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1、京东方海外并购的绩效分析3京东方海外并购案例分析3.1公司概况3.1.1公司简介京东方科技集团股份有限公司(京东方A:000725;京东方B:200725)，简称京东方，是一家显示产品与解决方案的供应商。京东方属于电子信息产业，主要从事TFT-LCD的制造、销售和研发，业务范围包括IT与电视用TFT-LCD业务、移动与应用产品用TFT-LCD业务、显示光源产品业务、显示系统和解决方案、其他显示器件及配套产品和国际商务园业务。京东方科技集团股份有限公司的前身是国营北京电子管厂，在二十世纪六、七十年代曾享有“中国电子工业的摇篮”的美誉，是国家“一五”计划巧6项重点项目之一，曾为我国的电子工业做出过
2、重大贡献。80年代由于体制和观念等原因，企业濒临破产。1992年9月在以王东升为首的领导班子带领下，电子管厂管理层和员工共2600余人共同出资650万元，组建了北京东方电子集团公司。自从1992年京东方成立以来，公司产业的发展经历了三个阶段:第一个阶段(1993年一1997年)自我发展时期。1993年4月，实施管理层和员工投资入股，说服银行债转股，改组设立“北京东方电子集团股份公司”。1997年6月公司成功地在深圳B股上市，成为北京首家B股上市公司。第二个阶段(1997年一2001年)资本积累时期。2000年12月，京东方在深交所增发A股。2001年8月，公司正式更名为“京东方科技集团股份有限
3、公司”。京东方借助B股上市和A股增发募集资金，实现资本积累。为规避单一围绕CRI，产业的经营风险，在继续巩固CRT为核心的产业能力的同时，京东方开始实施产业结构的调整，为未来的平板显示产业做战略布局。第三个阶段(2001年一至今)快速扩张时期。这一时期主要是为了培育核心竞争力，完善产业链。这一阶段京东方确立了“打造显示领域的世界级企业”的长远发展战略。2003年大手笔收购韩国现代TFT-LCD业务，并在同年收购冠捷科技强化TFT-LCD下游产业的战略，发展具有自主知识产权的中国TF不LCD平板显示产业。在国内先后建立了4.5代线、5代线和6代线，并成功投产。2009年8月京东方第8.5代TF下
4、LCD生产线在北京经济技术开发区开工建设。2010年收购台湾美齐科，进一步打造完整产业链。京东方是北京市国资委下属企业，控股股东为北京京东方投资发展有限公司，拥有本公司6.37%的股权。公司的实际控制人是北京电子控股有限责任公司，为北京国有资本经营管理中心下属的公司。公司与实际控制人之间的产权及控制关系如图3一l:3.1.2行业分析京东方属于电子信息行业，国家在“十五规划”、“十一五规划”、“十二五规划”中都明确指出要鼓励和支持电子信息行业的发展。北京市也将发展电子信息产业放在了重要的位置，信息产业被列为北京当前优先发展的高技术产业化重点领域。同时北京市详细制定了对软件和集成电路产业的相关优惠
5、政策，大大有利于公司相关产品的生产与开发。TFT-LCD产业是国家重点鼓励发展的行业，在国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006一2020)明确提出要重点发展高清晰度大屏幕显示产品，建立平板显示材料与器件产业链。国务院明确要求把TFT-LCD产业作为“十一五”期间第一个重点推进和支持的电子器件专项。此后国家又出台了一系列扶持政策，表明了我国政府对发展我国TFT-LCD产业的积极扶持态度，充分显示出TFT-LCD产业在电子信息产业中的战略地位。电子信息产业在全球产业中占据重要位置，以TFT-LCD为代表的平板显示(FPD)在其中的地位十分明显。TFT-LCD产业有着自己独特的特点。一属于资本和
6、技术密集型产业，涉及光学、电子、材料等多种学科，生产工艺复杂，对先进技术和高新设备的投入远高于其他产业。总投资中固定资产投入占85%以上。二TFT-LCD行业周期鲜明。TFT-LCD受行业周期和规模的影响大，在行业景气和不景气的时候，不同规模的厂商盈利能力差别较大。因此，产能规模和技术创新成为公司的两个关键因素。三培育期长。在培育期内，企业通过扩大规模，增强自身实力，一般在进入业内前五后开始实行持续盈利。四技术价值创造驱动。按照液晶业的“生存定律”，每三年标准液晶显示面板价格下降50%，若要生存下去，产品性能和有效技术保有量必须提升一倍以上。液晶显示器是显示器发展的主流，CRT(传统显像管)己
