投资银行学教学教案讲义学习资料.doc

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1、投资银行学(个人水平有限，仅供参考)在某位同学的整理上，初次进行整理高盛 一、事件背景 根据2010年4月16日SEC的指控，在2007年的次贷危机中，高盛打包并销售了一种与住房抵押支持证券(RMBS)挂钩的合成式抵押债务权证(synthetic CDO)“算盘” (Abacus) 2007-AC1交易，交易涉及三方：保尔森公司、投资者和独立第三方。在该笔交易中，保尔森公司向高盛支付了大约15002000万美元的设计和营销费用，但从投资者处获得了高达10亿美元的收益(这正是投资者的损失)。 案件的核心在于，保尔森公司在2006年就开始看空美国的住房抵押资产，其与高盛合作的重要原因就是希望通过住

2、房抵押支持证券的违约来获利。在Abacus 2007 AC-1的构造过程中，保尔森全程参与了投资组合的挑选工作，但由于其做空此类证券，因此在挑选过程中有动机挑选那些最容易出问题的次级房屋抵押债券进入投资组合，但高盛没有向有关的市场参与各方披露保尔森做空事实， 也没有披露保尔森在该CDO交易中对投资组合挑选的实质性影响，这种关键信息的隐瞒涉嫌欺诈和误导投资者。CDO技术可让投资者根据自己的风险回报分布来选择适合证券。CDS交易本身是一种对赌协议，即银行与再保险公司以客户未来是否违约作为标的进行对赌交易。2.高盛存在的问题SEC在此交易的调查过程中，获得了大量的包括电子邮件在内的证据，并起诉高盛在

3、Abacus 2007-AC1交易中隐瞒了最关键的信息 保尔森参与了该合成式CDO基础资产的选择，且保尔森公司本身看空美国的房地产市场，这种利益冲突影响了交易的公平性，涉嫌欺诈和误导投资者。 v 高盛集团（Goldman Sachs）：国际领先的投资银行和证券公司;高盛集团成立于1869年，是全世界 历史最悠久及规模最大 的投资银行之一，总部设在纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部， 在23个国家拥有41个 办事处。2承销商托市中国IPO市场为什么不存在明显的承销商托市行为 （1）承销商托市的必要性。在中国IPO市场上，IPO股票一直以来被市场认为是一种“稀缺资源”。这种资源的“稀缺”性，使得一

4、级市场上的申购从股市建立初期到现在，都异常地踊跃。而且，一直以来中国IPO市场的短期抑价水平远远高于其他市场，这种现象进一步增强投资者(尤其是个体投资者)基于过去IPO股票上市后短期内收益率高的心理预期，使得投资者普遍具有IPO股票上市后短期间内的交易中补“第二羹”的心理。因此，IPO股票上市后短期内交易的活跃必然导致几乎极少的IPO股票上市后的短期交易价格能够下跌到发行价格以下。考虑承销商托市的对象基本上是那些股价难以走高的股票，从这个意义上讲，中国绝大部分IPO股票完全没有托市的必要。 （2）纯托市承销商托市选择一。 首先，从法律规范看，虽然中国目前的证券法律、法规一直都没有对承销商托市行

5、为予以非常明确的定义和规定，但针对承销商的纯托市行为，大致涉及的有如下条款。例如，1993年证监会颁布的股票发行与交易管理暂行条例规定，“在承销期内， 承销机构应当尽力向认购人出售其所承销的股票，不得为本机构保留所承销的股票”，“通过合谋或者集中资金操纵股票市场价格，或者以散布谣言等手段影响股票发行、交易的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款”。随后， 1999年颁布的证券法规定，“证券公司在代销、 包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券”。 1996年证监会颁布的关于禁止

6、股票发行中不当行为的通知规定，“证券经营机构在争取承销项目的过程中， 不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格”。 从上述法律框架可以看出，我国证券法规出于杜绝股票价格操纵的目的，一般都禁止证券公司保留所承销的证券，并且规定承销商“ 不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格”。因此， 我国现行的法律制度基本上阻断了承销商利用直接交易股票的方式进行托市可能性。其次，从宣示效应与交易成本看，Aggarwal(2000)等人发现，事前的价格要约将在一定程度上加重投资者对股票下跌的心理预期，使得托市的难度增大，增加托市的成本。鉴于纯托市比其他的托市选择具有更高的交易费用，在实践中，承销商一般都不会采取

