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1、海外上市业务与挂牌流程 不论国内外任何一家公司，想要在纳斯达克挂牌上市，承销券商辅导的流程都大同小异，期间相关的当事人大约有五个单位，即为拟上市公司本身、财务顾问公司、美国证券交易管理委员会登录会计师、美国证券交易管理委员会登录律师、纳斯达克登录承销券商等。 在正常情况下，整个流程约需 6 9 个月时间，主要工作项目包含了六大项，而这六大项工作不可前后调整，如其中一项有所延误，就会严重影响整体上市的流程。一般来说，专业辅导团队都有十多年辅导的经验，延误的机率不大，反倒是拟上市公司因为经验及人员素质的影响，造成延误的机会很大。 因此，有很多投资者 把无法 在计划时间内完成注册或挂牌的工作，归咎于
2、辅导团队，其实是错误的想法，毕竟，辅导团队的工作，是在拟上市公司提供所有注册资料之后依美国证券交易管理委员会及 NASDAQ 相关业务准则与规定汇编为准。 六大项流程工作分述于后：（一）财务顾问或授权单位拜访拟上市公司取得最近三年财务报告及营运计划书，进行初审、复审，了解该公司产业管理、财务管理、业务管理、企业管理、行政管理、经营团队、营运计划、公司历史、发展潜力及上市题材，确认拟上市公司符合美国证券交易管理委员会与纳斯达克首次公开发行或老股上市挂牌方式、上市规范与资格审查，最近三年财务报告及营运计划，通过美国证券交易委员会登录会计师“风险评估”审查，承销商出具承销意见书并与财务顾问公司完成上
3、市委托契约书的签署。（二）上市辅导课程启动，财务顾问进行上市审查清单（符合美国证券交易管理委员会及欲挂牌交易证交所上市标准的审查清单） ODQ( 董监事及经营团队问卷调查 )BP （营运计划）、企业管理（资质调整）及 F1 （非美国公司注册表件）或 F 20F 委任工作，美国证券交易管理委员会登录会计师复核中国会计原则完成最近三年财务审计报告及再往前两年的美国会计原则财务审计的草稿报告，并择定美国证券交易管理委员会登录合格代表律师。（三）拟上市公司与代表会计师签署代表契约，美国证券交易管理委员会登录会计师复核中国会计原则，完成最近三年财务审计报告及再往前两年的美国会计原则财务审计的草稿报告，与
4、律师代表签署代表合约，律师完成上市审查清单与 MD A （经营讨论与分析）工作，代表律师及财务顾问准备公开说明书及 F1 或 F 20F 注册文件。（四）美国承销商（投资银行）签署承销契约，美国证券交易管理委员会登录会计师出具美国会计原则财务审计 及同意 书。（五）财务顾问、律师、会计师及承销商共同确认公开说明书及 F1 注册文件，完成美国证券交易管理委员会及拟挂牌交易证交所的注册（ Filing ）程序，取得上市身份（ Stock Market Status ）代码（ Ticker Symbol ）；自此，上市公司必须依照 2002 年 8 月 1 日 美国证券交易管理委员会公告施行的“沙班
5、氏欧克斯利法案”第 8 条，有关企业加速送交财务审计的规定办理。（六）印制初次公开说明书承销商路演开始；自注册之日起 20 天冷静期间内，若接到美国证券交易管理委员会或 NASDAQ 有问题说明书，上市公司及委任团队须在 14 个工作日内，用解释、说明或补充文件方式答复询问意见，若达到完全披露标准，美国证券交易管理委员会即表示无询问意见， 5 天内上市公司则可接到 NASDAQ 挂牌生效日许可通知书，上市公司可印制正式公开说明书与 IPO 股权证明书，并选择良辰吉日挂牌交易。但因美国证券交易管理委员会考虑公司获利可能不如预期，导致每股盈余无法支持最低挂牌股价，或因战争、 SARS 、禽流感、天
6、灾人祸等非人力可控制因素影响，降低上市公司挂牌意愿或挂牌标准，依美国证券交易管理委员会 R415 的规定，挂牌许可有效期限为两年。上市公司自挂牌生效之日起两年内，可选择最有利的挂牌时机，但为鼓励上市公司早日挂牌，一般而言，美国证券交易管理委员会比较倾向上市公司能在 90 天内挂牌（ Listing ）交易。主要创业板块的优劣势分析国家优势劣势美 国资金充足，流动性好，壳成本低且是净壳IPO费用昂贵，文化背景差异大造成中国企业市场认知度较低香 港市场规模大，流动性强，对中国企业认知度好上市费用高，壳成本高昂并且不是净壳新加坡二板门槛低，上市成本较小，上市周期短，语言和文化差异小规模相对较小，国内
