万科集团股利政策分析.doc

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1、万科集团股利政策分析 万科集团股利政策分析 摘 要 股利政策是公司财务的重要组成部分，同时也是上市公司理财的三大活动之 一。一方面，它是公司进行筹资、投资活动的延伸。另一方面，适当的股利政策可 以树立公司良好的形象，从而激发广大投资者对公司的关注，最终使公司获得长期、 稳定的发展机会。因此，对于这一问题的探讨，具有十分深远的理论和实践意义。 本文试图通过对上市公司股利政策的探讨，研究股利政策对上市公司股票价格的影 响，提出自己的观点，以期对上市公司股利政策的制定有所帮助。 本论文分为四章。 第一章阐述股利政策理论基础。每个理论都有各自合理的地方，同时也有它的 不足之处。在此基础上，人们又发展出

2、一些新的理论。这些理论为我们研究股利政 策提供了理论依据。 第二章阐述了股利政策的内涵、目标。公司在制定股利政策时必须考虑各种影 响因素，才能制定出符合自身特点的最佳股利政策。 第三章为股利实务章节。本文选取万科这一老牌上市公司作为研究的对象。对 其股利政策与中国上市公司的共性与差异作研究分析。 第四章为结论部分。通过对股利政策理论的回顾，以及万科的实际分析之后， 提出对于中国上市公司在制定股利政策时的建议。 关键词:万科，上市公司，股利政策 I 万科集团股利政策分析 ABSTRACT Dividend policy is one of core content of financial ma

3、nagement in listed companies. On the one hand, it is the logic extension and inevitable outcome of financial and investment activities, on the other hand, appropriate dividend policy can set up good company reputation, arouse enthusiasm of many investor to continuous invest and acquire long and stab

4、le development opportunities and conditions. Probing the issue has profound theory and practical significance. With the development of securities market, there are more and more listed companies in our country and their dividend policies are very different. On the basis of probing many kinds of divi

5、dend policy theory, using the empirical research method to probe the effect of dividend distribution on the stock price in listed companies, I put out my own view and hope it available to decision making of dividend policy in listed companies. This dissertation is divided into four sections: the fir

6、st section introduces some basic theories of dividend policy and their further research results, which is the theory base of this dissertation. People have studies the dividend policy for long time and formed some basic theories. Meanwhile with the change of economic environment and the development

7、of subject, people probe it from wider fields and make some new study achievement, such as clientele effect theory signaling hypothesis, agency cost hypothesis. Section two I set forth implications, and objectives of dividend distribution, which not only affect practical benefit of share holds but a

8、lso affect future development of company. The objective of dividend policy is to achieve balance between them and realize the last objective of financial management. Section three chooses Vanke, a listed company and a leader in Real Estate industry as an example, analyzed its common place and variat

9、ion in dividend policy. Section four analyzes the dividend policy characters and change in Chinese security market. Then it gives suggestions about how to standardize the dividend policy correspondingly. Key word: Vanke, listed Company, Dividend Policy II 万科集团股利政策分析 目 录 前 言 . 1 第一章 股利政策理论基础 . 2 1.1

10、股利政策相关概念 . 2 1.2 股利政策基础理论 . 3 第二章 股利分配动因和影响因素 . 6 2.1 股利分配动因 . 6 2.2 上市公司选择不同股利政策的内部因素 . 6 2.3 上市公司选择不同股利政策的外部因素 . 7 第三章 万科股利政策分析 . 9 3.1 万科简介 . 9 3.2 发展之路 . 9 3.3 股本结构及股东情况 . 12 3.4 历年业绩 . 14 3.5 万科股利分配方案 . 14 3.6 万科股利分配方案评析 . 15 第四章 总 结 . 23 4.1 启示和思考 . 23 4.2 优化股利政策建议 . 23 参 考 文 献 . 25 致 谢 . 26 声