7、直接买进股票这种纯粹托市行为进行托市。 （3）后市回补-承销商托市选择二。根据国外证据，超额配售权机制是承销商可以通过后市回补进行托市的一种常用的选择。 （4）惩罚性价格支持-承销商托市选择三。关于这种托市方式，从制度设计看，具有一定的隐蔽性。因为这种方式难以从法律法规上予以有效的监管。但是，从中国目前的承销实践看，这种方式并不广泛存在。原因是：首先， 虽然中国IPO市场后市交易中存在过高的换手率， 但这种高换手率基本上没有导致股价下跌，反而在一定程度上导致了股价上升，因此，主承销商没有理由去处罚承销团成员；其次，从文化背景以及长期合作关系等方面的考虑，处罚承销团成员，似乎也不是一种明智的选择

8、。 从上述中国IPO市场承销商托市的动机与必要性以及三种托市的选择方式看，中国IPO市场不存在显著的承销商托市。这也说明，中国股市中的IPO高抑价现象并不能用承销商托市行为来解释。3.价格支持制度承销商价格支持机制:美国经验与借鉴一、引言1.价格支持存在的背景。所谓“价格支持”( Price Support) ,又称为“价格稳定”( Price Stabilization)或承销商“托市”，主要指新股上市后承销商为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为。在规范的首次公开发行( Initial Public Offering ,以下简称IPO)市场上,股票上市后的交易价格与发行价

9、格的价差幅度是衡量投资银行定价和承销成功与否的重要指标,直接影响发行公司的融资成本和声誉以及承销商的收益和声誉。因此投资银行在整个发行和承销过程的各个环节都力图降低股票发行价格的市场风险。与此同时,承销商可以采用多种方式来履行其稳定价格的义务而承担相应的风险,这也是为数不多的可以合法干预股价的场合。2.监管机构允许价格支持的原因。价格支持原则上属于股价操纵行为。早在1940 年,美国证券交易委员会(以下简称SEC)就认定纯粹的稳定价格方式属于市场操纵。然而,SEC 在选择予以简单禁止,还是在一定条件下限制许可一直颇费踌躇。SEC 认为股票刚上市就大幅下跌不利于股权的分散化,同时,如果禁止承销商

10、进行价格支持将影响承销商以包销方式进行证券承销的积极性。因此,目前的做法是限制许可,但与此同时SEC 规定了严格的信息披露制度,要求有意进行价格支持的承销商必须在招股说明书中披露这一意向,当真正实施价格支持时主承销商还要向SEC 通报。二、主要价格支持机制 在美国股票发行市场的实践中,承销商采取的价格支持机制主要有以下几种:纯粹的稳定价格方式、超额配售选择权(“绿鞋”期权)、无保护的空头头寸,以及惩罚性投标等方式。众多研究表明,纯粹的稳定价格方式在IPO 实践中极少采用,而其余几种方式则通常是综合使用, 使得承销商具有更大的灵活性和控制力。 1.纯粹的稳定价格方式( Pure Stabiliz

11、ation)。所谓纯粹的稳定价格方式,是指承销商在发行价格或发行价格以下设置限价买入指令,减缓或阻止交易价格的下跌,从而起到价格支持和稳定的作用。这是一种最为简单的价格支持方式。在几种价格支持机制中,仅有纯粹的稳定价格方式受到SEC 的直接管制。SEC 规定,承销商所提供的稳定价格指令( Stabilization Bids) ,不得超过发行价格,同时,这些稳定价格指令还必须带有特别的标记,以将它们同其他指令区分开来。 于是当承销商进行纯粹的稳定价格支持,便等同于向市场发出了一个明确的信号：此次发行需求不足,需要进行价格支持。因此, 一般情况下,承销商都避免使用纯粹的稳定价格方式。同时，在纯粹

12、的稳定价格方式下, 承销商还必须向纽约 股票交易所(NYSE)或全美证券交易商协会等自律组织披露信息。 2.超额配售选择权(“绿鞋”期权)。 超额配售选择权(Overallot ment Option)的做法源于1963年美国一家名为波士顿绿鞋制造公司的IPO 过程中,因此超额配售选择权又称为“绿鞋”期权( Green Shoe Option)。3.无保护的空头头寸(Naked Short Position)。在IPO实务中，如果承销商经过路演询价等信息获取过程，判断出股票的需求不足,认为股票上市后市场价格很有可能跌破发行价,那么承销商会在超额配售选择权之外，同时持有无保护的空头头寸。也就是说