7、企业对其市场缺乏了解加拿大创业板专为中小企业而设，上市的门槛要求比较低，不要求业绩表现尚未与中国证监会达成监管备忘录，再加上温交所在国内证券界的曝光次数不多，所以中国企业很少会想到加拿大的资本市场英国坐拥世界金融中心，背靠欧洲市场，凭借对中小企业的政策优惠与现有市场优势所暗含的强势竞争力成立时间相对其他板块来说较晚，国内企业对其市场缺乏了解比利时宽松的上市条件，发展前景乐观国内企业对其市场缺乏了解日本上市标准比店头市场宽松，主要是为新企业开辟筹资渠道国内企业对其市场缺乏了解中国企业境外上市遇到的主要问题准备不足，仓促上阵。1、对境外上市缺乏认识。对上市规则、融资额度、成本构成、时间周期、资金用
8、途、信息披露义务等方面没有充分考虑。2、对战略投资缺乏认识。在与战略投资者沟通中只考虑自身利益，提出有失公允的要求，影响融资成效，缺乏战略伙伴的合作。3、对战略规划缺乏认识。不能把利用国际资本市场将筹资与引进技术、改善管理结合起来，没有发展后劲，影响再融资计划。4、对重组工作缺乏 认识。盲目改制，草率重组，时间长，成本高，效果差，使得重组后的公司仍然还要重新调整，延误上市时机，也增加上市成本。忽视管理，缺乏规范。1、缺乏核心业务。多种经营，战线过长，主营业务不突出，没有核心竞争优势，缺乏持续发展潜力。2、缺乏控制体系。管理制度不健全，财务资料不完善，公司在治理结构方面很难达到投资者的要求。3、
9、缺乏激励约束机制 。缺少创新活力，投资者很难判断企业如何保证达到可持续性发展的要求。4、缺乏企业管理规范。热衷于境外上市融资，忽视国际惯例要求，在与国际管理规范接轨方面面临很大的困难，在改革管理体制的过程中缺乏专业化和个性化的指导。犹豫不决，影响成效。1、缺乏核心支持。对机构选择缺乏经验，未能在价格和能力的最优化上做出合适的选择，导致上市成本增加，没有确定的专业机构对企业长期负责。2、在寻找国际机构方面存在困难。很难在短时间到最合适的证券包销商、主理银行、会计师、律师所、财经公关机构等专业机构。3、在与国际机构合作过程中存在问题。由于观念、体制、规则、语言以及国际惯例等方面的差异，中方企业在与
10、国际机构沟通方面存在问题。4、缺乏 “总协调人”的角色和支持。企业缺少能够长期代表自身利益，熟悉国内企业、境外市场、国际惯例的专业帮助，因而影响融资成效。缺乏人才，需要指导。1、缺乏专业人才。不能及时准确地提供相关资料，影响上市进度，甚至影响整个上市计划。2、缺乏信息披露意识。在上市准备中有待于进一步提高公司透明度，做好信息披露专业准备工作 。3、缺乏投资者关系管理人才。由于观念、体制、语言等方面存在障碍，企业很难在境外开展有效的投资者关系管理。4、缺乏专业人才直接影响发行上市的工作成效。由于缺乏专业指导，导致最初的上市准备工作就困难重重，也直接影响上市工作成效和企业整体后续发展。中国企业海外
11、上市莫跳十大陷阱截止目前，已有400余家中国概念企业在全球“七大”资本市场、十三个不同层次板块的企业海外上市交易，累计募资总额超过300亿美元。企业只有在上市前后充分了解可能导致上述不利因素的各种“陷阱”，做出合理的防范，才能最后成功。那么企业在上市前后有哪些陷阱需规避呢？结合很多企业已经遇到的各种问题来看，主要可以分为两大方面，即外部陷阱与内部陷阱。外部陷阱，主要由中 介机构的职业道德所致，最具代表性的有以下几类：陷阱一：片面夸大上市作用。有一间来自浙江的企业，听信香港投资顾问信誓旦旦之言，花了上千万元的上市费用，获批在海外创业板上市。但到最关键的认购新股时刻，投资顾问才告诉企业，本地投资气
12、氛不好，企业质素又吸引不到投资者等等。陷阱二：中介漫天收钱。一些中介常通过种种名义收取高额费用和股权。例如在反向收购中，壳公司所占的股权一般不会超过总股本的12-15%，壳费用最高不会超过40-50万美元。但很多中介机构却利用信息不对称，索要高价。陷阱三：有些中介利用做市商名义向企业收取高额费用。实际上，美国NASD严禁做市商以任何的名义直接或间接地从公司获得报酬，包括现金、股票和礼物等。陷阱四：粉饰自己将别人的案例据为己有。有的中介对上市后融资作出不切实际的承诺以及帮助企业进行财务包装和粉饰。更有甚者，在反向收购中中介还会找一些劣质壳资源来充数。规避外部陷阱的方法有很多：首先，选择中介要下功
