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1、股票质押式回购业务运行现状集中度风险及对策基于供给侧改股票质押式回购业务作为证券公司重点发展的资本中介业务，在质押利率、质押股份性质、质押率等方面呈现出独特的发展特征。一、质押利率呈下降趋势随着2015年央行5次降准和5次降息，证券公司融资成本大幅下降，引起股票质押的市场利率呈下降趋势。图2显示了沪深交易所股票质押式回购的平均利率，从图中可以看出，沪市加权平均利率虽然维持在810%之间，但随着市场利率的不断下降，平均利率呈整体下移的趋势，2015年4月份达到高点9.55%，随后一路下行至9月份的7.98%，11月份加权平均利率小幅上升至8.35%;从2013年6月开始，深市加权平均利率一直在8
2、8.5%间波动，2015年7月份开始下行跌破8%，2015年11月份则延续跌势，加权平均利率下降为7.44%。质押利率的下降也和股票质押市场的激烈竞争相关，股市异常波动后，股票质押业务因其低风险特征，大量中小券商凭借快捷的业务流程、灵活的激励机制、较低的资金成本等优势快速抢占股票质押市场规模。截止2015年11月份，已有太平洋证券、东方证券、东吴证券等18家中小券商股票质押式回购业务规模超过两融规模，质押项目竞争的加剧导致融资利率的下降。二、质押股份以流通股为主相对于流通股的质押，限售股的质押存在着质押合同效力、实现质权时不确定性两个问题(郑国生，2014)，但也存在利率、质押率等方面较大议价
3、空间的优势，实践中限售股股票质押项目的开展往往以较高利率、较低折算率及提供增信措施等手段增加项目收益，降低风险，实现质押融资。图3显示了沪深交易所质押股份性质占比，从图中可以看出，上海股票质押流通股占比一直高于限售股，且比例较稳定，维持在65%:35%的范围内，深圳股票质押的流通股比例自2013年6月以来呈现不断上升的趋势，从最初的36.67%提高到了2015年11月的60%，这说明限售股质押存在的问题导致股票质押市场偏好流通股;其次，深圳的限售股质押占比高于上海市场，截止2015年11月深圳市场质押的限售股占比为40%，上海仅有32%，因此考虑到限售股质押的议价弹性，限售股的股票质押有一定的
4、市场空间。三、限售股的质押率稳定低于流通股根据证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引(试行)(中国证券业协会，2015)4中差异化管理质押率的要求：证券公司应当对同一标的证券质押率进行差异化管理，以有限售条件证券作为标的证券的，原则上质押率应当低于同等条件下无限售条件证券的质押率。图4显示了沪深交易所限售股和流通股的平均质押率，从图中可以看出，自2013年以来沪深两个市场的限售股质押率长期低于流通股，但限售股的质押率波动较为平稳，上海在30%附近波动，深圳在25%附近波动，而流通股质押率波动剧烈，随着2015年上半年股市的上涨，流通股的质押率逐步下降，但是股市异常波动之后，特别是2015年
5、年末，流通股的质押率迅速上升，比如上海流通股平均质押率从2015年10月末的36%大幅反弹到了11月的61.38%，深圳市2015年11月末的流通股平均质押率为54.03%，较10月末上涨了18%。四、股票质押风险事件可测可控当上市公司质押项目出现风险预警事件时，上市公司可以采取以下四种应对措施：(1)停牌，控股股东如果质押比例非常高，可能因强平引发控制权变更风险，申请停牌可以避免股票当下的平仓风险，待市场稳定时再复牌;(2)补充质押增量资产，做大资产端，提高履约担保比例，这针对证券账户持有未质押股债基市值的上市公司;(3)部分购回质押项目，通过减少负债，提高履约担保比例、化解风险，或者全部购
6、回了结债权，这针对有流动性资金的上市公司;(4)临时拆借外部资金场外现金补仓，上市公司可以用其隐性资产诸如房产、商誉、未上市股权等从市场拆借外部资金。在股市异常波动期间，顾地科技因逼近平仓线引发了市场的广泛关注，但是后期大股东积极采取停牌和补充质押等风险履约措施，及时解除风险警报(何晓晴，2015)。顾地科技的应对措施对其他上市公司起了很好的示范作用，大股东股票质押项目出现风险预警时基本上采取了补充质押、部分购回等风险履约措施解除风险预警，保障了股市异常波动期间股票质押业务风险可控可测。与股票质押零平仓事件对应的是在股市异常波动期间融资融券部分交易日平仓金额较大，2015年7月8日上证指数下跌
