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1、财务报表分析与公司估值报告-以“苏宁云商”为例前言：2013年3月20日， 公司名称由“苏宁电器股份有限公司”更名为“苏宁云商集团股份有限公司”， 经营范围新增了国内快递。董事长张近东的解释是，云商的核心是以云技术为基础，整合开放苏宁前台后台、融合开放苏宁线上线下，服务全产业、服务全客群。_Toc358975728一、公司概况与行业分析_Toc358975729（一）“苏宁云商”公司简介 苏宁电器集团股份有限公司1990年创立于中国南京；1996 年，扬州苏宁挂牌，苏宁全国第一家连锁店成立；2004年7月21日，苏宁电器股份有限公司（证券代码为002024，简称苏宁电器）在深交所上市，成为国内
2、首家IPO上市的家电连锁企业；2010年2月1日，苏宁电器旗下电子商务平台苏宁易购网正式上线，苏宁开始进军电商领域；2013年3月20日，公司名称由“苏宁电器股份有限公司”更名为“苏宁云商集团股份有限公司”，开启了整合线上线下之路。目前，苏宁云商是中国3C（家电、电脑、通讯）家电连锁零售企业的领先者，国家商务部重点培育的“全国15家大型商业企业集团”之一，目前是中国最大的商业零售企业。截至2012年12月31日，公司在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1,705家，其中国内店面已覆盖271个地级以上城市，员工总数18万人，先后入选福布斯亚洲企业50 强、全球2000大企业中国零售业第一，
3、中国民营企业前三强，品牌价值从2004年633.62 亿上升到2012年815.68亿元，成为中国商业零售业第一品牌。 公司远景规划到2020年，连锁店总数将达3500家，销售规模将达3500亿元，网络销售规模将达3000亿元，并以香港与日本市场为桥头堡，探索海外市场发展，跻身世界一流企业行列！苏宁电器将始终以“打造民族商业品牌”为使命，持续创新发展，矢志成为中国最优秀的连锁服务品牌，誓言“成为中国沃尔玛”！_Toc358975730（二）行业分析_Toc3589757311家电零售行业的现状随着我国经济的发展及城市化进程的不断推进，家电零售业从21世纪伊始就经历了一个黄金十年，经营业绩突飞猛
4、进。传统上，中国家电零售渠道主要分为百货商场、专业连锁店、大型超市、品牌专营或专卖店以及电器城等业态。但从2000年开始，专业家电连锁凭借家电销售领域的优势，知名度高而迅速崛起。1995-2002年，中国专业家电连锁店的市场份额有12%上升至28%，销售额平均年增长率为22%，而排名前5位的家电连锁商则保持了50%以上的销售增长速度。而2006-2008年3年间家电连锁行业遭遇了以国美、苏宁、永乐为代表的家电连锁企业疯狂扩张和十多次的收购兼并，其间，2006年11月，国美收购永乐，2007年12月，国美托管大中，行业格局也由国美、苏宁、永乐、大中“四大天王”割据到三国鼎立，最终形成了国美、苏宁
5、双雄对峙的寡头垄断格局。而在2006年底，北美最大的消费电子零售商百思买在中国上海建立第一家门店，同年，百思买还收购了国内第四大家电连锁企业江苏五星电器。百思买无疑将成为国美与苏宁未来强有力的竞争对手。表1、相关家电零售企业近年销售收入20082009201020112012苏宁云商百联股份王府井重庆百货大商股份_Toc3589757322家电零售行业的未来目前我国家电零售行业已形成了国美、苏宁两大巨头寡头垄断的局面，但中小型零售商的数量也不在少数。而且随着网上购物的日渐普遍、经济全球化的发展和外国大型零售连锁企业的进入，我国家电零售连锁行业的竞争将越来越激烈。在盈利模式上，我国的家电零售企业
