprise bond financing at present time in our country has. In the final we put forward the countermeasure of fathering the lag of Enterprise bond
7、 financing.With the development of Chinas rapid economy, Enterprise bonds important role in the economy will gradually surface. It is believed that as economic reform continued to deepen, the corresponding laws and regulations have been gradually perfected, and a number of strong, credible large ent
8、erprises rise, corporate finance decision-making rational, gradual interest rate marketization, and institutional investors to expand the size of the international capital markets play an important role in enterprise bonds will be greater in Chinas development.Key words: Direct Financing; Bond Finan
9、cing; Enterprise Bond目 录摘 要IABSTRACTII第1章 绪 论11.1研究的问题与背景11.1.1问题的提出11.1.2研究的背景11.2研究目的和意义21.2.1研究的目的21.2.2研究的意义21.3国内外研究现状31.4研究思路及论文框架4第2章 国外企业债券融资分析及对我国的启示52.1国外企业债券融资分析52.2国外企业债券的发展现状62.2.1美国企业债券发展现状62.2.2英国企业债券发展现状62.3国外公司债券融资对我国的启示72.3.1公司债券融资与管理的经验72.3.2公司债券融资与管理的教训9第3章 我国企业发行债券的实证分析113.1我国企业
10、债券发展历史回顾113.2企业债券融资规模分析123.3我国企业债券融资现状分析163.3.1企业债券在整个债券市场的地位分析163.3.2企业债券在企业融资中的地位分析183.3.3现有企业债券内部因素分析183.4企业债券融资的积极作用19第4章 我国企业债券融资存在问题分析214.1发行审批管理体制有缺陷214.2企业债券的规模小、种类少、期限结构不合理214.3二级流通市场发展缓慢和不匹配的问题224.4信用评级制度不健全244.5缺乏有效的市场监管和担保机制24第5章 完善我国企业债券融资的对策265.1治理我国企业债券融资滞后的对策265.2扩展企业债券融资规模的相应措施27参考文
11、献29致 谢30第1章 绪 论1.1研究的问题与背景1.1.1问题的提出从九十年代开始，随着投融资体制改革和企业股份制改造的推进，企业融资机制开始发生变化，除了直接融资的比重有所上升外，资本市场通过对资本的配置并引导社会资金实现资源的优化配置作用日益显现。几乎所有发达国家的企业融资实践都证明，股票债券市场和票据信贷市场的发展，应该是与市场机制相适应的企业经营机制改革并驾齐驱的重要内容。但是从现状看，企业所面对的直接融资市场与经济发展明显不适应，作为直接融资重要品种的企业债券更是存在着诸多问题影响着企业有效利用。剖析存在的问题、分析成因、提出发展措施，十分必要和迫切。1.1.2研究的背景20世纪
12、90年代以来，我国金融市场中的直接融资有了较快的发展，但是作为直接融资重要组成部分的企业债券融资明显滞后于股票融资；而在债券市场中，企业债券的发展又严重滞后于国债和金融债。以至于企业债券市场成为我国资本市场的“跛腿”。其突出表现在于企业债券一级发行市场规模小、品种少、定价不合理；二级流通市场交易量小、换手率低、流动性不足。企业债券融资发展滞后的这一现状，不仅与成熟市场经济国家企业外源融资以债券融资为主的发展趋势相悖，而且严重制约了我国资本市场的有效发展。这无论是对企业自身投资渠道的拓宽和治理结构的改善，还是对宏观金融的投融资体制改革和资本市场运行效率的发挥都极为不利。我国政府近来也注意到了资本