7、经进入夕阳阶段，见表3一1。从数量和增长率来看，2001年以来，有源矩阵LCD(即TFT-LCD)增长率为48%，显然己经成为显示领域的主流。2009年一2015年预计增长率为8%，从数量来看TFT-LCD仍然占有绝对的优势。从全球TFT-LCD产业格局来看，韩国，台湾，日本是全球TFT-LCD主要生产基地，中国大陆TFT-LCD产，I仁正在崛起。根据oisplayseareh数据，2010年11月份，韩国儿乎占据了全球TFT-LCD产业总销售额的50%，台湾占35.7%，日本和中国分别占n.8%和2.1%。从生产厂商来看，三星是全球最大的TFT-LCD生产商，其次是LGD、友达和奇美。根据D
8、isplayseareh预测，未来5年，TF下Leo产玉I仑稳步增长，预示f一到2015年产值将达1100亿美元，占FPD产业总产值90%。因此京东方TFT-LCD产业面临难得的机遇，但同时也面临巨大的挑战和压力。京东方进入平板显示行业要晚于日本和韩国，在技术和产业链整合方面与三星，LG，夏普等跨国公司仍然有很大的差距。目前国家有关部门批复了LG在广州、三星在苏州建设两条高世代液晶面板生产线。有消息说，夏普在南京也要上马10代以上高世代液晶面板生产线。相比之下，京东方不管在产品还是技术和产业链整合方面，都有长远的路程要走。在国内，从规模来看京东方日前排名第九，8.5代线量产后可以排到第六名，但
9、规模竞争力和产品研发能力函待提升，上下游产业链仍需完善，企业长期稳定盈利模式尚未形成。在2010年电子信息企业百强名单中，京东方排名第21名，综合评分远远落后与同行业的华为，海尔，联想，北大方正，TCL集团等。3.1.3公司战略上文指出了京东方发展经历的三个阶段，本论文研究内容主要是公司在第三个阶段的并购事件。这一阶段，京东方提出要成为“显示领域的世界领先企业”的长期战略。京东方在显示领域的发展思路是:从小尺寸到中大尺寸的显示产品群;从零部件到整机、服务的垂直产业链。京东方在显示技术领域重点发展产品是TFT-LCD。早在2000年以前，王东升就看到了薄膜晶体管液晶显示器的广阔发展前景，并且为发
10、展TFT-LCD做准备。2003年成功收购韩国现代TFT-LCD业务，京东方成为中国第一家掌握TFT-LCD技术的企业。2003年8月，京东方收购冠捷科技，进一步对产业链进行整合。2003年9月，京东方第五代生产线在北京经济技术开发区开工建设。京东方的三大举措先后解决了技术、生产、营销等核心问题，从而完成了发展TFT-LCD产业的整体战略部署。京东方宏观发展战略成为“显示领域的世界领先企业”，这一长期战略又可以具体划分为五个阶段:跟随者，追赶者，挑战者，领先者，领导者。跟随者(2003一2007年)，京东方在海外收购了韩国现代TFT-LCD业务后，公布了一项五年计划“龙腾计划”。该计划包括:2
11、003年公司的主、合营业收入要达到150亿元，其中基于IT制造业的主营收入要达到100亿元目标，税后利润和净资产利润率要比2002年增长一倍;在2010年营业务收入要达到100亿美元。追赶者(2008一2012年)，京东方实行了“钢剑”战略。这一阶段由于受经济危机和行业低谷的双重影响，京东方连续两年亏损。为了实现公司的长期战略，提出了要构建长期稳定盈利的成长模式。公司在2008年年报中确定了以“不断强化市场快速反应机制，建立长期稳定盈利的公司经营模式和构架”为基本目标的钢剑战略。目前公司己经度过了跟随者阶段，京东方正以行业追赶者的姿态努力发展。“十二五”期间，京东方的目标是完成从行业追赶者到行
12、业挑战者的跨越。3.2京东方并购案例简介3.2.1京东方重组大事记从2001年开始，京东方走上了快速扩张的道路，在国内外进行了一系列的并购和重组(见表3一2)。2001年2月京东方宣布收购韩国现代所持51，N一LCD及OLED业务的资产，这是京东方对海外收购的第一次尝试，为后来的海外收购奠定了基础并且提供了宝贵的经验。2003年京东方完成对韩国现代TFT-LCD业务的海外收购，正式进入TFT-LCD领域。同年京东方收购冠捷科技，对TF下LCD产业链进行整合。京东方连续三次海外收购，不仅使京东方获得了TFT-LCD的核心技术，而且整合了TFT-LCD上下游配套产业、完善了终端产品的营销网络。京东