6、同质性很高。大多仍是依靠低价来获取市场份额以达到薄利多销，而这种低价又大部分是靠向上游供应商的规模采购，低价进货来实现，这是最大优势，但同时也是最大的弱点，因为这依靠的主要还是外部的力量，并没有依靠自身的管理能力来获取产品的增值利润，而且持续的低价压榨供应商并不可持续，一旦供应商找到其他客户，拥有了价格谈判的主动权，势必对零售企业的运转造成一定影响，如果不能迅速找到替代供应商，还可能造成危机，这就使得家电连锁业未来的竞争状况存在很大的变数。此外，受宏观环境经济下行、房地产市场的调控以及家电激励政策的退出，2012年连锁百强销售总体增长10.8，为历年来增长最慢的一年，也慢于社会消费品零售总额1
7、4.2的增长，门店数量增长为8.0，也是百强统计以来最慢的一年。2000年以来，连锁百强平均年销售增长超过25，但近两年，增速明显放缓，这是行业自身发展规模的体现，也是受到人口红利的消减、渠道分流、消费者消费习惯变化等多种因素的影响结果，接下来几年将是连锁企业的稳定发展期。据连锁经营协会统计，2012年百强中，近半数企业利润增幅在0-5之间，利润出现负增长或亏损的企业明显高于往年，成本上升是净利下滑主因，其中房租和人工成本总体上升幅度较快，百强企业平均增幅在15%以上。连锁经营协会估计，随着十八大提出的“收入倍增计划”，以及国家促进就业规划（2011-2015）指出的“十二五”期间最低工资标准
8、将年均增长达13%以上”，人工成本增长将继续加剧。_Toc358975733二、公司战略分析_Toc358975734（一）公司的竞争环境_Toc3589757351五力模型分析五力分析模型主要用于竞争战略的分析，可以有效的分析公司的竞争环境。五力分别是： 供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者现在的竞争能力。（1）潜在进入者威胁分析：网上零售近年来的发展，可以用迅猛一词来形容。越来越多的竞争者将目光投到网上零售。这无疑会增加新的生产能力和大量资源，并争夺仅有的市场份额。虽然说，要构建一家类似苏宁易购的网上综合商城的资金需求量是巨大的，
9、且运行风险也很大，网上零售业有较高的行业壁垒，很好地组织了大批新进入者。但是，消费者在其中的低转换成本，警惕着苏宁。苏宁的网上平台，苏宁易购要在市场中保持竞争优势，就要看其能否充分发挥自己的规模经济来以低成本的大量销售来赢得市场份额；能否发觉消费者新的对差异化产品服务的需求。（2）行业内现有企业的竞争：表3、主要网上商城2013年第一季度市场份额及特点：综合商城商品优势劣势淘宝商城（51.3%）商品从采购-拍摄-上架-发货均同开店商户或个人卖家全程自营、维护业务精简，只做网络交易平台,不涉及具体商品采购,配送等服务互联网企业与品牌供应商的渠道拓展成本较大京东商城17.5%由垂直拓展为综合提供正
10、品行货、自行采购、上架、仓储、发货、配送可提供正规发票、全国联保、全国配送、价格保护等服务,售后服务有保障线下投资巨大,在产品展示、订单管理、支付等方面仍具有一定的不足苏宁易购国美在线“实体+网销”模式,自主采购、独立运营、产品价格优势明显,产品质量、售后服务有保证依托传统零售商采购平台与强大供应链支撑；与厂商合作，有较高品牌信誉度，在品牌品类上更丰富；双线同价的策略；网站流量及百货SKU相比天猫、京东等仍有较大距离（3）供应商分析供应商讨价还价能力降低。这主要反映在商品价格信息的不对称性被打破，以及苏宁实行的包销制。网络的发展使苏宁可以很方便地进行不同厂商间的价格比较，使得商品成本日益透明。
11、包销制下苏宁对供应商作出的大销售量承诺，也让拥有规模优势的苏宁处于强势。（4）顾客讨价还价能力顾客讨价还价能力较强。网络的发展使消费者可以很方便地进行不同网上商城的价格比较，在交易双方之间，信息不对称的天平由原来向B2C商城逐渐转变为向消费者倾斜。而且，苏宁云商始终以家电销售为主要收入，而国内家电产品市场依然是供大于求，消费者挑选余地较大。（5）替代品的压力苏宁易购的主要替代品有：实体销售行业和C2C网络零售行业。对苏宁云商而言，其本身就兼有实体销售门店以及网上综合商城。实体店方面，苏宁与国美堪称国内家电连锁的老大；至于网络平台方面，由于中国的C2C网络零售行业，起步较晚，市场并没有成熟，主要