7、-5.9%，而2015年7月9日当日两融平仓金额38.9亿;2015年8月25日上证指数下跌-7.63%，而2015年8月26日当日两融平仓金额32.9亿(聂庆平，2015)。因此，证券公司股票质押的运行特征符合供给侧改革”降成本、去杠杆”的任务：不断下行的质押利率，降低了上市公司的融资成本，弥补了上市公司中短期资金缺口，给上市公司通过发债等低成本融资方式提供了了便利;以流通股质押为主、差异化管理质押率并控制限售股质押率，控制了上市公司杠杆率，多样化的应对措施保障了风险事件中零平仓事件的发生，使上市公司的杠杆率在可控范围。质押集中度风险分析质押集中度风险是指当标的证券的质押股份占总股本的比重较
8、高时，市场出现系统性风险持续下跌，因履约担保措施不足，质押股份面临平仓风险，质押股份的平仓风险引发股价的负反馈机制，进而引发股价的踩踏效应2。质押集中度风险是股票质押项目风险事件中面临的最主要风险。2016年年初股票市场延续股市下跌趋势，上证指数从2015年12月31日的3539.18点下跌到2016年2月2日的2749.57点，下跌823.31点，跌幅23.04%，股市的下跌使得质押集中度较高的股票质押项目风险凸显，2016年2月初有8只股票因质押项目面临平仓或预警风险纷纷发布停牌公告(刘彩萍、张榆，2016)，表1显示了质押风险停牌企业，从表中可以看出：(1)质押风险停牌企业均有大比例质押
9、，8家企业中有7家质押大于70%的股份，仅有一家质押低于50%的股份;(2)质押比例较低的两家上市公司，通过补充质押部分剩余股票，提高履约担保比例，及时化解了市场风险，但是质押比例高的上市公司，因无券可补，只能通过场外融资最加保证金，而且截止2016年4月份高比例质押的两家上市公司仍在停牌寻求化解风险，因此控制标的证券的质押集中度对于控制质押风险至关重要。一、标的证券质押集中度板块及区间分布标的证券质押集中度数据来源于中国证券登记结算有限公司网站提供的股票质押周报数据3，我们取2015年12月最后一周的数据，该数据区分股份性质(根据流通股和限售股的质押数量分列)，但不区分质押模式(不区分证券公
10、司场内质押、信托和银行的场外质押)，高伟生等(2014)认为与场外质押相比，场内质押在时效性、违约处置等方面有天然的优势。场外质押转场内质押是该项业务的发展趋势，因此该数据代表了证券公司场内质押，另外我们根据2015年上市公司公告出资类型为证券公司股票质押式回购业务涉及的标的证券进行筛选，经过统计共有1023只股票，表2列出涉及标的证券的板块分布，从表中可以看出，创业板和中小板质押的上市公司数量占对应市场的占比均超过50%，比深圳主板和上海主板的占比高一倍以上，因此质押标的以创业板市场和深圳中小板为主，该板块以民营企业为主，因此可以说股票质押式回购满足了民营企业的融资需求。表3列出了质押集中度
11、的区间分布，从中可以看出：在较低的集中度范围比如质押集中度小于等于10%、质押集中度大于10%和小于等于20%的范围内，板块分布较为均匀，在质押集中度大于50%的范围内，深圳主板和上海主板的占比数高于深圳中小板和创业板，这从一个侧面说明了，证券公司通过自律控制创业板和中小板的质押集中度风险。二、模型设计及数据来源参考研究场外质押的影响因素模型，场内标的证券质押集中度影响因素模型主要分析质押集中度和标的证券行业、估值、市值规模、大股东持股比例、现金流、盈利能力、偿债能力等指标的关系，表4列出了标的证券质押集中度估计模型的被解释变量和解释变量。第一大股东持股比例、市值规模、标的证券动态市盈率、总资
12、产报酬率、净利润率、流动比率、资产负债率、主营业务比率均来自wind数据，其中市值规模采取2015年最后一个交易日的数据，取对数后进行分析，标的证券动态市盈率采取TTM计算的市盈率，考虑数据的完备性，总资产报酬率、净利润率、流动比率、资产负债率、主营业务比率分别采取2014年年报数据。行业分布采取申银万国一级行业分布，其中两高一剩行业指钢铁、房地产、机械设备、化工、有色金属五个行业，取值为1，其余行业取值为0。三、质押集中度风险影响因素模型实证结果表5为被解释变量和解释变量的相关关系系数矩阵，表5显示标的证券质押集中度和第一大股东持股比例、市值规模、资产负债率显著正相关，而与总资产报酬率、流动
13、比率、净利润率显著负相关，即第一大股东持股比例越高、市值规模、资产负债率越高的标的证券，其质押集中度越高;总资产报酬率、净利润率越高的标的证券，即盈利能力越强标的证券，其质押集中度越高;流动比率越高的标的证券即负债能力越高的股票，其质押集中度越高。为估计标的证券质押集中度的影响因素，采用极大似然估计，并进行异方差性检验和自相关性检验，实证结果显示本次估值模型较好地克服了异方差性和自相关性，模型调整后的拟合优度介于0 . 1 2 0 . 2 7 之间。表6为质押集中度影响因素的经验估计结果，首先从整个市场的角度看，单只股票质押集中度显著的正向影响因素包括：市值规模、标的证券动态市盈率、第一大股东