13、方的核心竞争力得到极大的提高。从2003年下半年到2007年，这一期间京东方的重组主要以资产剥离为主，其中包括两次出售冠捷科技。总结这几次资产剥离的主要原因有:剥离亏损子公司，降低公司风险;专注发展显示事业，推进战略性调整，退出非相关产业;改善现金流，补充营运资金，降低财务风险。2008年金融危机之后，京东方的并购活动又开始活跃起来。其中包括:收购北京旭哨子电子玻璃有限公司50%股权;与MT映像显示株式会社协议受让北京松下彩色显像管有限公司50%股权;并购台湾美齐科技显示整机业务。2008年10月30日公告宣布的北京日伸电子精密部件有限公司吸收合并日伸(北京)金属零件有限公司，京东方并未取得控
14、制权，因此不属于本文的并购范围。2008年的经济危机让电子信息行业也陷入低谷，行业中新一轮的重组开始，中国大陆市场成为竞争的焦点，在这样的环境下，京东方也开始了新一轮的并购。2000年以来，京东方发生的一系列重组事件主要包括资产收购和资产剥离，并购和资产剥离是重组的两种基本形式。期间，京东方也发生过多次股权转让事件，股东发生了一些变化，但是控股股东和实际控制人并没有变动，对本公司也没有产生重大影响，因此木文中没有一一列出。3.2.2京东方系列海外并购简介本文重点研究的是以京东方为主体的海外并购事件，不包括资产剥离。虽然资产剥离也会给公司带来较大影响，但是考虑到公司目前处于扩张时期，扩一张战略是
15、与公司对应的战略，而资产剥离属于收缩战略;另外资产剥离的原因_文己经分析，它对公司的影响大多是财务_L的影响，没有并购带来的影响长远。另外，纵观京东方近年来发生的所有重大并购事件均为海外并购事件，因此决定了本文关注的对象是海外并购。近年来京东方先后发生了六次海外并购事件，见表3一3。从时间来看，这六次海外并购分别集中在2001一2003年，和2008年一2010年两个阶段。从交易金额来看，京东方海外收购规模最大的就是收购韩国现代株式会社TFT-LcD业务，花费3.8亿美元，也是迄今为止IT高科技企业并购金额最大的一次资本运作。2008年6月和2009年的收购却只有50元和100美元，都属于在合
16、资企业中增资扩股。从并购形式来看，京东方的海外并购主要有资产收购和股权收购两种。从公司于目标企业的行业关系来看，京东方的六次海外并购的目标企业与公司都是相关的行业，主要有横向并购和纵向并购。1)收购51，N一LCD业务2010年收购STN一LCD业务是京东方海外市场的第一次尝试。2001年11月20日，京东方宣布在韩国合资收购STN一LCD及OLED业务的公告。由京东方出资45%，SEC出资35%股权，HYNIX半导体出资巧%，韩国员工出资5%共同组建HYLCD公司收购HYNIX半导体所有SIN一LCD及OLED业务的资产。收购的资产主要包括:HYNIX半导体所有SIN一LCD设计、生产技术及
17、设备、无形资产，OLED研发技术及成果、实验生产线以及有关的海外销售网络。最终收购价款为2250万美元，公司进行了公募增发来筹集资金。这次海外收购获得了成功，为后来进行的海外收购提供了经验。2)收购韩国现代TFT-LCD业务凭借STN海外收购的成功，2002年京东方又一次对海外市场发起猛烈攻击。2002年9月26日，京东方宣布以3.8亿美元的价格收购韩国现代株式会社TFT-LCD业务，在市场上引起了轩然大波，一度被称为“蛇吞象”。借鉴收购SrIN一LCD业务的商业模式，京东方通过设立海外子公司，由海外子公司来收购HYNIX、HYDIs用于TF不LCD业务的全部资产。收购价格和公司设立海外子公司
18、资本金之间的差额将由海外子公司通过海外融资解决，是典型的杠杆收购。京东方自有资金6000万美元，通过国内银行借款9000万美元，借款期限一年，利率为1.69%到1.985%之间。其余资金均通过海外融资，以BOE一HYDIS(收购后公司名称)资产抵押方式在韩国进行融资，并且获得了优惠的利率。京东方聘请了著名的财务顾问花旗银行作为幕后策划，花旗银行在价值评估和海外融资方面起了重大作用。京东方这次的海外收购也得到北京市委和市政府的大力支持。2003年2月12日，京东方召开新闻发布会，对外正式宣布成功收购韩国现代TFT-LCD业务，资产交割于2003年1月22日己完成。这次海外并购被评为2003年中国
