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1、中国股市确定性泡沫的实证研究李 志 刚清华大学经济管理学院No. 200508 2005年9月中国股市确定性泡沫的实证研究李志刚作者信息：李志刚(1977-)，清华大学经济管理学院经济系博士研究生，lizhg。（清华大学经济管理学院，北京，100084）摘要：本文以描述趋势行为的确定性泡沫理论模型为出发点，通过提出假说并构建相应的计量模型，采用直接检验法对近13年来（1992年10月-2005年6月）上证指数的时间序列进行了泡沫检验。研究发现：（1）该模型能够很好地解释股价运动，由此支持了中国股市确定性泡沫的存在性，表明趋势行为在中国股市上是相当普遍的、甚至是旷日持久的。（2）模型的解释力涵括
2、了泡沫的膨胀期、持续期与崩溃期，证实了中国股市在样本期间大致经历了两个自我驱动、自我膨胀特征非常突出的泡沫时期。最后，本文还结合相关理论及中国的经济现实，探究了趋势行为在中国股市的特有根源及其危险后果，进而提出了政策建议。关键词：确定性泡沫，直接检验，趋势行为，自我强化机制，政府的角色定位An Empirical Study on the Deterministic Bubbles in China Stock MarketZhigang Li(School of Economics and Management, Tsinghua University, Beijing, 100084)Ab
3、stract: Based on the theoretical model of deterministic bubble and its associated econometric model, which can capture the very idea of trend behaviour, this paper employs a direct test procedure to investigate the existence of deterministic bubbles in China stock market during the period since Oct
4、1992 to Jun 2005, by analyzing the monthly SSE (Shanghai Stock Exchange) composite index data. Encouraging empirical results are obtained and confirm the prevalent or even lasting validity of deterministic bubbles. The results show the great explanatory power of the model, by detecting two highly se
5、lf-driving, self-expanding bubble periods and their succeeding decline periods within the sample range. This paper then discusses the specific root of trend behaviour and its potentially dangerous aftermath for China, also offers some policy advices in the context of China economic realities. Keywor
6、ds: deterministic bubble, direct test procedure, trend behaviour, self-reinforcing mechanism, the role of government1、问题的提出泡沫是狂欢的盛宴，也是一种忧虑。好比人们对于苦难、没落、烟消云散等等一切负面境遇的深刻诫惧，在昔日胜景已成追忆之后，21世纪以来的中国股市正是如此。我们或许还记得：2000-2001年，以财经杂志上发表的基金黑幕为导火线，吴敬琏、厉以宁、董辅礽、萧灼基等人展开了“股市大辩论”，成为当时最引人注目的经济焦点。其中，最让所有关心中国经济前景的人士注意的，也
7、许不是股市的涨跌，也非股民们及其他投资者的一时之得失，而是中国股市到底是否高度泡沫化，是否因此而潜在爆发大规模股灾的危险。对此，既有的国内文献多集中于理论评述，实证研究较为薄弱。中国股市是否存在投机泡沫，定性的分析和判断能够说明一部分问题，但仅止于此或许是不够的；而在为数不多的实证研究中，所采用的几乎都是间接检验，即通过考察有关数据是否满足由泡沫推导出的某些特征或条件，来判定是否存在投机泡沫。譬如周爱民（1998，1999）的自回归检验，譬如厦门大学管理学院课题组（2002）的持续期依赖检验，均是如此。然而，间接检验的主要弊端在于：其结果所具备的解释能力（interpretability）极其