13、夫。目前国内这类公司不在少数，服务水平鱼龙混杂。对中介收费报价，要做到“货比三家”。其次，不要一次性支付中介费用，待上市成功后再支付全款。第三，一定要选择有经验的中介公司。第四，不过早签订过多中介，以免导致成本增加。可先寻一家有经验的财务顾问公司，将自身内部存在的问题解决后，再与保荐人、承销商、会计师及律师联系。内部陷阱主要由企业对海外市场与自身认识不足所造成的。根据来自嘉富诚资本研究有限公司的一份研究报告显示，目前就算已在海外上市的中国公司，对海外上市以及海外市场的认识仍存误区。这就形成了上市公司以及拟上市公司脚下的种种“陷阱”：陷阱一：过高估计自身价值。IPO定价太高。根源在很多内地公司的
14、管理者不了解海外IPO同内地的区别。在内地新股目前基本不存在发行失败问题，但在海外如果定价不合理，投资者就不买账，发行失败就极有可能。例如2003年启动的某内地银行海外上市计划最后迟迟难以实现，就是这个原因。陷阱二：错误选择上市时机和地点。比如中国电信，上市时受行业不景气影响，招股价需要打折扣，原计划的全球配股数量无法完成，上市第二天股价就跌破发行价。而百度上市时机选择Google上市一周年正好为百度做了宣传。上市地的选择同样重要，比如虽然房地产在国内很火爆，在美国则属夕阳产业，投资者并不看好；相反在香港由于房产业空前发达。显然，房产公司首选香港市场是对的。还要注意各市场的投资者偏好。以腾讯为
15、例，2005年腾讯公司在港上市，摊薄后市盈率为21倍，虽然不算低，但作为中国最大的即时通讯软件及服务的提供商，业界仍然认为其股价被低估。上市地选择在香港不能不说是腾讯公司的一个失误。陷阱三：轻视经营，粉饰业绩。上市前做一些关联交易，公布一下盈利预期，只要不违反公司法，都可以接受。但上市后，如果不为业绩负责，或出现管理失误，股价就会立刻为企业发展带来负面影响，并影响到公司的再融资。比如在新加坡上市的企业，超过50%都已跌破了发行价。这固然与中航油的影响有关，但也与自身后续业绩不佳有很大联系。陷阱四：轻视投资者关系。国外投资者非常理智，如果不熟悉这家上市公司，股票交投一般不活跃。2002年在香港创
16、业板上市的浙江永隆就是例子。上市之初，机构不了解，直到一家英国基金公司的基金经理出差到浙江，顺路考察了该公司，发现了企业的潜力后大量投资，才拉动了交易。中国企业成功在海外上市后，更要注重与投资者保持良好的关系。券商常常会帮助企业到海外市场做推广，或者邀请海外基金经理们来考察企业，组织交流会等，与企业领导层进行实际的交流。这种沟通尤为重要，投资者关系一旦没有维护好，对股票交易的会产生很大影响，进而影响到再融资。陷阱五：忽视海外市场法规、习惯。海外文化和法律与内地差异很大，不少公司遭遇起诉。比如中国人寿就是由于不了解美国的披露要求，没在招股书中披露其前身存在的问题而遭遇美国投资者集体起诉。公司相关
17、人员缺乏海外上市规则的专业培训，不能及时了解上市规则、程序、信息披露要求等，都会造成不良后果，并导致被投资人起诉、企业形象遭破坏、延误上市等。陷阱六：盲目求速度，不注重自身发展。相应危害：后续融资无望，且存在巨大隐患。以美国证券市场为例，分为主板、纳斯达克和OTCBB三个市场。由于IPO的门槛较高，时间周期较长，加之结果的不确定性，使得部分企业尤其是一些中小企业选择了在OTCBB市场，通过反向收购进行买壳上市的方式。与IPO直接上市相比，买壳上市的优点在于可以在很短的时间内保证上市，避免了直接上市不确定性的风险。从时间上讲，将更加快捷和有效。但买壳上市的同时也伴随着较大的风险，所以一定要保证买
18、到的壳是一个净壳。另外上市公司自身的素质也非常重要，如果公司的增长性较差，发展潜力不足，即使买壳成功，也无法继续融资。比如在OTCBB买壳的中国企业90%的企业沦为垃圾股，融资无望，同时每年还要支付高额的审计费用，实在得不偿失。上述十大陷阱告诉大家，国内企业应根据自身情况进行比较分析、反复斟酌，最终确定清晰的海外上市战略思路后，再予以实施，以保证在海外上市的道路上少走弯路、少交学费。中国企业海外上市需注意的几大要点作为中国企业，无论从文化、内涵、管理等方面都与国外企业有重大差异；同样，中国的证券市场与美国证券市场也存在观念与运作上的鸿沟。以下是有关国内企业海外上市的几点建议，仅供参考。 一、操
19、作程序要规范企业要严格按照国外上市的法律法规制定公司报告，严格依照国外要求编写财务分析报告，而且，还要按照规定，及时公布财务状况。 二、要有独特题材 海外上市融资最好要有独特的题材，要有符合海外投资人心理与接受习惯的卖点。目前，国外的网络发展的步伐要远远快于国内，对人们的社会生活产生了巨大影响；与此相反，国内的网络市场刚刚起步，前景相当广阔。 三、关注全球股票交易 随着网络的进一步发展，全球股票交易市场的出现已成为一种必然趋势，它真正意味着将世界经济连为一体。因此，关注全球股票交易情况与预测未来股票市场交易手法的变化也应该成为企业必须考虑的要点。 四、选择适合自己的证券交易所 由于中国证监会与