13、市场发展的这一不正常现象，在已经通过的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的意见中指出：“推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标。完善以市场为主导的产品创新机制，形成价格发现和风险管理并举、股票融资与债券融资相协调的资本市场产品结构。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。”可见，在今后的一段时期内，我国资本市场的一个重要任务就是大力发展滞后的企业债券融资，促进资本市场的协调发展。1.2研究目的和意
14、义1.2.1研究的目的通过比较系统地探讨企业债券融资的显著优势，提出债券融资存在的问题，比较了部分西方发达国家和新兴市场国家公司债券管理的经验和教训，系统地分析和总结了我国企业债券融资现状及企业发债规模和存在的问题，深刻地剖析了问题及形成原因。结合我国企业债券发展基础及所面临的环境，通过相关书籍和网络搜集数据对企业债券融资进行实证分析，最后提出解决对策。1.2.2研究的意义从改革开放以来，中国的经济经历了很大的发展。中国人民在党正确的领导下创造了一个又一个的经济神话。今天中国在经济发展中取得的一系列辉煌的成绩令全世界的人为之侧目。更有很多发展中国家将中国作为成功的范例进行研究学习。这一切都让每
15、个中国人为之自豪。但是，在荣誉的背后，往往隐藏着不稳定的因素。中国经济的发展同样如此。在我国经济大发展的同时，也暴露了很多的问题。比如企业债券发展严重滞后就是其中比较突出的并有代表性的一个。众所周知，经济的腾飞离不开企业的发展，而企业的发展离不开资金的支持目前，我国的金融体制正面临重大的改革。银行系统的改革首当其冲，是改革的重要部分。央行在剥离国有银行不良资产的基础上，强调各银行要加强风险管理机制。在这样一个背景下，再加上我国企业在诚信建设上的不足等因素，伸得当前银行借贷现象比较严重。众多的银行纷纷争抢数量极为有限的优质客户，而置广大急需资金而资质相对不良的企业于不顾。由于我国企业的间接融资渠
16、道以银行信贷为主，这样一来，中国就面临了一面是高额的存款，一面是企业贷款难的尴尬局面。而西部的企业又是“重灾区”，国有大银行在西部地区的信贷量只占其信贷总额的极小部分。以建行为例，根据2001年的年报，建行在西部地区全年的贷款量不到其贷款的10%。所以，直接融资渠道对我国的企业，特别是西部的企业来说就至关重要。在直接融资渠道中，企业债券具有独特的优势。比如，筹资对象广、筹资成本较低、利息可以税前抵扣，不会分散股东对企业的控制等。所以在一些经济发达的国家，企业债券融资数额超过了股票，成为直接融资的首选方式。美国的企业债券融资比重甚至远远超过了股票融资10倍还多1。而我国的企业债券发展由于一些特殊
17、的原因，目前的发展还远不尽如人意。不论在发行总量、规模，还是发行主体的多样性上都存在严重不足。近期来，我国的企业债券市场发展十分迅猛。市场规模持续扩大，募集资金用途限制有所放松，发行利率更加市场化，中央鼓励国有大中型企业发行外币债券。中国央行货币政策分析小组于2003年 8月5日更明确表示，发展债券市场是深化金融结构改革的重要内容，也是完善中央银行宏观调控、推动利率市场化改革的基础。以上种种利好消息表明，中国的企业债券在经历了长久的严冬之后，终于即将迎来发展的又一个春天。在企业债券市场大发展的重要关头，如果我国的企业能把握这一契机，大力发展企业债券，为企业提供一条通畅有效的融资渠道，那么无论对
18、于企业自身的发展，还是对于整个中国经济的发展其意义都是不言而喻的。1.3国内外研究现状胡奕明在 企业债券契约条款的设计2一文中对当前我国企业债券的契约条款做了比较深入的分析和研究。他从契约条款设计解决的问题出发，分析了现金流结构，强调了我国企业债券期限过于单一，利率受到管制，还款方式不完善；分析了信用结构，提出了目前我国信用体系中的缺陷；分析了期权结构和承销结构，发现了现阶段我国这些方面的不足。在文中，他针对企业债券契约条款的设计提出了自己的建议。陈耿，周军在 企业债务融资结构研究3一文中利用代理理论指出企业债的原因是为了利用负债来约束股东与管理层之间的冲突，降低股权代理成本但由于债务本身亦存