11、 明 . 27 III 万科集团股利政策分析 前 言 融资政策、投资政策和股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容。其中， 股利政策是公司筹资政策、投资政策的逻辑延伸，是其理财的必然结果。公司股利 政策恰当与否，对上市公司自身、广大投资者以及资本市场的发展都有重大的影响。 对上市公司自身来说，恰当的股利政策，有利于其在资本市场上树立良好的形象， 为其进一步发展创造机会和条件；对广大投资者而言，恰当的股利政策有利于投资 者正确理解上市公司经营状况，为其今后的投资决策提供科学的依据；对整个资本 市场而言，上市公司恰当的股利政策，有利于保护有关利益各方的权益，增强市场 各方对资本市场的信心，使整个资

12、本市场健康、有序和稳定的发展。股利政策作为 公司经营行为和经营业绩的反映和折射，会对公司的股票市价和市场形象产生重大 的影响。 1 万科集团股利政策分析 第一章 股利政策理论基础 1.1 股利政策相关概念 股 利 股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准。在我国， 除了“股利”外，还有“股息”、“红利”之说。股息指优先股股东依照事先约定的 比率定期提取的公司经营收益；红利则指普通股东在分派股息之后从公司提取的不 定期的收益。股息和红利都是股东投资的收益。股利的形式有实际收益式股利、股 权式股利和负债式股利三种。 l 实际收益式股利指将企业的资产分配给股东，作为股东的投资回报

13、。它分 为:现金股利，即以现金形式发放的股利，我国通常称为“红利”，发放现金股利 称为派现或分红；财产股利，即以现金以外的其他资产，如企业的产品、有价证 券等发放给股东作为其股利收入。 2 股权式股利指以企业的股权份额作为股东投资的报酬。股权式股利的基本 形式是股票股利，发放股票股利称为送股或送红股，即以本企业的股票分配给股东 的权利。股票股利虽然增加了股东持有的股票数量。但送股后公司股票的每股权益 也相应降低，因而它实际上并不影响公司的股东权益总额，只是所有者权益的结构 发生了变化，即从未分配利润或盈余公积转为股本，股东也未取得任何资产，只是 原有的权益份额添加了几张证明其权利的凭证而已。

14、3 负债式股利，是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据支 付给股东，特殊情况下也有发行公司债抵付股利的。 股利政策 股利政策是由企业财务部门根据其财务目标而制定的支付股利的方针和策略。 公司的净利润主要有两个用途，或者作为股利发放给股东，或者留在公司进行再投 资。在进行股利分配的实务中，公司经常采用的股利政策有: l 剩余股利政策。剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时，根据一 定的目标资本结构，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。 2 固定或持续增长的股利政策。这一股利政策是将每年发放的股利固定在某 2 万科集团股利政策分析 一固定的水平上，并在较长的时期不变

15、。 3 固定股利支付率政策。固定股利支付率政策是公司确定一个股利占盈余的 比率，长期按此比率支付股利的服务，在这一股利政策下，各年股利额将随公司经 营的好坏而上下波动。 4 低正常股利加额外股利政策。公司一般情况下每年只支付固定的、数额较 低的股利;在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。 与股利政策研究有关的几个概念 1 股利支付率 股利支付率是当年发放的股利与当年利润之比。 当年发放的股利 每股股利 股利支付率 后实 公式（1-1） 当年利润 每股收益 该比率反映了公司现金股利占其利润总额的百分比，即公司将其税后利润中 的多少拿出来以股利的形式分配给投资者，将多少利润留在公司再投

16、资。 2 每股股利 每股股利为当年发放的股利总额与年末普通股股份总数之比，反映平均每一股 普通股发放股利的多少。 3 股利收益率 股利收益率为每股股利与每股市价之比。 每股股利 股利收益率 公式（1-2） 每股市价 股票预期收益率 股利收益率+股价增值 公式（1-3） 1.2 股利政策基础理论 传统股利政策理论 1 “一鸟在手”理论 戈登是“一鸟在手”理论的最主要的代表人物。该理论认为，股利政策与企业 的价值相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大，而权益资本成本与股利支 3 万科集团股利政策分析 付率成反比。企业在制定股利政策时必须采取高股利支付率政策，才能使企业价值 最大化。 2 MM股