13、,承销商会销售超过原定发行量115%的股票,最高可以达到原定发行量135%。承销商所持有的35%的空头头寸,其中15%是受到绿鞋期权保护的,另外20%的空头头寸则是无保护的空头头寸,必须通过二级市场买入股票来平仓。 如果股票上市后价格上涨,则承销商可以通过行使绿鞋期权来回补15 %的空头头寸,但其余20 %的空头头寸则需通过二级市场买入来平仓,二者结合,承销商会遭受一定的损失。如果股票上市后股价下跌,则承销商可以通过二级市场购入35 %的股票来回空头,此时承销商买入股票将对股票价格构成支撑,同时承销商通过回补前期空头而获利。超额配售选择权和 无保护的空头头寸两种价格支持机制通常被承销商一并使用

14、,以增大买卖空间、操作灵活度和市场支撑能力。 Zhang(2003)的研究表明,由于承销商通过超额配售,持有空头头寸,增加了股票销售数量，更易于满足机构投资者的最小投资数量要求，从而扩大了投资者对股票的需求。同时，投资者更愿意长期持有由一级市场购入的股票，从而减少了出售的压力。两种效应的结合,提高了股票价格。4.惩罚性投标( Penalty Bids)。惩罚性投标主要是用以控制抛售行为或股票的再出售。 所谓抛售行为主要是指将一级市场申购的股票立刻在二级市场售出。如果二级市场上对股票的需求强烈,承销商通常乐意看到抛售行为,因为这样可以增加股票的流动性，并且可以增加佣金收入。但如果需求不足,大量的

15、抛售行为将使得承销商要么进行价格支持,要么听任股价跌破发行价。在通常的承销协议中,可能包括，也可能不包括惩罚性投标条款。一般而言,股票上市初期的抛压主要来自于一级市场持股大户的抛售行为,这些持股大户是组成承销团的经纪公司和投资银行(即分销商)。 如果主承销商预计可能出现股票的需求不足,可以事先与各分销商签定旨在减少抛售的合约,规定股票上市行情看淡时,分销商的抛售行为将受到合约约定的惩罚，主承销商有权扣减其支付给分销商的分销费用。非常明显,惩罚性投标主要是从抑制供给角度支持股票价格,而前述三种价格支持机制则是从刺激需求角度入手。三、对我国发行制度改革的借鉴1.将价格支持纳入监管范围。目前为止,在

16、我国的相关证券法规中,只有1996 年2 月6 日证监会发布的关于禁止股票发行中不当行为的通知有提及“证券经营机构在争取承销项目的过程中,不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格”。1993年的股票发行与交易管理暂行条例和1999 年的证券法虽然都禁止股价操纵行为,但其中均没有涉及承销商托市的明确规定。所以,我国的法规给予了可能存在的承销商托市行为更大的空间。根据国内相关学者的研究,我国股票发行市场上事实上存在承销商的价格支持行为。 目前在我国发行市场上,价格稳定往往不是通过正规和公开的操作,而是发行公司、承销商与庄家大户投资者之间的私下安排,甚至承销商直接参与交易。由于信息披露不充分,更容易

17、形成内部交易和操纵,往往出现上市首日高换手率,导致股票价格短期高度不稳定。因此,我国监管机构必须正视这一现实,并从制度上予以规范,将价格支持纳入正式的监管范围,以防止事实上存在的价格支持行为演变为市场操纵。2.改革现有新股定价发行方式。全球范围内新股定价发行方式主要有三种,分别是固定价格方式、 累积订单询价方式和拍卖方式。根据众多学者的研究，累积订单询价方式在各个国家的应用日益普及。 因此,今后我国应完善累积订单询价方式和上网竞价发行方式。Benveniste 和Busaba 的研究表明，超额配售选择权这一价格支持机制只有同累积订单询价方式结合起来,才可以充分发挥二者的优势,提高IPO市场效率

18、。 3.价格支持机制的选择。四种价格支持机制中,纯粹的稳定价格方式由于比较僵化,且承销商支持股价的代价过高,在美国IPO 市场也极少采用，因此我们目前不宜引入此种价格支持机制。我国股市目前并不允许卖空,因此无保护空头头寸这一方式目前在我国也不具有现实意义。根据我国股市当前的发展阶段,超额配售选择权和惩罚性投标是较为可行的方案。因此,选用价格支持机制的顺序应该是:超额配售选择权、惩罚性投标、无保护的空头头寸,最后才是纯粹的稳定价格方式。实际上，我国企业境外上市时大多采用了绿鞋期权。1999年10月28日,中国电信(香港)增发新股使用了这种方式,超额发售量为15%,发行额高达17.4亿美元,发行价

