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1、 风险投资协议(Term_Sheet)要点解析华成创投培训资料之一 风险投资协议（Term Sheet）要点解析 江苏华成创投基金 培训资料之一 厚力资本 龚大兴二一年五月六日 1 of 48华成创投培训资料之一目 录 1. 风险投资协议（Term Sheet）详解之一：清算优先权 . 11.1 什么是清算优先权（Liquidation Preference）？ . 11.1.1 不参与分配优先清算权（Non-participating liquidation preference） . 21.1.2 完全参与分配优先清算权（Full-participating liquidation pre
2、ference） . 31.1.3 附上限参与分配优先清算权（Capped-participating liquidation preference） . 31.2 清算优先权激活：清算事件（Liquidation Event） . 41.3 清算优先权背后的逻辑 . 51.4 创业者如何理解清算优先权 . 51.4.1 优先股是债权（Liability）还是权益（Equity） . 51.4.2 投资人与创业者存在退出利益不一致 . 51.4.3 了解投资人要求清算优先倍数的动因 . 61.4.4 要仔细研究并跟投资人谈判 . 61.5 后续融资的清算优先权 . 61.6 一个清算优先权案例
3、 . 61.7 谈判后可能的清算优先权条款 . 71.8 总结 . 82 风险投资协议（Term Sheet）详解之二：防稀释条款 .92.1 结构性防稀释条款（Structural anti-dilution） . 9（1）转换权（Conversion） . 9（2）优先购买权（Right of first refusal） . 102.2 降价融资的防稀释保护权（Anti-dilution protection in Down Round） . 10（1）完全棘轮条款（Full-ratchet anti-dilution protection） . 11（2）加权平均条款（Weighted
4、 average anti-dilution protection） . 112.3 防稀释条款的谈判要点 . 13（1）企业家要争取“继续参与”（pay-to-play）条款 . 13（2）列举例外事项 . 13（3）降低防稀释条款的不利后果 . 14（4）企业家可能获得的防稀释条款 . 142.4 企业家在跟VC就防稀释条款谈判时可能得到不同的谈判结果 . 152.5 防稀释条款背后的道理 . 152.6 一个防稀释条款案例 . 152.7 总结 . 163 风险投资协议（Term Sheet）详解之三：董事会. 173.1 董事会席位 . 183.2 董事会应该反映出公司的所有权关系 .
5、 183.3 设立独立董事席位 . 193.4 设立CEO席位 . 203.5 在融资谈判中，创始人需要明确： . 203.6 公平的投资后董事会结构 . 213.7 总结 . 214 风险投资协议（Term Sheet）详解之四：保护性条款 . 224.1 投资人为什么要保护性条款 . 222 of 48华成创投培训资料之一4.2 典型优先股保护性条款 . 234.3 谈判要点及谈判空间 . 244.3.1 保护性条款的数量 . 244.3.2 条款生效的最低股份要求 . 244.3.3 投票比例下限 . 254.3.4 不同类别的保护条款 . 254.4 防止投资人谋求自己利益 . 254
6、.5 总结 . 265 风险投资协议（Term Sheet）详解之五：股份兑现 . 275.1 什么是兑现条款 . 275.2 谈判要点 . 295.3 股份兑现的应用实例 . 315.4 总结 . 326 风险投资协议（Term Sheet）详解之六：股份回购 . 336.1 什么是股份回购权 . 336.2 股份回购条款的谈判 . 356.3 VC对回购权的控制 . 356.4 主动回购 . 356.5 总结 . 367 风险投资协议（Term Sheet）详解之七：领售权. 377.1 什么是领售权条款 . 377.2 领售权条款的设计的几个目的 . 387.3 领售权的谈判 . 387
7、.4 领售权通常的谈判要点： . 397.5 领售权的一个真实案例 . 407.6 总论 . 418 风险投资协议（Term Sheet）详解之八：融资额. 428.1 估值、价格、融资数额的关系 . 438.2 VC在投资数额上的考虑因素 . 438.3 创业者在融资数额上的考虑因素 . 448.4 公司估值的确定 . 478.5 融资数额的确定 . 478.6 总结 . 483 of 48华成创投培训资料之一1. 风险投资协议（Term Sheet）详解之一：清算优先权优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列
8、股份的股东，然后分配给其他股东。 情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资（VC），在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份Term Sheet，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（通常是英文）：Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per
9、 share amount equal to 2x the Original Purchase PriceA系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格2倍的回报你完全搞不懂这是什么意思。情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投资人跟你投资了$2M，给你的投资前估值（Pre-money valuation）是$3M，投资后（Post-money）估值$5M，于是投资人拥有你公司40%的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以$5M的价格并购。你认为你手上60%的股份可以分得$2.5M的现金，也还满意。但是投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走$4M（投资额的2倍），留给你的只有
10、$1M。你又糊涂了。1.1 什么是清算优先权（Liquidation Preference）？几乎所有的VC都选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。例如，A1 of 48华成创投培训资料之一轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（Series A preferred shareholders）能
11、在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（BCD等系列）优先于A系列和普通股。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。参与分配权，或者叫双重分配权（Double Dip）有三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation），相应的就有三种清算优先权：1.1.1 不参与分配优先清算权（Non-participating liqui
12、dation preference）参考下面实例：Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to x the Original Purchase Price plus any declar
13、ed but unpaid dividends (the Liquidation Preference).清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股x倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。这就是实际的清算优先权，退出回报如下图： 不参与分配优先清算权情况下的退出回报：（1）当公司退出价值（Exit Value）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金；（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配；（3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报
14、额。在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍（1X）至2倍（2X）。2 of 48华成创投培训资料之一1.1.2 完全参与分配优先清算权（Full-participating liquidation preference） 完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。在优先权条款后还会附加以下条款：Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holder
15、s of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis.参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。退出回报如下图所示： 完全参与分配优先清算权情况下的退出回报：当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。超过优先清算回报部
16、分，投资人和普通股股东按股权比例分配。1.1.3 附上限参与分配优先清算权（Capped-participating liquidation preference）附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到获得特定回报上限。在优先权条款后会附加以下条款：Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the hol
17、ders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to X times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends.