19、在代理成本，因此企业资本结构决策必须在股权代理成本债务代理成本之间做出权衡。企业债务代理成本与债务结构存在紧密的联系。企业债务中的债券具有的信号显示功能，有助于总体债务代理成本的降低。在所可能的债权融资中，银行借贷与发行债券是最重要的两种方式。银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的有互补性。目前，由于发达国家的债券市场己经比较完善，国外学者对债券市场体系的研究较少，而重点集中于债券市场工具、市场行为等的研究上，研究方法以定量分析为主。Martin L. Liebowitz，Alfred Weinberger （1982年），提出了或有免疫(contingent immunization)4投资
20、策略，认为资产组合管理者在投资初期可采用较积极的投资策略，而不必立即采取利率免疫的策略。Holthausen，Leftwich （1986年）发现债券信用等级的下降与相关公司股票收益的异常情况有关。N. GregoryMankiw，James M. Poterba（1996年）认为股票市场的收益率变动影响市政债券的定价。Ronald Anderson, Suresh SundaresanBoyan 5（2000年）验证了企业债券价格的结构模型。Jovanovic，Peter L. Rousseau （2001年）认为债券和股票价格不会以高度相关的形式同向变动。Cantillo，Wright（2
21、000年）统计发现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。1.4研究思路及论文框架本文研究按如下的思路展开：国外企业债券融资分析企业发行债券的实证分析企业债券的规模分析我国企业债券融资现分析分析企业债券融资的积极作用分析我国企业债券融资存在的问题完善我国企业债券的对策。按照以上的研究思路，本文的框架如下：第1章 绪论，主要介绍了研究课题的背景和意义、国内外研究现状及研究思路和论文框架；第2章 国外企业债券融资分析及对我国的启示；第3章 我国企业发行债券的实证分析，本章中，回顾了我国企业债券发展的历程，对企业债券融资规模和我国企业债券融资现状进行分析；第4章 我国企业债券融
22、资存在问题分析；第5章 完善我国企业债券的对策。第2章 国外企业债券融资分析及对我国的启示2.1国外企业债券融资分析由于企业债券的种种优点，西方国家证券市场结构有向债券市场倾斜的趋势。在国际上成熟的市场中，企业通过债券融资的金额往往是通过股票融资金额的3至10倍。在美国，19701985年间，股票市场筹资在公司外部融资中只占2.1%的很小份额，而企业从债券市场取得的资金却占到29.8%，后者为前者的10多倍6。更值得关注的是：从1984年起，美国公司已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，这意味着，近年来股票市场已经成为了公司融资的负来源（见表2-1）。表2-1 美国股票的发行
23、净额（1992-1996年）单位：10亿美元年份19921993199419951996股票发行净额103.4129.923.3-19-21.6非金融公司2721.3-44.9-74.2-82.6金融部门4445.220.14.53.3国外32.463.448.150.757.8上世纪 80年代以来,美国公司从股票市场上赎回了6000多亿美元的股票，却在债券市场上同时增加了 10000亿美元的筹资额7；1995年 ,美国公司债券发行金额为 4360亿美元，而同期股票发行额仅为 1065亿美元。有资料表明:美国公司净股票发行额占公司总投资比例 19011912年为 14%，19231929年为
24、19%，19461958年为 6.4%，19701989年为 8.8%，总体呈下降趋势8。据统计资料显示，美国的债券市场 2001年的余额已经达到 18万亿美元，其中有 14万亿美元为企业债券，约占 60%。其中政府债券和股票分别为4万亿美元和 3万亿美元，发行债券的比例是发行股票的 16倍之多。据汤姆森金融证券数据公司的统计显示，2000年 1月至 11月，美国公司通过发行债券筹集的资金已达到 9350亿美元，而同期通过发行新股筹措的资金为 1460亿美元，债权融资数量是股权融资数量的6.4倍9。除了美国，英国、加拿大等其他发达国家公司融资呈现出相同的变化趋势。证券市场越是发达，股票对新增投