8、微弱。顾名思义，间接检验并不是直接地对泡沫过程进行检验。一般地，间接检验会以“不存在泡沫”为零假设，而一旦该零假设遭到拒绝，这一弊端就凸显了出来，并不能由于零假设遭拒绝就断定存在着泡沫，即零假设遭受拒绝并非存在泡沫的充分条件。此弊端的根源在哪里呢？概之，虽然依照具体检验方法的不同，间接检验零假设的数学表达式也会有所差异，但为了从一般性的泡沫概念中演绎出可检验的数学表达式，都无可避免地采用了某些简化假设，而使得最后所获得的数学表达式偏离了检验泡沫存在性的轨道或初衷（如果这是初衷），零假设也就沦落为“虚假的”零假设（false null hypothesis），故而根据它所作的统计推断往往在根本上
9、是无效的。因此，为了提高实证结果的解释能力，本文尝试转向直接检验。所谓直接检验，即对某一类型的泡沫过程直接进行检验，亦即直接以某一类型的泡沫过程本身为零假设。与间接检验相比较，直接检验所使用的是“真正的”零假设（true null hypothesis），这样做的好处是：如果检验结果是显著的，那么该类泡沫对于所考虑的内生变量（例如，股价指数）而言是具备解释力的。当然，这是以不考虑（或者说，假定不存在）“模型误设”为前提的。 “模型误设”(model misspecification)几乎是所有计量经济学实证模型的潜在通病，本文探讨的重点不在于此。固然模型可以不断改进，但误设的可能将始终存在，因
10、为我们既难以获得绝对接近于真实的预设结构(assumption structure)与变量设定(variable specification)，亦难以确保不存在对内生变量有影响但却未观察到的变量(unobserved variables)，这可追溯到人类理性的有限性。而在有限理性下如何尽可能地寻求改善的途径，大概不是一篇文章所可以穷尽完成的，本文的重点限制在：通过直接检验来减缓以上所述间接检验在零假设遭拒绝时所遇到的解释困境。直接检验的另一重要优点在于：它有着较坚实的理论基础。或者说，理论的发展已促使直接检验成为自然而然的要求，亦即理论上获得的各种泡沫过程对现实世界中的股票市场是否具备较好的解
11、释力，这是需要通过直接检验予以查证的。自20世纪70年代以来，经济与金融学者们对投机泡沫作了大量的理论研究，获得了某些较为典型的泡沫过程，诸如确定性泡沫（deterministic bubble）、崩裂性泡沫（bursting bubble）、内在泡沫（intrinsic bubble）等等。那么，这些泡沫过程的实证意义（empirical relevance）到底如何呢？这样的疑问很自然地鼓励研究者们去进行直接检验，这是理论发展自身的要求。基于如上考虑，本文在Salge（1997）直接检验法的基础上作了适当的修正，据以对中国股市是否存在确定性泡沫进行实证研究。此项研究的主要意义概之有三：其一
12、，减缓或避免落入间接检验在零假设遭拒绝时所遇到的解释困境，以使对于中国股市投机泡沫的研究更为牢靠；其二，验证一般性的理论结果是否能够在中国股市获得实证支持；其三，为现实世界中的股价运动寻求可能的解释，从而深化对中国股市的认识。2、理论模型、数据与假说2.1 理论模型及经济涵义我们以如下方程作为模型的起点：这是一个含预期的随机线性差分方程。其中，变量内生地依赖于其自身的预期值，即在t期给定信息集的情况下对其t+1期取值的预期；变量为外生变量，它可能是随机的，从而当的时候将可能为额外附加上一个随机成分；是随时间递增的信息集序列在t期的取值 这也就蕴涵了“无损记忆”(no loss of memor
13、y)的前提预设，即包含了从基期直到t期内生变量与外生变量的所有观察值：。，因而符合迭代预期法则（the law of iterated expectations） “迭代预期法则”的涵义是：如果为递增的信息集序列，那么对于任意一个随机过程都必定有。其中，。Gourieroux，Laffont和Monfort（1982）运用鞅（martingale）的概念求解了上述方程，结果得到：。这是该方程的通解（general solution），可分析为两部分：（1）为特解（particular solution）。它描述了内生随机过程的均衡值，在股票市场中代表由基本面因素决定的股票价值，即所谓的“内在价
14、值”（intrinsic value）。（2）为补解（complementary solution）。它增加了解的不确定性，在股票市场中代表股票价格的泡沫成分，可记为，其中为任意的鞅过程。令即获得确定性泡沫的理论模型为：。其中，。相应地，股票价格可表述为：。可见，确定性泡沫呈现为不断扩张的增长过程。它能够刻画“自我维持的趋势行为”（self-sustaining trend behaviour），与之相应的投机预期并不需要基本面的支持，而可以仅仅是心理上的预期；这样的心理预期所导致的乃是“纯粹的投机”（pure speculation），它不涉及对任何基本面因素的投机预期，是纯粹意义上的 “自
