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1、目 录 摘要.1Abstract.1一、引言.1 二、国内外融资问题研究的理论.2三、我国旅游上市公司概况.3 四、我国旅游上市公司融资存在的问题.4 （一）融资方式单一，融资总额呈波浪式上升.5（二）内部融资和股权融资为主要的资金来源.6（三）资产负债率偏低，债权融资空间大.7 （四）融资结构偏离，盈利能力偏低.8五、我国旅游上市公司融资存在问题的原因分析.9（一） 融资法律制度不完善造成了融资渠道的狭窄.9（二） 内部融资成本低.9（三） 法律、市场对债权融资规模的限制.9（四） 政策与舆论导向，使企业偏向股权融资.10六、 完善我国旅游上市公司融资行为的建议.10（一）拓展和完善多元化旅
2、游业融资渠道.10（二）内源融资比重过高，适当减少内源融资.10（三）发展和完善债权融资比例.10（四）加强股权融资的利用程度,提高盈利能力.10致谢.11参考文献.11 我国旅游上市公司融资偏好分析 摘要：本文采用统计分析方法对旅游上市公司的财务报表进行分析，运用资产负债率、净资产利润率指标和融资结构的关系，我国旅游上市公司的融资偏好。结果表明：旅游上市公司融资偏好于内部融资，其融资顺序是内部融资股权融资债务融资。根据这种融资偏好分析其原因，并提出改善这种现象的建议。关键词：旅游上市公司；融资偏好Financing preference of listed companies of Tour
3、ism AnalysisLi Juan(Business School of Jishou University, Jishou Hunan 416000)Abstract: Based on statistical analysis method to the financial statements of the listed tourism companies are analyzed, using asset-liability ratio, net profit margins index and financing structure in China, the relations
4、hip between the financing preference listed tourism companies. Results show that: the listed tourism companies in internal financing, financing preference order is the internal financing, financing, its equity financing - - debt financing. Based on the analysis of the reasons financing preferences,
5、and puts forward Suggestions to improve this kind of phenomenon.Key words: Tourism companies; financing preference一、引言旅游业是世界上公认的不衰落的朝阳产业、无烟产业，是世界大战以来发展最快的第三产业部门之一。从1949年我国的第一家旅游业诞生，新中国的旅游业已经走过了将近60年的历程。我国是当今世界上的旅游资源大国，我国近年来旅游业取得很大的进步。能否畅通有效的进行融资，决定着公司的生存和发展。加入WTO后，我国的旅游业企业面临更激烈的竞争，但是由于旅游业基础弱，涉及面广，竞争
6、激烈，经济效益不明显，迫使旅游企业扩大融资实施内部整合。在这样的资本市场上，我国的旅游类上市公司也有着独特的，不同于中国其他行业的特点7。资金是企业生命的源泉，不同的资金来源组合会产生不同的资本结构，而一个合理的融资结构可以有效地降低财务风险和资金成本，并通过适当的财务杠杆作用增加企业的价值，因此融资决策称为现代企业决策中的一个重要组成部分。本文通过旅游类上市公司融资行为分析，探讨资本结构的优化方向，并提出具有建设意义的优化措施和建议。因此，对旅游类上市公司的融资行为研究，不仅具有能有为未来合理的资本结构选择，优化上市公司的融资结构和效率的的理论意义。而且还具有让上市公司的治理和经营绩效的改善
