EVA理论在我国上市公司业绩评价中的应用硕士学位论文.doc

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1、目 录1. 绪论11.1 选题背景11.2 选题意义11.3 研究内容和方法31.3.1 研究内容31.3.2 研究方法42. 综述：企业业绩评价理论及主要评价方法62.1 企业价值概念界定62.1.1 企业价值的一般概念及特征62.1.2 本文中上市公司价值的含义界定72.2 企业价值评估理论概述82.2.1 艾尔文费雪尔的资本预算评估理论82.2.2 莫迪里安尼米勒的价值评估理论102.2.3 企业价值评估理论的意义122.3 企业价值评估的主要方法132.3.1 账面价值调整法资产法132.3.2 比较估价法市场法142.3.3 现金流量折现法收益法182.3.4 企业价值评估方法的综合

2、比较213. EVA价值评估的理论与方法233.1 EVA的理论基础233.1.1 EVA的理论雏形剩余收入243.1.2 资本成本273.2 EVA的具体测算方法283.2.1 EVA的计算公式283.2.2 EVA的计算变量293.2.3 EVA对公认会计准则GAAP的调整303.2.4 我国所采用的EVA测算方法334. EVA价值评估实证模型364.1 基于经济增加值理论的公司价值模型推导364.1.1 一般EVA价值模型（EVA零增长价值模型）364.1.2 按常数增长的EVA价值模型374.2 模型的假设条件394.3 EVA估价模型在企业价值计算中的应用394.3.1 使用分段E

3、VA预测法来计算成长型企业的当前经营价值394.3.2 使用EVA零增长价值模型来计算企业的当前持续经营价值414.3.3 使用有限经营年度EVA法来计算企业的当前持续经营价值414.3.4 经济增加值为负值（毁灭价值）公司的价值分析424.4 经济增加值EVA价值评估模型与其他价值评估模型的比较分析424.4.1 股利价值模型424.4.2 企业自由现金流量价值模型434.4.3 股权自由现金流量价值模型444.4.4 经济增加值（EVA）价值模型444.4.5 经济增加值价值模型和企业自由现金流量价值模型计算案例445. 我国上市公司EVA价值评估的实证分析465.1 实证方案设计465.

4、2 数据样本的选取和变量说明465.2.1 数据样本选取465.2.2 研究变量说明475.3 研究过程及分析结果485.3.1 基本变量特征统计485.3.2 实证分析495.3.3 通过有效性检验的EVA指标在微观和宏观评价中的具体表现515.4 小结556. 结论56致谢58参考文献59附录61毕业设计（论文）原创性声明和使用授权说明原创性声明本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除文中特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得 及其它教育机构的学位或学历而使用过的材料。对本

5、研究提供过帮助和做出过贡献的个人或集体，均已在文中作了明确的说明并表示了谢意。作 者 签 名： 日 期： 指导教师签名： 日期： 使用授权说明本人完全了解 大学关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定，即：按照学校要求提交毕业设计（论文）的印刷本和电子版本；学校有权保存毕业设计（论文）的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。作者签名： 日 期： 学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文

6、不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名： 日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权 大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。涉密论文按学校规定处理。作者签名：日期： 年 月 日导师签名： 日期： 年 月 日指导教师评阅书指导教师评价：一、撰写（设计）过

7、程1、学生在论文（设计）过程中的治学态度、工作精神 优 良 中 及格 不及格2、学生掌握专业知识、技能的扎实程度 优 良 中 及格 不及格3、学生综合运用所学知识和专业技能分析和解决问题的能力 优 良 中 及格 不及格4、研究方法的科学性；技术线路的可行性；设计方案的合理性 优 良 中 及格 不及格5、完成毕业论文（设计）期间的出勤情况 优 良 中 及格 不及格二、论文（设计）质量1、论文（设计）的整体结构是否符合撰写规范？ 优 良 中 及格 不及格2、是否完成指定的论文（设计）任务（包括装订及附件）？ 优 良 中 及格 不及格三、论文（设计）水平1、论文（设计）的理论意义或对解决实际问题的指