19、每股24.1元港币,仅比定价当日收市价折让2.4%。新股上市后表现优异,很快冲破30元港币关口,发行取得了圆满成功。2001年9月13日，中国证监会正式发布了超额配售选择权试点意见,开始了境内上市企业超额配售选择权尝试。保荐人制度一、保荐人制度的渊源及发展(一)概念 所谓保荐人制度，其实是一种企业上市制度，是指由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任。保荐人在企业上市过程中承担着完全的保荐责任监管部门则主要通过对保荐人的重点监管来达到防范和控制市场风险的目的。(二)要素 第一，保荐人(spons

20、or)。它是保荐行为实行者，一般由具备资格的金融中介机构，通常是由证券公司或其他投资银行担任。证券法规定:“保荐人应当遵守业务规则和行业规则，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作 。”保荐人在企业上市前后从事的保荐工作的侧重点有所不同。企业申请上市前，保荐人要对发行人的质地和条件作出实质性审查，在此，保荐人扮演了“辅导者”和“独立审计师”的角色。企业完成上市以后，保荐人的保荐工作转向指导和督促企业持续地遵守市场规则，按照要求履行信息披露义务。此外，保荐人还可以代表企业，与交易所和投资者之间进行积极的沟通联络。在此阶段，保荐人又同时担当起企业“董事

21、会秘书”和“公关专家”的职责。 第二，保荐对象。它是保荐人的服务对象，一般是指证券发行人和上市公司，它们在发行有价证券筹集资本、上市和信息披露等方面都需要保荐人提供保荐服务。从世界范围来看，虽然现在我国大陆和香港地区、英国等国家地区在主板和创业板都实行保荐人制度 ，但由于催生保荐人制度的摇篮是二板市场(或称创业板市场)，国外的保荐人制度多见于二板市场，因此，保荐对象一般是兼具成长性和风险性较高的中小企业。第三，保荐行为。它是保荐人履行保荐责任所实施的行为，主要包括公司发行上市保荐行为、证券交易保荐行为和信息披露保荐行为等， 主要体现在“尽责推荐”和“尽责持续督导”两个阶段。二、保荐人制度的起源

22、及其在中国的产生与发展 (一)保荐人制度的起源 保荐人制度产生于英国，目前英国、加拿大、我国香港等国家和地区的创业板市场均对保荐人制度有明确的规定。英国伦敦证券交易所是最早引入保荐人制度的证券交易所。 1995年6月，伦敦证券交易所建立了AIM市场（Alternative Investment Market），主要用于接纳成长型中小企业股票的公开发行和上市交易。此后，这一制度又效仿并移植到香港证券交易所等创业板市场和主板市场。 (二)保荐人制度在中国的产生与发展 我国在2003年12月29日，中国证监会发布了证券发行上市保荐制度暂行办法，自2004年2月1日起开始实施。2005年10月27日全

23、国人大常委会审议通过了新修订的中华人民共和国证券法。该法规定发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。明确规定了保荐人制度的适用范围，并且授权国务院证券监督管理机构制定保荐人的管理办法。保荐人是防范和规避创业板市场运行风险的重要承担者。保荐人不仅要在企业申请上市的过程中进行尽职调查和精心培育，遴选出质地较为优秀的企业上市，以确保上市公司的整体质量，而且在企业上市后的相当一段时间内，要督促企业遵守上市规则，强化信息披露制度，以有效维护投资者的合法权益。 (三)保荐人制度 一是建

24、立了保荐人和保荐代表人的注册登记管理制度。 暂行办法对企业发行上市提出了“双保”要求， 即企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，还需具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。这样既明确了机构的责任，又将责任具体落实到了个人。 二是明确保荐期限。根据暂行办法规定，企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。保荐期间分为两个阶段，即尽职推荐阶段和持续督导阶段。暂行办法规定首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。持续督导的期间自证

25、券上市之日起计算。 三是确立了保荐责任。暂行办法规定，保荐机构应当建立健全证券发行上市的尽职调查制度、对发行上市申请文件的内部核查制度、对发行人证券上市后的持续督导制度。规定保荐机构应当遵守相关法律法规，诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市（包括首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券等等），持续督导发行人履行相关义务。保荐机构履行保荐职责应当指定保荐代表人具体负责保荐上作。在保荐期间，保荐机构和保荐代表人应承担辅导、尽职调查、规范、跟踪、揭示风险、指导等职责，并做出保证和承诺，如果违反则应承担相应的法律责任。 四是引进了持续信用监管和相应惩罚措施。暂行办法规定中国证监会建