19、十大并购事件之一，京东方董事长王东升成为当年十大并购人物之首。通过这次收购，京东方获得了TFT-LCD技术，成为中国第一家拥有TFT-LCD核心技术的企业，大大提高了在显示领域的核心竞争力。3)收购冠捷科技如果说并购韩国现代TFT-LCD业务是京东方在显示领域的扩张，那么并购冠捷科技就是京东方产业链的一次整合。2003年8月6日，京东方宣布收购冠捷科技26.36%的股份，成为其第一大股东。本次收购价款为1.35亿美元，公司动用自有资金0.5亿美元，剩余0.85亿美元通过银行贷款方式筹集。2003年年底完成股权交割。冠捷科技拥有完整的销货系统和售后服务系统，客户全部为全球和国内知名厂商，市场网络
20、覆盖全球。冠捷科技为京东方的韩国子公司BOE一Hydis的第三大客户，BOE一Hydis为冠捷科技的前五大供应商。在2003年上半年，冠捷科技显示器产销量继续保持全球排名第二位(全球市场占有率12.7%)。本次股权收购完成后，京东方将基本实现显示器器件生产与销售的纵向整合，进一步提高公司在显示领域的核心竞争力，对公司长远战略和市场定位都有着深远的影响。4)收购北京旭哨子玻璃有限公司以后的几年中，京东方一直没有发生并购事件。直到2008年6月18日，京东方宣布收购北京旭硝子电子玻璃有限公司(简称“BAE”)。北京旭哨子电子玻璃有限公司是中日合资经营的一家公司，主要开发生产TV支架玻杆及CTV低熔
21、焊料玻璃和销售自产产品。京东方分别从日本旭硝子、丸红、日本共荣的股东手中收购了其所持BAE25%、20%、5%的股权，交易对价分别为等值于25元、20元、5元人民币的美元。收购完成后，京东方持有BAE100%股权，BAE山中日合资企业变为内资企业。本次股权收购预计可产生投资收益约2400万元，对公司当年利润造成了一定的影响。结合被收购企业北京旭哨子电子玻璃有限公司的主营业务，可知本次收购属于纵向并购，有利于完善CRT产业链，也为BAE由CRT业务转向TFT-LcD业务提供了有利条件。5)收购北京松下彩色显像管有限公司2009年10月9日，京东方宣布以100美元的价格购买MT映像显示株式会社所持
22、北京松下彩色显像管有限公司(简称“BMCC”)50%股权。股权转让完成后，京东方持有BMCC80%股权，北京松下彩色显像管有限公司由中日合资企业变为内资企业。本次并购可以完善主营业务TFT-LCD上下游配套，提高公司的运营能力。6)收购台湾美齐科技显示整机业务京东方最近一次的并购是2010年3月16日公布的并购台湾美齐科技显示整机业务。京东方通过设立北京京东方视讯科技有限公司(简称“BOE视讯”)作为整机业务的实施主体。本次并购的交易标的为苏州高创100%股权，以及美齐科技在台湾地区的业务及资产，交易对价为2.9亿元。本次收购在2010年8月底完成了资产交割。本次并购对快速提升公司整机产品业务
23、及运营管理等方面的能力，培养整机事业团队，扩大公司TFT-LCD面板(特别是北京8代线)的下游消化能力，扩展公司产品价值链，增强公司的整体盈利能力和抗风险能力，具有重大战略意义。3.3系列海外并购案例分析京东方前后共经历了六次海外并购。纵观分析，每一次海外并购都有着深刻的动机，每一次海外并购都会面临一定的风险，每一次并购都会给公司带来重大的影响。综合来看，京东方的海外并购都是在一定的行业背景中发生的，都是在公司的战略指导下完成的，这一系列的海外并购也有着相同和不同点。接下来就详细分析京东方的海外并购。3.3.1海外并购动机分析京东方六次海外并购的动机主要有以下儿点:l)获得核心技术企业获得技术