7、，提高资本市场的资源配置效率的现实意义。本文针对研究的主要问题，搜集并整理国内外相关的文献和研究结果，通过一定的归纳，形成研究的理论基础。同时以24家上市公司1999-2008年度资产负债表年报数据为依据，以上市公司的融资结构、资产负债率、盈利能力为基础，以西方的融资结构理论为依据，对旅游业上市公司的融资结构现状分析，试图分析出我国旅游上市公司融资偏好的顺序，构造优化的资本结构和融资方式的选择。二、国内外融资问题研究的理论对于现代企业而言，融资决策是企业决策中的一个重要的组成部分。国外对于企业融资理论大体上可以分为三个体系：一是一杜兰特为主的早期企业融资理论学派，二是以MM理论为中心的现代企业
8、融资理论学派，三是进入20世纪70年代以来，随着不对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息角度对企业融资问题进行研究1。本文主要介绍第三个体系，即新资本结构理论，其中包括代理成本理论、控制权理论、新优序理论。（一） 代理成本理论按照詹森和梅克林在1976年提出的，他们认为企业中存在着股东与经理层之间、外部债权人与股东之间的代理关系，基于代理关系所产生的利益冲突使代理成本存在与所有企业中。资本结构的安排可被看作企业解决代理问题的一种手段，最优资本结构是使代理成本最低的资本结构，从而形成了基于代理理论的资本结构理论2。其包括了由股东和管理者之间的利益冲突引起的权益代理成本，和债权人与股东之
9、间的利益冲突引起的债务代理成本。代理成本告诉我们，如果一个企业通过股票来融资，并多少赚了一点钱，那么根据这一理论，经营者就不再有什么动力去进一步提高效率了，因为只有在更大的债务压力下管理才会变得更有效率3。（二）控制权理论20世纪80年代后期，有关融资结构的研究重点逐步转向企业控制权的争夺与融资结构的关系。由于普通股有投票权而债务没有，因此，企业的融资结构必然会对企业控制权的分配产生影响。其代表任务为阿洪和博尔顿，他们认为债务融资与股票融资不仅代表了不同的收益索取权，而且还代表了不同控制权的分配。对于债务融资，如果企业能按期还本付息，则企业经理人的控制权转移给债权人4。融资结构的选择就是控制权
10、在不同的债券持有者之间的分配，最优的负债比率应该是使控制权从股东转移给债权人的负债比率水平。因此，从这一理论给我们的启示是：从一个对企业控制权有偏好的经理者来说，企业融资结构的顺序是由内部融资股权融资发行债券银行贷款；但从有利于企业自理结构和约束监督机制来说，其融资结构的顺序则是相反。平衡两者，增大债权融资的比例是最优的。（三）新优序融资理论美国经济学家梅耶（Mayer）在20世纪70年代就提出了着名的新优序融资理论原则：在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资5。他认为有权与经营权分离所产生的，管理者是
11、企业内部消息的掌握者，管理者比市场及投资者更了解企业的经营状况。通常，管理者的行为模式是：如果企业预期新项目的净现值为正，即该项目能够增加股东财富，那么，代表旧股东利益的管理者就不会发行新股，以避免把投资利益分割给新的股东。投资者在了解了管理者的这种行为模式以后，很自然地会把企业发行新股看成是企业不能有效增加旧股东利益时一种被迫融资行为的坏消息，导致投资者对新股出价的降低。因此，当管理者拥有对企业有利的内部消息时，最好采用债务融资的方式，以避免发行新股反而造成企业的市场价值下降6。因此企业偏好的融资顺序应为：先考虑内部融资，后考虑外部融资；不得不进行外部融资时，则应首先选择债务融资。随着我国资
