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1、证券投资分析第一章证券投资分析概论本章主要内容：证券投资分析的意义、信息来源、主要步骤，基本分析法、技术分析法等主要分析方法，证券投资分析中易出现的失误。冯俊达第一节证券投资分析概述一、什么是证券投资分析证券投资是指投资者(法人或自然人)购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式。理性的证券投资过程通常包括以下几个基本步骤：(一)确定证券投资政策确定证券投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资资金的数量。由于证券投资属于风险投资，而且风险和收益之间呈现出一种正相关关系，所以，投资者如果把只能赚钱不
2、能赔钱定为证券投资的目标，是不合适和不客观的。客观和合适的投资目标应该是在赚钱的同时，也承认可能发生的亏损。因此，投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。投资过程的第一步是确定在投资者最终可能的投资组合中所包含的金融资产的类型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资资产的数量和投资者的税收地位为基础的。(二)进行证券投资分析证券投资分析作为投资的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券组合的具体特征进行考察分析。这种考察分析的一个目的是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制，考察分析的另一个目的是发现那些价格偏离价值的证券。进行证券投资分析
3、的方法很多，这些方法大致可分为两类：第一类称为技术分析，第二类称为基础分析。技术分析是指利用某些历史资料来判断整个证券市场或个别证券价格未来变动的方向和程度的各种分析方法的统称。技术分析的目的是预测证券价格涨跌的趋势，即解决“何时买卖证券”的问题。技术分析偏重证券价格的分析，并认为证券价格是由供需关系所决定；不过，技术分析并不研究影响供需状况的各种因素，而只是就供需情况、证券市场行情表上的变化加以分析。基本分析的前提条件是：任何金融资产的“真实”(或“内在”)价值等于这项资产所有者的所有预期收益流量的现值。基本分析通过对各公司的经营管理状况、行业的动态及一般经济情况的分析，来研究证券的价值，即
4、解决“应该购买何种证券”的问题。据此，基本分析试图预测这些现金流量的时间和数量，再利用适当的折现率把它们折算成现值。具体来说，不仅需要预测折现率，而且还必须预测这种证券未来的收益(股息、利息)流量(对于股票投资来说，这相当于预测企业的每股平均收益和派息率)。如果预测的证券真实价值低于其当前的市场价格，则该证券的价格是被高估了；反之，则该证券的价格是被低估了。真实价值和市场价格差异部分地影响着投资者对证券价格偏离的判断。基础分析人士相信，任何较大的价格偏差都会被市场纠正，即被低估的证券价格会有较大幅度的上升，被高估的证券价格会有较大幅度的下跌。(三)组建证券投资组合组建证券投资组合是投资过程的第
5、三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者的资金对各种资产的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三个问题。个别证券选择，主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资时机选择，涉及到预测和比较各种不同类型证券的价格走势和波动情况(例如，预测普通股相对于公司债券之类的固定收益证券的价格波动)；多元化则是指依据一定的现实条件，组建一个在一定收益条件下风险最小的资产组合。(四)投资组合的修正投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际上就是定期重温前三步，即随着时间的推移，或是投资者会改变投资目标，或是投资对象发生变化，从而出现当前持有的证券投资组合不再成为最优组合的状况，为
6、此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合。这一决策主要取决于交易的成本和修定组合后投资业绩前景改善幅度的大小。(五)投资组合业绩评估投资过程的第五步投资组合的业绩评估，主要是定期评价投资的表现，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量收益和风险的相对标准(或称基准)。二、证券投资分析的意义证券投资分析作为证券投资过程不可或缺的一个组成部分，在投资过程中占有相当重要的地位。它是投资者在完成第一阶段确定投资资金数量和寻找投资对象的工作以后，对投资对象所作的进一步的、具体的考察和分析，同时也是为第三阶段实际的资金投入进行必不可少的准备。我们可以从以下几