17、利无关论 MM理论认为，在完美的资本市场中，股票价格反映了所有可以利用的信息，因 而获得非正常利润的机会是不存在的，投资者只能得到经过风险调整以后的平均市 场收益。企业的价值取决于企业的投资决策，股利政策只不过是公司为了筹措长期 资金的一种融资方式。 3 税差论 税差论者着眼于所得税（公司所得税和个人所得税）税收制度因素。税差理论 的结论主要有两点：股票价格与股利支付率成反比；权益资本成本与股利支付 率成正比。按照税差理论，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才 能使企业价值最大化。 现代股利政策理论 1 追随者效应学派 追随者效应学派是对税差学派的进一步发展。该学派认为公司的任何股

18、利政策 都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜爱这一 股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而另一些不喜爱新的股利政策的投资 者则会卖出股票。 2 股利信号理论 股利信号理论的基本观点是：在非完美的市场中，由于公司管理者与投资者之 间存在信息不对称的情况，管理者往往会利用股利政策来作为传递公司未来前景的 信号，从而直接影响公司的股票价格。当管理层对企业未来前景看好时，他们往往 会在对外宣布好消息的同时，通过提高股利来证实此消息。 3 “代理成本”理论 “代理成本”理论认为在现代企业是一种契约关系。除了采取适当的措施如采 用激励机制、监管机制和担保措施来约束管理者外

19、，支付股利也是一种行之有效的 减少代理成本的方法。通过迫使公司支付股利，使得公司不得不持续进入金融市场 进行筹资，而在融资过程中公司所接受的各项审核 如发行证券融资时，就得通过 注册会计师、律师以及审计师等相关人员和机构的审核 和监管便会缓解股东对管 4 万科集团股利政策分析 理层的监控，从而降低公司的代理成本。 4 进入20世纪80年代，一些财务学者将行为科学引进和应用于股利政策研 究中，着重从行为的角度探讨股利政策。代表人物有米勒、塞勒、谢弗林和史特德 曼等。行为学派有代表性的观点有： 理性预期理论。 该理论认为无论何种决策，无论市场对管理层行为做出何种反应，都不仅取决 于行为本身，更取决

20、于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。 自我控制说。 该理论认为，人类的行为不可能是完全理性的，他们需要通过自我控制对当前 的短期行为进行自我否定。股利政策实际上提供了一种外在的约束机制。 后悔厌恶理论。 该理论认为，在不确定的条件下，投资者在做出决策时要把现时情形和他们过 去遇到过的做出不同选择的情形进行对比，投资者一般都是后悔厌恶型的，对大多 数人来说出售股票会引起更大的后悔，所以他们偏好现金股利。 国内研究现状 我国的证券市场发展仅十几年历史，市场规模较小、市场还有待规范，因而我 国学术界对于股利政策的研究也十分有限。现介绍有代表性的股利政策研究的实证 类文献。 1 刘星、李豫湘 199

21、7 选择了沪市1994年的股利行为作为研究对象，将样本 分组为只分配现金股利、只分配股票股利和既分配现金股利又分配股票股利三组。 采用多元回归分析方法，对股利与股价之间的关系进行了实证研究，结果显示对股 价的影响因素按大小依次为：每股盈利、股票股利和现金股利。 2 原红旗 1999 通过实证检验得出影响上市公司股利政策的因素有：当期 盈余同向影响现金股利；累计盈余同向影响股票股利；公司规模与股票股利呈 显著的负相关关系；流动性并非我国上市公司选择股利形式的重要制约因素。 3 陈国辉、赵春光 2000 对沪深两市1997年度发放股利的全部公司采用多元 回归法和单因素法进行实证分析，得出影响现金股