12、本市场近几年的活跃发展，对旅游资本市场的研究也逐日增多。就国内对于旅游类上市公司的研究来看，也可以分为三个方面，一是研究旅游类上市公司上市的环境、政策和技术方面问题；二是研究旅游上市公司的战略经营管理问题和可持续增长性；三是通过上市公司财务报表，选择不同的指标，分析公司经营绩效和竞争力。但很少涉及到旅游类上市公司融资结构的研究。 三、中国旅游上市公司概况（一）中国旅游上市公司的分类和概况为了更清楚地了解我国旅游业的融资状况，我选择了上交所、深交所上市的中规模大、效益较好的24上市公司作为分析样本。现以上市公司行业分类指引的分类标准和旅游行业营业的特点，将这24家旅游上市公司分为三大类：以酒店经
13、营管理为主的酒店类旅游上市公司；以景区经营管理为主的景点类旅游上市公司；以多元化经营，主营业务涉及旅游业，并有着自己的酒店甚至独立开发的经营的旅游景点的综合类旅游上市公司。表1景点类旅游上市公司基本情况股票名称股票代码上市时间黄山旅游6000541996年11月22日大连圣亚6005932002年7月11日华侨城A691997年9月10日北京旅游8021998年1月8日峨眉山A8881997年10月21日桂林旅游9782000年5月18日丽江旅游20332004年8月25日世博股份20592006年8月10日三特索道21592007年8月17日ST张家界4301996年8月29日表2酒店类旅游
14、上市公司基本情况股票名称股票代码上市时间西安饮食7211997年4月30日锦江投资6006501993年6月7日锦江股份6007541994年12月15日东方宾馆5241993年11月18日华天酒店4281996年8月8日金陵饭店6010072007年4月6日ST东海A6131996年10月8日新都酒店331994年1月3日表3综合类旅游上市公司基本情况股票名称股票代码上市时间首旅股份6002582000年6月1日中青旅6001381997年12月3日国旅联合6003582000年9月22日西藏旅游6007491996年10月15日西安旅游6101996年9月26日根据24家的上市时间来看，大
15、多数的旅游上市公司都在2000年以前，其中1996年和1997年是旅游上市公司的“上市年”，共有12家公司分别上交所和深交所上市。其中景点类10家，占总数的41.67%；酒店类9家，占总数的37.5%；综合类5家，占总数的20.83%。旅游上市公司的区域分布整体上比较的零散，小范围相对的集中。（二）融资方式的分类改革开放以来，我国的融资体系制度从宏观管理到微观运行的各个方面的各个阶段进行了一系列的改革，在融资领域中形成了融资主体的多元化，方式的多样化的新格局。因此，在进行具体分析时，我们要了解融资方式的类型。1、 内部融资，即依靠自身利润积累来获得企业发展所需的资金，是企业经营活动中所创造的利
16、润和扣除股利后的剩余部分以及经营活动中提取的折旧，是企业生存和发展不可或缺的重要组成部分，包括折旧和盈余公积、未分配利润。2、 外源融资，是指公司通过公司以外的其他经济主题筹集资金以转化为自己投资的过程，包括股权融资和债权融资。股权融资，是指上市公司以出让股份的方式向股东筹集资金，包括首次公开发行股票和再次公开发行股票（如配股、增股等）。债权融资，是上市公司以发行债权、银行存款等发式向债权人筹集资金，包括银行借款、非金融借款和融资券、债券10。四、我国旅游上市公司融资存在的问题本文的通过内部融资、债权融资、股权融资三方面对24家旅游上市公司的融资结构进行分析研究。本文的内部融资是指盈余公积和未
17、分配利润，债权融资是指长期借款、应付债券、长期应付款等，股权融资是指公司增发和配股所融资的金额。下表1为24加旅游上市公司10年的 融资总额及结构。表4 1999年2008年旅游类上市公司融资一览表 单位：百万年份总融资额内部融资债权融资股权融资额度比重额度比重额度比重1999年-469.8966.91-14.24-624.33132.8787.53-18.632000年1865.8151.452.76205.7911.031608.5786.212001年-7.447.96-102.84-684.528843.93669.12-8644.962002年611.93371.0050.761.4
