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1、基金业绩持续性理论分析 基金业绩持续性理论分析李晗摘要:从1998年我国发售首批证券投资基金到现在，我国的开放式基金已经走过了10多个年头。基于不菲的基金管理费，基金经理会给投资者带来超额收益吗？基金业绩具有持续性吗？国内外的研究表明，数据信息质量造成的幸存者偏见、股价惯性、交易成本等因素对基金业绩的持续性有不同程度的影响。在资本市场初步发展的我国，基金业绩在短期出现波动，在长期有一定的持续性。关键词：开放式基金基金业绩持续性中图分类号：文献标识码：A文章编号：1004-4914（2011）08-062-02引言从1998年我国发售首批证券投资基金到现在，我国的开放式基金已经走过了10多个年头
2、。其间有过大众竞相争抢的辉煌时期，也有过门庭冷落的暗淡时光。统计显示，2010年基金上半年报表披露，全部基金利润为亏损4,亿元，是继2008年后的第二大半年亏损额。但基金管理公司的管理费收入达到149亿元(吴玥,2010)。自然而然，人们会思考的是：基于不菲的基金管理费，基金经理会给投资者带来超额收益吗？为什么广大的投资者选择积极配置的基金而不是被动投资的指数型基金？如何客观有效地评价基金的业绩？这些问题的回答能对投资者的投资决策和基金公司对基金经理的绩效评估都有很大帮助。目前对于基金业绩是否能超过市场指数，并没有一致的共识。基金业绩的研究中，基金业绩的持续性是评价基金业绩的重要组成内容。基金
3、业绩持续性是指以往历史（历史论文）时期的基金业绩能延伸到未来时期。一方面，对于投资者来说，如果基金业绩具有持续性，投资者可以通过分析已经公开的以往基金业绩，来保留或买进业绩好的基金，卖出业绩差的基金，从而获益。也即“强者愈强，弱者愈弱”。这会从很大程度上增加投资者选择基金时投资决策的便利性。而且“明星”基金和“明星”基金经理将成为人们追逐的热点。另一方面，从上世纪70年代以来，有效市场假设理论被人们接受，也即在有效率的市场，用历史的数据不能帮助预测价格的趋势。基金业绩持续性的检验也是对市场有效性的检验。可见，持续性问题是何等重要。那么基金业绩具有持续性吗？笔者将从理论角度分析和总结基金业绩持续
4、性问题。本文分由以下部分组成：第一部分：基金业绩持续性问题的不同观点；第二部分：影响基金业绩持续性的因素分析；第三部分：中国基金业绩的持续性；第四部分：结论。一、基金业绩持续性问题的不同观点基金业绩的持续性的检验取决于基金业绩评价标准。目前普遍使用的衡量标准包括：夏普（Sharp）指数、特纳（Treynor）指数、詹森（Jensen）指数、FF(Fama&French)三因素指数和卡特（Carhart）四因子指数（杨炘，王小征，2003）。这些指数被用来检验基金的业绩，以此来确定业绩是否能在检测时间段中具备持续性特征。几十年来对该问题的研究从未间断，也产生了不同的观点。1968年Jensen率
5、先通过应用Sharpe(1964),Lintner(1965)和Treynor(1965)等提出的资本资产定价模型（CAPM）作为基金业绩评价的标准，检测从1945到1964年的美国115个基金经理的预测能力。基金业绩显示：平均来说，投资基金并不比“买并持有”被动的投资方式有更好的业绩。Malkiel(1995)进一步研究更长时间段的基金业绩表现：从1971年到1991年。Malkiel认为在70年代用基金历史业绩预测未来价格变化的投资策略能够产生超额收益。但是这一策略在80年不再有效。在长期，投资者无法期望利用这一策略获得持续超额收益。Daniel,Grinblatt,Titman,Werm
6、ers（1997）利用新的基金业绩评价指标基于选股能力（CharacteristicSelectivity）特征和择时能力（CharacteristicTiming）特征的基准指标。在这样的指标体系下，基金经理的业绩具有统计意义上的显著性，但基金业绩指标没有显著到超过积极投资和被动投资之间费用的差值。基金业绩的持续性是由于基金的价格惯性造成而不是由于特定基金经理具有与众不同选股能力的“热手”。但是也有学者表达了不同的观点，认为基金业绩在一定条件限制下，具有持续性。Hendricks,Patel,Zeckhauser(1990)检测了从1974到1987年间基金增长型基金的收益。在这一时段内，基
7、金经理的管理技巧可以解释每年10%超额收益。这个结论在统计意义上是显著的。并认为基金历史业绩的评价与检验时间段有关。如果检测的时间段过于小，由于运用管理技巧获得超额的基金收益会丢失。同时，如果检测时间过长，基金经理显著的“热手”效应也会消失。Grinblatt,Titman(1992)认为基金的业绩具有正向的持续性。这种持续性可以由公司规模、股利收益率、历史收益和风险、利率敏感性组成的指标来解释。投资者可以利用基金的历史业绩来决定投资方案。二、影响基金业绩持续性的因素分析开放式基金业绩的持续性是受什么因素影响产生的呢？主要由以下几个因素：1.股价惯性(MomentumEffect)。股价的惯性