7、个方面来认识进行证券投资分析的意义：第一，证券投资分析首先是规避风险的需要。投资者选择投资证券，目的是获得预期回报，但这种回报是以投资者承担了相应的风险为代价的。投资者在持有证券期间会获得与其所承担的风险相对称的回报，预期回报率与风险之间是一种正向的互动关系。预期回报率越高，投资者所要承担的风险也就越大；预期回报率越低，投资者所要承担的风险也就越小。每一种证券都有自己的风险回报率特性，而这种特性又处于各相关因素的作用之下，随着各相关条件的变化而变化。通过考察分析每一种证券的风险回报率特性，投资者就可以确定哪些证券是风险较大的证券，哪些证券是风险较小的证券，从而选择风险回报率特征与自己投资政策相
8、适应的证券进行投资。第二，进行证券投资分析是实施投资决策的依据和前提。不同的投资者由于资金拥有量及其他条件的不同，会拥有不同的风险容忍、不同的风险回报率态度和不同的投资持有周期。同时，每一种证券的风险回报率特性由于受到各种相关因素的作用，并不是一成不变的。某一时期风险相对较高的证券，过了一段时间，其风险可能会有所下降；而某一时期风险相对较低的证券，在一段时间以后，其风险可能会有所上升。证券的回报率也是如此。再者，证券的风险可以通过证券的流通加以转移。因此，在具体实施投资决策之前，投资者需要明确每一种证券在风险性、收益性、流动性和时间性方面的特点。只有这样，投资者才可能选择到在风险性、收益性、流
9、动性和时间性方面同自己的要求相匹配的、合适的投资对象。第三，证券投资分析是能否降低投资风险、获得投资成功的关键。证券投资的目的是证券投资净效用(即收益带来的正效用减去风险带来的负效用)的最大化。因此，投资回报率的最大化和风险最小化是证券投资的两大具体目标。证券投资的成功与否，往往是看这两个目标的实现程度。但是，影响证券投资回报率和所承受的风险这两个目标实现程度的因素很多，其作用机制也十分复杂。只有通过全面、系统和科学的专业分析，才能客观地把握住这些因素及其作用机制，作出比较准确的预测。证券投资分析正是采用了基本分析和技术分析等证券投资分析方面的专业分析方法和分析手段，通过对影响证券回报率和风险
10、的诸因素的客观、全面和系统的分析，揭示出其作用机制以及某些规律，用于指导投资决策，从而保证在降低投资风险的同时获取较高的投资回报率。三、证券投资分析的信息来源信息在证券投资分析中起着十分重要的作用，是进行证券投资分析的基础。来自各个渠道的信息最终都将通过各种方式对证券的价格发生作用，导致证券价格的上升或下降，从而影响证券的回报率。证券投资分析说到底就是通过各种专业性的分析方法和分析手段对来自于各个渠道的、能够对证券价格产生影响的各种信息进行综合的分析，判断其对证券价格发生作用的方向和发生作用的力度。因此，信息的多寡、信息质量的高低将直接影响证券投资分析的效果，影响分析报告的最终结论。合格的证券
11、分析人员首先应该知道如何获取这些信息，然后才是判断这些信息的真伪，分析这些信息对证券价格的可能作用。值得注意的是，证券分析人员所能获得的信息的来源、数量及质量取决于一个国家证券市场的发展水平、通信手段的发达程度等多个方面。一般来说，进行证券投资分析的信息主要来自于以下四个渠道：(一)公开渠道公开渠道主要是指通过各种书刊、报纸、杂志、其他公开出版物以及电视、广播等媒体获得公开发布的信息。按照不同的分类标准，可以对这一来源的信息进行不同的分类。从信息所涉及到的内容范围来看，有关于世界政治经济形势的信息，某个国家的政治经济形势的信息，某个地区经济政策方面的信息，某个行业发展状况、产业政策的信息，某个
12、公司生产、销售、管理、财务、股票状况的信息以及某项产品生产与销售状况的信息。从信息发布的方式看，有实时信息和历史信息两种形式。实时信息发布的是与市场同步的信息，例如交易所发布的各种股票交易价格的信息；历史信息发布的是落后于市场的信息。从信息发布的频度来看，有定期和不定期信息两种形式。定期信息又分为每天发布(例如中国证券报、金融时报、上海证券报等报刊)、每周发布(例如证券市场周刊等)、每月发布(例如上海、深圳证券交易所统计月报等)，以及双月、半年(例如上市公司中期报告)、每年(例如上市公司年报)等多种形式。从信息的表现形式来看，有以文字表现的信息(大部分的报刊、杂志、研究报告等印刷出版物一般都提