12、网上销售模式还是苏宁易购的B2C模式。_Toc358975736（二）公司的竞争战略竞争激烈的现今零售业中，单一的竞争战略已不能满足企业各个发展阶段的需要。苏宁云商的成长过程，采用了不同的竞争战略。_Toc3589757371集中战略创立初期，苏宁选择在当时冷门的空调专营而避开市场上抢手的彩电、冰箱、洗衣机。空调在1990年还算是奢侈品，但恰恰因为冷门，市场远未达到饱和，再加上产品的单一性，在同行中并没有遇到大的竞争。_Toc3589757382差异化战略虽然零售业产品的服务性同质性较高，但是差异化的进行可以针对附加服务展开。苏宁是业内首次打破家电售后服务外包的惯例，建立了营销商自行提供配送、
13、安装、维修一体化的服务体系，这种特有的产品服务得到了广大客户的肯定。如今铺设全国范围的物流基地，也是苏宁追求提供增值服务，以形成差异化优势的体现。_Toc3589757393成本领先战略苏宁实行包销制。苏宁越过中间商，直接与多家生产厂家达成协议，厂家给苏宁以优惠价格，而苏宁则包销产品，即承诺经销责任，且保证相当大的销售量。这使得苏宁在商品成本上获得了比较优势。_Toc358975740（三）公司的整体战略1、线上线下同价 加快线上线下经营体系的全面融合，核心就是建立线上线下同价，同时通过统一采购、运营，实现线上线下的全面共享。同价并不意味着全部低价，公司会在保持合理的运营成本下，进行合理定价。
14、此外，公司还将进一步加强定制包销、自主产品的销售，提高该类产品的占比，真正形成企业自身的商品运营能力。面对电子商务业态分流以及京东等主流电商公司的激进定价方式，苏宁现阶段追求销售量的增长，比追求盈利更加重要。而同价策略，将有望从实际意义上解决左（店商与电商之间）右手互搏的难题，并且将有力促进线下门店销量的增长。 虽然，考虑到线上毛利率为5%-6%，同价策略会使整体毛利率降低，但线下销量有望重新获得高速增长。销量的大幅增长，能够优化公司的运营效率，这更将对供应商产生一种倒逼效应，调整定价规则，苏宁获得更强的议价能力。2.推进开放平台（1）全免费开放平台的招商政策：苏宁易购定位综合型平台电商，销售
15、规模一直未达预期。全免费开放平台，能迅速提高苏宁易购的SKU水平及产品丰富度。此前苏宁采购模式引进的SKU数量距离竞争对手（天猫、京东）仍有不小差距；做大苏宁易购流量，节省网站引流成本，并为以后平台多元化盈利方式奠定基础。（2）服务内容：依托于物流平台、金融平台、数据平台，为商家提供多样化的增值服务。短期内，不会强制商家由易购统一进行仓储和配送。但长远来看，公司的物流基地在全国范围内铺设完成，公司将鼓励商家由易购进行仓储和配送。（3）商家的管理：公司对商户的选择有严格的把关，原则上只接受品牌商以及授权的代理商；其次通过向商户收取保证金，如果商户售卖假货，或者送货严重延后，易购将按照相应规则扣取
16、保证金。3.实体店积极转型（1）关店：2013年6月份之前，计划关闭200家社区店和乡镇店，到下半年，甚至关闭某些盈利的社区店。（2）升级：苏宁将陆续对已有店面进行升级，未来每个实体门店1/3的面积是产品展示，如空调、彩电、音响等的展示。1/3的面积供顾客体验，加强门店和消费者的沟通。1/3的面积用来服务，包括配送以及增值等服务。（3）渗透：将向并不强势的二三线市场渗透，但是暂时不会到产出不高的县或者镇去开店。总的来说，苏宁追求的是线上线下流量和规模的增长，从而最终实现从传统的家电零售商转型为全渠道全品类的云商模式，电商与店商互为辅助。此外，苏宁将通过店面类型优化和供应链优势，强化自营能力，运