15、我实现的预言”（self-fulfilling prophecy）。2.2 数据的选择与获取由上述模型可见，检验确定性泡沫需要两方面的数据：1、作为内生变量的股票价格。本文采用上证指数 上证指数是国内外普遍采用的衡量中国股市运行的权威统计指标。鉴于深圳股市与上海股市具有相当强的联动性，本文仅选取沪市的上证指数来作实证分析，所得的基本结论同时应可适用于深市，因而适用于整个中国股市。深市情况虽有些差别，但估计也只是导致技术结果上的些许差异，而不会影响到本文所作出的经济结论、经济解释与政策建议。谨此说明，以下对深市将不予赘述。的月度数据（Monthly Index of Shanghai Stock
16、 Market，简称MSHX），均取自分析家证券分析系统，以每月最后一个交易日的收盘价作为该月的指数值 一般地，上证指数的样本股是包括A股和B股在内的全部上市股票；但1992年2月以前(即1990年12月-1992年1月)的上证指数也就是上证A指，因为那时候还不存在B股，B股市场是直至1992年2月才宣告诞生的。为求得数据内涵的一致性，本文仅考虑自1992年2月起既有A股也有B股的中国股市。2、作为外生变量的基本面（fundamental value，也就是内在价值）。以下详述采用什么样的数据作为基本面会是较为合理的，以求能够尽量避免“误设基本面”（misspecified fundament
17、al，Flood and Garber，1980）的问题。在传统的金融经济学理论中，基本面是由股利折现模型来确定的，即认为“股票价值应为其未来各期股利之折现”（Williams，1938），但未来股利依赖于公司的未来盈利与未来再投资需要，具备“难以驾驭的不确定性”（Glickman，1994）。中国股市的分红行为与股利政策则更是高度不确定的，相对于西方国家而言是十分混乱和不完善的，许多上市公司甚至相当一段时期内并不分红。例如，2001年深、沪上市的1175家公司中分配股利的仅有721家，仅为上市公司总数的61.5%，而在此前的一些年份甚至有超过半数的公司不分配股利。所以，就中国股市而言股利并不
18、能较好地体现上市公司的未来情况，也就无法较好地反映股票的基本面，这在很大程度上可归溯于中国股市特殊的制度结构及其上市公司的特殊性质。为此，我们采用GDP这一宏观经济变量作为基本面的代理变量。GDP是一国经济活动的基本反映，持续、稳定、高速的GDP增长表明国民经济良性发展，制约经济的各种矛盾趋于协调，人们有理由对未来经济产生良好的预期，并通过股票市场这一“经济的晴雨表”反映出来，反之则反是，因此以GDP作为基本面代理变量是较为合理的方法。本文以国家信息中心中经网中国经济统计数据库为原始数据来源，首先由各季度的累计GDP求得各季度的GDP增加值，接着在各个季度内运用按月份几何平均的方法获得月度内插
19、值序列，而后采用X-11方法对该序列进行季节调整，即获得剔除季节因素的每月GDP增加值（Monthly GDP after Seasonal Adjustment，简称MGDP）。2.3 泡沫范式与假说陈述泡沫现象的一般过程可以抽象为如图1所示的范式，在膨胀期泡沫将一路飙升，到达顶峰之后有可能持续一段时间维持不变，而后瞬间崩溃，股价急遽跌落。一般地，崩溃的速度会高于膨胀的速度。当然，这是一个高度抽象的范式，其中的持续期可能存在，也可能不存在；而泡沫的完全崩溃也是需要时间的，通常难以观察到在某个瞬间就完全铅垂下落的情形。图1 泡沫过程的抽象范式崩溃终点起点持续期膨胀期时间基本面内生变量(例如，股
20、价指数)该泡沫范式有助于泡沫时期的划定。以此范式及其所蕴涵的概念实质为圭臬，本文作出如下所述的“双泡沫期假说”（a hypothesis of double bubble periods）：近十三年来中国股市的发展总体上包含了两个泡沫时期，紧随其后则是两个较大幅度的、近乎连续的下跌时期。当然，此假说有待实证检验以便获得较为牢靠的实证性论断，这也就是后文的计量模型所要完成的任务，这是一个“假说-检验”的研究过程。在如图2所示的双轴时序图中，MSHX为内生过程，MGDP则作为外生的基本面过程，以下对此假说作具体陈述：图2 MSHX与MGDP的时间序列第一个泡沫时期：1992年10月1993年11月
21、（含持续期1993年3月1993年11月）。1992年10月为507.25，随后一路飙升，直至1993年2月升至1339.88，仅4个月时间净升幅竟然高达164.1%，因此1992年10月1993年2月可视为是泡沫的膨胀期；此后至1993年11月期间，虽有波动，但基本上仍然维持在高位，1993年11月为984.93，与1992年10月相比较净升幅仍高达94.2%，因此1993年3月1993年11月可视为是泡沫的持续期；自1993年12月起，股指一路下跌，直到1994年7月跌至333.92，仅8个月时间就缩水了66.1%，创下比1992年10月还要低的历史低位。第二个泡沫时期：1994年7月20