13、供文字信息)、以图形图像表现的信息(实时性的股票交易行情接收分析系统、电视台等通常提供图形、图像信息)、以数据表格表现的信息(实时性交易行情接收系统和某些报刊杂志提供数据信息)以及以声音表现的信息(例如会议和广播电台通常提供声音信息)。通常，同一种信息可以同时以多种形式发布。这些信息中，有些是可以无偿使用的(例如政府部门发布的政策，上市公司的年度报告、中期报告等信息)，有些是有偿的。随着计算机网络技术和远程通信技术的发展，投资者和证券分析人员可以通过Internet 直接提取和阅读所需要的境内外信息。(二)商业渠道公开渠道的信息种类繁多，提供的信息量极为庞大，某些商业机构便将各种信息进行筛选、
14、分类，使用者在支付一定的费用后，可以利用这些经过整理的信息资料，从而节省时间，大大提高工作效率。还有些商业机构，如会计公司、银行、资信评估机构、咨询机构、证券公司等，也有专门的人员进行资料的收集、整理、分析工作，并撰写研究报告，这些报告通常会以有偿的形式向使用者提供。目前，一些投资咨询公司开始提供投资信息数据库共享服务。这些公司把证券公司和研究机构提供的证券价格行情、基本面信息、公司财务报表等制成数据库，存放在某个服务器上，投资者或证券分析人员可以通过网络访问该服务器，还可以把所需信息下载到自己的微机上，供分析使用。从而避免了大量的直接收集、整理和保存这些资料的工作，既提高了效率，又降低了成本
15、。由于这是一个动态的数据库，分析人员随时都可以获得最新的信息。(三)实地访查实地访查是获得证券分析信息的又一个来源。它是指证券投资分析人员直接到有关的上市公司、交易所、政府部门等机构去实地了解进行证券分析所需的信息资料。由于在证券投资分析过程中需要用到各种各样的信息资料，有些信息资料可以通过公开的渠道或者计算机网络获得，但有些资料无法通过公开的渠道获得，或者通过公开渠道所获得的资料的完整性、客观性值得怀疑，此时就可以通过实地访查去核实。通过实地访查去获取信息资料的做法，具有比较强的针对性，信息资料的真实性也有相当的保障，但是，所花费的时间、精力都比较多，成本比较高，而且具有一定的难度。因此，通
16、常将这种方法作为上面两个信息来源的补充。(四)其他渠道这些渠道如通过家庭成员、朋友、邻居等的介绍等。对某些投资者来说，有时这是主要的信息来源。信息的收集、分类、整理和保存是进行证券投资分析的最基础的工作，是进行证券投资分析的起点。分析人员最终所提供的分析结论的准确性，除了与采用的分析方法和分析手段有关外，更重要的是取决于占有信息的广度和深度。四、证券投资分析的主要步骤证券投资分析作为证券投资过程的一个重要环节，对投资的成败起着十分重要的作用。分析结论的正确程度实际上取决于三个方面：分析人员占有信息量的多少以及分析时所使用的信息资料的真实程度；所采用的分析方法和分析手段的合理性和科学性；证券分析
17、过程的合理性与科学性。证券分析过程涉及到进行证券分析的步骤安排以及在每一个阶段所要进行的主要工作等。不同要求的分析，其分析步骤以及相应的主要工作内容不尽相同。合理科学地确定进行证券投资分析的各个步骤、合理科学地安排每一个阶段的各项工作，对提高证券分析的效率，形成相对准确的分析结论都有着十分重要的意义。一般来说，比较合理的证券分析应该由以下四个阶段构成：(一)资料的收集与整理资料收集与整理阶段的主要工作包括：1. 证券投资分析信息资料的收集，也就是证券分析人员通过信息来源的各个渠道收集各种各样的信息资料。主要是通过订阅各种书报资料和研究出版物、参加各类会议、进行计算机联网查询、跟踪交易所实时行情
18、、购买和阅读各种电子出版物以及实地访查等方式获取有关证券投资方面的信息资料。2. 信息资料的分类。根据不同的分类标准对所收集的证券投资信息资料进行分类归档，编制分类目录，便于查阅。3. 信息资料的保存和使用管理。大部分信息资料使用价值都不是一次性的，而是要重复使用的。这样，就必须做好信息资料的保存和使用管理工作，确保信息资料能发挥比较高的效率。(二)案头研究证券投资信息资料的收集与整理是进行证券投资分析的起点，证券分析人员在占有了证券投资方面的信息资料后，接下来的关键工作是进行案头研究。首先，根据自己的研究主题和分析方向，确定所需的信息资料。例如进行宏观经济分析，就可以寻找各种经济指标的统计资
19、料；进行行业分析，就可以寻找有关行业的法规、政策、发展状况、竞争情况等方面的资料；进行公司分析，就可以寻找有关公司的经营管理、财务、销售、市场等方面的资料；进行技术分析，就可以寻找股票行情、交易量等有关数据资料。其次，利用证券投资分析的专门方法和手段，对占有的资料进行仔细的分析。证券投资分析所采用的分析方法和分析手段，是科学研究的结晶和长期实践经验的总结，它所揭示的是影响证券价格变化的一些带有规律性的东西。利用这些专门的分析方法和分析手段，可以发现各种经济指标、行业指标、公司指标及市场指标对证券市场价格走势的影响方向和影响力度。案头研究就是要找出这些指标与证券价格走势之间的关系。最后是作出分析