18、 Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock.参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与3 of 48华成创投培训资料之一A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但A系列优先股股东一旦其获得的回报达到x倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股利，将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。退出回报如下图所示： 附上限参与分配优先清算权情况下的退出回报：（1）当公司退出价值低于优先清算回报时，投资
19、人拿走全部清算资金；（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配；（3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人先拿走优先清算回报，然后按转换后股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金，直到获得回报上限。这里一个有意思的问题是原始购买价格倍数（X）的真实含义。如果参与分配倍数是3（3X）（3倍的初始购买价格），表示一旦获得300%的初始购买价格的回报（包括优先清算的回报），优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果清算优先权是1倍（1X）回报的话，参与分配权的回报不是额外的3倍，而是额外的2倍！也许是因为参与权跟优先权的这种关系，清算优先
20、权条款通常同时包含优先权和参与分配权的内容。1.2 清算优先权激活：清算事件（Liquidation Event）谈清算优先权，那明确什么是“清算”事件就很重要。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，比如破产或倒闭。对VC而言，清算就是“资产变现事件”，即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，清算优先权条款决定无论公司在好坏情况下，资金的分配方式。标准条款如下：A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Comp
21、any in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.4 of 48华成创投培训资料之一公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。所以这个条款是确定在任何非IPO退出时的资金分配（IPO之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问题就不存在了
22、），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不会是IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心，都应该详细了解这个条款。1.3 清算优先权背后的逻辑很多VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人有限合伙人（Limited Partner，LP）也是这样向他们收取回报的。VC的普通合伙人（General Partner，GP）向LP募集资金，成立一个基金（Fund），LP出资（GP也可能会出1%），GP运营，到基金存续期结束清算之时，LP拿走出资额外及基金盈利的80%，GP获得盈利的20%。比如：一个$100M的VC基金，LP实际上是借给VC公司$100M，LP需要拿回他们的$100M，外
23、加80%的利润。另外一方面，为了避免创业者从投资人那里不当获利，让VC基金蒙受损失。比如：你从投资人那里获得$10M投资，出让50%股份。然后在VC的资金到账后立刻关闭公司（没有其它资产），那投资人只有得到企业价值（$10M）的50%，这样你就从投资人那里欺骗到$5M。要是真的这样，以后你的基金就很难募到资金了。为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会要求最少1倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前，你是不会关闭公司的。1.4 创业者如何理解清算优先权1.4.1 优先股是债权（Liability）还是权益（Equity）优先股是企业的债权或是权益
24、，参与分配权的优先股既是债权也是权益。“优先权”表示债权，“参与分配权”表示权益；参与分配的优先股股东，不需要决定是拿走优先清算额，还是转换成普通股按比例参与分配，他们两者都要。根据上文不同情形下的退出分配图，仔细分析就会发现，参与分配的优先股只有在退出价值较小时才合理，以保护投资人的利益。如果公司运营非常好，投资人不应该按照优先清算的方式参与分配，他们会转换成普通股。1.4.2 投资人与创业者存在退出利益不一致在不参与分配和附上限参与分配的清算优先权情况下，会出现一个非常奇怪的回报情形：通常投资人在某个退出价值区间的回报保持不变，比如，在退出价值X和X+a之间，投资人的回报没有区别（维持优先
25、清算额或回报上限）。但是创业者的回报在退出价值X和X+a之间是不断升高的，此时出现双方利益不一致。如果此时公司有机会被收购，出价5 of 48华成创投培训资料之一范围刚好在X和X+a之间，为了促成交易，投资人当然愿意接受一个底价。1.4.3 了解投资人要求清算优先倍数的动因创业者要了解给你投资的VC基金，这个基金其它投资案例运营得怎么样，因为绝大多数情况下，这些投资案例的情况会决定VC如何看待你的公司。如果某个基金的其他投资案例都表现糟糕，那基金的策略会更为保守，要求的清算优先倍数会高一些，并通过投资你的公司来提升基金的整体回报水平，这样他们才能继续运作这个基金，并募集新的基金。如果某个基金投
26、资了很多好项目，那么他们可能表现得激进一些，只想着做个大的（IPO），在清算优先倍数上不太在意。不同的VC根据你的公司在他的基金中的地位会有不同的风险回报判断。1.4.4 要仔细研究并跟投资人谈判没有一个VC打算在你没有看过并且没有给你的律师看之前，跟你签署任何东西。想一想：我打算给你能够买20或30辆保时捷汽车的资金，因为我相信你是个聪明的商人，能够让我搭顺风车一起赚钱。我会把这些真金白银给一个没有看过合同就签约的家伙吗？VC不愿意把钱给一个草率得甚至都不愿意花点时间来理解Term Sheet的家伙。最好还是找个律师或财务顾问来帮你研究一下。笔者编制一个Excel表格帮助创业者模拟融资条款中