18、70.20239.4632.762003年777.3015.552.00761.7597.990.000.002004年1984.03659.3433.231065.7553.72258.9413.052005年741.19896.54119.51-155.35-20.710.000.002006年644.261053.77163.56-593.55-92.13184.0428.572007年4209.031637.2538.90568.4513.512003.3347.602008年1687.191671.2899.06-334.16-19.81350.0720.75合计12043.4164
19、31.0553.40211.301.755041.0644.85（一） 融资方式单一，融资总额呈波浪式上升我国旅游上市公司股权融资主要通过首发股票完成，而通常债务融资的来源很多，包括短期借款、长期借款、融资租赁、可转换债券、可赎回债券和补课赎回债券等。但是旅游业上市公司融资方式主要为银行借款，债权融资比例绩效且融资主题单一。图1我国旅游上市公司融资曲线图从图1的数据显示上市公司的总融资额呈现为上升后下降的波浪线式增长过程。从1999年到2000年融资总额表现为快速增长的状态，2001年到2004年融资额表现为缓慢的逐年的增长，而后2006到2007年融资总额高速增长，达到顶峰，由于受到次贷金融
20、风暴的影响，2008年的融资额快速的下降。（二） 内部融资和股权融资为资金的主要来源以保留盈余为主的内部融资为主要的融资来源，以股权占主导的外部融资，是我国旅游上市公司的资金来源的一大特点。 图2我国旅游上市公司融资结构图图2是我国24家旅游上市公司10年内部、债权、股权融资对比图，从中可以得知：1、旅游上市公司的内部融资呈逐年上升趋势，融资金额不断地扩大，其中1999年到2002年增长速度缓慢，2003年以后内部融资高速的增长，2007年和2008年达到了顶峰。2008年达到了1687.28百万的金额。其股权融资额占总融资的44.85%。2、而股权融资呈现波浪趋势，1999年到2000年旅游
21、上市公司的股权融资规模扩大，总额为1691.1百万元左右，所占股权融资比例为29.78%，2001年到2003年缓慢下降，到2003年融资额降为0。而后又开始增长，到2007年股权融资达到最高峰，总额为2003.33，所占股权比例为37.09%。3、相对内部和股权融资而言，旅游上市公司的债权融资规模并不大，这10年时间并没有很大的规律，大多数呈负增长，主要是因为这些年中的债权人融资额与上一年相比有所下降，偿还负债的金额比新增的负债融资多，只有2000年、2003年、2004年和2007年融资总额为正。到2008年为止债权融资的总额为211.3百万元，占总融资额的1.75%。 图3我国旅游上市公
22、司融资比例图根据1999年到2008年的融资结构图的对比我们可以得出，在旅游上市公司当中从融资方式来来看，内部融资的比例最高为53.4%，股权次之为44.85%，债权比列远远低于其他另外两种最仅为1.75%；从内部和外部来看，都是内部融资53.4%大于外部融资46.6%。（三）资产负债率偏低，债权融资空间大 由于企业融资结构仅是一种流量结构，企业资本结构则是存量结构。仅分析企业的融资结构则有失偏颇，因此，要深入了解企业在追求自身价值最大化过程中相关利益的内在约束机制，就必须在分析企业融资结构的同时进一步考察企业的资本结构9。负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理是保证公司财务稳健的前提下