25、资的贡献率往往越低，有时甚至呈现出负数。亚洲各国金融市场传统上是以银行间接融资为主导的金融市场，但是，近年公司债券市场发展也十分迅速，公司债券已成为亚洲各国企业融资和解决流通性不足的重要手段。2001年日本公司债券发行量已达到 6191亿美元，2001年韩国公司债券发行量也达到 360亿美元10。2.2国外企业债券的发展现状2.2.1美国企业债券发展现状美国企业债券产生于其工业革命时期。“当美国的企业形成和发展的时候，公司债券发行市场便随之形成了。”进入19世纪以后，资本主义经济进入了高速发展阶段，工商企业需要筹集大量资金以支持其长期发展，美国的采矿及铁路公司开始通过私人银行家向投资者发售公司
26、债券。至第一次世界大战期间，美国公司债券翻了3倍，从60亿美元增至190亿美元，超过了联邦债务18。 在经历了1929年的经济危机和二战带来的债券市场萧条后，到上个世纪50年代中期，随着利率的逐渐放开、经济的持续增长、金融市场的不断深化，美国企业债券发行额每年均稳定地不断增长。到1970年企业债券己与国债、股票一起成为美国金融市场上占统治地位的金融工具。到90年代初期，低利率环境使新的公司债发行依旧旺盛。1992, 1993年美国公司债市场空前火爆，公司债市场在美国的债务市场中均占据了最大的份额。但自1994年始，美联储为抑制通胀而连续上调利率，这使公司债及股票一起经历了发行的萎缩和市场的低迷
27、19。尽管如此，许多一流的大企业仍积极在公司债券市场上筹资，如百事、AT&T等工业企业，和花旗、美洲、摩根等银行。根据美联储Fow of Funds Accounts of the united statesAnnual Flows andoutstandings统计数据，2002年美国联邦债券、市政债券、国内企业债券和国外企业债券的发行总额为14966万亿美元。2.2.2英国企业债券发展现状(1)债券的种类。英国证券市场发行的债券主要有为筹措短期财源而发行的国库债券；有政府在伦敦证券交易所公开上市且价格稳定的政府金边债券：有英国政府和北爱尔兰地方当局发行的地方债券以及由公司盖章发行的公司债券
28、。其中公司债券的类别又主要包括由发行债券的公司将资产抵押给银行，再由银行担保发行的全面抵押公司债券；有以公司用其固定资产和流动资产分别担保发行的固定公司债券和流动公司债券：有向发行债券的公司提供贷款的银行与财务公司达成协议后发行的三明治债券以及可以在规定时间或以抽签及回购方式提前偿还的可赎回公司债券等等。(2)债券的购买者。英国债券的购买者为社会大众以及金融公司和各级政府，各种债券对购买者没有限制，但不同的发行方式可能形成不同类别的债券持有者，例如被多数国家所效仿的英国国家债券就较为典型，这种债券的发行是根据财政部每周提供的债券数量，主要由金融机构投标购售(又称为每周标售法)，以此方法售出的债
29、券被称为标售债券，绝大多被金融机构所持有；标售债券发售后，大部分都会进入市场继续交易，又称为市场券(MARKET BILL)。另外一种称为随时零售法(TAP METHOK)售出的债券叫零售券(TRAP BILL)，其购买者基本上是拥有临时资金的各级政府机构，这种债券不进入市场，仅代表政府内部会计上的交易，所以称为名义上的债券(NOMINAL BILL)。(3)债券的收益分析。英国债券的收益比较稳定，不同债券品种之间的收益差别不大，债券收益与风险的挂钩在品种设计上很明显；利率的确定分两种，一种为年利率1096的固定利率，一般政府发行的债券都采用固定利率，如代表全国最高信誉和最小风险的金边债券；另
30、一种为浮动利率，浮动利率的依据有价格变动趋势，通货膨胀因素以及市场利率的趋势等等。英国还发行可变利率债券，是根据短期市场利率的浮动，随时调整利息的债券，可变利率债券一年付两次息，付息利率按前6个月该债券在市场上的平均利率确定，这实际上是为投资者提供了一定程度的投资保险；英国债券的收益相对稳定，尽管有很多有较好利率收益为目标设计的债券品种，但最终所获得的投资收益率比较均衡。(4)债券市场的发展。英国债券市场的组织功能集合上不同于其他国家，伦敦证券交易所在证券发行中负有重要的管理责任，由于英国政府规定发行债券的使用范围较为广泛，使英国债券市场的功能划分的类别特征较为显著，大公司以及政府债券和政府保