27、不同的清算权和参与分配权的退出回报情况。你可以改变稀释比例、优先股的参与分配权、优先清算倍数、回报上限、退出的价值范围等。改变模型中的这些变量，就可以看到管理层和投资者的回报情况。1.5 后续融资的清算优先权在谈判A轮融资的Term Sheet时，清算优先权通常比较容易理解和评估。但是随着公司发展，后续的股权融资将使得不同系列股份之间清算优先权在数量上和结构上发生变化，清算优先权也会变得更为复杂和难于理解。跟很多VC相关问题一样，处理不同系列股份清算优先权的方式也不是一成不变。通常有两种基本方式：（1）后轮投资人将会把他们的优先权置于前轮投资人之上，比如，B轮投资人先获得回报，然后才是A轮投资
28、人；（2）所有投资人股份平等，比如A轮和B轮投资人按比例获得优先回报。运用那种方法是一个黑箱艺术，是不同系列优先股之间的事情，通常不会影响创业者，因为创业者的普通股优先级最低！1.6 一个清算优先权案例假设ABC公司的投资前估值$10M，投资额$5M，投资人要求参与分配的清算优先权倍数为2倍（2X），清算回报上限是4倍（4X）。6 of 48华成创投培训资料之一根据以上数据，投资人的股份（可转换优先股）比例为33%（$5M / ($10M + $5M)），优先清算额为$10M（$5M x 2），清算回报上限是$20M（$5M x 4）：（1）如果公司清算时的价值低于投资人的优先清算额，即$10
29、M，那么投资人拿走全部；（2）如果公司清算时的价值高于$60M，那么投资人会将优先股转换为普通股，与普通股股东按股份比例（33%）分配清算价值，投资人获得的回报将大于$20M（$60M x 33%），而不受优先股清算回报上限（$20M）的限制；（3）如果公司清算时的价值介于$10M至$60M之间，投资人先获得优先清算额（$10M），然后按股份比例跟普通股股东分配剩余的清算价值。此时会有一个有趣的情况：当清算价值介于$40M至$60M之间时，投资人拿走优先清算额之后，剩余的清算价值为$30-50M，投资人按股份比例理论上可以分配的金额为$10-16.7M，两项相加投资人获得的回报为$10-26.
30、7M，突破了清算回报上限$20M了，因此，按照约定，此时投资人仍然只能获得$20M，多于的部分由普通股股东分配。具体回报如下图所示： 清算优先权案例示意图（一） 清算优先权案例示意图（二）1.7 谈判后可能的清算优先权条款创业者在跟VC就清算优先权谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度，公司的发展阶段等等因素，可能或得到不同的谈判结果：（1）有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权。7 of 48华成创投培训资料之一 在这个条款下，投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通股就能跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。只能说这个投资人太贪婪了。
31、（2）相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。 在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但是一旦A系列优先股股东获得的每股回报达到3倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。 这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数达成一致。通常的清算优先权倍数是1-2倍（1-2X），回报上限
32、倍数通常是2-3倍（2-3X）。（3）有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。 在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东按股份比例进行分配。 这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先权（Non-participating liquidationpreference）条款。意思是退出时，A系列优先股投资人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额），要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。没有比这个对创
33、业者更友好的条款了，如果在你的Term sheet中出现了，恭喜你。这完全决定于你目前业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况等。如果创业者没有令人激动的创业经历或者项目没有太多投资人关注，通常在A轮Term sheet中不会看到这样的条款。1.8 总结大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于管理层和员工的清算优先回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并决定于公司的阶段、议价能力、当前资本结构等，但通常大部分创业者和投资人
34、会根据以上条件达到一个合理的妥协。8 of 48华成创投培训资料之一2 风险投资协议（Term Sheet）详解之二：防稀释条款防稀释条款通常是精明的投资人为在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。 风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格（conversion price）转换成普通股。为了防止其手中的股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款（anti-dilution provision）。防稀释条
35、款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的Term Sheet中的标准条款。这个条款其实就是为优先股确定一个新的转换价格，并没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”导致“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。（下文以A系列优先股为例讲解）2.1 结构性防稀释条款（Structural anti-dilution）结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。（1）转换权（Conversion）这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作9 of 48华成创投培训资料之一相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。Term Sheet中的描述如下：Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events