17、营效率，这一点从2012年店面下降及单店盈利能力提高可看出。_Toc358975741三、会计政策_Toc358975742（一）主要会计政策与估计同样的经营状况，如果运用不同的会计政策和估计，得出的报表数据可能相去甚远。而一个企业的会计政策和估计可能有许多，对于这些会计政策和估计，其中有三类是特别值得我们关注的。第一类是在近年里发生变更的会计政策与估计。第二类是对公司的成功要素和风险管理可能产生影响的重要会计政策和估计；例如，零售业的成功要素之一可能是存货管理，那么公司存货会计政策的选择就是重要的。第三类是灵活性大的会计政策与估计.下面对苏宁云商的一些会计核算政策进行行业间的比较，我们选了上
18、海百联集团股份有限公司（简称“百联股份”），百联股份是百联集团旗下的子公司，2012年百联集团年销售额位居零售业第二，仅次于苏宁云商，因此较具代表性。1、坏账准备计提方面表4、苏宁云商与百联股份的坏账计提比例一年以内一至二年二至三年三至四年四至五年五年以上苏宁云商5%10%20%30%60%100%百联股份0%5.5%5.5%5.5%5.5%5.5%资料来源：苏宁云商与百联股份2010年年报由表可知苏宁云商的应收帐管理比较严格，坏账准备计提比例较高。可看出公司的坏账准备会计政策是比较稳健的2、存货核算方面表5、苏宁云商与百联股份的存货核算方法销售发出商品低值易耗品摊销苏宁电器先进先出法一次摊销
19、法百联股份移动加权平均法或先进先出法五五摊销法资料来源：苏宁云商与百联股份2010年年报一般而言，同一类电子产品的价格往往在最初上市时较高，之后呈下降趋势，在这种情况下，理论上先进先出法报告的利润会最低；此外，苏宁电器低值易耗品采用“一次摊销法”核算也会在当期增加成本，减少利润。由表可得：苏宁电器的库存商品、原材料按实际成本核算，销售发出的商品采用先进先出法确定其发出成本。此外，苏宁电器低值易耗品采用“一次摊销法”核算。可见苏宁云商的存货核算会计政策比百联股份更稳健。3、固定资产折旧核算方面表6、苏宁云商与百联股份的折旧方法预计使用年限残值率（%）苏宁云商百联股份苏宁云商百联股份房屋及建筑物2
20、0-403-5030-10运输工具53-1533-10其他设备51-2233-10资料来源：苏宁云商与百联股份年报_Toc358975743四、财务分析对苏宁进行四维分析，从横向（同年行业内其他公司）与纵向（本公司不同年度）、短期跟长期进行分析。_Toc358975744（一）偿债能力分析企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否生存和健康发展的关键。企业偿债能力是反映企业财务状况和经营能力的重要标志。偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力或保证程度，包括偿还短期债务和长期债务的能力。我们主要选取流动比率，负债比率，资产负债率作为
21、分析苏宁云商偿债能力分析的指标，同时与国美电器的相应指标进行对比。表7、苏宁云商的偿债能力指标会计年度20122011201020092008流动比率1.31.221.411.461.38速动比率0.880.841.021.150.98资产负债率0.620.610.570.580.58OLE_LINK4OLE_LINK5数据来源：苏宁云商2012年年报，苏宁电器2011年，2010年，2009年年报表8、 国美电器偿债能力指标会计年度20122011201020092008流动比率1.071.141.21.131.22速动比率0.720.681.190.810.86资产负债率0.590.570