20、结论，也就是得出有关指标与证券价格之间相关关系的正式结论。(三)实地考察实地考察是指分析人员就自己的研究分析主题到实际工作部门或公司企业等单位进行实地的考察调查。证券投资分析过程中的实地考察主要出于两个目的：一是就信息资料的真实性到实际工作部门或公司企业进行调查核实，二是就某些阶段性分析结论的公正性和客观性到实际工作部门或公司企业进行调查核实。实地考察调查的方式主要有：亲自到有关部门和企业与有关人员进行面对面的交谈，通过电话、电传、传真等方式进行查询核实，通过发调查问卷的方式进行调查核实。随着计算机和通信技术的发展，目前还出现了通过计算机网络进行查询核实的调查方式。(四)形成分析报告证券投资分
21、析的最后一个阶段是撰写分析报告，也就是将分析人员的分析结论通过书面的形式反映出来。分析报告的种类很多，有关于上市公司、投资基金等投资工具投资价值的分析报告，有关于投资风险的分析报告，有关于某个项目经济效益的分析报告，有关于某项产品的市场覆盖程度的分析报告，有关于某个行业发展前景的分析报告，有关于国家政策、法规对行业、企业及产品影响的分析报告等。无论是什么样的分析报告，一般都应该包括以下几个方面的内容：研究分析的主题，所使用的数据来源和数据种类，采用的分析方法和分析手段，形成分析结论的理由，所得出的分析结论及建议，分析结论和建议的适用期限，报告提供者或撰写者，分析报告形成日期。第二节 证券投资分
22、析的主要方法证券投资分析有三个基本要素：信息、步骤和方法，其中证券投资分析的方法直接决定了证券投资分析的质量。目前，进行证券投资分析所采用的分析方法 主要有两大类：第一类是基本分析，第二类是技术分析。前者主要是根据经济学、金融学、投资学的基本原理推导出来的分析方法，后者则是根据证券市场本身的变化规律得出的分析方法。一、基本分析法(一)定义基本分析又称基本面分析，是指证券投资分析人员根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，对决定证券价值及价格的基本要素如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等进行分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应
23、的投资建议的一种分析方法。(二)内容基本分析主要包括以下几个方面的内容：1. 宏观经济分析宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。经济指标又分为三类：先行性指标，这类指标可以对将来的经济状况提供预示性的信息；同步性指标，这类指标的变化基本上与总体经济活动的转变同步；滞后性指标，这类指标的变化一般滞后于国民经济的变化。除了经济指标之外，主要的经济政策有：货币政策、财政政策、信贷政策、债务政策、税收政策、利率与汇率政策、产业政策、收入分配政策，等等。2. 行业分析与区域分析行业分析和区域分析是介于经济分析与公司分析之间的中观层次的分析。前者主要分析产业所属的不同市场类型、所处的不
24、同生命周期以及产业的业绩对于证券价格的影响；后者主要分析区域经济因素对证券价格的影响。一方面，产业的发展状况对该产业上市公司的影响是巨大的，从某种意义上说，投资某个上市公司，实际上就是以某个产业为投资对象；另一方面，上市公司在一定程度上又受到区域经济的影响，尤其在我国，各地区的经济发展极不平衡，从而造成了我国证券市场所特有的“板块效应”。3. 公司分析公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某个公司证券价格的走势上。如果没有对发行证券的公司状况进行全面的分析，就不可能准确地预测其证券的价格走势。公司分析侧重对公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况、经营
25、业绩以及承受风险的能力等进行分析，藉此评估和预测证券的投资价值、价格及其未来变化的趋势。(三)优缺点基本分析的优点主要是能够比较全面地把握证券价格的基本走势，应用起来也相对简单。基本分析的缺点主要是预测的时间跨度相对较长，对短线投资者的指导作用比较弱；同时，预测的精确度相对较低。(四)适用范围基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场以及预测精确度要求不高的领域。二、技术分析法(一)定义简单地说，技术分析是仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。证券的市场行为可以有多种表现形式，其中证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间是市场行为最