8、导意义 优 良 中 及格 不及格2、论文的观念是否有新意？设计是否有创意？ 优 良 中 及格 不及格3、论文（设计说明书）所体现的整体水平 优 良 中 及格 不及格建议成绩： 优 良 中 及格 不及格（在所选等级前的内画“”）指导教师： （签名） 单位： （盖章）年 月 日评阅教师评阅书评阅教师评价：一、论文（设计）质量1、论文（设计）的整体结构是否符合撰写规范？ 优 良 中 及格 不及格2、是否完成指定的论文（设计）任务（包括装订及附件）？ 优 良 中 及格 不及格二、论文（设计）水平1、论文（设计）的理论意义或对解决实际问题的指导意义 优 良 中 及格 不及格2、论文的观念是否有新意？设计

9、是否有创意？ 优 良 中 及格 不及格3、论文（设计说明书）所体现的整体水平 优 良 中 及格 不及格建议成绩： 优 良 中 及格 不及格（在所选等级前的内画“”）评阅教师： （签名） 单位： （盖章）年 月 日教研室（或答辩小组）及教学系意见教研室（或答辩小组）评价：一、答辩过程1、毕业论文（设计）的基本要点和见解的叙述情况 优 良 中 及格 不及格2、对答辩问题的反应、理解、表达情况 优 良 中 及格 不及格3、学生答辩过程中的精神状态 优 良 中 及格 不及格二、论文（设计）质量1、论文（设计）的整体结构是否符合撰写规范？ 优 良 中 及格 不及格2、是否完成指定的论文（设计）任务（包括

10、装订及附件）？ 优 良 中 及格 不及格三、论文（设计）水平1、论文（设计）的理论意义或对解决实际问题的指导意义 优 良 中 及格 不及格2、论文的观念是否有新意？设计是否有创意？ 优 良 中 及格 不及格3、论文（设计说明书）所体现的整体水平 优 良 中 及格 不及格评定成绩： 优 良 中 及格 不及格（在所选等级前的内画“”）教研室主任（或答辩小组组长）： （签名）年 月 日教学系意见：系主任： （签名）年 月 日1. 绪论1.1 选题背景2000年，我国股票市场交投活跃，空前繁荣。但在2001年之后的两年中，股价从高峰跌入低谷，无数的股民不得不铩羽而归。中、小投资者成为股市中被任意盘剥和

11、践踏的对象，他们的盲目成就了小部分“造势者”的巨额财富。至此，我国证券市场的波涛凶险、欲观上市公司庐山真面目的蜀道之难可见一斑。回顾我国证券市场的发展，1984年11月上海飞乐音响股份公司向社会公开发行A种股票，成为中国的第一支股票，至今已经走过了近20个年头。我们必须承认，短短二十年里，它的发展为国有企业募集了大量的资金，部分地解决了国有企业经营机制改革的问题，也为国民经济的发展带来了新的动力。然而，诞生在计划经济向市场经济过渡的大环境之下，成长于各种市场约束机制、竞争机制、监管机制都不健全的土壤之中的中国证券市场，必然地过多地偏爱投机。而其不完全弱有效市场 弱式效率市场表明，当前的证券价格

12、能充分反映历史证券价格所包含的所有信息。即所有包含在过去股价移动中的资料和信息都已完全反映在股票的现行市价中。的特点，更加使得市场上的价格不能充分反映证券所包含的信息，也就是说股票的内在价值和股票的市场价格之间的相关性很小，市场价格更多地取决于供求关系。在这样一个投机炒作的风气盛行的时代，绝大多数投资者以短线操作为主，大家都期望侥幸地获利。这不仅导致股票价格频繁波动，带来高风险，而且使得市场价格脱离公司的内在价值，容易引发全国性的信用和金融危机。实际上，股价如果没有公司增长的长期业绩支持，那么市场参与者玩的就是“零和”游戏，大部分人亏损，财富聚集到小部分人手里，这是投机市场的显著特征。网络股和

13、高科技股泡沫的破灭，2001年牛市的终结，再次为我国证券投资者敲响了警钟过渡投机应向理性投资回归。在我国特殊证券市场环境下如何理性评价上市公司业绩的问题，一直是理论界学者争论的焦点，也因其切实关系投资者和企业的自身利益而越来越成为各方普遍关注的热门话题。1.2 选题意义我国证券市场自诞生之初，其功能定位就是帮助国有企业筹资解困，继承了计划经济的先天缺陷，致使上市公司的企业治理结构不完善。与西方国家，特别是美国相比，我国证券市场效率低下，集中表现在交易费用高（印花税、手续费等）、股价波动幅度大、投资理念不成熟等方面。近年来，股市更是风险畸高，业绩造假、内幕交易屡禁不止，严重打击了投资者的积极性，

