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1、硕士学位论文中国股市市场效率研究申请人： 学科专业：金融学指导教师: 2012年6月The Study of Chinas Stock Market Efficiency A thesis Submitted toXian Jiaotong UniversityIn partial fulfillment of the requirementfor the degree ofMaster of EconomicsByYong Jiang(Finance)Supervisor: Associated Prof. Rong Lan June 2012论文题目：中国股市市场效率研究学科（专业）：金融
2、学 摘 要有效市场假说是有关市场效率的最早理论，从上世纪三十年代至世纪末不断被接受并当做事实传承。然而上世纪中后期许多相关的研究结果都对有效市场假说形成挑战，其中包括日历效应、星期效应、小公司效应等。在我国，有关市场效率的研究也很多，不过截止目前为止的研究得出的结论不尽一致，支持和反对弱势有效的观点同时存在。实际上，在传统金融市场理论中，理性人、正态分布及有限方差的假设，以及以这些假设为基础的理论和模型，如有效市场假说（EMH）理论、资本资产定价模型（CAPM）及套利定价理论（APT）等，一直都在与经验事实相矛盾的背景下发展的。而倘若EMH理论有问题，那么资本市场中的多数理论和模型就会具有很大
3、的局限性。因此，人们需要寻找新的理论和方法，并且它们应该更加符合观察到的现象和事实，包括人的有限理性特征，非线性的市场反馈机制，以及市场中存在的分形和混沌状态等。建立在非线性范式基础上的分形市场假说（FMH）理论，或许便是截至目前为止人们所寻找的最符合期望的答案。 价格满足随机游动规律的市场将是有效的市场，因为这样的市场其价格具有不可预测性，人们无法根据这些信息来赚取额外的利润。因此，本文借用基于FMH的非线性R/S分析法对我国股市进行新的分析，通过赫斯特指数H来衡量股价数据的参差不齐程度，定量得出我国股市的有效性程度大小。本文选择我国股市2001至2010十年间的数据进行分析，得其H值约为0
4、.7，明显大于0.5，因此认为我国股市在该十年间呈现弱势非有效的状态。本文试着从两个方面，也即市场的内部和外部，分别对我国股市弱势非有效的原因进行了分析。一方面，本文运用非线性Polya模型分析了股市对信息的反馈作用，通过简化的假设来模拟影响股价的因素是如何影响价格变化的，并通过蝴蝶效应进一步说明市场的非线性反馈作用是真实存在的，其对市场效率的发挥有直接的影响；另一方面，本文运用行为金融学中的理论对投资者的非理性行为进行了介绍和总结，认为理性人假说在实际中是不成立的，投资者的非理性行为以及有限套利的存在将对市场价格的变化产生间接的影响，使价格在一定程度上失当，市场有效性也会因此大打折扣。关 键
5、 词：有效市场假说；分型市场假说；R/S分析法；赫斯特指数；反馈；投资者行为 论文类型：应用研究Title: The Study of Chinas Stock Market Efficiency Speciality: FinanceApplicant: Yong JiangSupervisor: Associated Prof. Rong LanABSTRACTThe Efficient Market Hypothesis (EMH) is the earliest theories about market efficiency, which is accepted and carrie
6、d on as a fact from the thirties to the end of the last century. However, Late in the last century, research and findings propose a challenge to EMH, including the Calendar Effect, the Week Effect, and the Small Firm Effect. Much research on market efficiency have be conducted in our country, while
7、no identical conclusion has formed until now, views for and against the idea that the market is vulnerable effective exist at the same time.Actually, in the traditional theories of financial market, the assumptions of rational people, normal distribution, finite variance, and the theories or models