24、的途径一般有三种:自主研发、建立合资企业、收购。自主研发耗费时间长，风险高。对于TFT-LCD这样的显示产业，行业周期短，技术替代北京交通大学会计硕十学位论文京东方海外井购案例分析频繁，很可能刚研制出来的技术在市场上已经被淘汰了，因此想通过自主研发来获得技术提高企业竞争力是很难实现的。以合资企业的方式，难以形成自主的核心技术。海外并购是获取核心技术是一种捷径，通过跨国的行业重组可以利用较低的资金投入获得TFT-LCD技术，同时可以利用国际市场上成熟的管理经验和技术成果。京东方收购韩国现代TFT-LCD业务的主要动机就是为了获得rrFT-LCD技术。发展显示产业是公司的战略，TFT-LCD业务是
25、未来显示行业的主流方向。TFT-LCD研发、制造、工艺技术集中在日本和韩国。京东方在收购之前一直在关注TFT-LCD产业的发展和韩国现代株式会社HYDIS的动态，只是因为收购价格过高而没有实施。2002年下半年，HYDIS遭遇到严重的现金短缺问题，迫于债务压力准备出售TFT-LCD业务。这对于一直渴望TFT-LcD技术的京东方来说是一个良好的时机，意味着京东方可以以更优惠的价格收购，最终确定以3.8亿美元的价格收购。2)产业链整合京东方的系列并购都是与行业相关的横向并购或者纵向并购，有助于产业链的整合。京东方发展TFT-LCD产业的基本战略是:第一步，掌握核心技术。京东方通过海外收购解决了TF
26、T-LCD的核心技术问题。第二步，构筑京东方北京TF不LCD制造和研发基地。2003年6月，京东方开始TFT-LCD生产基地的建设;2003年9月，京东方第5代TFT-LcD生产线在北京经济技术开发区开工建设。第三步，整合TFT-LcD上下游配套产业、完善终端产品的营销网络，以确保京东方TF下LCD业务的稳步发展。冠捷科技是一家专长于显示器制造和全球市场营销的企业。据2003年半年度统计，冠捷科技CRT显示器产销量居全球第二位，液品显示器产销量居全球第五位。收购冠捷科技就是对TFT-LCD产业链的整合，完善了TFT-LCD的销售网络，同时有助于确保5代线生产线的成功。京东方并购台湾美齐科技显示
27、整机业务是对产业链的又一次整合。台湾美齐科技是全球前十大电视及显示器整机代工厂商，涉足整机代工业务领域已有24年历史，拥有较完善的产品研发、市场营销等丰富的整机制造经验。由于其战略调整，拟退出整机代工业。京东方并购美齐科技整机业务，可以充分利用公司在TFT-LCD面板领域的上游资源优势，弥补原供应链资源的不足，扩大整机产品产销量，同时能够扩大公司TFT-LCD面板(特别是北京8代线)的下游消化能力，扩展公司产品价值链。3)低价收购获得收益公司以低于日标公司价值的价格获得目标公司，以便从中谋利，这也是并购的常见动因。2008年下半年京东方收购北京旭哨子电子玻璃有限公司(“BAE”)50%的股权，
28、交易对价仅为50元人民币，而日方所持BAE50%的股权价值为3612元人民币。京东方公告指出本次股权收购预计可获得投资收益2400万元。2009年下半年，京东方受让了MT映像显示株式会社所持北京松下彩色显像管有限公司(“BMCC”)50%的股权，交易对价为100美元。2009年8月31日，BMCC总资产4.3亿元，负债3.1亿元，净资产1.2亿元。可见，这两次收购的交易对价都远远低于受让资产的账面价值和公允价值。根据会计准则，非同一控制下的企业合并，企业合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认资产公允价值份额的差额应确认为商誉;企业合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认资产公允价值份额的部分，应
29、计入合并当期损益。结合2008年和2009年行业低迷的情况和京东方在2007年刚被摘去“ST”帽子的事实，不难推测京东方这两次海外收购是为了从中套利避免再次被“ST”的命运。3.3.2海外并购风险分析海外并购会给并购者带来很大的利益，但是也隐藏着很大的风险。越是有价值的并购目标，其风险可能会越大。并购风险贯穿于并购的整个过程中，包括并购前，并购中和并购后。京东方海外并购的风险主要包括以下几点:l)政治法律风险跨国并购一般都会受到政府的管制和干涉，一些政策和法律也会影响到并购是否成功。在我国，一些重大资产收购需取得国务院、中国证监会以及公司股东大会批准。京东方是北京市国资委下属企业，重大的交易事