14、导致资源配置的极度劣化。2001年以来，证监会严打违规资金，上市公司造假与市场操纵黑幕被陆续曝光，证券市场上深层次的信用危机浮出水面，股市“泡沫”与股票投资价值问题成为各方关注的焦点。简单的说，股市的泡沫成分通常可以由市盈率衡量。2000年的牛市使股市的平均市盈率达到了60倍，即使到了2001年下半年，多方利空消息导致股市低迷，股票总市值大幅缩水，平均市盈率仍在40倍以上。而世界股市的平均市盈率不足20倍。可见，泡沫的成分相当严重。我国的股票市场有其鲜明的特性，市盈率的高起实际上是一个体制性、结构性的现象。首先，我国证券市场是新生的资金推动型市场，支撑股市的并非上市公司的盈利成长，而是外围资金

15、的不断涌入。2000年的股市上扬，就是连续6次降息、一次征税造成的社会资金空前集中造成的。民间投资和公司债券发展缓慢，国债因受到财政收支的约束而投放有限，对外投资也因外汇管制而不具可行性，国内的金融资本没有合适的投资渠道，除了储蓄外，大多流向股票市场。从证券经营机构来看，本应以中介业务为主，以自营业务为辅，但目前相当一部分证券公司盲目追求客户交易量，放松市场管理，纵容违法。有些证券公司本身也参与内幕交易，破坏市场的公平原则。也有的银行违反商业银行法分业经营的规定，将大量信贷资金投入股票市场，进行投机活动。从经济学的角度来讲，在一个竞争性市场中，任何商品的价格多是供求平衡的结果，股票价格也不例外

16、。由于资金大量涌入、股市容量较小、股票供给不足，股价自然水涨船高，市盈率高起。股价的高估使许多企业对实体经济不屑一顾，热衷于在虚拟经济中搞纯粹的“资本运作”，上市套现、包装买卖，损害了资源配置的效率和公平性。其次，特殊的股本结构推动了市盈率的高挂。同一上市公司的股份被划分为流通股和非流通股。在流通股中，分为A股、B股、H股等，在非流通股中，包含国有股和法人股。企业按照正常市场中流通的全部普通股市盈率发行上市，而占总股本23的国有股和法人股却处于市场流通之外，转让价格也大大低于流通股。市场是在假定国家股、法人股不流通的情况下形成股票供求平衡价格。相对稀缺的流通股票，在充足资金的追逐下，价格自然高

17、于全部普通股都流通的应有价格。二级市场上股价频频“潮起潮落”，对投资者充满了诱惑，必然引发买卖频繁的投机行为，市盈率也被推上非常的高度。再次，我国政府为实现经济体制、社会保障体制以至政治体制的改革目标，需要以股市作为制度转换、财富分配、风险承担的载体。要求股市保持长久的稳定发展，至少是表面上的稳定，以维系大众的信心。为此，政府采取了相对有利于股市上升发展的政策引导，由于缺乏制度规范、监管滞后，导致股价被明显高估，形成高市盈率。正是由于上面所分析的各种诱因，我国股市长期以来是短线操作的战场，“庄家”利用内幕交易，制造套利机会；小额投资者热衷于“猎庄”，随波逐流。就整个市场而言，超过80%的投资者

18、是净亏损，只有10%左右的投资者真正取得盈利。这种盲目跟庄、频繁短炒的股票投资，反映了赚“快钱”的投机心理。绝大多数股票购买者不是长期投资者，而是牟取短期暴利的投机者。泡沫膨胀到一定程度终要破灭。从2001年下半年开始，泡沫破裂，股票价值回归。很多投资者开始重新审视自身的投资策略。我们知道，任何一个证券市场要从“新兴”走向成熟，其关键就是投资者以理性的眼光，长期投资于具有可靠利润的公司，使绩优股得到追捧。这样的投资方法被我们称为价值投资。它对于消除过度投机、构筑良性循环具有深刻的现实意义，它能指导投资者透过市场的现象，分析公开的资料，看清上市公司的真实面貌。这种方法可以揭示出公开资料中的种种隐