8、based on these assumptions, such as Efficient market Hypothesis (EMH), the Capital Asset Pricing Model (CAPM), and the Arbitrage Pricing Theory (APT), have been developing under the context of being in contradiction with the empirical facts. If there are doubts with EMH, then the majority of the cap
9、ital market theories and models would have significant limitations. Therefore, new theories and methods need be found, which should fit with the observed phenomena and facts better, including the limited rational characteristics of people, the nonlinear mechanism of the market, and the presence of f
10、ractal and chaotic states in the market. The Fractal Market Hypothesis (FMH) based on the nonlinear paradigm comes into being, which may be the most desired answer people are looking for so far.The market will be effective if the price of which meet with the law of Random Walk, because the price is
11、unpredictable and people cannot use the information to earn extra profits. Therefore, this thesis conducts a new empirical test on the efficiency of Chinas stock market by using the nonlinear R/S analysis which is based on FMH, and using the Hurst exponent H to measure the unevenness and randomness
12、of the price data, from which the efficiency of the market can be quantitatively find out.This thesis selects the data between 2001 and 2010 of Chinas stock market. The result shows that the H is about 0.7, greater than 0.5 obviously, which means that the Chinas stock market is vulnerable non-effect
13、ive.This thesis tries to analysis the possible reason for the vulnerable non-effective status of the stock market from two aspects. On the one hand, this thesis uses the non-linear Polya model to analyze the feedback effect of the market, and simulate the process how the factors affect the change of
14、 price by simplifying the model, then illustrate the the existing of feedback mechanism in the real world and its direct effect on the efficiency of the market by the example of Butterfly Effect; On the other hand, this thesis presents the theories of behavioral finance to introduce and summarize th