30、项要经过政府的批准之后才能执行。海外收购的目标方还要经过所在地国家的批准，受到所在地国家的法律约束。京东方的海外并购都面临着政治法律的风险，尤其对于收购韩国现代和冠捷科技这样重大的收购。2)行业风险企业的发展会受到行业环境的影响，包括行业周期的影响和行业竞争的影响。TFT-LCD产业有着明显的周期性，业界称之为“液晶循环”，周期约为1.5一2年，并且该周期己明显呈现缩短趋势，该风险是此领域内各生产厂商都会面临的风险。另外，TFT-LCD的生产厂商主要集中在日本、韩国和台湾。LG在广州、三星在苏州将要建设两条高世代液品面板生产线并且获得国家的批准。京东方虽然完成了对韩国现代和冠捷科技的收购，并月
31、_收购了美齐科技整机业务，但是在国内外仍然面临严峻的行业竞争。3)财务风险巨额的海外收购会带来融资的问题，容易一导致财务风险。京东方收购韩国现代TFT-LCD业务需要支付3.8亿美元的巨款，除了6000万美元的自有资金，其余北京交通大学会计硕士学位论文京东方海外并购案例分析的均通过国内外的借款筹措，大大提高了资产负债率，加大了财务风险。2003年收购冠捷科技支付1.35亿美元，自有资金支付0.5亿美元，银行借款0.85亿美元，京东方财务风险进一步增加。京东方的资产负债率远远高于同行业其他公司，在5代线投产前后京东方的资产负债率已经高达80%。京东方巨额的外债，也给公司带来了融资难的问题，容易造
32、成资金链的断裂。4)整合风险并购的整合是并购过程中最关键的阶段，并购后整合不力将导致整个并购前功尽弃。海外收购的整合工作更加重要，海外收购面临文化、制度各方面的差异，整合工作难度更大。京东方一系列的海外并购都面临着整合的风险。京东方在收购SIN时采用与韩国合资的方式进行收购，收购TFT-LCD业务时则采用了在韩国设立子公司的方式来收购，这一模式有利于并购后的整合。但是，中韩两国的文化风俗以及法律制度等都有着较大差异，收购完成后两国的管理团队、技术团队和生产人员如何确保稳定、积极高效的实现整合是一个重大的问题。3.3.3海外并购表观影响京东方通过海外收购实现了跨越式的发展，从名不经转的一个小企业
33、发展成为国内外关注的“IT业巨头”。围绕成为“显示领域的世界领先企业”这一愿景，京东方策划了这一系列的海外并购。对韩国现代SIN业务的收购开启了京东方海外并购的先河。收购韩国现代TF不LcD业务，京东方成为国内第一家掌握TF不LCD核心技术的企业。收购冠捷科技，京东方扣一通了生产和销售渠道，实现了产业链的整合。2000年京东方的总资产只有39亿元，到了2003年一跃增长为120亿元，2005年京东方总资产已经达到209亿元，短短的五年间京东方总资产就翻了五番。主营、I卜务收入从2000年的22亿元上升到2003年的112亿元，2005年为135亿元。在电子信息行业百强排名中，京东方从2001年
34、的第18名上升到2005年的第二名，京东方的竞争实力大大增强。但是，京东方的海外并购也给公司的经营带来一定的风险，公司的资产负债率曾高达80%，造成资金短缺，融资难等问题。京东方收购北京旭哨子电子玻璃有限公司，受让北京松下彩色显像管有限公司股权也在一定程度上完善了公司的产业链，并且在市场不景气的情况下增加了公司的收益。并购台湾美齐科技整机业务，能够提升公司整机业务的销售量，扩张公司价值链，提高了公司的盈利能力。综合来看，京东方的海外并购也是在行业背景下的必然选择，具有战略性的意义，具体的并购绩效将在下一章节具体分析。4京东方海外并购短期绩效分析上文已经详细介绍了京东方的发展及经营情况，并详细描
35、述了公司六次海外并购的经历，接下来分析海外并购的短期绩效。短期绩效研究的时限较短，一般为事件发生一年之内或者事件发生的前后几十天内。本文采用事件研究法分析海外收购的短期绩效，即通过市场的反应来衡量并购的价值。4.1事件研究法事件研究法是通过考察并购交易公告日前后一段时期内股东的超额收益率(AR)，从而测定某一特定经济事件对公司价值的影响。事件研究法体现的是证券市场的反应，超额收益率大于O，则说明证券市场对事件反应是积极的;超额收益率小于O，则说明证券市场对事件反应消极或者不显著。超额收益率指实际收益率减去投资者在该日要求的正常收益率。正常收益率是指事件不发生预计能够得到的收益率。用来衡量正常收