22、.590.670.69数据来源：凤凰网财经频道图2、 苏宁云商偿债能力折线图图3、国美电器偿债能力折线图_Toc3589757451流动比率从上图可以看出苏宁和国美在过去五年的流动比率都变化不大，从2008年以来苏宁云商的流动比率一直高于国美电器的流动比率，说明苏宁电器的偿债能力超过国美电器，且偿债压力要小于国美。虽然两家公司都没有满足2：1的流动比率，但是从本行业来看，这个比率还是比较合适的。_Toc3589757462速动比率从图表中可以得出苏宁云商的速动比率在过去五年中变化的幅度并不大，远低于国美电器的速动比率变化。但是也在2009年大幅度的上升，并于之后的几年快速下降。从苏宁云商的报表
23、中可以得到发生这样的变化的原因主要是2009年度，国家奉行宽松的货币政策，银行给予公司承兑汇票的信用额度有所增加，同时苏宁云商再2009年非公开发行募集资金净额29.99亿元到位，促使当年的速动资产大幅度增加，应起了速动比率的变化。_Toc3589757473资产负债率从图表中可以看出国美和苏宁的资产负债率都比较高，在经营活动中都充分利用财务杠杆给公司股东带来了利益。在比较期间，国美电器的资产负债率呈现明显的下降趋势，而苏宁云商则保持着缓慢的增长，苏宁云商在2011年为了经营在银行融资，导致当年短期借款增幅达到425%，2012年为发生明显波动。综合以上三个数据分析得出：2008年和2009年
24、，苏宁云商并未深受金融危机的影响，公司的资产负债情况稳定，而且偿债能力均有不同程度的提升，与国美对比偿债的压力也比较小。然而从2010年开始，苏宁云商的资产负债率超过了国美电器，而且其速动比率和流动比率有了一定幅度的下降，则从2010年起，苏宁云商的偿债压力开始上升而且公司的偿债能力有所减弱但是减弱的幅度较小。_Toc358975748（二）营运能力分析营运能力是指通过企业生产经营资金周转速度的有关指标所反映出来的企业资金利用的效率。它表明企业管理人员经营管理、运用资金的能力。企业生产经营资金周转的速度越快，表明企业资金利用的效果越好效率越高，企业管理人员的经营能力越强。我们在这里分别选取各年
25、度的应收账款周转率和存货周转率作为营运能力分析的指标。表9、苏宁云商运营能力指标会计年度20122011201020092008应收账款周转率63.2163.73102.27249.53443.28存货周转率5.286.657.848.568.73流动资产周转率2.032.412.32.413.14总资产周转率1.451.811.861.992.55数据来源：苏宁云商2012年年报，苏宁电器2011年，2010年，2009年年报表10、国美电器运营能力指标会计年度20122011201020092008存货周转率6.486.226.36.538.38数据来源：凤凰网财经频道_Toc358975
26、7491应收账款周转率从图表中可以看出，苏宁电器的应收账款周转率大体趋势是下降的，虽说整体回收天数处于高位运转，但是，这是零售业的商业模式决定的，并不是说明苏宁电器存在应收账款的管理风险，且从2008年到2011年的趋势明显是应收账款周转天数增加。增加的原因主要是因为国家开始施行“家电下乡”和“以旧换新”的政策，虽然促进了公司的销售增长，但是财政补贴款需要由公司代垫，从而增加了应收账款的期末余额，导致了应收账款周转率的大幅度下降。（国美电器应收账款周转率数据缺乏）_Toc3589757502存货周转率从图表中得到的信息，国美电器和苏宁云商的存款周转率都在下降，下降的幅度也接近。下降的主要原因是
27、从2009年起，为了应付节假日尤其是元旦与春节的促销活动，公司开始在年末进行大幅度的备货，从而导致存货的期末余额大幅度的提升，引起了存货周转率的下降。但是国美电器2012年度的存货周转率有了小幅度的提升，比较而言，国美电器存货管理相对较好。_Toc3589757513流动资产周转率流动资金的周转率分析，苏宁云商的变化主要是出现在2009年，主要的原因是2009年的宽松货币政策导致2009年货币资金的期末余额得到有效提升，从而导致流动资产周转率大幅度降低，在2012年，苏宁云商的销售规模增加幅度开始减慢，跟不上店面数量的扩张导致流动资产的周转率再次下降。_Toc3589757524总资产周转率从