26、基本的表现形式。(二)理论基础技术分析的理论基础是建立在以下的三个假设之上的。这三个假设是：市场的行为包含一切信息，价格沿趋势移动，历史会重复。(三)内容技术分析理论的内容就是市场行为的内容。粗略地进行划分，可以将技术分析理论分为以下几类：K 线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论。(四)优缺点技术分析的优点是同市场接近，考虑问题比较直观。与基本分析相比，利用技术分析进行证券买卖见效快、获得收益的周期短。此外，技术分析对市场的反应比较直接，分析的结果也更接近市场的局部现象。技术分析的缺点是考虑问题的范围相对较窄，对市场长远的趋势不能进行有益的判断。正是由于这个原因，技
27、术分析在给出结论的时候，只能给出相对短期的结论。在中国证券市场，要得到较准确的长期预测结论，仅仅依靠技术分析是不够的。(五)适用范围理论上讲，技术分析既可以用于长期的行情预测，也可以用于短期的行情预测。就我国国内现实市场条件来说，技术分析更适用于短期的行情预测。要进行周期较长的分析必须结合其他的分析方法。这是应用技术分析最应该注意的问题。技术分析所得到的结论仅仅具有一种建议的性质，并且是以概率的形式出现的。三、证券投资分析中易出现的失误(一)忽略风险证券市场在中国是个新生事物，很多人对其风险认识不够，以为只要买入证券就肯定能赚钱，这显然是错误的认识。(二)忽略交易成本这是初次入市的投资者在计算
28、利润和风险管理的时候容易犯的错误。实际上，每笔交易的费用是相当大的。(三)未考虑股利目前，我国投资者投资证券市场的主要目的是赚取差价，即投机而不是投资。投资者购买了公司股票，就成为该公司的股东，分得股利是股东的权利。有没有分红的意识，是一个证券市场及其投资者的成熟程度的标志。(四)采用不实用的策略每个在市场上进行投资的投资者，都有自己的一套买卖方法，即各自的投资策略。不同的时期有不同的实用策略。在一种证券上效果很好的投资策略，对另一种证券可能就不适用，随时修正自己的策略是很重要的。(五)配合不合逻辑配合在证券投资中的涵义是进行投资的时候，前后的行为要一致，要符合逻辑。投资者一方面要坚持自己正确
29、的决策，不因外在因素的干扰而轻易改变原有的判断；另一方面要随机应变，对突发的重大事件应有敏感反应。(六)直观比较的误导在大多数涉及到个人判断的行为中，个人的直觉有时是不可缺少的。证券投资行为也是如此。但是，直观上将几个事物放到一起进行比较时，有时会出现误导。仅仅凭借自己的主观判断有可能把几个不能比较的事物放在一起，而得到不切实际的结论。证券市场的情况非常复杂，进行同类比较时要特别注意。(七)事后选择偏差证券交易的实时性很强，有时甚至是很关键的。投资者通常容易犯的错误是对自己的能力作出不恰当的估计。如事后回忆当初曾经作出过某个结论，后来被证明是正确的，在这种现象的驱使下，往往容易高估自己的能力。
30、其实，事先判断和事后判断是有很大区别的，成功者同非成功者的最大区别就是事先作出了决定，并且采取了行动。第二章 有价证券的价格决定本章主要内容：债券的定价原理、收益率与利率的期限结构、债券的基本价值分析，股票的价格决定方法，包括市盈率估值法、贴现现金流模型、简单的股票内在价值估计模型，投资基金、可转换证券、优先认股权、认股权证等有价证券的价格决定。第一节债券的价格决定一、债券的定价原理(一)影响债券定价的内部因素1. 期限的长短。一般来说，债券的期限越长，其市场价格变动的可能性就越大。2. 票面利率。债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。在市场利率提高的时候，票面利率较低的债券的价格下降
31、较快。但是，当市场利率下降时，它们增值的潜力也很大。3. 提前赎回规定。提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权。它允许债券发行人在债券到期前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务。这种规定在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以在市场利率降低时发行较低利率的债券，取代原先发行的利率较高的债券，从而降低融资成本。但对投资者来说，他的再投资机会受到限制，再投资利率也较低，这种风险要从价格上得到补偿。因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，其内在价值相对较低。4. 税收待遇。一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。此外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率