22、利的因素有股票股利、净资产收 益率、利润增长率和股票市价；影响股票股利的因素有股本总额、净资产收益率、 每股净资产和在建工程。 5 万科集团股利政策分析 第二章 股利分配动因和影响因素 2.1 股利分配动因 上市公司为了满足公司价值最大化的目标，同时考虑到公司日常营运对流动资 产的需求等种种因素，因而公司股利的分配考虑多种因素。上市公司对股利的分配 主要基于以下一些动因： 1 实现股东财富最大化 企业的财务管理目标是为了实现股东财富最大化或企业价值最大化。企业分配 股利政策要与此目标相一致。如果企业留存资本产生的收益将会少于投资者再投资 获取的收益时,公司就会考虑分配股利。 2 信号传递假说

23、公司内部的管理者与公司外部的投资者之间存在信息不对称。管理者拥有更多 企业经营的私有信息。根据信息经济学的理论，资本市场上充斥着质量不同而价格 相近的股票，而投资者没有足够能力甄别各支股票的质量高低。上市公司为了避免 因投资者甄别不清而导致的投资者的信息不完全，避免投资者的逆向选择，活跃资 本市场，希望能够将公司管理者掌握的私有信息及时准确地反映给投资者，所以公 司通过股利分配主动地向市场传递公司的经营状况的信号。上市公司的股利分配被 认为是向投资者传递公司未来赢利能力的有效信息。 2.2 上市公司选择不同股利政策的内部因素 股利政策的不同选择，反映了财务资源的配置问题。 股利政策决定了企业内

24、 部再投资和向股东支出股利之间的一种分配关系。企业税后利润一定，向股东支付 的比率越高，企业用于再投资的比率越小。而留存收益是保证企业投资增长的重要 资金来源。上市公司对股利形式的选择主要基于对以下因素的考虑： 1 企业内部变现能力 营运能力强的公司，内部变现速度快，周转快，会影响公司选择股利的方式。 公司的股利分派不能危及企业经营资金的流动性。如果公司的现金充足，资产 有较强的变现能力，则支付股利的能力也较强。如果公司因扩充或清偿已消耗大量 现金，资产变现能力较差，大幅度支付现金股利则是非常不可取的。 6 万科集团股利政策分析 2 筹资能力 筹资能力强的公司， 可以在必要时迅速地借入新的短期

25、债务来偿还旧债，对 于这类企业，一般可以考虑发放较多的现金股利，而对于许多小公司或新成立的公 司而言，则要考虑保留较多的资金用于内部周转或偿还将要到期的债务。 3 企业的股权结构影响 一般地，股权结构集中的公司，偏向于支付股票股利，而股权结构分散的公司， 偏向于高派现。由于我国的特殊国情，占很大比例的国有股和法人股不能上市流通， 故而偏向于现金股利。同时众多的流通股股东在公司的管理经营中缺乏权益代表， 公司实际被少数内部人操纵，在这种股权结构下，管理当局的股利分配很少从股东 利益出发。 4 未来赢利预测 赢利是股利的基础,赢利能力强的公司一般发放给股东的股利自由度相对较 大。 企业赢利少或者不

26、赢利或者赢利的稳定性差，只能采用低现金股利政策。 5 企业生命周期 企业在不同的发展阶段，股利政策也会不同。一般在成长阶段，企业需大量的 资金投入，因此，支付的现金股利也较少，而发展阶段，现金股利的发放会渐渐增 多，到了成熟阶段，由于企业的投入产出已较稳定，股利支付也将变得稳定。 2.3 上市公司选择不同股利政策的外部因素 1 法律环境 为维护有关各方的利益，各国的法律法规对公司的利润分配顺序、留存盈利、 资本的充足性、债务偿付、现金积累等方面都有规范，股利政策必须符合这些法律 规范。 2 宏观经济环境 经济的发展具有周期性，公司在制定股利政策时同样受到宏观经济环境的影 响。比如，我国上市公司