28、绝对数字而言，苏宁云商的总资产周转率在不断地下降，证明了苏宁云商对资金的使用效率在逐渐降低，主要原因是苏宁云商的扩张速度过快，同时销售收入的增加速度无法同步增加，促使其资产的周转率不断下降。_Toc358975753（三）盈利能力分析盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。盈利能力就是指公司在一定时期内赚取利润的能力，利润率越高，盈利能力就越强。对于经营者来讲，通过对盈利能力的分析，可以发现经营管理环节出现的问题。对公司盈利能力的分析，就是对公司利润率的深层次分析。在这里我们主要选取净资产收益率，总资产收益率，净利润
29、率和毛利率四个指标对苏宁云商的盈利能力进行分析。表11、苏宁云商盈利能力分析指标盈利能力指标毛利率净资产收益率净利润率总资产收益率报告期12年年度17.76%9.40%2.72%3.51%11年年度18.94%21.59%5.13%8.06%10年年度17.83%21.88%5.31%9.14%09年年度17.35%19.88%4.96%8.06%08年年度17.16%24.73%4.35%10.04%数据来源：数据来源：苏宁云商2012年年报，苏宁电器2011年，2010年，2009年年报图4、苏宁云商盈利能力折线图_Toc3589757541毛利率由图表的信息可得，各年度的毛利率没有较大变
30、化，基本维持在18%左右变动。_Toc3589757552净利润率净利润率从2008年到2010年保持的稳定的增长，到2011年发生小幅度的下跌，到2012年开始发生大幅度的下跌，苏宁云商的净资产收益率和总资产收益率也保持了类似的变化，这三个比率发生这样变化的原因，主要是因为因为在电子商务的冲击下，苏宁云商在2012年改名并将销售重心开始转向网络端，因此苏宁云商的实体门店从之前的每年增加300多家转变为负增长，然而苏宁云商关店裁员，发展网络业务的行为带来的就是短期内盈利能力的下降。同时，国内有相对于苏宁云商更成熟的网上商城比如说京东商城，其对苏宁的狙击以及竞争优势巨大，可见在未来的两三年内苏宁
31、云商盈利能力将会有小幅度的提升，但是不会有太大的改观。_Toc358975756（四）发展能力分析企业的发展能力，也称企业的成长性，它是企业通过自身的生产经营活动，不断扩大积累而形成的发展潜能。企业能否健康发展取决于多种因素，包括外部经营环境，企业内在素质及资源条件等。在这里，我们主要选取主营业务增长率，净资产增长率，总资产扩张率来分析苏宁云商的发展能力。表12、苏宁云商发展能力指标会计年度20122011201020092008主营业务增长率0.050.240.30.170.24净资产增长率0.270.220.260.660.9总资产扩张率0.270.360.230.660.33数据来源：和
32、讯网个股数据图5、苏宁云商发展能力折线图_Toc3589757571总资产扩张率在经营效益和资产周转率不变的情况下，一个企业的新增利润，主要来源于新增的总产，因此，一个企业增长能力首要的表现在规模的扩张上。从上面的图表中我们可以得出，苏宁云商的总资产扩张率在2009年拿到巨额融资的快速扩张之后，以一种比较稳定的速度进行扩张，同时扩张率开始不断减小，尤其当销售收入的增长速度开始减缓以后，苏宁云商开始逐步放慢扩张速度。_Toc3589757582主营业务增长率主营业务增长率在较长的一段时间内，苏宁云商都保持着一个相对比较稳定的数字，这和快速的店面扩张离不开关系，直到2012年，受到网上商城的冲击，