20、美国证监会签署了协议，因此，国内企业要想到NASDAQ上市，必须经过中国证监会的批准。到加拿大上市，不仅可以免除一些手续上的繁杂；同时，由于加拿大证券监管法规的规定，企业上市后，中介公司必须以一种“师傅带徒弟”的方式帮助上市企业，而不是象美国那样，一旦上市后，中介人就完成任务。此外，各证券市场对挂牌公司的收费也高低不同。因此，仔细研究各国的创业板市场应是企业上市前的必要步骤。 五、建立一个高效的管理团队 海外成功上市的关键因素之一，就是拥有一个优秀的管理、咨询和策划团队。可以采取国际化的股东结构,并选择优秀的投资银行作为主承销商。此外,寻找一个经验丰富，对于国内国际市场具有深入了解的上市中介咨
21、询机构也是成功的必要保证。 六、上市是手段不是目的 企业上市是为了融资，从而拥有进一步发展的资本。中国企业在上市后，仍要力求保持自己的良好声誉以及发展态势。这既可以吸引未来的投资者，同样也保护了先前的投资者的利益，这一点对于企业来说至关重要。中国企业海外上市如何做好路演从中海油，到8848，不断有路演失败的坏消息传来，“自高或腼腆”在传统教育下成长起来的中国企业家频频受到投资者的质疑。但也不是所有的中国企业都是失败者，“我也见过一个传统企业，路演时被包装成高新技术企业并且成功融资。”嘉富诚国际资本有限公司CEO郑锦桥认为，“技巧”可以弥补企业路演的短板。 “路演”(Road Show)是企业上
22、市融资的开端，通过路演，投资者可以全面地了解企 业。在这个时期，股票承销商带领发行人逐个地点去召开会议，介绍发行人的情况，了解投资人的投资意向。路演的目的是让承销商和发行人通过路演，可以比较客观地决定发行量、发行价及发行时机等。“企业的融资潜力往往在路演中的一问一答下被定型。”内敛传统教育成软肋“中国人的演讲才能非常有限，常常寥寥数语。投资者无法更加感性地了解你的企业。”而西方人从本科一年级开始就要进行演讲训练，从企划书到幻灯片制作，所有人都亲力亲为。在纳斯达克，中国内敛式的传统教育显然阻碍了融资者的步伐。“在路演阶段，必须要企业的董事长进行演讲，因为你对企业是最了解的。”参与过多次企业上市策
23、划后，郑锦桥建议企业在路演前要进行长时间的演讲培训。路演时刻是投资者与融资者的交锋，“我也看到过，语言组织能力不好的企业家常常因为突如其来的问题而发懵，无法全面展示企业，而丧失了融资机会。”更有甚者，回答问题前后矛盾。因为投资者非常看重计划书里面的数字，许多投资者就是拿着计算器进行现场计算。但是中国的多数企业管理并不规范，常常存在账内账外两套数字，“老板一紧张把招股说明书上没有反映的数字也说了出来，投资者就会发现数字上的矛盾，于是还要继续提问，结果当然是越解释越乱。这种情况非常被动。”鉴于上述的多种情况，有一些预备上市的企业开始花高价聘请公关公司，甚至聘请投行出来的财务总监进行演讲。路演还要摆
24、足花架势招股说明书是路演前期准备中非常重要的环节，招股说明书需要制定不同版本，还要以摘要的形式发放给投资者。“招股说明书的重点是对经营模式的介绍。”郑锦桥说，“企业在招股说明书中要重点展示企业的亮点，企业核心竞争力所在，企业的个性所在。”此外，把招股说明书制作成为视觉冲击力强的幻灯片，不仅有助于提高投资者的理解，还会振奋投资者。路演中的通常架势还有制作精良的电视宣传品。记者就曾经亲眼目睹过企业利用3D技术打造出酷绚的视觉效果，将还处于模型阶段的矿山包装成世界级的矿石生产基地。但是，越来越花哨的路演，也培养出了投资者的火眼金睛。“故事不能离谱太多，只是要讲求一些方式方法。”核心是要反映现代企业精
25、神许多企业在路演阶段都被“变形”。在“2005中小企业融资理财与境外上市对接峰会”上，记者看到这样一个案例：一个很传统产业里的生产企业，路演时就“变”成了高新技术企业。当记者用包装来形容这一过程时，圈内人并认同，“这只是对企业锐意进取的精神进行造势，会使人认为这是一个奋发向上的极具现代精神的企业。”那么在国际舞台上，企业该如何定位？“要使人感到，在中国经济迅速发展的大背景下，企业能够迅速焕发他的增长性。当投资者看到前三年发展情况介绍时，能够感受到企业的迅速增长。”其次，在勾画前景时，企业要说明融资之后，将付诸哪些行动。“这更像一个广告，好像世界在为企业的前行铺平道路。”“在整个路演过程中，要记