32、。例如，任何一种以折扣方式出售的低利率附息债券提供的收益有两种形式：息票利息和资本收益。在美国，这两种收入都被当作普通收入进行征税，但是对于后者的征税可以待到债券出售或到期时才进行。这种推迟就表明大额折价债券具有一定的税收利益。在其他条件相同的情况下，这种债券的税前收益率必然略低于高利附息债券，也就是说，低利附息债券比高利附息债券的内在价值要高。5. 市场性。市场性是指债券可以迅速出售而不会导致实际价格损失的能力。如果某种债券按市价卖出很困难，持有者会因该债券的市场性差而遭受损失，这种损失包括较高的交易成本以及资本损失，这种风险必须在债券的定价中得到补偿。因此，市场性好的债券与市场性差的债券相
33、比，具有较高的内在价值。6. 发债主体的信用程度。发债主体的信用程度是指债券发行人按期履行合约规定的义务，足额支付利息和本金的可靠性程度，又称信用风险或违约风险。一般来说，除政府债券以外，一般债券都有信用风险，只不过风险大小不同而已。信用程度越低的债券，投资者要求的收益率越高，债券的内在价值也就越低。(二)影响债券定价的外部因素1. 银行利率。银行利率是债券定价过程中必须考虑的一个重要因素，银行作为金融机构，信用度很高，这就使得银行存款的风险较低。因此，债券的收益率可参照银行存款利率来确定。一般来说，政府债券由于没有风险，收益率要低于银行利率，一般公司债券的收益率则要高于银行利率。2. 市场利
34、率。利率风险是各种债券都面临的风险。在市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低；反之，在市场总体利率水平下降时，债券的收益率水平也应下降，从而使债券的内在价值增加。并且，市场利率风险与债券的期限相关，债券的期限越长，其价格的利率敏感度也就越大。3. 其他因素。影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等。通货膨胀的存在可能使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损失。当投资者投资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。这些损失的可能性也都必须在债券的定价中得到体现，使债券的到期收益率增加，债券的内
35、在价值降低。(三)债券的定价原理1. 如果一种附息债券的市场价格等于其面值，则到期收益率等于其票面利率；如果债券的市场价格低于其面值(当债券贴水出售时)，则债券的到期收益率高于票面利率。反之，如果债券的市场价格高于其面值(债券以升水出售时)，则债券的到期收益率低于票面利率。总之，债券价格、到期收益与票面利率之间的关系可如下概括：票面利率到期收益率债券价格票面价值?票面利率到期收益率债券价格票面价值= = ?票面利率到期收益率债券价格票面价值?2. 如果一种债券的市场价格上涨，其到期收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，其到期收益率必然提高。例如，债券A 的期限为5 年，面值为1000
36、元，年息为80 元。由于其现行售价为1000 元，所以其收益率为8；如果其价格提高到1100 元，则收益率将下降到5.76；反之，如果其价格下跌到900 元，其收益率将提高到10.68。3. 如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则债券的价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少，或者说，其价格日益接近面值。例如，债券B 期限5 年，面值1000 元，年息60 元，现行市价883.31元，说明其收益率为9。一年后，若收益率仍为9，其价格将提高到902.81元， 其价格折扣从1000-883.31=116.69( 元) 减少至1000-902.81=97.19(元)，减少19.50 元。这一原理