26、立保荐信用监管系统，对保荐机构和保荐代表人进行持续动态注册登记管理，将其执业情况、违法违规行为、其他不良行为等记录予以公布。暂行办法同时规定了不能尽职履行保荐职责的各种情形，并规定了相应的处罚措施，其中最主要的惩罚措施是不再受理保荐机构的推荐，情形严重的，中国证监会将剥夺保荐机构及相关保荐代表人的资格。四、保荐人制度的功能价值辨析 (一)保荐人制度的正功能1、保荐人制度的导向功能（1）保荐人制度对保荐人行为的导向 保荐人制度通过对保荐人资格、职责、违规制裁等一系列的制度设计，为保荐人从事保荐工作提供了行为模式。 首先，在保荐对象的选择上，由于责任和风险加重，保荐人制度必将引导保荐人在选择上市项

27、目之初就彻底摈弃原先不注重公司质地的观念，转而注重对保荐对象质地的考察，通过挑选公司并做到充分揭示风险，以规避保荐风险、提升信誉。 其次，在保荐工作中，保荐人制度一方面为保荐人完成保荐工作提供了工作规程，提供了保荐工作的行为模式，更为重要的是，保荐人制度为保荐人设定了为保荐对象信息披露的担保义务，一旦保荐对象违反信息披露的法律规定，保荐人也要承担连带责任。此种推定过失责任的设计，要求保荐人切实履行其保荐职责，加强对保荐对象的监管，因为其免责条件是非常严格的。 最后，在保荐人自身建设上，一方面保荐人与保荐对象是双向选择的关系，保荐对象选择保荐人时考虑的因素通常有：保荐人在同行业中是否有较高的声誉

28、、是否与其他知名中介有良好的合作记录、是否有自己的发行渠道和分销网络、是否有专业经历的经验以及能否为公司上市后运作提供后续支持和帮助等。保荐市场的竞争必然要求保荐人不断加强提高自己的竞争力。另一方面，保荐人制度为保荐人设置的较严格的资格条件及保荐人的审批与年检制度，也要求保荐人不断加强自身建设。（2）保荐人制度对保荐对象行为的导向 首先，在保荐人的选择上，由于保荐人所履行的推荐职责行为对于公司能否进入证券市场起着决定性作用，保荐对象必须慎重选择保荐人，一旦保荐失败，其本身要承担巨大损失。 其次，在信息披露上，保荐人制度对证券发行人、上市公司的信息披露提出了全面性、真实性和时效性的基本要求，将有

29、助于健全证券市场的证券发行与上市的信息披露制度以及持续信息披露制度。 最后，在自身建设上，保荐对象在选择保荐人的同时，自己也处于被选择的地位。在创业板市场，保荐人选择保荐对象通常的标准有:目标公司是否具有成长性与增长潜力， 其主营业务是否突出、是否有较高的科技含量、是否有明确的经营策略、 是否有较高管理素质等。这些标准必将引导拟上市公司苦练“内功”，不断完善公司治理结构，增强持续发展的能力。否则，没有保荐人的选择与推荐，保荐对象是无法上市的。2、保荐人制度的整合功能 保荐人制度的整合功能表现在调整和协调证券市场各主体之间的矛盾、冲突及纠葛， 使之成为统一体系的过程和结果。 证券市场主体是多元的

30、，除了保荐人、保荐对象，还有证券监管机构、证券交易所、 投资者以及其他的中介机构。保荐人制度通过一系列的制度安排， 将保荐人与其他主体联系起来， 明确了他们之间的相互关系，使之统一于证券市场， 在一定程度上促进了证券市场健康有序的发展。 证券监管部门借助保荐人对拟上市人的发行资格及其上市条件进行实质性审核， 有利于把好证券市场的准入关口;拟上市人遵照保荐人的专业意见进行改制、 健全公司治理结构、设计和实施发行方案， 有利于公开发行、上市的成功实施；保荐人督导上市公司认真履行包括信息披露在内各项义务，有利于确保上市公司行为的合法性和合规性。 另一方面，实施保荐人制度要求保荐人作为中介机构牵头人，