14、持股比例、资产负债率、主营业务比率(2.391.110.260.150.01)，这说明市值越大、市盈率越高、第一大股东持股比例越高的上市公司，其质押集中度越高，另外资产负债率、主营业务比率越高的上市公司其质押集中度也越高，但影响力较小;行业因素对质押集中度的影响为正，这说明两高一剩行业的质押集中度较高，但关系不显著。分市场的估计结果显示：市值规模、第一大股东持股比例、资产负债率、主营业务比率对质押集中度的影响在上海主板、深圳主板、深圳中小板、深圳创业板模型估计中影响力相近，但其余要素在分市场的估计中存在一定的差别。上海市场中标的证券动态市盈率和净利润率对质押集中度的影响显著为正，这或许和201
15、5年蓝筹股的大幅上涨行情有关，在做大蓝筹市场的情况下，蓝筹股由于较好的业绩受到投资者的青睐，股价不断上涨，市盈率不断上升，进而上导致市公司通过质押实现其融资需求;深圳中小板市场估计模型显示，行业要素的影响为正且显著，其余市场的影响虽然为正但不显著，这说明场内质押市场上，证券公司重试标的证券本身轻视行业要素，存在对两高一剩行业的融资，甚至在深圳中小板上，采取提高质押集中度的方式实现融资。为了区分质押集中度高低的影响因素，我们选择20%作为临界值，临界值选取20%的原因是大部分证券公司规定单一证券的质押集中度以20%为上限，表7显示了20%质押集中度作为临界值的经验估计结果。标的证券质押集中度20
16、%以上的影响主要因素为：市值规模、标的证券动态市盈率、大股东持股比例、资产负债率、主营业务比(1.841.080.250.110.02)，五个影响要素中上市公司的市值规模、标的证券动态市盈率及大股份持股比例影响最大，市值、标的证券动态市盈率和持股比例每增加1%，质押集中度将增加约3.2%，与整市场估计模型结论相当，这说明：上市公司市值越大的、标的证券动态市盈率越高的，越是倾向于将其持股进行质押融资，特别是深圳市场的标的证券可以在不同券商开立证券账户，大股东可以将其持股在不同券商进行分散质押;标的证券质押集中度20%以下的影响因素仅有资产负债率要素显著，这说明标的证券的资产负债率越高，越倾向于通
17、过质押融资的模式进行融资，融资所得资金即可借新债还旧债，也可进行新的项目投资。结论及建议作为服务实体经济、解决上市公司融资的重要工具，股票质押业务较好地体现了供给侧改革”降成本、去杠杆”的任务，但不断爆发的质押风险事件显示，质押集中度风险成为业务开展过程中面临的最重要风险。基于质押集中度的实证结果，建议证券公司股票质押展业过程中从以下三方面控制质押集中度风险：一、去产能，限制对两高一剩行业的融资质押集中度影响因素模型及质押集中度区分模型估计结果显示，标的证券为两高一剩行业的，上市公司倾向于通过提高质押集中度进行融资，虽然正向相关关系仅在深圳中小板估计中显著，然而两高一剩行业是供给侧改革去产能、
18、去库存的重点任务，证券公司对该类行业的融资，延缓了市场淘汰落后产能的时机，另外考虑两高一剩行业高负债及较低的业绩水平，证券公司的融出资金存在较大的回收风险，因此建议证券公司从融资主体和标的证券两个方面严格限制两高一剩的质押融资，既要阻止两高一剩行业的融资主体，又要拒绝标的证券为两高一剩的行业。二、严格控制质押集中度质押集中度影响因素模型实证结果显示标的证券动态市盈率、第一大股东持股比例显著正向影响标的证券的质押集中度，而市盈率较高的股票，估值较高，采取较高质押集中度质押融资，面临客户较高的信用风险和市场流动性风险，同时第一大股东的持股比例越高，此时采取较高质押集中度进行质押融资，市场异常波动时
19、将导致股票质押的负反馈机制，因此证券公司要严格控制质押集中度，降低高市盈率股票和第一大股东的质押集中度、严格控制循环融资的行为。三、建立全面严格的尽职调查机制完善的尽职调查机制是证券公司股票质押业务发展的核心，证券公司需建立全面严格的尽职调查机制，包含融资主体、质押物、风险控制措施等业务方面，涉及事前、事中、事后等业务环节。对融资主体的尽职调查需从债权人角度出发，重视司法诉讼情况、信用情况、经营情况、资产负债、还款能力，对重复质押、循环质押、质押集中度较高的上市公司严格控制融资规模;对质押物的尽职调查，需重视流动性分析、行业分析、公司分析、估值评价，对特殊融资主体的尽职调查，如融资主体为上市公司(质押物)控股股东、实际控制人或关联公司，应考察上市公司信用情况、资产负债，特别防范资本抽逃、利益输送等潜在风险。文档资料：股票质押式回购业务运行现状集中度风险及对策基于供给侧改 ，感谢你的阅读和下载。本资源信息来源于网络。本文若侵犯了您的权益，请留言或者发站内信息。我将尽快删除。