22、01年6月（含持续期1997年5月1999年4月）。这一时期，股指屡经反复，不乏跌落的历史，但整体而言呈现向上攀升的趋势，直至2001年6月高达2218.03，若与1994年7月的历史低位相比较，净升幅达到令人惊叹的564.2%，这显示在此期间中国股市获得了较为持续的高速发展。其中，1997年5月1999年4月可视为是泡沫的持续期，此期间股价在中位徘徊、维持、试探，随后泡沫继续膨胀向着高位挺进直至2001年6月升至最高峰。2001年7月30日，中国股市一日之间暴跌100多点，投资者信心极度脆弱，是所谓“黑色星期一”；漫长的跌势自此延续，经年累月，直至2005年随着股权分置改革试点方案的推出，上
23、证指数甚至一度跌破了被称为股民心理承受底线的1000点大关（2005年6月6日11时3分）；四年以来，中国股市一跌再跌，无可奈何花落去，虽有几次回光返照式的短期向好，但基本上无法改变衰败的局势，投资者们万般挣扎，无计可施，而不论社会各方如何地百般关注，煞费苦心，都无能于改变中国股市江河日下的颓势，无望之声不绝于耳，甚而有人断言：中国股市已死。3、计量模型及其估计3.1 回归方程的构造依据前述的理论模型与假说陈述，我们建立如下回归方程：其中，即MSHX的时间序列，对应于理论模型中的内生过程。即MGDP的时间序列，对应于理论模型中的特解。、为虚拟变量，分别代表上述两个泡沫时期内的泡沫膨胀期，对应于
24、理论模型中作为补解的泡沫成分：泡沫膨胀期，；其它， 本文依照泡沫项的涵义将、设置为虚拟变量，而摒弃Salge(1997)的处理方法：任何时刻，。因为该处理虽使Salge(1997)的估计结果获得了显著改善，但如Salge自己所述，可能是有问题的(may be problematic)。、为虚拟变量，分别代表在上述两个泡沫时期内是否存在持续期：泡沫持续期，；其它，。如图2所示，MGDP表现出很明显的持续上升趋势，是非平稳随机过程，这可能导致伪回归（spurious regression）。为此，我们在方程中设置了构成为一般化的非稳态过程（为漂移因子，为时间趋势），将漂移与趋势都分离了出来，以消除
25、非稳态对回归的不良影响。因此，我们所构造的其实是一个趋势平稳的计量模型。此外，常数还具备抵消内生过程与外生过程之间量纲差异的作用。为残差。依照确定性泡沫理论模型的经济涵义，方程系数必须满足如下条件：，。3.2 估计方法与结果我们采用非线性最小二乘法对上述回归方程进行估计，并将结果汇总为表1和图3。在估计的时候，考虑到残差中可能存在着未知形式的自相关性和异方差性，本文运用了Newey与West（1987）所提出的HACC（即Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariances，异方差性与自相关性一致的协方差）修正方法 D.W.
26、统计量仅为0.737(表1)，这证实了残差的正自相关性，而且未知其形式，故而此修正是适当的。，以便能够正确判断变量的显著性（即避免t检验失去意义），并获得有效的参数估计结果。表1 经HACC修正的非线性最小二乘法估计结果样本区间：1992年10月-2005年6月（共153组观察值）CoefficientStd. Errort-StatisticProb. 1385.093123.100511.251730.000024.869212.8600258.6954530.0000-0.3078970.046209-6.6631210.00004.6111010.18838524.477010.000
27、0242.099261.686473.9246720.00011.0670890.001176907.29960.0000168.510968.497942.4600870.0151R-squared0.880223 Mean dependent var1252.504Adjusted R-squared0.875300 S.D. dependent var441.6681S.E. of regression155.9656 Akaike info criterion12.98182Sum squared resid3551490. Schwarz criterion13.12047Log l
28、ikelihood-986.1093 Durbin-Watson stat0.736609图3 MSHX的实际序列与估计序列3.3 结果分析与评估依照以上所述的计量经济学模型，如果泡沫项系数、是显著的，而且满足经济限定条件、，那么就意味着确定性泡沫的存在性获得了实证支持。如表1所示，的估计值4.611 1，的估计值1.067 1，与均通过了显著性水平为1的t检验。因此，诚如前述中国股市十几年来大致经历了两个自我驱动、自我膨胀的泡沫时期，这样的结论是有经验证据的，而非单凭“拍脑袋”想出来的论断；1是极高的显著性水平，这说明中国股市泡沫的自我驱动、自我膨胀特征是非常突出的。基本面的估计系数也通过了