31、协调律师事务所、 会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构，在各自的职责范围内，勤勉尽责、诚实守信，本着对证券市场负责、对投资者负责的态度，推荐优质公司发行上市。公司上市后，依据保荐人制度的设计，保荐人对保荐对象仍然要履行持续的辅导与保荐责任，继续督导上市公司认真履行各项法定义务，有利于实现上市公司与投资者之间的信息对称，达到保护投资者利益的目的，进而实现促进整个证券市场健康发展的目标。3、保荐人制度的控制功能 保荐人制度规定了证券市场主体的行为模式，然而并不是所有的主体都能按规矩办事，尤其是保荐人与保荐对象，往往会基于其自身的利益而做出偏离制度的行为。为此，保荐人制度设计了监管措施与法律责任

32、，依据行为主体对于制度的偏离程度，由证券监管的主体对行为者加以批评教育、惩罚或制裁。此所谓保荐人制度的控制功能。在保荐人制度下，证券监管机构监管的重点对象是保荐人，通过对保荐人的监管达到防范和控制市场风险的目的。因而保荐人制度控制功能的核心在于对保荐人的控制。（1）对保荐人资格的控制 保荐人需符合一定的资格标准，这是其资格获得的前提，但保荐人的资格并不是终身的，不少国家的保荐人制度中，都设计了保荐人资格的复核和年检制度，保荐人一旦出现某些不符合其资格持续保持的情况，如在英国，符合保荐人资格和专业经验的从业人员少于四名时，证券监管主体就会将其除名。（2）对保荐人行为的控制 一旦保荐人的行为偏离了

33、制度要求或其行为模式，保荐人就要受到相应的惩罚与制裁，甚至因此而承担法律责任。如保荐对象在保荐期间内披露的法定信息中的虚假性、误导性、遗漏性内容而给投资者造成的经济损失时，保荐人要承担连带的赔偿责任；保荐人违反其法定义务，泄露了保荐对象的内幕信息时，则有可能要承担刑韦法律责任。保荐人制度通过对偏离行为的处罚，提高违规成本，从而达到控制市场主体行为的目的。(二)保荐人制度的负功能1、增加道德风险（1）保荐人的道德风险 主要表现在证券主管机构和投资者与保荐人之间的委托一代理关系中。保荐人制度的目的是为了保证保荐对象信息披露的真实性，在保荐人与保荐对象签订保荐协议后，可以将证券主管机构和投资者与保荐

34、人的关系视为一种委托一代理关系。即证券主管机构和投资者委托保荐人监督保荐对象的信息披露，在申请上市阶段还要求保荐人确保保荐对象符合上市条件的要求。保荐人基于对保荐对象的直接了解往往拥有信息优势，而证券主管机构和投资者只能借助于保荐人的工作去判断和分析保荐对象的信息，处于明显的信息劣势地位。在这种信息不对称的情况下，保荐人往往会基于其自身利益而隐藏其行为，即不会认真地去核查保荐对象的情况，甚至协助保荐对象向证券主管机构和投资者提供虚假的信息。（2）保荐对象的道德风险 在保荐人尽职尽责的理想模式下，保荐人制度有利于改变保荐对象与投资者之间的信息不对称，降低保荐对象的道德风险。但这种理想模式很难存在

35、，实践中，保荐对象尤其是其董事、经理及其他实际控制人往往会基于其自身利益去收买保荐人，一旦保荐人与保荐对象串通一气，必将加剧保荐对象与投资者之间的信息不对称，保荐对象要隐藏行为则更加容易，从而会导致证券市场的欺诈行为更加泛滥，其后果也更加严重。2、增加守法成本 守法成本，又称“服从成本”，是指法律主体在遵守和执行国家的相关法律、制度时所发生的成本，是在服从政府法律和政府管制时所必须承受的资源消耗。如证券市场发行人为争取其股票上市发行，需要支付大量的发行费用。一般来说，任何守法或服从行为都需要支付一定的成本。但保荐人制度会使证券市场主体为守法而额外承担一些成本。保荐人制度实质是一种平衡风险减少和

36、成本增加矛盾机制，而增加成本主要是守法成本。（1）保荐对象守法成本的额外增加 保荐对象作为新申请人时，必须聘请保荐人，这是公司上市的前提条件，因此而支付保荐费用相当高昂。公司上市后，保荐对象仍然要持续聘请保荐人，短则两年，长则“终身”，为此而支付的也是一笔不少的开支。（2）保荐人守法成本的额外增加 保荐人的收益是以保荐对象的上市为前提的，一旦保荐对象上市失败，保荐人则要承担不利的后果，而这种上市失败的原因可能很多，除了拟上市人本身不合乎条件外，还可能因法律本身的不公正性、执法的不公正性及其他客观原因造成的证券市场的严重非公正性。这些不利的后果都要保荐人去承担，其守法成本可想而知。另一方面，在保