15、e irrational behavior of investors, and believes that rational people is not exist in the real world. The irrational behavior of investors and the existence of limited arbitrage will indirectly affect the change of price, which would be distorted, and the efficiency of the market will be greatly red
16、uced as a result.KEY WORDS: EMH; FMH; R/S analysis; Hurst Exponent; Feedback; Investors BehaviorTYPE OF DISSERTATION: Applied Research目 录1绪论11.1 研究背景和意义11.2 研究综述21.2.1 国外研究综述21.2.2 国内研究综述41.2.3 国内研究综述小结61.3 本文研究思路和框架72 市场效率研究理论与方法92.1 市场效率概念与传统研究方法92.1.1 市场效率92.1.2 市场效率传统研究方法102.1.3 线性范式和EMH的失灵122.2
17、 分形市场假说与非线性范式理论132.2.1 分形概念132.2.2 分形维概念142.2.3 赫斯特指数H和重标极差分析法142.2.4 分形市场假说162.2.5 非线性范式理论173 我国股市有效性检验193.1 检验方法R/S分析法193.2 样本与数据处理203.2.1 样本203.2.2 数据处理213.3 结果分析254 我国股市弱势非有效的原因分析274.1 市场内部原因信息反馈机制274.1.1 反馈作用274.1.2 非线性Polya模型294.1.3 简化假设304.1.4 蝴蝶效应324.1.5 反馈机制中的不足334.2 市场外部原因投资者行为344.2.1 噪声交易
18、354.2.2 投资者信念354.2.3 投资者偏好374.2.4 羊群效应384.2.5 有限套利394.2.6 小结405 总结与展望425.1 本文主要工作成果425.2 相关研究展望42参考文献44附录46致 谢52声明CONTENTS1 Preface11.1 Research background and significance11.2 Research review on market efficiency21.2.1 External research21.2.2 Internal research41.2.3 Summary of ineternal research 61
19、.3 The framework of the research72 Market efficiency theory and test methods92.1 Market efficiency and traditional test methods 92.1.1 Market efficiency92.1.2 Traditional test methods102.1.3 The failure of linear paradigm and EMH122.2 Theory of FMH and non-linear paradigm132.2.1 Concept of Fractal13
20、2.2.2 Concept of Fractal dimension142.2.3 Hurst exponent and Rescaled range analysis142.2.4 FMH162.2.5 Non-linear paradigm173 Efficiency test of Chinas stock market193.1 Test methodsR/S analysis193.2 Sample and data process203.2.1 Sample203.2.2 Data process213.3 Result analysis254 Reason analysis fo