26、住一个核心问题，你现在要吸引的是不熟悉企业的人，真正了解和准备购买股票的人，不会出现在路演现场，因为他们已经在第一时间做好投资的准备。”中小企业海外上市如何应对严苛规定关于外国投资者并购境内企业的规定(以下简称规定)于2006年9月8日起施行。该规定是在原暂行规定的基础上进行修改和细化，笔者认为，此次修改中涉及 到对国内中小企业境外上市的限制规定最值得关注。 规定新增了第四章，在此章中，一是明确规定了外国投资者可以以股权作为支付手段并购境内公司，并规定了以股权并购的条件；二是在第三节对“特殊目的公司”进了“特殊的规定”。这两点把我国现阶段中小企业海外上市的两种主要方式：买壳上市和造壳上市，分别
27、进行了限制。 选择低成本的上市模式 目前境外上市的主要方式有二：海外直接上市和海外间接上市。海外直接上市指直接以境内公司名义向海外证券主管部门申请发行登记注册，发行股票，并在海外交易所挂牌交易。这种模式对于广大的中小企业来说不适合。一是海外直接上市门槛高，申请上市企业要符合不少于4亿元人民币，筹资额不少于5000万美元等硬性条件。二是国内审批程序十分繁杂，时间成本大，易丧失上市时机。 而海外间接上市基本上可以规避国内审批标准和监管要求，操作周期短，灵活性强。所以中小企业海外上市的模式主要是海外间接上市，包括买壳上市和造壳上市。 买壳上市，又称“反向收购”，是指境内非上市企业以现金或者交换股票的
28、手段收购另一家已在海外证券市场挂牌上市的公司的部分或全部股权，然后通过该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得绝对或者相对的上市公司的控股股权，从而达到“曲线”上市的目的。买壳上市可以避开繁杂的审批程序，手续简便，可以在节省时间的同时达到实际上市的目的。 股权交易被新规排除 在买壳上市中，最关键的就是选择目标壳公司。近年来，境内企业购买壳资源主要是到OTCBB(OvertheCountBulletinBoard)市场。OTCBB市场是场外证券交易行情招示板市场，是美国证券商协会管理的柜台证券交易实时报价服务系统。我国内地中小企业限于资产规模
29、和竞争力，很难直接打入美国主板市场，而要求较低的OTCBB等市场就成了较好的选择壳资源的市场，至今已有30余家中国中小企业是通过反向收购的方式进入OTCBB，之后再谋求转板。 然而，刚出台的规定在第二十九条规定了作为支付手段的股权的条件，其中第三个条件规定，“境外公司的股权应在境外公开合法证券交易商场(柜台交易市场除外)挂牌交易”，这一规定就将OTCBB市场上的股权交易排除在外。 中小企业再要去OTCBB购买目标壳公司，在壳公司的反向收购中，就只能使用现金这一种方式支付并购对价，而且当收购金额达到一定数额的时候，要由商务部进行审批，低于这一数额的，由省级商务主管部门审批。这就增大了中小企业海外
30、上市的难度和成本，所以规定给买壳上市加上了一个“紧箍咒”。 造壳上市机会更小了 造壳上市，也称“红筹上市”，一般指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立特殊目的公司(壳公司)，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。 新规定对于“特殊目的公司”进行了专门规定，并规定了严格的上市报批和外汇审批手续。特别是两次的商务部审批，实质上是控制了“红筹上市”的两个关键环节，对于本来想借外汇管理局“75号文(国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知)”的东风到境外上市的中小企业无疑
31、是个打击。 规定对买壳上市和红筹上市所进行的限制，可能出于以下几方面考虑：一是产业政策引导。二是避免上市资源流失。近两年的海外上市导致国内优质上市资源流失，政府将加大对红筹上市的管制。三是维护外汇收支平衡。目前，国外设立的壳公司收购境内资产时一般以外汇兑换成人民币后进行收购，收紧红筹上市，对缓解外汇流入有一定作用。无锡尚德施正荣纽约上市模板解析2001年1月“无锡尚德”成立时,施正荣以40万美元现金和160万美元的技术入股，占25%的股权，江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等国企出资600万美元，占有75%股权。为便于海外