33、苏宁开始向云端发力。在2012年，苏宁开始关闭实体店面，其网上商城的销售收入开始急速增加，而作为曾经的主营业务的增长率则大幅度降低。_Toc3589757593净利润增长率净资产的增长率轨迹与总资产扩张率类似，不同的是2008年时居然可以达到0.9.主要原因是2008年，苏宁开始急速扩张，即在此阶段苏宁净资产的基数比较低，因此得到快速的发展就能得到令人瞠目结舌的净资产增长率。综合以上三个数据，在经过这样一段时间的快速扩张之后，苏宁云商开始艰难的转型，这两个因素共同导致，虽然目前苏宁云商的经营状况良好，但是像过去的一样的高速发展已经不再可能，目前苏宁云商依然能以一种比较高的速度继续成长中。_To
34、c358975760（五）综合分析杜邦分析苏宁云商的净资产收益率在2012年度发生了大幅度的降低，为了详细的分析到底是什么原因导致苏宁云商的净资产收益率发生了如此大的变动，我们将采取杜邦分析的方法根据多个财务指标对其进行分解。图6、2012年杜邦分析图数据来源：网易财经图7、2011年杜邦分析图数据来源：网易财经首先，2011年度和2012年度的资本结构为发生重大变化，资产负债率就有0.3%的变化，那么影响净资产收益率变化的主要原因集中于总资产收益率上。继续针对总资产收益率进行分解，我们可以发现2012年度的销售净利率与总资产周转率都发生了较大程度的变动。总资产周转率发生变动的原因主要是平均资
35、产总额发生了比较大的变化，从苏宁云商的年报中可以发现，主要是由于苏宁云商2012年度货币资金，存货的大量增加，2012年度公司实施完成2011年非公开发行股票项目以及公开发行的2012年公司债券第一期募集资金到位，由此带来的是货币资金增加73.2亿元，增幅达到32%，而且货币资金占据总资产的比重接近40%。同时为了应付年末的促销促进线上业务的快速发展，苏宁云商在年末加大了备货力度，只是期末存货教期初大幅提升28%，存活占据总资产的比重超过20%。货币资金和存货的大量增加导致2012年度平均资产总额增长超过20%，令总资产周转率降低20%。总资产周转率降低的同时，销售净利率的降幅达到47%。20
36、11年度和2012年度相比，销售收入并未发生大幅度的变化，主要是因为净利润的影响。针对净利润的各个因素进行分析。_Toc358975761五、前景分析_Toc358975762（一）公司估值_Toc3589757631估值方法的选择目前，我国用的比较多的公司价值估值法为价格乘数法，国外用得比较多的则是股利贴现法及现金流贴现法。后者之所以没在我国广泛使用，是因为我国作为一个新兴国家，资本市场还极不成熟，对于理性估值工具的应用，存在诸多困难与偏差，在一段时间内必然会产生排斥反应，需要很长一段时间的磨合。此外，股利贴现法估值的准确性很大程度取决于股利的发放比例及贴现率的选择，而股利支付率又取决于公司
37、盈利状况，目前中国正处于改革的攻坚期，许多新的改革政策正在酝酿之中，政策的不确定性外加国际宏观经济的不景气，是我国公司的盈利状况波动比较大，预测难度加大。而现金流贴现法估值的准确性很大程度上取决于现金流预测与折现率的选择，而在我国由于监管力度不足，操作不规范，公司的财务信息披露不完全甚至造假屡有发生，以这些不可靠的数据作为未来现金流预测的依据，其估值结果将极大偏离实际值。不过，苏宁作为零售行业的领导者之一，其财务数据具有相当的可靠性，公司已经度过了快速发展期，逐渐进入稳定增长阶段，其现金流的预测偏差不会很大。因此，我们尝试用现金流贴现模型来对苏宁云商的权益价值进行估值，并预测其最终股价可以达到
38、的高度，为投资者的长期投资提供参考。同时，我们用市盈率法这一在中国广泛应用的简单估值方法对目前苏宁理论上的股价进行预测，为投资者的短期投资提供参考。_Toc3589757642现金流贴现法（1）主营业务收入预测一方面，受家电激励政策退出，宏观经济下行以及房地产调控市场政策的持续影响，大家电产品销售消费预计将受到抑制，且市场竞争会越来越激烈，网络零售会产生一定分流，苏宁的销售将出现下滑。另一方面，技术更新及互联网的普及：技术更新需求将持续促进家电产品的更新换代，网络传媒的发展，如苏宁易购等一系列网上零售的出现，则为苏宁的营销与发展提供了新的平台。城镇化进程的推进与农村消费市场的培育，都为苏宁的市