37、荐人制度中，有的证券市场还规定了保荐人要对其他中介机构的行为承担责任，其本身的公正性就值得怀疑，而且在现实中也很难操作，但如是这样无疑也将给保荐人增加守法的成本。3、加剧寻租活动 “租”这一概念是山地租引申而来的，又被称为“经济租金”，在经济学中的原意是指超出资源所有者机会成本的获利。各种人为的诉诸非市场机制来获取“租”的活动就是“寻租活动”。“寻租活动”是维护既得的经济利益或是对既得利益进行再分配的非生产性活动，其本身并不能增加社会的福利，且需耗费社会成本，因而在经济学界寻租活动被称作人类社会的“负和游戏”。 一般认为，寻租产生的条件是存在限制市场进入或市场竞争的制度或政策，它往往与政府干预

38、的特权有关。在政府干预的条件下，寻利的企业家发现寻利有困难时，转而会进行寻租活动，取得额外的收益。从这个意义上来说， 保荐人制度本身就是一次“政治创租”的活动- 即政府官员利用行政干预的办法来增加私人企业的利润，人为地创造“租”，诱使私人企业向他们“进贡”，以作为得到这种“租”的条件。保荐人制度下，不仅存在保荐人的寻租活动，还将引发投资者的寻租活动。（1）保荐人的寻租活动 在保荐人制度下，保荐人可能会多次寻租。保荐人的资格取得及资格持续一般需要证券监管机构的审批与年检。这种审批与年检制度的存在，可能会出现两种立法者所不愿看到的情况：其一是证券监管机构的“创租”行为，即诱使企图获得保荐人资格的证

39、券公司“进贡”；其二是不合条件的证券公司通过寻租活动获得保荐人的资格，或者是己获资格的保荐人通过寻租活动以持续保持其资格。在上市保荐环节，“创租”与寻租活动可能会表现得更加明显。保荐人“额外利益”的获得是以保荐对象上市为前提的，保荐人与证券监管机构围绕着保荐对象能否上市博弈中，谁又能保证证券监管机构不再 “创租”？保荐人不再寻租?（2）投资者的寻租活动 有“租”的存在，寻租活动就难以避免。保荐人及其从业人员基于特殊的地位，享有了对保荐对象调查权，因而，可以轻而易举地获得一些内幕信息。从经济学角度看，这种信息本身就是一种“租”，它为不法投资者的寻租活动创造了条件。尽管各国（地区）的证券市场对这种

40、内幕信息都实行严格的管制，但在实践中，内幕交易行为是屡禁不止。 另外，保荐人制度的作用是有限的。保荐人制度的实质是将证券主管部门的部分监管职责分解给保荐人，这种制度的设计仅仅有助于证券市场部分问题的解决，如信息披露不规范、不正当关联交易和治理结构不完善等，保荐人可以通过加强上市前辅导、列席上市公司董事会、强化培训与过程监督等措施来规避。但如果仔细分析，保荐人制度也不可能完全解决这些问题，比如信息披露的规范，保荐人并不能完全完成这个任务；保荐人与保荐对象有共同的利益，保荐人基于其自身利益，完全可能参与制作不真实的信息，即使保荐人完全履行了其职责，但其对保荐对象的监管毕竟是有限度的，保荐对象完全可

41、能在保荐人不知情的情况下去披露不真实、不完全甚至不合法的信息，以获取非法利益。证券市场还有许多问题是保荐人制度无法解决的，比如上市公司经营业绩严重下滑，甚至停牌、破产等。引发这些风险原因很多，既有股东层面的因素，也有公司及其管理层面的因素，但也可能包括国家经济周期的变化、产业与行业政策的调整、行业生命周期与行业内国内外竞争格局的改变、新兴技术与替代低成本产品的出现，甚至还有国际、国内外贸易政策的改变等原因。保荐人制度对公司及其管理层的影响较大，对股东层面的因素也会有一定影响，但对于上述的其他因素，保荐人制度则无能为力，此即保荐人制度的效用边界局限性。三、各国（地区）保荐人制度 （一）英国另类投