32、上市，施正荣2005年1月设立了“尚德BVI”公司，开始对“无锡尚德”进行私有化。借助“百万电力”提供的6700万港元过桥贷款为收购保证金，“尚德BVI”开始协议收购“无锡尚德”的国有股权。除直接从发起人股东手中收购44.352%的股权外，“尚德BVI”还收购了一家BVI公司“欧肯资本”，后者从两家国有股东手中受让了“无锡尚德”24.259%的股权。2005年5月交易基本完成时，“无锡尚德”的国有股东获得了约13.3倍的回报率。同时，海外投资机构则出资8000万美元、以6倍市盈率溢价入股“尚德BVI”，并为规避风险设计了一份“对赌”协议。由于施正荣属澳大利亚籍，“无锡尚德”“重组”后变身为完全
33、的外资企业。2005年12月14日，全资持有“无锡尚德”的“尚德控股”在纽交所上市，按公司上市首日收盘价计算，持股达46.8%的施正荣身家超过14.35亿美元，外资机构的投资则增值近10倍。2005年12月14日,注册于开曼群岛的尚德电力控股有限公司(股票代码:STP,简称“尚德控股”)以美国存托股票(ADS)形式在纽约证券交易所挂牌上市,受到投资者的热烈追捧,收盘价21.2美元较IPO发行价15美元上涨了41%。“尚德控股”此次发行共出售2638万股,融资近4亿美元,以当日收盘价计算的市值达到了30.67亿美元,远远超过新浪、盛大等已在纳斯达克上市的中国公司。“尚德控股”作为控股壳公司,其经
34、营实体是注册于中国内地的太阳能电池制造商无锡尚德太阳能电力有限公司(Wuxi Suntech Power Co., Ltd.,简称“无锡尚德”)。“尚德控股”在美一上市,立即在国内引起轰动,被国内媒体称为“第一家登陆纽交所的中国民营企业”,其董事长兼CEO施正荣因持有公司46.8%的股份,身家一夜之间超过百亿元人民币。到2006年1月10日,上市不足一个月的“尚德控股”股价突破30美元,根据新财富2005年“500富人榜”的数据估算,施正荣财富已超过陈天桥和黄光裕,很可能问鼎2006年的“中国首富”之位。“无锡尚德”主要从事晶体硅太阳电池、组件以及光伏发电系统的研究、制造和销售,公司注册成立于
35、2001年,由于股东资金不到位等原因,直到2002年5月才开始投产。一家运营仅3年时间的公司,能在如此短时间内造就如此高额市值和个人财富,有些超乎常理,其“闪电上市”的过程有何值得国内民营企业借鉴之处呢?其在上市前迅速由国有控股68%的企业转变为私有企业,又是通过怎样的制度安排呢?瞄准海外上市2001年1月,澳大利亚籍的施正荣博士回国创业,得到了无锡市政府的支持。在当地政府的动员下,江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等企业共出资600万美元,与施正荣共同组建了中澳合资的“无锡尚德”,并占75%的股权。施正荣则以40万美元现
36、金和160万美元的技术入股,占25%的股权,施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS(Power Solar System Pty. Ltd.)间接持有。根据“尚德控股”招股说明书的披露,到2004年10月,PSS又从其他股东手中购买了6.389%的股份,施正荣控制的股份上升到31.389%。2004年,“无锡尚德”开始谋划上市。据“尚德控股”向美国证监会(SEC)提交的F1表格(上市招股说明书)披露,“无锡尚德”2002年亏损89.7万美元,2003年利润仅92.5万美元,这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标准(表1)。另一方面,海外资本市场对光伏产业相当认同,美国SUN PO
37、WER(纳斯达克)、台湾茂迪(6244.TW)等光伏企业上市时都受到狂热的追捧,因此,施正荣从一开始就瞄准了海外上市。第一步 : “百万电力”过桥贷款助力施正荣收购国有股权,6700万港元当年回报可超过100%国内媒体对尚德上市过程的描述普遍是这样的:2005年初,为了满足海外上市的需要,在无锡市领导的动员下,当初出资的国有企业退出,正是由于国有资本的配合退出,使高盛、龙科、英联、法国Natexis、西班牙普凯等外资机构得以顺利入股尚德控股,为尚德的上市扫清了路障。这个故事看上去很容易让人误认为是高盛等外资机构购买了尚德的国有股权,同时,这种说法也无法解释另一个重要问题,即施正荣的股权是如何由