36、益率R的方法主要有三种:市场调整法、均值调整法和市场模型法。市场调整法把市场指数的收益率假设为每只股票在事件期内当天的正常收益率。均值调整法，需要先估算企业的一个“清洁期”，即不受事件影响的一个时期，然后计算这个时期的日平均收益率，作为当天的正常收益率。市场模型法，是根据证券资产定价的理论模型来计算正常收益率。市场模型法也需要先选择一个清洁期，通过对在清洁期期间内各天的收益进行回归分析来估算正常收益率。利用大盘指数作为正常收益率简单直观，但是由于不同行业中的公司股价增长幅度是不同的，利用大盘指数作为正常收益率可能造成误差较大。均值调整法虽然也选择了清洁期，但是相对市场模型法来说仍然不够科学。市
37、场模型明确考虑了与市场相关的风险因素和平均收益，因此得到广泛的使用。本文选择相对科学的市场模型法计算超额收益率。本文是单样本的事件研究法，计算过程相对简单。累计超额收益率的计算步骤如下:1)首先，确定所要研究的事件及事件窗口期。本文所要研究的事件就是京东方的六次海外收购，通过计算并购前后一段时期内二级市场的超额收益率来衡量并购事件对京东方价值的影响。一般把首次公告日定义为时间O，本文中选择的事件窗口为(一20，20)，即考察并购事件公告前后20天的公司累计超额收益率CAR。2)确定清洁期。就是估算公司正常收益所选择的时期，清洁期可以在事件的前后或者包括两者，但不能包括事件期。本文选择(一110
38、，一21)作为清洁期，北京交通人学会计硕一:学位论文京东方海外并购短期绩效分析即将并购事件宣布前110天至前21天的时期作为清洁期。3)计算清洁期内股票和指数的实际收益率。本文选取国泰安数据库中考虑现金红利再投资的日个股回报率作为京东方的实际收益率。由于京东方是属于深圳交易所上市的公司，所以本文选取了国泰安数据库中的深证综合指数的指数回报率作为市场指数收益率。4)利用市场模型估算正常收益率。市场模型下正常收益率计算公式是Rit=。，+戏*Rmt+乓，通过得到回归分析得到。，、戏的估计值。其中Rmt是指事件期内实际一天中市场指数收益，戏是衡量企业对市场敏感度，俄是衡量在整个期间内无法由市场来解释
39、的平均收益，乓为误差项。利用估算的。，、戏值计算京东方股票在窗口期(一20，20)的正常收益率。5)计算超额收益率AR。超额收益率为实际收益率减去正常收益率。6)计算累计超额收益率cAR。其计算公式为:CA凡，一艺A尺，。7)分析累计超额收益率以R。将以R与。相比较，如桌一改R)。，则证券市场反应积极，并购事件给公司带来显著的超额收益，即为公司创造了价值;如果以R0，则证券市场反应不积极，并购事件没有为公司带来超额收益，即没有为公司创造价值。4.2短期绩效分析事件研究法能够体现证券市场对事件和公告日的反应。目前我国的证券市场达到了弱势有效，但是尚未达到半强势有效状态，因此证券市场对信息的反应并
40、不是很充分，有时会出现“延迟效应”，即在利好(利空)事件日CAR增加(减少)，但是在事件日之后CAR仍然持续增加(减少)。由于我国市场相对西方证券市场还不够规范，在事件发生前可能出现“信息泄露”，一部分掌握内幕消息的人提前进行了市场操作，导致股票价格提前发生了变化，CAR也在事件日发生之前就开始有所反应。利用上述研究步骤，本文计算了以首次公告日为中心的六次海外并购事件的超额收益率AR，见表4一1。从表中结果来看，京东方的并购事件在首次公告宣告日之后，其中收购韩国STN业务，收购韩国现代TFT-LCD业务，收购冠捷科技，收购台湾美齐科技大都获得了正的超额收益率，累计超额收益率显著为正(见附录A)
41、。这说明证券市场反应是积极的，这四次并购为公司创造了价值。但是京东方对北京旭哨子电子玻璃有限公司和北京松下彩色显像管有限公司股权的收购，超额收益率大多为负，累计超额收益率为负，说明证券市场反应是消极的，因此这两次海外并购没有为公司带来价值。综合来看，收购冠捷科技获得的超额收益率最高，CAR最高值达到了24.6%。对韩国现代TFT-LCD业务的收购也获得了较高的超额收益率，CAR最高值也达到了9，6%。下面具体分析每次并购的超额收益率和累计超额收益率。1)收购韩国STN业务从图4一1中可以看出京东方收购韩国HYNix半导体株式会社STN一LCD产业及OLED业务的超额收益率以及累计超额收益率。A