31、证债券一般采用公开说明书上市发行，公开发行市场有利于小额投资者，因为买卖通常是按比例递减分配的，而未上市的小公司或首次参加发债的公司一般通过私募方式销售，又构成了债券市场的另一部分。2.3国外公司债券融资对我国的启示 发达国家和部分新兴市场国家在公司债券的管理上积累了较为丰富的经验，尽管各国国情不同，但公司债券融资在市场经济条件下有一些规律性的共同特征，所以有必要借鉴国外公司债券的部分管理经验为我所用。2.3.1公司债券融资与管理的经验 1、加大市场培育提高债券的流动性。几乎所有的发达国家政府都十分重视债券市场的培育，市场培育着重于法规的制定和政策的引导，尤其注意在市场培育的初期，政府要充分重
32、视企业债券市场的重要性，制定促进债券市场发展的政策，马来西亚和韩国等新兴市场国家就是在公司债券发展之初，制定了鼓励市场发展的一些优惠政策从而有力的推进了市场逐渐壮大；发达国家和新兴市场国家债券市场发展的历史证明没有政府政策对市场的努力培育，公司债券市场是发展不起来的。2、重视培育债券投资者。投资者是市场存在和发展的基础，企业债券市场的活跃既需要多样化的发行者群体，同时也需要相对应的多类投资者;发达国家在培育债券投资者的时候，鼓励养老金、保险公司、共同基金以及其它金融机构积极参与，美国曾一度靠共同基金和养老金制成了公司债券的发展。我国目前对企业债券的投资者作了一些限制，从规避风险的角度，对某些金
33、融机构参与企业债券投资可以作一些限制但从总体上应该鼓励广大的法人和自然人成为企业债券的投资者，这有利于债券市场的加速发展。 3、建立严格的信息披露制度。发达国家的经验表明，债券评级制度有助于保证债券市场的正常运行，通过科学合理的信用评级制度，为投资者提供客观公正的、独立的有关企业债券风险的信息资料，这既有利于投资者在真实信息的基础上自主的选择债券投资，同时也有利于提高企业债券发行所筹集资金的使用效率。 4、高度关注债券的风险防范。任何金融产品都有风险，利用制度将金融产品风险降低到最低，是政策设计的目标取向，在对不同的债券实行不同的管理的基础上，始终要把防范风险放在首要位置：公共领域发行债券从一
34、般意义上讲也是一把双刃剑，有政府背景的投资公司直接发行债券，可以利用政府的信誉为城市基础设施建设筹集到低成本的资金，但同时也潜伏着采用行政手段筹集资金的风险，稍有不慎也可能由于过度发行而形成不能按时兑付的危机，发达国家高度重视公共部门发行债券的风险防范，这对政府财力相对弱小的发展中国家，具有特殊的借鉴价值。 5、注意个性与共性的统一。企业债券具有一般性的特征，其设计必须符合市场经济运行的基本规律，发达国家根据债券融资的个性特征，在制定债券管理制度时也同时注重与遵循市场经济运行的基本规律结合起来，做到了既满足个性特征，又注意符合共性要求。这一原则不仅体现在债券管理制度上，同时也体现在债券品种的设
35、计、债券市场的培育以及债券融资的方式等方面，这对债券市场发展相对慢的发展中国家，在政策设计中是应该吸取的重要经验。 6、采用创新方式促进债券市场的活跃。发达国家在一些灵活的创新方式推动债券市场发展有很多经验，在基本保证低筹资成本前提下，利用市场机制定价，普遍采用竞争定价或协议定价，美国1977-1993年新发行债券中的协议定价从46%上升到8096，协议定价更有利于供销双方的议价而最大限度的降低成本：不少国家的免税待遇运用得恰如其分，起到了对投资者高度吸引作用，美国市政债券的免税特征广为人知，税收构架是为了刺激投资，对于投资者来说，市政债券的税收体制对投资者提供了低风险且有吸引力的回报，利息收
36、入免税能够有力的刺激投资者，由于投资者的税收等级在很大程度上取决于他们的收入水平，等级越高投资市政债券的益处就越多，高质量的美国市政债券税后收益率几乎和高收益公司债券的税后收益率一样高，对市政债券的免税待遇吸引了保守的投资者，也同时吸引了年轻而进取的投资者;此外利用债券发新还旧进行滚动，以保证债券市场的中长期基本平衡和稳定，在发行债券的过程中，结合实际情况和债券的特征，采取如管道融资、递减分配等创新方式，都值得我们在发展债券市场中借鉴。2.3.2公司债券融资与管理的教训1、关于债券总额占GDP值合理比重的判断。发达国家债券发行有多年历史，债券占GDP值比重目前已位于较高水平，2001年底美国、