38、创立时的25%增加到上市前的54.33%的。国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。对这些海外机构来说,国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度,而一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多。对施正荣来说,能够通过海外上市取得对企业的绝对控股权也完全符合自身的利益。2005年1月11日,意在帮助施正荣取得控制权的“尚德BVI”公司(Power Solar System Co., Ltd.)成立,该公司由施正荣持有60%,由“百万电力”(Million Power Finance Ltd.)持有40%,法定股本50000美元,分为50000股。根
39、据招股资料,“百万电力”同样注册于BVI,其拥有者叫David Zhang。施正荣为什么选择与“百万电力”合作呢?原因在于,施正荣收购国有股权需要资金,而David Zhang等人同意为其提供过桥贷款,双方于“尚德BVI”成立前的2005年1月6日签定了一份过桥贷款协议。根据这份过桥贷款协议,David Zhang等人通过壳公司“百万电力”向“尚德BVI”提供6700万港元的贷款,作为“尚德BVI”收购“无锡尚德”国有股权的保证金之用。协议约定,“百万电力”对“尚德BVI”的债权可以转换成在“尚德BVI”的股权。转换比例分为两步：第一步,当“尚德BVI”收购“无锡尚德”全部国有股权后(当时国有
40、股权占“无锡尚德”68.611%，PSS占31.389%),“百万电力”在“尚德BVI”的股权比例可以保持在40%不变,该贷款在会计处理上由“尚德BVI”对“百万电力”的负债改记为“百万电力”对“尚德BVI”的出资；第二步,当“尚德BVI”从施正荣所控制的PSS手中收购“无锡尚德”其余31.389%的股份,也就是“尚德BVI”100%控股“无锡尚德”后,“百万电力”持有“尚德BVI”25%,施正荣持有75%。“百万电力”这项过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键资金,主要风险在于国有股能否顺利转让。如果转让成功,其将获得极高的收益率,所提供的6700万港元可以在不超过半年内转换成25%
41、的“尚德BVI”股权,对应持有“无锡尚德”25%股权。根据“尚德控股”招股说明书披露数据,“无锡尚德”截至2004年末的净资产为2739.6万美元,25%的股权对应的净资产为684.9万美元(约5480万港元),与该项过桥贷款额基本相当,而施正荣对“无锡尚德”2005年的盈利预测是4500万美元,25%的股权相应可以分得的当年利润达1125万美元(约9000万港元),也就是说,“百万电力”当年的投资回报率就可超过100%。事实上,仅仅4个月以后的2005年5月,“尚德BVI”在向高盛等外资机构出让股份时,高盛等投资者出资8000万美元所获得的股份仅约占“尚德BVI”已发行股本的27.8%。那么
42、,万一国有股东不肯转让呢?过桥贷款协议规定,贷款期限仅半年,到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”,否则每天按0.03%缴纳过期罚金,施正荣还用自己所持有的31.389%的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。第二步 : “无锡尚德”重组实现外资私有化,风险投资商8000万美元入股“尚德BVI”在“百万电力”提供过桥贷款作为保证金后,施正荣就可以与国有股东签订股权收购的意向协议了,而有了意向协议,海外的风险投资机构也同意谈判向“尚德BVI”溢价入股。2005年5月,“尚德BVI”与海外风险投资机构签订了一份股份购买协议,拟以私募的方式向它们出售合计34,667,052股A系列优