21、r the vulnerable non-efficient state of Chinas stock market274.1 Internal reason-The feedback mechanism274.1.1 Feedback effect274.1.2 Non-linear polya model294.1.3 Simplifying assumption304.1.4 The Butterfly Effect324.1.5 Indeficiency in the feedback mechnism334.2 External reason-The investor behavi
22、or344.2.1 Noise Trading354.2.2 Investor sentiment354.2.3 Investor preferences374.2.4 Herding384.2.5 Limited arbitrage394.2.6 Summary405 Summary and Outlook425.1 Main work and result425.2 Outlook of related research42References44Appendices46Acknowledgements52Declaration1绪论资本市场的效率研究一直都是金融学领域中备受关注的一个课题
23、，因为市场的效率状况是人们研究与市场相关理论以及在市场中进行投资等行为的基本前提，认识市场的运行状况具有重要的意义。本文将对我国股市市场效率进行实证分析。本章首先介绍本文的研究背景和意义，接着对国外及国内有关市场效率的研究进行了综述，并进一步从不同侧面对国内的研究进行小结，最后提出本文的研究思路和框架。1.1研究背景和意义自上世纪中后期许多研究结果都对有效市场假说（EMH）形成挑战后，众多学者开始对市场的有效性进行实证检验。市场弱势有效在一定程度上已经在国外市场上得到证实。国外早期的实证研究较为充分的证实了市场弱势有效和半强势有效，但没有明显实证结果显示市场是强势有效的。国外学者针对市场有效性
24、的检验集中在检验弱势有效上，同时也有部分学者检验市场异象情形。对于弱势有效的检验，结果显示西方国家比较成熟的资本市场一般都满足随机游动规律，是弱势有效的市场，其市场上的异象也慢慢的减弱以至消失，而新兴国家的资本市场一般还不满足弱势有效特征。在我国，有关市场效率的研究也很多，但结论不尽一致。本-文-来-自-博-锐-管-理-在-线)国内外学者检验市场弱势有效的思路和方法主要包括：运用不同的实证分析方法来验证股票价格变化的随机性和序列相关性大小，判断股价变动是否满足随机游动模型，若满足则认为市场是弱势有效的，反之则无效；运用各种方法来检验市场是否存在市场异象，如日期效应（包括星期效应、季度效应、一月
25、效应等）、规模效应、价值效应（包括D/P效应、E/P效应、BV/MV效应等）、惯性效应及反转效应等，若存在任何一种效应，则认为市场无效，如果未发现，则认为市场是弱势有效的。总体来说，针对市场有效性的检验，一般都是在检验弱势有效市场理论是否成立，以往检验得出的结果多种多样。为了能减小分歧，学者开始寻找新的更符合实际的理论，以期能提高人们对市场的本质认识，并为实践提供新的理论支撑。实际上，在金融市场理论中，理性人、正态分布及方差的有限性的假设，以及以这些假设为基础的模型，一直都是在经验事实与理论相抵触和矛盾的情况下不断发展的。如果关于资本市场价格遵从随机游动规律的假设是有问题的，那么，资本市场中大
26、部分理论的经验研究及所使用的方法就都具有很大的局限性。所以，新的理论和实证分析方法必须出现，并且不能建立在理性人、正态分布、或方差的有限性的假设基础上。新的理论和方法应该更加符合观察到的现象和事实，包括人的有限理性特征，非线性的市场反馈机制，以及市场中所存在的分形与混沌等状态。在EMH面临挑战，关于市场效率的实证检验层出不穷，结论却多种多样不尽一致的背景下，分形市场假说（FMH）逐渐得到越来越多人的关注和认可。FMH经过很多人的验证，被认为更加符合市场变化规律，有效市场只是分形市场的一种特殊的形式。倘若真是如此，那么FMH就需要得以更加深入的研究和应用，来弥补甚至是替代EMH理论。本文将运用F
27、MH及非线性动力学相关理论，尝试对我国股市的有效性问题进行新的实证检验和分析。1.2研究综述1.2.1 国外研究综述1）EMH理论研究路易巴舍利耶1（Louis Bachelier）（20世纪初）是最早利用统计方法来分析收益率的学者，其主要贡献就是认识到随机游动过程是布朗运动。在其论文投机的数学理论中，他提出了市场有效性的概念，并认为股票价格的变化具有随机性，可他当时并没有提供经验证据来支持其市场收益率是相互独立且具有同种分布的随机变量的观点。这一发现隐含着EMH理论在一定程度上可以简化为随机游动假说的观点，因为这意味着通过市场上过去的信息来预测市场价格是行不通的。莫里斯肯德尔2（Mauric