37、日本和西欧等十八个发达国家未偿还债券总额己占GDP平均比重高达126. 3%，其中最高达到201%，最低的也有61%，公司债券的平均比重为66. 2%，最高的为139%；尽管这些国家债券管理己经有了成熟的体制，但过高的直接负债余额仍然潜伏着较大的市场风险，特别是在担保相对集中，存在市场欺诈行为的情况下，市场稍有变动，风险就可能显现。例如十九世纪七十年代，美国各级政府发行的债券余额结存己有很大规模，时值政府各级预算出现波动，市场欺诈行为猖撅，使很多州政府债券出现了一系列的违约行为，暴发了一场债券风险拖欠的风暴，使美国各级政府信用在市民心中大打折扣，在相当一段时间严重制约了地方政府的举债能力；如何
38、把握举债余额与GDP值的关系，是企业债券宏观调控管理中值得认真研究的重大问题，绝非发行得越多越好。 2、债券发行和持有结构不宜过于集中。发达国家公苛债券发行(包括市政债券)的最大特点是绝大多数由金融机构发行和认购，2000年十八个发达国家金融部门债券量占公司债券总额的71%，与此同时，债券的投资者也多为金融部门；绝大多数发达国家先期投入公司债券时自然人认购较多，而一旦发行大宗债券就由指定的证券公司或其它金融机构组成的认购团购买，市政债券除美国多由个人持有外，其他国家也大多为金融机构持有；债券持有结构过于偏重金融机构并不利于债券市场的健康发展，加之不少金融机构持有债券一直到期满，这又在很大程度上
39、影响到债券的流动而使二级市场不活跃。 3、部分国家对发行债券的信息披露。要求存在隐患少数发达国家和多数新兴市场国家对发行公司债券的信息披露制度执行中并不十分严格，这将潜伏着对市场健康发展的影响，少数发达国家对凡有政府背景发行的公司债券缺乏严格的信息披露要求，而多数新兴市场国家从面上就没有形成规范的披露制度；缺乏强制性的公司债券信用信息透明制度，会使投资者的投资行为缺乏充分的信息支持，要么使投资行为盲目化，要么形成对投资者的欺骗行为，更重要的是没有约束，监管机构也难以通过有效渠道获得真实信息，市场风险也不能通过监管和自律得以规避。4、新兴市场国家的公司债券普遍缺乏基准收益率曲线。由于新兴市场国家
40、公司债券发行历史不长，尚未形成一个可供市场作为参照标准的合适基准收益率曲线，基准债券及其收益率的存在，有利于引导市场的健康发展，特别是投资者通过对基准债券运行及其收益率的比较判断，容易对具有潜在风险的债券进行鉴别，相当部分新兴市场国家的政府债券都有比较优势，通过必要的调查而形成基准收益率曲线，有利于对市场的引导；但由于政府债券的特性，往往存在着供应的不足和持有者持券不动的问题，这些问题会阻碍债券流动性提高，使政府债券最终难以形成对债券市场起指导调控作用的基准收益率曲线。第3章 我国企业发行债券的实证分析3.1我国企业债券发展历史回顾 在我国企业债券融资己经有了一段不算短的历史。在上世纪80年代
41、中期，我国己经开始有企业债券出现。近20年来，我国企业债券的发展大致经历了四个阶段11。 1、自发阶段(1982-1986)。从1982年开始，有少量企业开始自发地向社会或企业内部集资，这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规制约，缺乏管理。到1986年底，这种相当于发行债券的融资筹集了100多亿的资金。 2、起步管理阶段(1987-1992)。针对企业自发的集资行为，政府开始研究对企业债券的管理。1987年3月，企业债券管理暂行条例由国务院颁布实施。根据条例的规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经人行批准。同时人行会同国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度控
42、制额度，下达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行，人行对企业发行债券实行集中管理分级审批制度。 1987年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，当年批准发行债券30亿，1990年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产投资来源渠道。并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法；随后债券的发行开始骤增，1992年发行总量近700亿，创历史最高水平，其中发行地方企业债券258.77亿元，发行短期融资券228.53亿元，发行内部债券111.51亿元，还同时发行了住宅建设债券、地方投资公司债券等等。当年在国务院68号文件中还规定企业债券由地方政府审批。 过热的经济产生了债券融资的