23、充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益的最大化。本文以旅游上市公司24家的旅游上市公司为研究对象,由于两家ST公司对资产负债率的影响比较大,剔除ST东海和ST张家界两家公司对资产负债率的影响. 图4旅游上市公司1999年2008年的平均资产负债率从总体上看旅游上市公司的平均资产负债率波动较小，比较平稳。平均资产负债率水平在30%50%之间，小于权益比例。旅游上市公司资产负债率总体水平偏低，明显低于我国的平均水平，财务杠杆利用不足，债权的融资空间较大。可见，旅游上市公司具备债权融资的优势，应积极尝试发行企业的债券，扩宽融资渠道。（四） 融资结构失衡，盈利能力偏低由于企业的资本结构偏离了市场的平均
24、水平，致使企业不能够充分的利用负债的杠杆优势，说明我国旅游类上市公司对于资本市场的利用还不成熟,进一步说明融资和业绩情况相关。 目前我国旅游类上市公司的整体盈利水平不高，净资产润率低于我国的平均水平，尤其是ST东海A和ST张家界这两个公司的净资产负债率为负数，以ST东海为例2000年的净资产负债率为110.93%，2006年的净资产负债率为-219.66%,其对旅游上司公司的平均盈利能力影响较大.剔除ST后,旅游上市公司的盈利能力维持在0到10%左右,在2001年和2005年的净资产增长率与市场平均水平变化相反，所以单靠自身的内部积累，无法获得特别的收益。由此可见，负债水平与盈利能力显著相关，
25、说明盈利能力强的公司优先考虑的是内部融资或权益融资；在进行分析时用资产收益率来度量盈利能力指标更合适8。图5旅游上市公司净资产利润率与市场平均值对比表事实上，旅游类上市公司的外部需求应该比较的迫切，通过图3和图5对比得知，负债融资对企业的盈利能力有显着的影响作业，因此，旅游上市公司应该继续借助财务杠杆效应来提高公司绩效，从而进一步加大品牌建设、扩大规模。 五、我国旅游上市公司融资存在问题的原因分析由上述的融资结构理论，我们可以得知西方发达国家所遵循的融资顺序是内部融资债权融资股权融资，这不仅在理论上，还是实践上都已得到证实；而我国的旅游上市公司的融资顺序则是内部融资股权融资债权融资，造成这个融
26、资偏好的原因主要有以下几点：（一）融资法律制度的不完善造成了融资渠道的狭窄。从20世纪90年代初期开始，我国明确要将计划经济体制逐步转变为市场经济体制，在这种转轨经济体制下形成的不完善的融资体制，制约着旅游上市公司融资的发式的多样性。更重要的是，地方政府招商引资倚重优惠政策，忽略投资环境的综合改善，再加上缺乏旅游专业的融资机构。因此，导致在资本市场融资渠道的不通畅。（二）内部融资的成本低。根据资本成本，内部融资的资本成本是企业不需要支付实际的资本成本，是股东放弃一部分股利和投资机会而存在机会成本。相对于其他的融资方式，其成本是最低的，因此无论在那种理论里，都建议融资的首选是内部融资。在一点，旅
27、游上市公司充分利用了内部融资的优势。（三）法律、市场对债权融资规模的限制。该限制主要表现在两个方面：第一，企业债券规模的控制和实施利率限制。发行企业债券是旅游企业融资的另一途径，债权具有契约性、收益性、流动性、风险性等特征。可从历年的数据可以看出，发行债券在房地产上市公司所占的比例仍然很低。当前，旅游企业债券的发行实行核准制，证监会对发行条件进行严格的控制，为企业发债增加了许多的障碍，旅游企业难以利用债券进行融资。第二，目前我国旅游企业对贷款的高需求和银行信贷低行为并存。由于企业的盈利不高，银行贷款对企业的资信状况不信任，以及商业银行对旅游也贷款投资项目回报的评估制度尚未建立。而且，旅游产业的
28、自身特性，如地域性，土地资源的稀缺性和不可替代性决定了旅游企业的信用评级有自己的特点，因此，存在着企业贷款难的现象11。（四）政策与舆论导向，使得企业偏好股权融资。随着我国实行积极的财政政策，股票上市发行计划额度在逐年增加。党中央、国务院和各级政府都原来越重视旅游企业的发展，1998年中央经济工作会议作出了将旅游业列为国民经济新的增长点，1999年中央经济工作会议进一步重申了这一方案，并提出“必须采取有利的政策和扶持措施，加快旅游企业的发展”。2000年国家首次将旅游行业列入了国债投资计划，加强旅游基础设施建设。国家有关部门根据会议的精神，在股票上市发行计划额度和债券发行计划额度方面增加了旅游