28、e Kendall）（1953）在论文经济时间序列分析第一部分中指出，股票市场的价格遵循随机游动规律，股价就像是一个醉汉随机向路边抛出一个数字，然后加到现在股票价格上，以此来决定未来的股价。当时这篇论文引起了广泛争议，在金融领域掀起了很大的震动。罗伯茨3（Roberts）（1959）也认为股票的价格遵循随机游动规律，价格变化是由未预期到的信息变化引起的。奥斯本认为股票价格波动类似于布朗运动，不过他假设投资者是理性的，而且随机变量都是独立同分布的。库特纳4（Cootner）（1964）在股票市场价格的随机性一书中收录了后来成为EMH基础的文献资料，这本书主要阐述了市场的特性，并为1965年由法马
29、5（Fama）形式化为EMH的思想提供了全部理论基础。2）弱势有效检验萨缪尔森6（Samuelson）（1965）在合理预期价格随机波动之证明中阐述了股市价格变化的随机游动特征，为之后EMH理论的提出奠定了基础。法马和布鲁7 (Blume）（1966）在商业周刊上发表了有关股价变动研究的文章，他们运用随机游动模型研究了道琼斯工业指数里的30只股票，结果显示价格变动不存在显著的规律，因此，他们认为美国的股市在一定程度上弱势有效。洛里（Lorie）和汉密尔顿8（Hamilton）（1973）在著作中认为，市场的有效性可分为强势有效，半强势有效和弱势有效。至70年代中期以后，半强势的EMH理论便是被
30、普遍接受的理论，一般所指的EMH就指的是半强势有效。法马9（1970）将这些观点形式化成EMH，他认为市场上的行为是一种公平的博弈，信息不能用来在市场中获取额外的收益，因为证券的价格总是能充分体现所获得信息的变化情况。简单来说就是投资者不可能总是期望能战胜市场，其对证券进行挑选和分析的所有投入都将是白费的。为了更好地表述EMH理论，法马（1991）进一步将强势、半强势及弱势理论分别解释为有关私人信息检测、有关事实研究、以及有关收益预估这三种形式的研究理论。法马10(1991)指出，众多的研究都表明，股市对信息变化作出调整的时间一般为一天左右，信息的变化引起价格的变化，这种调整有一定的滞后性，调
31、整期间，信息变化会被有些投资者利用，在短时间里，市场价格还是可以在一定程度上被预测出来。Conrad 和 Mackinlay11（1988）研究表明，短期内股票市场价格之间存在一定的正相关性，不过这种自相关性很微弱，还不能被利用来谋利。Cornelis 12（1999）运用非参数检验方法对亚洲的印度尼西亚、新加坡、台湾、香港、泰国、马来西亚的证券市场进行了有效性检验，发现这些市场基本都没有达到弱势有效，不过新加坡市场最接近弱势有效。Graham Smith 和 Hyun Jung Ryoo13（2004）在对韩国自1985至1995的数据进行随机游动检验发现，对价格的涨幅进行限制使得股票市场变
32、得无效率，但是随着限制的放宽，市场慢慢趋向弱势有效。与此同时，他们对欧洲的希腊、葡萄牙、波兰、匈牙利和土耳其等国进行了随机游动检验，发现这些国家的股票市场都不满足随机游动的规律，但是土耳其首都城市伊斯坦布尔的股票市场却满足随机游动规律，分析认为这可能是由于该市场具有较高的换手率。3）异象检验由于证券市场非有效的表现形式较多，诸如周末效应、一月效应、小公司效应、过度反应等，国外针对市场非有效的检验研究也很多。Cross14(1973)在对1953至1970年间的标准普尔500指数进行研究时发现，平均收益率最高出现在周五，最低出现在周一，且为负值，此称之为星期效应或者周末效应。经检验分析，星期效应
33、普遍存在于发达国家的证券市场上，但这种效应随着时间的变化在逐渐变弱。Reinganum和Banz15(1981)在对纽约股票市场上资产规模较小的公司进行检验时，发现这些公司相对于CAPM模型一般都具有更高的收益，此称之为公司规模效应。但后来的跟踪研究显示，该效应在美国逐渐消失。Basu16(1977)等发现收益价格比（E/P）较高，即市盈率较低的企业，一般能够获得相对于CAPM模型来说更高的效益，同时也有研究发现股利价格比（D/P）及账面市场价值比（BV/MV）较高的企业一般可以获得相对于CMPM模型更高的收益，这被称为价值效应。法马和弗兰克17（French）(1995)在对价值效应进行研究
34、时发现，价值效应之所以存在，是因为CAPM模型忽略了价值和规模这两个内在影响因素。因此，他们将CAPM扩展为三因素模型，然后对价值效应进行了新的分析，意料之中，此时价值效应并不明显，同时随着时间的变化，价值效应不断变弱。4）分形市场研究分形概念最初由伯努瓦芒德勃罗提出，用来描述事物不规则的几何特征。在此之后，有关分形的研究越来越广泛。随着对分形理论的深入研究和非线性动力学的逐渐发展，分形理论被应用到经济领域中，相关学者用其描述资本市场的运行特性，试图解释EMH在实际中难以解释的现象和问题。埃德加彼得斯18（Edgar E. Peters）（1994）从非线性动力学角度出发，首次提出了与实际更加