39、场开拓与发展带来了机遇。居民收入水平的提高，消费能力的不断增强，都会推动苏宁的销售上升。综上两方面的因素，我们预计苏宁的销售额将慢于公司之前快速增长时期的增长率，但仍会明显快于2012年的增长率4.76%。根据苏宁云商2013年第一季度报告，2013年第一季度苏宁销售比去年20.14%， 2013年苏宁的销售增长率为20%。之后随着宏观环境,、苏宁易购电商平台的发展及苏宁实体店调整及三四线城市与农村布局的完善，我们预计苏宁的销售增长率2014、2015年将达到25%，2016、2017将达到30%，2018年起苏宁将进入比较稳定的发展期，我们估计长期增长率为3%，与国家GDP的长期增长率接近。
40、表13、往年销售增长率及未来增长率预测表快速成长期危机时代平缓期年份2004200520062007200820092010销售增长率74.99%56.42%61.08%24.27%16.84%29.51%后危机时代调整上升期年份201120122013E2014E2015E2016E2017E销售增长率24.35%4.76%20%25%25%30%30%图8、销售增长率趋势图表14、2013-2017主营业务收入预测表 单位：百万元人民币2013E2014E2015E2016E2017E主营业务收入118028.59147535.74184419.68239745.58311669.25（2
41、）营业净利润（NOPAT）预测其他指标预测依据主营营业成本/主营业务收入预测82.00%销售费用占营业收入9.33%管理费用占营业收入1.78%财务费用占营业收入-0.17%资产减值损失平均增长率预测61.58%投资收益占营业收入0.02%固定资产增长率预测（同2012年）16.77%年平均折旧率3.00%应收账款与应收票据占营业收入1.06%预付账款占营业收入3.34%存货占营业收入12.39%应付账款与应付票据占营业收入24.50%应计费用占营业收入0.61%表15、营业净利润（NOPAT）预测表单位：百万元人民币2013E2014E2015E2016E2017E主营业务收入118028.
42、59 147535.74 184419.68 239745.58 311669.25 主营营业成本96783.45 120979.31 151224.14 196591.38 255568.79 销售费用11016.13 13770.16 17212.70 22376.51 29089.46 管理费用2095.18 2618.97 3273.71 4255.83 5532.58 财务费用(202.50)(253.12)(316.40)(411.32)(534.72)资产减值损失290.11 468.76 757.42 1223.84 1977.48 投资收益20.98 26.22 32.78
43、42.61 55.39 息税前利润（EBIT）8067.20 9977.88 12300.88 15751.96 20091.06 营业所得税2016.80 2494.47 3075.22 3937.99 5022.77 营业净利润（NOPAT)6050.40 7483.41 9225.66 11813.97 15068.30 （3）运营资金投资额预测表17运营资金投资额预测表单位：百万元人民币2013E2014E2015E2016E2017E1、经营性流动资产19813.00 24766.25 30957.81 40245.15 52318.70 应收账款1245.52 1556.90 1946.13 2529.97 3288.96 预付账款3944.32 4930.40 6163.00 8011.90 10415.47 存货14623.16 18278.95 22848.68 29703.29 3