19、瞒、歪曲甚至欺诈等混淆视线的伎俩，是很有用的分析工具。对企业投资的基础应是基于其内在价值，而非表面的股票市场价格。理解内在价值和它的源泉所在，是投资成功的关键。目前，有关经济管理部门和证券监管机构在采取一系列政策，推动证券投资基金、社会保险基金和金融资产管理公司等机构投资者的发展。在2001年11月正式加入世界贸易组织（WTO）之后，我国的证券市场逐渐开放，境外机构投资者可以通过收购、兼并、投资基金等方式进入中国证券市场。此时，注重投资价值分析的投资策略盛行则是一种必然趋势，价值投资方法也将会被我国投资者逐渐接受和施行。如果投资者获得的回报与其投资的企业经营成果密切相关，投机将大大减少，股票价

20、格也会趋于理性，证券市场就能变得更有效率。1.3 研究内容和方法1.3.1 研究内容研究企业的业绩评价问题可以有很多出发点，根据评价主体和评价目的的不同应该选用不同的评价方法。正如前文所述，本文研究上市公司的业绩评价问题，主要是为了倡导价值投资的理念，希望倡导投资者从评估企业价值的角度出发，通过考察企业内在价值与市场价值的诧异来确定适于投资的股票，达到理性投资目的。进而从宏观上，以优胜劣汰的机制加强市场对上市公司公平公正的筛选，促进我国证券市场的健康发展。本文将着重研究企业价值的评估理论和一系列方法，对各种评估方法的优劣展开讨论，并由此引出一种近年来越来越受关注的新方法经济增加值（EVA），并

21、从理论和实证的角度，着重分析EVA方法在评价我国上市公司的业绩中应用。1.3.2 研究方法股票是一种虚拟的商品，本身没有价值。它代表的是对某个上市公司的一部分产权，反映的是产权的价值。脱离了上市公司实体，股价就成为泡沫。从投资的角度看，企业的经营的好坏由其未来盈利能力决定，企业的内在价值就是在其剩余可预见存续期内可以产生的现金流量的折现值。该定义在约翰伯尔威廉姆斯（John Burr Williams）的投资价值理论（The Theory of Investment Value，1938）中得到了系统的阐述。这种评价方法称为“现金流量折现法”（Discounted Cash Flow，DCF）

22、，在现代财务学中沿用已久。在成熟的证券市场中，盈利在公司业绩评价中占重要地位，即根据公司的盈利能力和合理市盈率来确定公司的价值，从而判断公司的实际经营情况，进而决定股票的理想价位。金融分析师会向投资者指明各个公司的价值所在及合理的股价，并判断现行股票市价是高估（Overvalue）还是低估（Undervalue）了企业的价值，据此作出投资决策。价值是理性的、相对稳定的，不会轻易变化，而股票价格是瞬息万变的，甚至可以是人为吹捧的。价值投资的代表人物是美国价值投资学派的创始人本杰明格雷厄姆和投资专家沃伦巴菲特。发达国家的证券市场经过上百年的发展，有价证券品种繁多，期限、风险和收益率不尽相同，价值投

23、资方法和市场分析方法在证券投资理论中各领风骚。但从20世纪90年代开始，特别是网络股暴跌和“911”事件之后，美国掀起了回归价值投资和基本分析的热潮，主要是因为价值型投资的基金在美国市场上获得了骄人的业绩，获得了高于市场平均水平的回报。巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司就是其中的佼佼者。从19651997年，该公司的每股账面价值以年平均24.9%的速度增长几乎是标准普尔500综合指数的两倍。根据该公司19881997年的年度报告，其持有的主要上市公司（包括可口可乐）的普通股投资，平均收益率大大高于标准普尔500指数（见表11）。表11 伯克希尔哈撒韦公司主要

24、股票投资收益情况年 份股票投资收益率（%）标准普尔500综合指数收益率（%）198811.916.6198953.131.719902.7-3.1199155.530.4199224.27.6199311.710.1199415.31.3199543.637.6199637.523.0199738.533.4平均收益率29.418.9 资料来源：巴菲特伯克希尔公司的历史西方的证券投资分析方法多种多样，这对于我们研究我国上市公司的业绩评价问题都是很好的借鉴，目前多用的传统方法也大都来自于此。但由于每种方法都有其适用的范围和条件，因而我们需要全面地看待这些理论和方法。本文结合我国证券市场的特殊环境