43、强烈要求，这期间发行债券出现了一些失控，部分省越权审批，一些规模小、资信差的企业也趁机进入发行行列，有的甚至濒于破产的企业也通过发债筹集工资，使刚刚步入相对规范的债券管理制度受到冲击和影响。 3、波动阶段(1993-1997)。 1993年我国经济处于过热的顶端，年初国家批准发行近500亿元的债券规模，但由于通货膨胀，使当年的国债发行困难。4月国务院宣布在国债未发行完毕之前，不得发行企业债券，与此同时还要求企业债券的利率不得高于新发行的国债利率，不久又宣布将发行企业债券的计划改为新增银行贷款计划。1994年企业债券发行计划实际上被取消，当年实际发行量仅为38亿元左右。同时出现了部分到期债券不能
44、兑付的问题，加之与少量企业乱集资出现的问题混淆在起，引发出一些社会问题。在这样的情况下，国务院发布了关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知，1993年8月，企业债券管理条例出台。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何部分地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，又一次关紧了发行债券的闸门。 4、政策调整过渡阶段(1998目前)。1998年底，中国人民银行提出了调整企业债券管理制度的建议，得到国务院领导原则的同意，至此管理条例停止实施。 从1999年以来，债券发行由国家计委
45、接受各省市和部门的申报后集中审核，报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在10亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不能少于25亿元，这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。3.2企业债券融资规模分析1.总体融资规模过小，而且债券发行波动性较大自从1986年首次发行100亿元企业债券，我国企业债券市场获得了从无到有的发展。进入90年代以后，企业债券的发行量快速增长，并于1992年创单年发行量新高。但从表3-1可看出，我国企业债券融资大体呈现以下两个特点：第一，融资规模过小。从1987到2001年15
46、年间，单年发行量最高为684亿元，最低为30亿元，年均发行量仅为200亿元，占GDP比例平均为0.56% 。而日本1990-1994年间，其企业债券单年发行量平均为875亿美元，占其国内GDP比例为2.48%。同期美国这一数字和比例分别为1188亿美元和3%。因此，无论是绝对额还是与GDP的相对额，我国企业债券总体融资规模都还比较小，这也充分说明我国企业债券市场孕育着巨大的发展空间。第二，融资额波动性较大。从表3-1不难看出，我国企业债券融资的另一个特点是债券发行量忽大忽小，具有很大的波动性。从1987年开始直至上世纪90年代初，我国企业债券市场处于稳步发展阶段，并于1992年达发行高峰，其绝
47、对额和与GDP的比例均创单年最高记录，位于各年之首。但自1993年8月企业债券管理条例推出以来，企业债券发行一度陷入停滞状态，尤其进入1996年以后，随着我国股票市场的兴起，企业债券市场再度陷入萎缩阶段。到2000年企业债券融资几乎跌至发展初期水平，全年发行仅83亿元，占当年GDP仅0.09外。我国企业债券这一调整萎缩阶段持续了近8年，直到2001年才开始有所恢复。2005年，深圳证券市场概况见表3-2。总之，我国企业债券市场的发展并不是一帆风顺的，而是经历了一个由自发到自觉的政策多变的艰难过程。表3-1 企业债券发行量与GDP比重一览表年份19871988198919901991199219931994发行量307575126250684236162GDP 1196214928169091854821618266383433446759占比%0.250.50.440.691.162.560.680.351995199619971998199920002001平均3012692551491588314720058478678847442078346