42、R随时间上下波动，波动过程中出现了两个较高点，分别在第一19天和一3天。CAR也在附近的第一18天、一1天以及第5天出现了较高点。在(一19，一6)和(一5，20)，CAR都是大于0的，在一1天CAR达到了最高点，之后呈下降趋势。这说明市场看好本次收购事件，在宣告日后CAR显著大于0，因此本次并购事件在短期内给公司带来了价值。同时，本次并购事件宣告前可能发生了信息泄露，导致收购前CAR几乎一直大于O。京东方在2001年6月就曾与HYNIX公司签定了合作开发S丁N一LCD的协议，因此在公告日之前发生信息泄露也是很可能的。综合来看，收购STN业务获得了较高的累计超额收益率。京东方对SIN的收购，是
43、在显示领域的一次扩张，而且公告中指出本次收购采用与韩国企业组建合资公司的方式来收购，风险较小，因此市场看好本次收购也是很有依据的。2)收购韩国现代TFT-LCD业务从图4一2可以看出，在事件期内京东方的AR围绕横轴0上下波动，在一1天超额收益率达到了最大，说明证券市场对事件发生反应很积极。累计超额收益率在(一20，一15)期间一直是小于或等于O，从一14天起京东方的CAR开始大于0，并处于上升趋势。说明在信息披露日之前，股价己经开始上升，可能存在信息泄露，掌握内幕信息的股东在市场上进行了股票的操作。在首次公告日O处，累计超额收益率达到0.09左右，到第三天累计超额收益率接近10%，说明证券市场
44、对信息的反应积极。在(0一4)期间内，累计超额收益率保持了较高的水平。从事件发生后的第五天，累计超额收益率开始下降，累计超额收益率稳定波动，说明市场对并购价值提升的反应趋向稳定。在(O一20)期间公司的累计超额收益率一直为正，这说明整个市场普遍看好京东方收购韩国现代TFT一LCD业务。结合本次收购的背景和动机，京东方选择了最有利的时机进行收购，而且通过本次收购京东方将掌握TFT一LCD的核心技术，因此市场对本次收购反应是合理的，市场认为本次收购将会给公司和股东带来价值的增值。3)收购冠捷科技由图4一3可以看出，除了一19天时的累计超额收益率为负，其余各天的累计超额收益率均为正。(一20，0)期
45、间累计超额收益率大于O且整体趋势是上升的，说明可能存在信息泄露。从第0天到第4天CAR小幅度下降，说明公告日几天内证券市场对本次收购可能持怀疑态度。(5，10)期间CAR保持上升趋势，最高点的累计超额收益率接近25%，说明证券市场十分看好本次收购行为。第10天之后呈现稳定波动状态，以R一直远远高于0。由此说明证券市场对本次收购的反应是十分积极的，认为收购将会给股东和公司带来价值。收购冠捷科技的CAR是京东方六次海外并购中最高的，一12天之后的CAR全部都高于10%，远远高于前两次海外收购，这说明京东方的海外并购得到了市场的认可。收购冠捷科技是京东方的一次战略性行为，本次收购是对产业链的一次完美
46、的整合，短期内为公司创造了价值。5)收购北京松下彩色显像管有限公司由图4一5可以看出京东方收购北京松下彩色显像管有限公司股权并没有给公司带来超额收益。在(一20，20)，CAR一直显著小于O，说明证券市场对本次并购反应漠然，不认为该信息会给公司带来价值。本次收购也是在近几年公司业绩低下的情况下发生的，交易对价仅为100美元，与收购北京旭哨子情形类似。5京东方海外并购长期绩效分析对企业并购绩效的分析，单一利用事件研究法是不够的。会计分析法是一种常见的研究长期则一务绩效的分析方法，即通过并购前后年度的财务指标衡量并购的绩效。虽然上市公司的财务数据可能被操纵，但是当今我国的信息披露制度越来越完善，财务数据的可信度也越来越高了，长期的会计操纵是不可能的。因此从长远来看，企业业绩的变化都将会反映在会计报表中。目前，利用财务分析方法对企业绩效进行评价的方法有很多种。西方学者早期对企业绩效的评价都是利用单一财务指标评价，如单纯利用ROE，ROA等指标进行评价。但是单一的财务指标的评价有其局限性，容易造成评价的片面。EVA评价法是近年来比较流行的评价方法，考虑了占用各种资本的机会成本，但是需要调整项目过多，应用起来比较麻烦。由于单一财务指标的片面性，实务界和理论界推出多个指标的评价方法。我国财政部1999年颁布了国有资本金效绩评