25、，对传统的业绩评价方法进行了分析，阐明了这些方法在分析我国上市公司业绩时的弊端，在此基础上介绍了经济增加值（EVA）理论，对其在我国上市公司业绩评价中的适用性进行了理论和实证的检验，并附以案例说明。从实证的角度来分析一种新方法是否适用于时，首先要找到一个标准。本文在进行实证分析时，采用对股价波动的解释能力这一衡量标准，通过比较EVA指标与其他传统的评价指标与股价波动的相关性程度和对股价变动的解释能力，来分析EVA在评价上市公司业绩时是否比传统的指标更加适用。从而为倡导我国投资者选用这种新的指标方法来评价我国上市公司的业绩提供了理论和实证的双方面支持。2. 综述：企业业绩评价理论及主要评价方法从

26、根本上说，企业存在的意义就在于围绕价值最大化的目标，根据环境的变化，合理配置企业资源，提高组织的灵活性和环境适应性，最终为投资者创造更多财富。当今流行于证券市场上的价值投资，就建立在企业价值这一核心概念之上。本文倡导投资者通过考察上市公司的内在价值，来分析上市公司的经营情况，对企业的业绩有个理性的评价。于是，企业价值理论的出现和发展，是我们首先需要明确的。而事实上，企业价值理论的出现不仅仅确定了企业的战略目标和决策判断标准，更重要的是统一了短期利润与企业长期发展及股东整体收益之间的关系，以此令企业自省，也让投资者明目。 2.1 企业价值概念界定 2.1.1 企业价值的一般概念及特征企业价值是商

27、品经济条件下产生的新概念。通常而言，企业价值是凝结在企业中的一般人类的劳动，是企业对社会的一种效用，是衡量企业在市场中通过交换获取价值的能力，是企业能够获得的价值总和。因此企业的价值带有明显的主观色彩，主体不同，对企业的价值评价会有所不同。同一企业，由于主体的需要、偏好及判断能力的不同，会呈现出不同的内在价值。一般来看，无论何种尺度定义下的企业价值都具有客观性、整体性、效用性、全面性等特征。客观性，即企业的价值是客观存在的。企业能向社会提供某种效用的属性和功能是客观存在的。企业价值会因为评估主体的不同而产生某些差异，但是，只要存在着市场，企业的价值就会市场化，受到市场的客观制约和评价，最终由市

28、场决定。单纯企业价值也许具有主观性，可以因为评判者的角度或者价值观的不同而有所不同，有背离价值的可能。但是市场却永远是客观的，价格总是不断的围绕价值作上下波动。由市场所决定的企业价值，只要是在正常的市场条件下进行的，就是企业的真实价值。当然，企业在市场上获得的价值形式永远不可能是精确值，而只能是近似值。因为市场永远不可能是停止的，只要是运动的市场，企业价值总是会以一定的规律进行运动。政府投入和企业现有账面资产只能说明企业消耗的物资财富，账面价值绝对不是企业的价值，企业价值到底有多少，只能由市场来进行衡量。整体性，企业市场价值是企业各种要素质量和企业能力的综合反映。只有当企业具有持续经营的条件时

29、，企业才具有整体的市场价值，而且这个价值取决于企业整体的获利能力和未来的预期收益，它是由企业的各类资产组合产生的，各类资产通过有机组合产生的价值大于企业内各有用单项资产价值之和。因为此时各类资产配置合理，能得到充分的利用，而且此时企业的无形资产价值存在并显示其功能。当企业不具有持续经营的条件时，企业的市场价值不具有整体性，大多数无形资产此时将丧失其功能，其价值也不存在，此时企业的价值只取决于其中有用资产单项价值之和。波特把企业的整体竞争力归结为企业的完整价值链。意思是在企业的整体经营中，必须保持企业的整体竞争力，只有整体的竞争力才是有效的。企业的盈利固然在企业经营的链条中的某一段显现出来，但实

30、质上是企业这样一个系统的产出，要提高企业在市场上的价值，就必须提高企业的整体竞争力。换句话说，企业市场价值是企业整体获利能力的体现，是企业各项要素的总和。效用性，是指企业市场价值表现为企业能以某种功能和属性满足社会的需要，表现为企业的创新能力和获利能力以及对社会贡献的大小。如果企业对社会没有效用，为社会所不需要，则企业的市场价值就不存在，人们认为企业有市场价值，就是因为它对社会具有某种功能和效用，能满足社会的某种需要。全面性，是指企业市场价值是衡量企业功能、能力和绩效最全面、最正确的指标。因为它囊括了企业的所有要素、能力和绩效的状况，企业的任何短期行为都不可能使企业市场价值提高，它要求企业必须