37、也可以表述为：如果两种债券的息票利率、面值和收益率等都相同，则期限较短的债券的价格折扣或升水会较小。4. 如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化，其价格折扣或升水会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少。仍以债券B 为例。两年后若其收益率仍为9，则其售价为924.06 元，其价格折扣减少至1000-924.06=75.94(元)。债券价格折扣变动的货币金额从5 年期到4 年期时为19.50 元，相当于面值的19.50；债券期限从4 年期减至3 年期时，价格折扣减少额为97.19-75.94=21.25(元)，相当于面值的21.25。5.债券收益率的下降会引起债券价格提高，债券价格提高的
38、金额在数量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引起的价格下跌的金额。例如，债券C 期限5 年，息票利率7，售价等于面值为1000 元，其收益率因此也为7。如果收益率提高至8，则售价为960.07 元，价格下降39.93 元。如果债券的收益率下降至6，则售价将为1042.12 元，价格上升42.12 元，即债券收益率下降1时引起的价格上升变动在数量上大于债券收益率上升1时所引起的价格下跌额。6.如果债券的息票利率较高，则因收益率变动而引起的债券价格变动百分比会较小(注意，这一原理不适用于1年期债券或终生债券)。例如，债券D，息票利率为7，比债券C 高2，但两者期限相同(5年)，收益率相同(7)，
39、因此，债券D 的现行价格为1082 元。如果这两种债券的收益率都提高到8，则它们的市场价格将分别等于960.07 元和1039.93元。债券C 的价格减少了1000-960.07=39.93(元)，为原价格的3.993；债券D 的价格下降1082-1039.93=42.07(元)，降幅为原价格的3.889。由于债券D 的息票利率较高，所以其价格变动的百分比较小。二、收益率曲线与利率的期限结构(一)收益率曲线为了更好地了解债券的收益率，我们引进收益率曲线这个概念。收益率曲线是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上反映在一定时点不同期限的债券的收益率与到期期限之间的关系。收益率曲线主要包括
40、四种类型(见图2.1)。(二)利率期限结构债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可通过利率期限结构图表示，该图中的曲线即为上面所说的收益率曲线；或者说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。在图2.1 中，我们提出了四种类型的收益率曲线，图(a)显示的是一条向上倾斜的收益率曲线，表示期限越长的债券收益率越高，这种曲线形状被称为“正向”的收益率曲线。图(b)显示的是一条向下倾斜的收益率曲线，表示期限越长的债券收益率越低，这种曲线形状被称为“相反的”或“反向的”收益率曲线。图(c)显示的是一条“平直的”收益率曲线，表示不同期限的债券收益率相等，这通常是正收益率曲线与反
41、收益率曲线转化过程中出现的暂时现象。图(d)显示的是拱型收益率曲线，表示期限相对较短的债券，收益率与期限呈正向关系；期限相对较长的债券，收益率与期限呈反向关系。从历史观点来看，在经济周期中的不同时期上可以观察到所有这四条收益曲线。在任一时点上，都有以下三种因素可以影响期限结构的形状：对未来利率变动方向的预期；债券预期收益中可能存在的流动性溢价；市场效率低下或者资金从长期(或短期)市场向短期(或长期)市场流动可能存在的障碍。利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立的。1. 市场预期理论市场预期理论，又称“无偏预期”理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期利率上升，则利率
42、期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。在市场预期理论中，远期利率(指某种债券从现在起到一定时间之后的收益率)在量上等于未来相应时期的即期利率。根据这一判断，如果随期限增加而即期利率提高，即利率期限结构呈上升趋势，表明投资者对未来即期利率的预期上升；如果随期限增加而即期利率降低，即利率期限结构呈下降趋势，表明投资者对未来即期利率的预期下降。要注意，在市场预期理论中，某一时点的各种期限债券的即期利率是不同的，但是在特定时期内，市场上预计所有债券都取得相同的收益率，而不管其期限的长短，即长期债券是短期债券的理想替代物，长短期债券取得相同的收益率，即市场是均衡的。2.