29、显著性水平为1的t检验，这证实了以GDP作为基本面的代理变量是可取的做法。可见，无论是作为特解的MGDP，还是作为补解的泡沫成分、，均能够很好地解释股价行为，从而表明以“基本面投机泡沫”的二分法对中国股市展开观察不失为一种可取的方法，本文循此而建立的计量模型是否有效也因而获得了肯定。如表1所示，通过了显著性水平为1的t检验，则通过了显著性水平为2的t检验，都是高度显著的。这证实了泡沫分别在1993年3月1993年11月、1997年5月1999年4月维持着，前者以不可维系为终结，自1993年12月起进入泡沫崩溃阶段；后者则伴随着泡沫的继续膨胀，而不是在持续期之后即宣告崩溃，这表明中国股市在此期间
30、脱离创建伊始的狭小格局，迈入了更广阔然而也是潜在危机更为深重的大规模市场扩展阶段，使得第二个泡沫时期长达7年才最后宣告进入漫长而近乎持续的熊市。如图3所示，易见MSHX的实际时间序列与其根据泡沫计量方程而估计出的时间序列是很相似的，尤其在两个泡沫时期更是这样。如此好的结果亦可由很高的可决系数获得验证，如表1所示可决系数超过88，修正的可决系数则超过87，再一次表明确定性泡沫模型具备很强的解释力。4、经济解释与政策建议本文以描述趋势行为的确定性泡沫理论模型为出发点，通过提出假说并构建相应的计量模型，对1992年10月-2005年6月上证指数的时间序列进行了泡沫检验。我们发现，该模型能够很好地解释
31、股价运动，其解释力涵括了泡沫的膨胀期、持续期与崩溃期，是近13年来中国股市运行的一个很好描述。由此可见，趋势行为（或者说“外推趋势行为”，the behavior of extrapolating into the future）在中国股市上是相当普遍的、甚至是旷日持久的。那么，其根源何在呢？与此相应地，可能会有怎样的后果呢？以下将就此展开探讨并提出政策建议。究其根源，投资者之所以采纳趋势行为，乃是因为市场具备未来不确定性（李志刚，2004，第11页）。在不确定性的时空中，未来与生俱来地带着难以捉摸的不确定性，投资者只好求诸于较具确定性的历史趋势并据此作出行为决策，亦即倾向于将过去的股价变动外
32、推到未来，这也就是滋生确定性投机泡沫的根源。而在中国特定的国情环境中，中国股市在相当程度上仍然是一个政策市，而且政策的出台与执行往往带有浓厚的行政干预色彩，这使得中国股市的趋势行为现象相比西方发达市场经济国家要更为普遍，为什么呢？概缘于政府对股市的过度干预，容易致使投资者误以为政府将股市推动起来，就不会让股市滑落，于是形成为貌似确定性的趋势，诱发确定性泡沫的迅速膨胀。很典型地，政府希望国企上市筹资，用民众辛苦积攒的储蓄来挽救国有企业，以缓解财政和银行的压力。于是，政府、证监会用“看得见的手”调整股市，股市只涨不跌，致使投资者投机心理更为盛行，各种资金大量流向股市，股市大涨；而股市大涨又导致企业
33、圈更多的钱，企业更疯狂造假，内幕交易更盛行，更多资金流向股市。这形成了股市的自我强化机制（self-reinforcing mechanism），该机制又推动股市的继续高涨，泡沫迅速累积膨胀。这种情况下，一旦泡沫破裂，对经济与社会发展的伤害都将更大。在一个不确定的世界中，过去经验与未来预期的关系是高度偶然的、值得怀疑的（Glickman，1994）。将政府屡次的救市行为外推到未来，虽或是权宜之计但终究是虚妄的，股市运行有自己的规律，如果政府为了政治、社会等方面的因素而去推高股市，诸如动用国库资金大举入市、运用舆论工具鼓励民众购买股票等等，只能是将中国股市的投机泡沫推向更高的不合理水平，而这势必
34、要以将来更惨重的跌落为代价。以今天快感去换取明日麻烦，以眼前的麻醉而换致将来的病入膏肓，增加了全系统崩溃的不确定性，这种舍本逐末的短期性政策对于正处在转型期的中国经济或是极其有害的。诚如20世纪末亚洲金融风暴向我们昭示的：政府参与和推动经济增长是重要和必要的，但政府推动不等于过度参与，只要容忍政府对经济的过度参与，就一定会导致泡沫的形成与膨胀，其后果必然是危险的（刘迎秋，1998）。当然，即便是西方发达市场经济国家，纵使其政府干预程度相对较低，但其股市上也依然存在着未来不确定性，因而也难以完全免除趋势行为与投机泡沫现象，但比之中国这样的政策市中盲流汹涌、弱肉强食、千疮百孔的景象而言，则可谓小巫