8、是指在证券市场交易中，历史业绩好的股票的价格会继续在未来的时间段中表现良好，持续走高；同样，历史业绩不好的股票价格，在未来的时间保持低价位。Jegadeesh,Titman(1993)从1965到1989年期间的股票中，按照过去6个月的历史业绩，买进历史上业绩优异的股票，卖出历史上业绩差的股票。通过这种方式，平均获得每年%超额收益。并有证据显示，这些收益不是来源于系统风险，也不能归咎于股票价格对普通信息的反映。实证分析显示股价惯性效应的存在。开放式共同基金投资于股票，股票本身的惯性效应同样在基金中反映出来。投资者可以利用股票价格惯性获得超额收益，但是这种现象和有效市场假设理论相违背。按照有效市
9、场假设理论，投资者在有效率的市场，其收益不可能超越市场指数。这种证券市场中的“异像”可以由行为金融（金融论文）理论解释。投资者对市场信息反应不足可以造成股价惯性的效应。具体来说，当证券市场获得新的信息，投资者总是想进一步获得更多的信息然后决定投资与否。这样造成对市场信息反应迟缓，股价在一定时间段内具有持续性。2.幸存者偏见(SurvivorshipBias)。大量的研究表明，幸存者偏见问题对基金的业绩有一定的影响。所谓幸存者偏见是指在核算基金业绩的时候，由于只有业绩优异并保留下来的基金才能被核加到业绩指标中，而那些业绩差而退市或被其他公司兼并的基金则没有包含在基金业绩指标的核算中。这样会从数据
10、上提升基金的业绩。如果只是考虑竞争中存活下来优异的基金业绩，而忽略被淘汰的基金业绩，并不能证明基金业绩具有持续性。幸存者偏见的本质是数据质量的问题。Brown,Goetzmann,Ibbotson,Ross(1992)认为一些非常小的幸存者偏差，足够对一系列的收益产生强烈而且显著的影响。同时，Grinblatt和Titman(1989)认为幸存者偏差只可以解释在考虑交易成本和费用之前的年收益的到。Chevalier;Ellison（1999）从基金经理的可观测的特征来分析存活者偏差。这些基金经理的特征包含：基金经理的年龄，是否拥有MBA学位，大学入学考试成绩（SAT）以及目前的职位等特征。经过
11、研究发现，大量年轻的基金经理获得更高的收益。除了因为年轻基金经理的管理费用低，还和幸存者偏差有关系。首先，年轻的基金经理更容易因为业绩不好而被辞退，这样导致年轻的基金经理更加努力工作而争取留存下来。其次，一些年老的基金经理会因为知识相对老化，相对保守投资风格，或提前转行到更稳健的投资机构，而使一些年龄大基金经理退出该基金。第三，基金经理人行业本身固有的高流失率，而使基金投资策略风格发生改变。这些结果都会造成，当研究时间跨度很大的基金业绩时，一些基金因为基金经理的流失，而使研究数据的口径和质量在连续时间序列上的不一致。3.交易成本。通常业绩差的基金，申购的费用以及管理费用一般比较高，因为基金需要
12、从管理费收入中弥补较高的运营成本；相反，业绩好的基金，可以从持续发展中获益而不拘泥于收取高额的管理费用。有相关研究表明，业绩差、收费高而且规模小的基金退市的风险也比较大（吴遵，陶震安，王巧玲，2007）。三、中国基金业绩的持续性分析因为我国基金业只是处于起步阶段，对基金的研究重点从基金投资策略，基金的开放与封闭，到基金业绩的评价依据。现在有更多的研究开始关注基金业绩的持续性问题。我国证券资本市场建立时间不长，其中在会计（会计论文）信息披露、上市公司治理结构、金融产品的多样化、流通股与非流通股的融合等方面存在的问题，造成我国的资本市场不满足强有效型市场的条件。按照有效市场假说，这可以说明在非强有
13、效资本市场的我国，在理论上是有可能利用专业人员的管理技巧而获得超额收益，也即积极投资战胜市场平均业绩。杨湘豫、谭国威（2007）的实证研究中，检验了从2003年底到2007年初，我国31只开放式基金的净值增长率。发现我国开放式基金的业绩能够超过市场基准。但我国基金业绩在短期缺乏持续性。倪苏云、肖辉和吴冲锋（2002）研究了1999年到2001年的短期时间段里，基金业绩没有持续性，基金业绩出现反转现象；胡畏、聂曙光、张明(2004)研究表明在中短期基金业绩出现较大的波动性，但如果延长检验期间，基金业绩出现一定持续性。四、结论对基金业绩的持续性问题的探究，既有利于对于市场有效学说的检验，也有利于投资者和投资机构选择更有效的投资策略。通过选择不同的基金业绩的评价标准，可以实证检验基金业绩在连续时间序列是否持续。国内外的研究表明，数据信息质量造成的幸存者偏见，股价惯性、交易成本等因素对基金业绩的持续性有不同程度的影响。在资本市场初步发展的我国，基金业绩在短期出现波动，在长期有一定的持续性。随着我国基金的发展，基金业绩的持续性问题会有更多的更充分的深入研究。注释：篮球比赛中，球迷一般会认为“手感好”的队员投篮连续命中，下次投篮也会投中，这就是“热手效应”。也有学者认为，投资者投资决策时，也会有“热手效应”。