35、符合的资本市场假设，即分形市场假说(Fractal Market Hypothesis，简称为FMH)。该假说认为，EMH成立的前提假设，即所有投资者对价格的反应瞬间完成，是不成立的。一般来说，一些人对信息的反应确实是非常快，不过，大多数人希望能对信息进行进一步的确认，延后做出反应。不同的人确认信息的时间是不同的，因此，信息消化时间上的差异性会导致一个有偏性的随机游动。彼得斯对资本市场价格变化进行了正态性检验，并应用R/S分析法检验了资产价格变化和收益，结果基本符合分数布朗运动和有偏随机游动规律，然后进一步计算了资本市场的分形维数和李雅普诺夫指数，全面地对资本市场有效性进行了非线性动力学分析。
36、1.2.2 国内研究综述自我国股票市场形成以来，关于股市有效性的研究就开始不断涌现。吴世农19（1993）撰写的关于深圳股市有效性的实证研究一文，可说是我国第一篇有关股市效率研究的文献。在此之后，这方面的研究较多，研究方法多样，得出的结论也不尽一致，主要有三种观点：一是认为我国股市不满足弱势有效，二是我国股市满足弱势有效，三是是否满足还不确定。下面就其中部分文献按其所得出的结论进行分类总结。1）不支持弱势有效俞乔20(1994)对沪、深两市的指数的日收益率进行了初步研究，他采用随机游动模型，借用BP检验及非参量检验，结果均拒绝随机游动假设，得出我国股市不满足有效的结论。吴世农21(1994)选
37、取沪市的相应股票从对自1992年6月 至1993年12月之间的数据做了自相关分析，验证自相关系数是否为0，结果表明，自相关系数显著为正，并且滞后天数越多，自相关系数越小，由此认为沪市不遵循随机游动规律，不是有效市场。1996年，吴世农22进一步对深沪两市相关股票的日收益率做了研究，虽然结果显示不存在显著的相关关系，但因样本小，时间短，研究方法不一致等而未能明确得出市场弱势有效的结论。党佳瑞、胡杉杉23等(2001)对沪深成分指数2000年以前的数据进行了自相关及方差之比检验，结果表明我国股市不满足弱势有效规律。王开国24(2001)用最大似然估计法，对深沪两市的数据进行了分析，发现所有关于收益
38、率呈线性独立的假设均被拒绝，同时相应的一阶自回归统计比较显著，因此他认为我国股市的运行机制还不够完善，不满足弱势有效规律。周颖刚、张亦春25(2001)运用广义谱分析法对1993年之后的上证A股数据进行了分析，他发现股价波动不满足随机游动规律，也不满足白噪声，因此他认为我国股市不满足弱势有效。此外，很多针对股市异象的研究也表明，我国股市在不同程度上依然存在着日期效应、规模效应、星期效应、惯性及反转效应等，这也说明我国股市不满足弱势有效。戴国强26(1999)利用AR-IGARCH模型分析深沪两市数据，结果显示深市存在周末效应，而沪市未显示明显的周末效应。高荣兴、谢保华27（2002）对自199
39、0至2000年的上证指数进行了单位根和序列相关性检验，结果表明我国股市不满足弱势有效规律。郭岚、谷伟28等(2003)对沪市A股全部股票进行了分析，用股票流通市值来衡量公司的大小，得出自1997年至2002年沪市股票的平均收益大小与公司大小呈显著负相关关系，证实沪市存在规模效应。梁衡义、程兵29等(2004)对1995年之前上市的深沪两市股票进行分析，发现两市中存在着动量效应和反转效应，证实我国股市不满足弱势有效。郑树明、李兴绪30等（2004）通过对股票价格序列进行结构突变的单位根检验，结果显示价格序列存在单位根，接着运用自相关系数法等对上证指数进行检验，发现不满足随机游动规律，表明沪市不满
40、足弱势有效规律。韩贵、王静31等（2008）对沪市综合指数自1991-2008的数据分五个阶段进行了EGARCH模型检验，结果显示我国股市存在较大的波动性，不满足弱势有效的规律。2）支持弱势有效宋颂兴、金伟根32(1995)发现沪市的表现存在显著的的阶段性，于是将沪市分了两个阶段分别进行有效性研究，他运用游程检验和序列相关性检验的方法对从1993年1月至1994年10月的29种股票的数据进行了检验，发现样本股票价格具有随机游动的特征，并进一步认为沪市已达到弱势有效。陈小悦、陈晓、顾斌33等（1998）对沪深两市的50种股票及20种股票指数的日、周收益率进行了分析，同样，他也是将股市分阶段进行随
41、机游动检验，结果发现，沪市从93年以后逐渐满足弱势有效，而深市则比较早就满足弱势有效规律。胡朝霞34（1998）采用随机游动和AR模型，对自1994年至1998年沪市综合指数的日收益率进行秩检验，检验结果表明随机游动模型的预测能力更强，据此她认为我国股市在当时已达弱势有效。范龙振、张子刚35等（2000）利用Philips-Perron检验、方差之比检验，对自95至99年的上证A股指数和综合指数进行了分析研究，结果显示大多数股价的变动满足单位根过程，可以认为符合随机游动规律。刘志新36（2000）应用马尔科夫链的方法来检验沪市的有效性，他选取上证综指自1990年12月至1998年10月的数据为