35、见大巫了。鉴于此，我们最主要的政策建议是：欲消减中国股市投机泡沫的隐患，根本地必须诉诸于政府角色的恰当定位。那么，政府的角色应作怎样的定位呢？如果政府本身就是泡沫的主力推动器之一，我们又如何去期待政府纠正泡沫呢？一般地，“在市场经济自己能解决的领域，政府应该尽量恪守无为的政治哲学，使政治权力从经济活动中退位，让市场经济过程的参与者们可以自由决策，以免扰乱市场机制的运行”（李志刚，1998）。具体而言，在市场机制自行抑制泡沫的时候，政府权力必须退位，而决不是相反地火上加油、推波助澜，以政府干预的力量去推高股市；反之，在市场失灵、投机盛行、泡沫迹象很显著的时候，政府须采取必要措施去抑制投机泡沫。就
36、中国股市来说，政府必须在短期和长期之间作出抉择，为避免情势发展到不可收拾的地步，牺牲短期向好以取得长期利益，或者说在一定程度上挤压股市泡沫，将是政府必须的政策选择。自2005年6月跌破千点以来，中国股市神奇地触底反弹，节节高升，美不胜收，难道牛市再次来临了吗？一概期许与陶醉，美仑美奂，但或只是幻象。政府救市的结果，势必再次诱发并加强人们误认政府不会令股市垮掉乃是可祈望的确定性趋势，自我强化机制再次上演，于泡沫中渔利再次令人沉醉难以自拔。问题是：一个再次高度泡沫化的股市，若将中国经济推向极度危险的轨道，势必成为整个社会的重大隐患，这同样地不符合政府本身的利益。参考文献（一）中文版1 李志刚(19
37、98)，制度文化人试论促进“市场经济”必需的社会因素，载于全国大学生征文比赛获奖作品集(1998-99年)，香港浸会大学，1999年出版。2 李志刚(2004)，错觉的尽头理性股市论的内涵、反思与演进，清华大学中国经济研究中心学术论文，No. 200418。3 刘迎秋(1998)，亚洲金融动荡给中国带来了哪些启示？，载于联合早报(新加坡)，1998年9月7日。4 厦门大学管理学院课题组(2002)/课题负责人陈浪南，中国股票市场的风险溢价与泡沫度量，载于上证研究，2002年第2辑。5 周爱民(1998)，股市泡沫及其检验方法，载于经济科学，1998年第5期。6 周爱民、张雪莹(1999)，股市
38、泡沫的理论与实证，载于世界经济，1999年第10期。 （二）英文版7 Flood, Robert P. and Garber, Peter M. (1980), Market Fundamentals versus Price-Level Bubbles: The First Tests, Journal of Political Economy, Vol. 88, pp. 745-770.8 Glickman, Murray (1994), The Concept of Information, Intractable Uncertainty, and the Current State o
39、f the Efficient Markets Theory: A Post Keynesian View, Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 16, Iss. 3, Spring, pp. 325-349.9 Gourieroux, C., Laffont, J. J. and Monfort, A. (1982), Rational Expectations in Dynamic Linear Models: Analysis of the Solutions, Econometrica, Vol. 50, pp. 409-426.10 N
40、ewey, Whitney K. and West, Kenneth D. (1987), A Simple, Positive Semi-Definite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix, Econometrica, Vol. 55, No. 3, May, pp. 703-708.11 Salge, Matthias (1997), Rational Bubbles: Theoretical Basis, Economic Relevance, and Empirical Eviden
41、ce With a Special Emphasis on the German Stock Market, Springer.12 Williams, John B. (1938), The Theory of Investment Value, Reprint by Amsterdam, The Netherlands: North Holland Publishing Company, 1964.通信地址：北京 清华大学中国经济研究中心邮编：100084电话：86-10-62789695 传真：86-10-62789697网址：电子邮件：ncerAddress:National Center for Economic ResearchTsinghua UniversityBeijing 100084ChinaTel: 86-10-62789695 Fax: 86-10-62789697Web site: E-mail: ncer