31、立足长远，要求员工必须关注企业的价值创造、要求企业有持之以恒的主动行为，并使企业的行为做到合乎规律性、目的性和价值性三者的统一。传统的企业财务绩效指标，如利润或利润增长，不一定能很好地体现价值创造，而且有时这些指标从短期来看对企业有利，但从长远来看，却损害了企业保持竞争力的能力，从而削弱了企业的市场价值。2.1.2 本文中上市公司价值的含义界定上面我们提到，通过评估企业价值来判断上市公司的经营业绩情况，从而作出投资决策，是价值投资的总体思路。然而，谈到企业价值，往往带有很强烈的主观判断色彩，那么我们就有必要明确本文中涉及的企业价值评估中的这一“企业价值”的含义。我们已经说明，本文所以研究如何评

32、估上市公司的企业价值，目的主要是帮助投资者实践价值投资理念，使其理性地分析我国上市公司的经营业绩。因而，我们这里所指的企业价值是企业的内在价值（Intrinsic Value），即由企业的未来盈利水平决定的价值，其假设前提是企业在未来可预见的期间内持续经营下去。明确了这一点，投资者便可以运用本文中所指之企业价值评估方法作出证券投资决策，即根据企业内在价值与股价高低进行股票投资，这种投资方法在发达国家证券市场上已不是鲜事。2.2 企业价值评估理论概述追本溯源，企业价值评估的不朽理论主要有：费雪的资本预算评估理论、莫迪里安尼米勒的价值评估理论等等。这些理论方法各有背景，各有内容，同时也相互紧密联系

33、。下面我们简单回顾。2.2.1 艾尔文费雪尔的资本预算评估理论1906年，艾尔文费雪尔（Irving Fisher）在其专著资本与收入的性质中完整地论述了收入与资本的关系及价值等相关问题。在这本著作里，费雪尔从人对收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程。费雪尔认为收入是一系列的事件，正是人们每天感觉到的一系列实实在在的事件构成了每个人的最终收入。费雪尔分析了享受收入、实际收入与货币收入的关系。他认为，享受收入是由一系列宜人的感觉或阅历所构成，它是最最根本的东西，没有它就没有后两种收入存在的可能性。实际收入从会计、计量的角度来讲，是最具有操作性的

34、。货币的作用不但体现在可以购买许多物品满足人们的生理和精神需要，更重要的是可以说明资本的形成与资本价值的确定。货币收入包罗万象，有时会等于人们生活中的实际收入（实际消费而带来的享受），有时会小于它，这是由货币收入与实际收入支出的数额所决定的。当人们的货币收入大于实际收入时，就会进行储蓄或投资，之所以这样，是由于资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，也就是说未来收入的资本化。 费雪尔进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入折现得到。连接收入与资本之间的桥梁就是利息率。正是利息率的作用，人

35、们可以从货币的现值计算货币的未来价值，或从货币的未来价值得到货币的现值。而且，从某种意义上讲，货币收入来自于资本物品，但收入的价值却并非来自于资本物品本身。在费雪尔的论述中，资本价值是通过以下步骤确定的：（见图21）收入价值资本价值 资本物品提供服务的流量图2-1 艾尔文费雪的资本价值评估模型 第一步：从资本物品确定未来所提供服务的流量； 第二步：确定这些服务的收入价值； 第三步：从这些收入的价值再倒推出资本的价值。 费雪尔举例说明了土地价值的确定：农作物确实是依靠土地才进行生长，可农作物的价值并不取决于土地的价值；相反，土地的价值却取决于农作物预期的收益。但一件物品现在值多少钱却是买者愿意付

36、出和卖者愿意接受的价格。人们在决定自己愿意给予和乐于接受的价钱时，必须要知道这件物品所能产生的未来利益的价值，以及人们通过折现，把未来收入变为现在价值的折现利息率。 费雪尔对资本价值这样总结：1. 资本价值是收入的资本化或折现值；2. 如果利息率下降，资本的价值（预期收入的资本化）将会上升，反之亦然；3. 对于土地等耐用商品而言，资本价值波动相对来讲大一点，而对于衣服等非耐用商品而言相对小一些；4. 通过储蓄可增加资本的价值，资本的价值随着储蓄的增加而增加，而实际收入却随着储蓄的增加而减少相同的数额；5. 这些来自于收入而放到资本里边的储蓄是日后实际收入的基础。 1907年，费雪尔又出版了他的