42、样本，结果显示上证指数的收益率符合随机游动规律，并且历史收益率和当前的相关性非常小，于是他认为价格已经充分反映历史的信息，投资者不可能通过对以往的价格信息进行分析来获得超额的利润，市场基本达到了弱势有效。冉茂盛37（2001）选取1995年1月至2000年12月的上证综合指数和深圳成份指数作为样本数据，另外在沪深两市各选了10中股票的数据，运用R/S分析法来检验样本数据周收益率的变化情况，结果显示我国股市已基本达到弱势有效。李晓静38（2006）运用单位根、方差之比、游程检验的方法对上证指数和深成指数的变化规律进行了研究，同时检验其是否满足随机游动规律，结果显示我国股市在一定程度上已达到弱势有
43、效。谢晓霞39（2007）运用自相关性检验和游程检验的方法对2002至2004年的上证指数收益率数据进行了实证分析，结果显示沪市在一定程度上满足弱势有效规律。周雪梅、高树棠40（2009）运用单位根检验、残差序列自相关性检验及游程检验的方法对上证指数和深成指数的收益率数据进行了分析，结果显示沪深两市的股票价格变化基本符合随机游动规律，投资者很难通过分析价格的历史数据来获得超额的利润，因此我国股市已基本达到弱势有效。3）是否满足还不确定高鸿祯41（1996）将上证指数自1990年12月至1994年12月的数据分为6个阶段，从自相关情况、价格变化的延续性和对新信息反映速度的角度对各阶段数据进行了分
44、析，结果显示，沪市的效率不断在提高，正处于从无效市场向弱势有效市场过度的过程中。顾岚、钟蓉萨42（1999）对沪深两市的收益率数据进行了自相关分析，他发现收益率的1至26阶自相关系数比较小，且并未显示出随滞后时间的增加而下降的倾向，因此，他们没有给出任何关于市场效率的结论。戴国强（1999）在运用随机游动模型检验市场效率问题的过程中认为，满足随机游动规律是市场有效的充分条件，而不是必要条件，即是说不满足随机游动规律的市场未必就一定是无效的市场。魏玉根43（2000）认为股票市场的有效性应反映在股票收益变动的随机性，而不是股票价格变动的随机性上。也就是说，如果市场弱势有效，可以得到股价变动满足随
45、机游动规律，但反过来，股价随机变动不一定能得出市场就是弱势有效的结论。因此，他认为依据股价变动是否满足随机游动来推测市场是否有效是一个有待深入研究的问题。张思齐44等（2000）运用ARMA及ARCH模型来研究股票收益率序列，结果显示在ARCH条件假设下，序列变化基本满足白噪声特征，不过他认为这只能说明当前的收益数据信息与过去的信息之间不存在线性的简单关系，而不能排除存在非线性关系，他认为仅依此来推断市场满足弱势有效规律显得有些武断和主观。1.2.3 国内研究综述小结通过分析以往我国市场效率的实证研究文献，可以从检验方法、样本选择、结论及方法论的角度总结如下：在方法模型上，早期学者主要是运用随
46、机游动模型、游程检验、序列相关性检验、非参量检验等方法。随着时间的推移，一些学者认识到这些传统的统计方法在我国的资本市场上可能不适用，于是开始寻求新的研究模型，如ARMA、CAPM等。实际中没有十全十美的方法模型，新模型的运用范围也是有限的。于是不断有新的实证检验方法出现，如非线性动力学方法。在样本和数据选择上，我国学者主要是选择沪深两市相关的股票指数，包括上证综指、深圳成指、或者其他某类别有代表性的指数。样本范围不同，时间跨度不同，所得的结果也自然各异。我国资本市场起步于90年代初，样本总容量小，区间跨度小，股票种类也有限，因此，早期的相关研究在样本的选择上存在较大的局限性，导致所得结果的置
47、信度较低。另外，无论大小股市都存在一定的周期，少至四五年，多则十几年不等。在一个完整的周期里，股市的表现具有较强的趋势性，从熊市都牛市的形成期，股市总体呈现出上涨态势，这在检验时表现出很强的正相关性；从牛市到熊市转变的过程中，市场总体表现也具有很强的趋势性，使得无论何种检验方法得出的结果都显示比较强的正相关性。实际上，一般只有在股市表现相对平稳、起伏不太大的时期中，股市表现出类似随机游动规律的可能性才比较大，样本数据在一个相对长的时期表现出具有趋势性的特征才不明显。所以，样本数据的选择对研究的结论具有关键作用。在结论上，观点存在很大的分歧。一些研究称我国股市已基本具有弱势有效状态；一些研究称我国股市正处于从非有效向弱势有效过度的发展阶段；一些研究称我国股市尚未达到弱势有效，也没有向弱势有效发展的倾向；还有一些研究越过了弱势有效的检验，而直接检验半强势有效，不过结论是否定的。一些对股市进行分段研究的分析认为，在某阶段之前不满足弱势有效，而之后开始满足弱势有效。在研究的方法论上，国内的研究只侧重实证分析，一般仅限于通过验证得出相应结论，而忽略了规范分析的重要性，缺少对资本市场本身体制和运行规则的深度剖析。同时，所运用的研究方法和模型本身也具有一定的局限性，理论上的说服力不够强。其实，有效性的检验应该是一种描述性的事实检验过程，应该从股票