43、 流动性偏好理论流动性偏好理论的基本观点是相信投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。这一方面，是由于投资者意识到他们对资金的需求会比预期的早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券；另一方面，他们认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。因此投资者在接受长期债券时就会要求对他接受的与债券的较长的偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。在这里，流动性溢价便是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大，体现了期限长的债券拥有较高的价格风险。在流动性偏好理论中，远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，它
44、还包含了流动性溢价。因此收益率曲线的形状也是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的(见图2.2)。由于流动性溢价的存在，在流动性偏好理论中，如果预期利率上升较大，其利率期限结构则可能是向上倾斜的；如果预期利率是下降的，其利率期限结构则可能是向下倾斜的，甚至是持平的；如果预期利率下降的幅度较小，其利率期限结构则是向上倾斜的。按照该理论，在预期利率水平上升和下降的时期大体相当的条件下，期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况。3. 市场分割理论市场预期理论和流动性偏好理论，都假设市场参与者会按照他们的利率预期从债券市场的一个偿还期部分自由地移到另一个偿还期部分，而不受任何阻碍
45、。市场分割理论的假设却恰恰相反。该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分，或者说，认为市场是低效的。在市场上存在着分割的情况，投资者和借款人由于受到了法律、偏好或者某种投资期限习惯的制约，他们的贷款或融资活动总是局限于一些特殊的偿还期部分。而且在其最严格的限制形式下，即使现行的利率水平说明如果他们进行市场间的转移会获得比实际要高的预期收益率，投资者和借款人也不会离开自己的市场而进入另一个市场。这样的结果使市场划分为两大部分：一部分是短期资金市场，另一部分是长期资金市场。于是，利率期限结构在该市场分割理论下，取决
46、于短期资金市场供求状况与长期资金市场供求状况的比较，或者说取决于短期资金市场供需曲线交叉点的利率与长期资金市场供需曲线交叉点的利率的对比。如果短期资金市场供需曲线交叉点利率高于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则是呈现向下倾斜的趋势。如果短期资金供需曲线交叉点利率低于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则呈现向上倾斜的趋势。总而言之，从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性溢价可起一定作用，但期限在1 年以上的债券的流动性溢价大致是相同的，使得期限1 年或1 年以上的债券虽然价格风险不同，但预期收益率却大致相同；有时，市场的不完善和资本流
47、向市场的形式也可能起到一定作用，促使期限结构的形状暂时偏离按对未来利率变化方向进行估计所形成的形状。三、债券的基本价值评估(一)假设条件要正确理解债券估价的基本方法，首先应对那些肯定能够全额和按期支付的债券进行考察。此类证券的典型即是政府债券。虽然该种债券肯定按期支付约定金额，但就该约定金额的购买力而言，仍有某种程度的不确定性，即通货膨胀的风险。因此，在评估债券基本价值前，我们假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来，从而使对债券的估价可以集中于时间的影响上。完成这一假设之后，影响债券估价的其他因素就可以纳入考虑之中。(二)货币的时间价值、未来值和
48、现值债券投资的实质在于投资者在未来的某个时点可以取得一笔已发生增值的货币收入，因此，债券的价格实际上可表达为投资者为取得这笔收入目前希望投入的资金。如果计算出来的价格高于当前市场价格，则投资是合算的。根据这一思路，首先需要引进货币的时间价值、未来值和现值等概念。货币的时间价值是指使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的，因此一笔货币投资的未来价值高于其现值，多出的部分相当于投资的利息收入；而一笔未来的货币收入(包含利息)的当前价值(现值)必须低于其未来值，低于的部分也相当于投资的利息收入。1. 未来值的计算如果知道投资的利率为r，若进行一项为期n 年的投资，到第n 年时的货币总额为：Pn=P0(1+r)n (2.1) 或 Pn