37、另一部专著利息率：本质，决定及其与经济现象的关系，从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本价值评估框架。1930年，费雪尔对资本和收入的性质这本书的体系和内容进行了重新编排和补充，更名为利息理论。这本书中所提出的确定性条件下的价值评估技术，是现代标准或正统评估技术的基础。在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值。如果项目预期现金流量的现值（价值）大于现在的投资额，则投资可行，反之不可行。投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所以投资的价值，只有当项目未来收益的现值（价值）大于它的投资（成本）时

38、，投资者才进行投资。如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。 费雪尔价值评估模型用现在的眼光来看，确实很简单，但模型里所孕育的思想精髓正是现代价值评估技术发展的基础，也为价值评估理论思想演绎指明了方向。但同时也应当看到，费雪尔的资本价值评估模型思想在实践中是有前提的：即把企业当作是能产生未来已知、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现值。在这种确定性情况下，企业利润最大化准则与企业价值最大化准则是一致的。股东之所以投资，是因为投资能增加他们的财富，股东不管投资的资本来自于企业债务

39、还是股东的权益，只要投资的收益大于资金的成本，股东的利润和价值财富都会增加，最优投资量是由投资的内部报酬率（Internal Rate of Return，IRR） 内含报酬率（Internal Rate of Return ， IRR），是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。也称为“内部收益率”。内涵报酬率和净现值密切相关。内含报酬率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于项目现金流量，反映了项目内在，或者说，内部所固有的特性。这也是其被称为“内含报酬率”的原因。与资本市场利率共同决定的，在最优投资点，投资于企业的内含报酬率等于市场

40、利率。因此，企业的价值最大化（或利润最大化）与企业的资本结构无关，也与股东权益和债权收益的机会成本无关；即在确定性情况下，企业的债务和权益在报酬上没有什么差别。但显而易见，这样的前提在现实的商业活动中是不可能存在的。企业面临界的市场是不确定的，企业产品的需求是不确定的，企业所使用的技术前景是不确定的。最为重要的是，现实中企业的债务与权益有着很大的差别，特别是在不确定性的情况下，债务对企业所面临的风险有着放大作用，它的存在会使权益收益承受更大的波动风险，因而企业拥有负债权益的机会成本肯定不同于企业没有负债权益的机会成本，高负债的企业风险状况肯定不同于低负债的企业。但企业资本结构与资本成本之间到底

41、存在什么关系，费雪尔并没有作出清楚的说明。企业资本的机会成本确定不了，企业价值的资本化利率就无法确定。总而言之，企业的自下而上环境是不确定的。所以，费雪尔的思想在20世纪初到50年代末的这一段时间里，很难在实践中得到应用。2.2.2 莫迪里安尼米勒的价值评估理论莫迪利安尼和米勒针对费雪尔理论中的缺陷，第一次系统地把不确定性引入到企业价值评估的理论体系之中，第一次对企业价值和企业资本结构的关系做了精辟的分析。它是对于费雪尔理论的扬弃，更加奠定了现代企业价值评估理论的基础。MM理论的发展也有几个不同的阶段：最初的MM理论（无税条件下的资本结构理论）。最初的MM理论，即由美国的Modigliani和

42、Miller(简称MM)教授于1958年6月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。修正的MM理论(含税条件下的资本结构理论)，是二人于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财

43、务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。可见，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。米勒模型理论，是米勒于1976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。该模型用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理论中去了。产生于20世纪70年代的权衡

44、理论，是MM理论的后续发展，它认为MM修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了现代社会中的两个因素:财务拮据成本和代理成本。而事实上，只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定:运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益-财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值上式表明，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。回顾MM理论的发展历史，我们不难看出，莫迪利安尼和米勒通过对不确定性的论证，解决了费雪尔理论中难以解决的问题，使企业价值得到了更为明确和实际的表述。MM理论成功地说明了不确定情况下，企业价值与债务的关系，在分析中把债务作为一个特别的因素加以考虑，改变了费雪尔资本价值评估方法始终把企