43、先股,每股2.3077美元,合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛(Goldman Sachs (Asia) Finance)、龙科(DragonTech Energy Investment Limited)、英联(Actis China Investment Holdings No.4 Ltd.)、法国Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte., Ltd.)、台湾Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd.)和西班牙普凯(Prax Capital F股份购买协议中说明,“尚德BVI”通过向这些外资机构发行
44、A系列优先股所得到的8000万美元收入,将主要用于公司“重组”,而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”,其实就是指将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司,通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI”100%拥有的子公司。对于“重组”的具体步骤,股份购买协议概括如下:1. “尚德BVI”从江苏小天鹅集团、无锡山禾集团、无锡市创业投资公司和无锡Keda风险投资公司手中收购“无锡尚德”36.435%的股权;从无锡高新技术投资公司手中收购“无锡尚德”7.917%的股权;2.由David Dong所控制的一家于BVI注册、于上海办公的公司“欧肯资本”(Eucken Capi
45、tal)从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”24.259%的股权;3. “尚德BVI”从David Dong手中收购“欧肯资本”100%的股权;4、“尚德BVI”从施正荣手中收购PSS的100%股权(PSS拥有“无锡尚德”31.389%的权益);5、“百万电力”向一些自然人和机构转让部分“尚德BVI”股份。这样,“重组”完成后的架构将是:“尚德BVI”持有PSS和“欧肯资本”100%的股权及“无锡尚德”36.435%的股权;同时PSS和“欧肯资本”持有“无锡尚德”其余63.57%的股权。根据股份购买协议,PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份
46、全部转让给“尚德BVI”,使“尚德BVI”直接拥有“无锡尚德”100%的权益。仔细分析这份“重组”计划,会产生一个很大的疑问,“尚德BVI”为什么不直接从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”股权,而要通过“欧肯资本”二次转让完成收购呢?一个解释是,并非所有的国有股东都愿意放弃持有“无锡尚德”的股份,施正荣无法直接说服无锡国联信托投资公司和无锡水星集团转让股份,而必须假手于有能力说服国有股东的“欧肯资本”。在外资机构的8000万美元全部被国有股东获得的前提下,“欧肯资本”并不可能通过股权转让的价差获取利润,那么,其帮助“尚德BVI”的目的只有一个,就是在“尚德BVI”完成收购国
47、有股权后获利,而这也正是“百万电力”的利益所在。换句话说,过桥贷款的提供者们在促成国有股退出的过程中发挥了重要的推动作用。2005年5月,通过一系列交易,“尚德BVI”基本完成了收购“无锡尚德”的全部国有股权。如果外资机构的8000万美元全部由国有股东获得,则国有股东实际出资的600万美元获得了约13.3倍的回报率。据国内媒体报道,“重组”中退出“无锡尚德”的国有股东们分别获得了10-23倍的投资回报率不等。值得注意的是,国有股东“重组”前共持有“无锡尚德”68.61%的股份,即使8000万美元全部由其获得,也意味着国有股东在2005年4-5月间认为“无锡尚德”的价值仅为11660万美元(8000万/68.61%);而从下文的分析我们看到,高盛等外资机构同期所确认的“尚德BVI”的价值为2.87亿美元。二者对“无锡尚德”的价值判断差异巨大。第三步 : “对赌”完成股权设计,外资6倍市盈率投资“尚德”“尚德BVI”成立之初的股权结构是:法定股本和已发行股本都是50000美元,分为50000股面值1美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股,在股份购买协议生效前,“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由5万股、面值1美元拆分成500万股、面值0.01美元;送红股是普通股股东每1股获赠17股,这样,