29、企业所占的额度比重。这对旅游企业上市融资是一次难得的机会。六、完善我国旅游上市公司融资行为的建议根据以上所得我们为改变旅游上市公司的现状，应该在以下几点着手：（一）拓展和完善多元化旅游业融资渠道。我国旅游业上市公司现有融资渠道不够畅销，应在完善现有融资方式的基础上积极拓展新的融资渠道。具体到股权融资方面，应在规范企业IPO、增发、配股等融资标准的前提下，发展合作开发融资等多种股权融资渠道；债权融资方面，应权衡银行贷款、发行公司债券、融资租赁、住房抵押贷款等多种融资方式的利弊；除此之外，还应积极拓展旅游业创新融资方式，使更多的资金流入该行业。 （二）内源融资比重过高，需要适当的减少内源融资。我们
30、对旅游上市公司进行分析时发现大部分的旅游企业都偏向于内源融资，尤其有些的内部融资比例达到了60%70%。虽然内部融资有很多的优势，但是如果所占比例过高，也会制约着企业的发展。因此，应该减少内部融资而进行股利的分配，这不仅有利于吸引股利偏好的投资者，而且提高企业在股票市场的信誉度，增强了企业以后的筹资能力。（三）发展和完善债权融资比例。中国旅游上市公司的资产负债率只有40%50%左右，明显的低于我国的平均水平。而债权融资成本比较低，利息具有税盾效益，同时债权融资不会转移企业的控制权。而我国多家的旅游上市公司的资产负债率低，满足发行企业债权的条件，利用负债杠杆对改善旅游企业的资本结构是有效的。因此
31、，第一，应该加快作为最大债权人的银行的改革，完善银行信贷风险控制机制，同时提高企业自身的信誉；第二，应加快健全我国债券市场，放松对发行债券的严格限制，鼓励债务融资的多样化，使其在市场规模和产品多元化上有较大的发展。（四）加强股权融资的利用程度，提高企业盈利。虽然在旅游上市公司中股权融资占融资总额的44.85%，但大多数的旅游上市公司股票融资都处于首发股票的阶段，24家旅游上市公司中只有4家增发了股票，说明对资本市场上的股权融资没有充分的利用。而股权融资的成本低，具有永久性，加强企业的股权融资可以降低企业的财务风险，提升企业的盈利能力。旅游类上市公司融资偏好的研究是一项系统又连续的工程，还有很多
32、的问题需要解决，限于本人的水平以及研究时间的有限原因，存在着很多的不足，需要在以后在研究中加以解决和完善。总之，在今后的发展中，我国上市公司的规模会越来越大，作为旅游业的领先者旅游类上市公司，要不断的完善自身治理结构，并对其融资结构进行研究，改善资本结构、提高融资效率，进一步提高旅游企业的竞争力！致谢：在毕业论文的写作过程中，得到了鲁明勇老师的精心指导，在此表示诚挚的感谢！参考文献1、赵志强.火电类上市公司融资结构问题研究 北京交通大学，2006，（12）2、詹森，梅克林.企业理论:管理行为、代理成本、资本结构 金融经济学杂志，19963、胡天鹤.中国房地产上市公司融资偏好分析J西北大学，20
33、084、廖未华.交通类上市公司融资结构研究 长沙理工大学，2004，（04）5、梅耶.公司的资金和投资决策信息 金融经济学杂志,19846、王玉荣.中国上市公司融资结构与公司绩效J中国经济出版社，2005，（11）7、陆彪，陈雪琼.我国旅游业投融资现状与问题研究J桂林旅游高等专科学校学报，20088、王毅玲.中国旅游业上市公司资本结构影响因素分析 西南交通大学，2007，（10）9、李义超.中国上市公司资本结构研究 中国社会科学出版社，2003，（6）10、李南.钢铁行业上市公司融资方式评析 北京交通大学，2007，（6）11、姜曼.中国旅游类上市公司融资结构研究 暨南大学，2009，（05）12、陆正飞.中国上市公司融资行为与融资结构研究J北京大学出版社，2005，（7）13、朱红林，张亚杰.煤业上市公司融资结构优化研究J内蒙古科技与经济，2007，（11）14、黄磊.中国上市公司融资偏好分析 管理学家，2009，(07）15、罗云.我国上市公司融资行为研究 西南财经大学，2002，（04）