27、在形式上表现为由前几年的大比例送配股，到近年来现金 股利的逐年增加。 3 通货膨胀 当发生通货膨胀时，折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要，公司为了 7 万科集团股利政策分析 维持其原有生产能力，需要从留存利润中予以补足，可能导致股利支付水平的下降。 4 市场的成熟程度 实证研究结果显示，在比较成熟的资本市场中，现金股利是最重要的一种股利 形式，股票股利则呈下降趋势。我国因尚系新兴的资本市场，和成熟的市场相比， 股票股利成为一种重要的股利形式。 5 投资机会 公司股利政策在较大程度上要受到投资机会的制约。一般来说若公司的投资机 会多，对资金的需求量大，往往会采取低股利、高留存利润的政策；反

28、之，若投资 机会少，资金需求量小，就可能采取高股利政策。另外，受公司投资项目加快或延 缓的可能性大小影响，如果这种可能性较大，股利政策就有较大的灵活性。比如有 的企业有意多派发股利来影响股价的上涨，使已经发行的可转换债券尽早实现转 换，达到调整资本结构的目的。 当然，影响公司股利政策的因素还有很多。有些突发因素，如灾害等，都会对 近期公司的经营状况产生影响，从而影响当期的公司股利政策。但由于这些因素存 在偶然性，因此在这里就不作为主要因素。 8 万科集团股利政策分析 第三章 万科股利政策分析 3.1 万科简介 万科企业股份有限公司成立于1984 年5月，是目前中国最大的房地产上市公 司。200

29、5年，公司销售收入139.5亿元，营业收入105.6亿元，净利润13.5亿元，纳 税14.1亿元。而至2006年，万科实现销售收入212.3亿，结算收入176.7亿，净利润 21.5亿元，纳税24.2亿。目前公司总资产为485亿，股东权益（净资产）为148.8 亿。 万科1988年完成股份制改造，1991年在深圳证券交易所挂牌上市。是中国大陆 首批公开上市的企业之一，也是该批企业中唯一一家连续15年保持盈利增长的企 业。公司在发展过程中两次荣获福布斯“全球最佳小企业”称号，一次入选“福布 斯亚洲最佳小企业200强”。2004 年万科被国际权威财经杂志亚洲货币评为“最 佳公司治理”中国区第一名。

30、2005 年万科获得英国IR 杂志中国区“最佳公司治理 奖”，继续蝉联“亚商最具发展潜力上市公司”第一名。2006年公司继05年之后再 次获得“CCTV中国最具价值上市公司”称号。 2005 年3月3日，公司与上海中桥基建（集团）股份有限公司（简称“中桥”）、 上海南都实业投资有限公司 简称“南都实业” 、南都集团控股有限公司 简称“南 都控股” ，上述三家公司合称“中桥方”，签署系列协议，以总额人民币185,785 万元从中桥方受让了南都房产集团有限公司（简称“浙江南都”）20%股权、上海 南都置地有限公司（简称“上海南都”）、镇江润桥置业有限公司（简称“镇江润 桥”）、镇江润中置业有限公司

31、（简称“镇江润中”）70%股权、苏州南都建屋有 限公司（简称“苏州南都”）49%股权。2007年3月，万科发布公告，将以人民币3.93 亿元受让上海中桥基建（集团）股份有限公司持有的剩余20%的浙江万科南都房产 集团有限公司股权及与之相对应的股东权益。最新交易完成后，万科将持有浙江南 都100%股权、上海南都100%股权、镇江润桥100%股权、镇江润中100%股权、苏州南 都70%股权。 3.2 发展之路 前10年发展战略 9 万科集团股利政策分析 万科前十年的发展战略总结起来就是：多元化的加法。 1984年，33岁的王石在深圳创办了万科公司的前身“现代科教仪器展销中 心”。1988年，万科实行股份制改革，将自己的产品向多元化发展，分为十个门类， 分别为进出口贸易、零售、发地产、股权投资、影视、印刷、广告、饮料、机械加 工和电气工程。 如果对万科最初发展的10年再进行细分，这10年又可以分为两个时期：