42、资市场（AIM）“终身”保荐人制度 英国伦交所AIM市场引入上市保荐人制度的主要考虑就是：AIM市场上市公司规模较小，经营风险较高，发行人董事和管理层对公司法 和上市规则的知晓程度和内部规范运作程度不够高。 为了提高上市公司的质量，有必要在上市和上市后引入一位保荐人，来对发行人信息披露和规范运作提供外部辅导和监督。 终身保荐人制度是指发行人在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为保荐人，以保证企业持续符合地遵守市场规则，增强投资者的信心。保荐人的任期以发行人存续时间为基础，企业上市一天，保荐人就要伴随左右一日，如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位，被保荐企业的股票交易将被立即停止,直至新的

43、保荐人到任正式履行职责，才继续进行交易。如果一个月的时间内仍然没有新的保荐人弥补空缺，那么被保荐企业的股票将被从市场中摘牌。 AIM的保荐人在企业上市前后从事的保荐上作的侧重点有所不同，企业申请上市前，保荐人要对发行人的质地和条件作出实质性审查，并随时以顾问的身份向公司的董事就有关的AIM市场规则提供指导意见，协助发行人申请上市。 在这一阶段， 保荐人扮演了“辅导者”和“独立审计师”的角色。 企业完成上市后，保荐人的保荐上作转向指导和督促企业持续地遵守市场规则，按照要求履行信息披露义务，并代表企业与交易所和投资者之间进行积极沟通联络，在此阶段，保荐人又同时担当起企业的 “董事会秘书”和“公关专

44、家” 的职责。保荐人的核心职责在于辅导企业的董事遵守市场规则，履行应尽的责任和义务，尤其是在信息披露方面，保荐人对企业的指导和监督将自接关系到AIM的市场运行质量和投资者的切身利益。 AIM的保荐人， 可以由股票经纪商、银行从业人员、律师、会计师或其他在公司财务方面有丰富经验金融专业人士担任， 准保荐人必须具备有关的资格，符合一定的从业经验要求，经伦敦证券交易所核准并登记成为保荐人名册中的合法成员， 才具有AIM保荐顾问资格。交易所将对保荐人整个时期的保荐工作表现予以考核，如果保荐人没有履行其职责，或者其行为被认为是损害了AIM市场的完整性和声誉， 那么保荐人将会受到交易所制裁，甚至被取消保荐

45、人资格。（二）美国纳斯达克市场:“什锦”保荐人制度 美国纳斯达克己经发展并正在逐步完善一整套而非单独的保荐人制度安排，包括强制性的法人治理结构、同业审查计划和自愿选择基础上的理事专业指导计划、承销商、做市商和分析师的专业服务，以及监管机构实质性的审查制度。 1、强制性的法人治理结构标准 “什锦”保荐人制度中最为关键的就是“强制性的法人治理结构”和“理事专业指导计划”。 1997年8月NASDAQ市场上市规则进行了修改，强化了上市标准， 并要求小型资本市场也必须和全国市场一样，符合“法人治理结构”方面的特别规定， 提高了NASDAQ小型资本市场的上市条件， 新的上市规则还要求发行人不得区别对待流

46、通股的权利， 应加大信息披露的力度，以保护中小股东的利益。这对于改善上市公司的内在质地和营运质量，防范和化解创业板市场的运行风险起到了积极的促进作用。 1999年12月 美国SEC批准了有关NASDAQ上市公司的独立董事和审计委员会标准的修正办法，目的在于加强审计委员会的独立性，充分发挥其应有的功能，强化审计委员会，独立董事和管理层应担负的责任和义务。NASDAQ上市规则通过强制规范发行人的法人治理结构，引入足够的独立董事，促使公司在内部产生自律的动力，以保证上市后能够自觉遵守市场规则，依法规范运作。 2、理事专业指导计划 NASDAQ交易所向所有上市发行人提供自愿选择基础上的“理事专业指导计

47、划”，根据该计划，上市后发行人可以获得NASDAQ一名理事的全面指导，理事一般对发行人所处行业拥有丰富的经验和专业知识，就公司股票的表现解答问题，在总体上指导公司的市场运作事宜。此外，理事可以帮助发行人就加强与投资者的关系来制定切实可行的计划，向发行人介绍相关行业的发展情况以及法规的变化情况。这项服务类似于保荐人在企业上市后履行的某些职责，即成为上市发行人的市场顾问后，处理与交易所和投资者的交流沟通中涉及的有关事宜。 3、纳斯达克监管机构对发行人的实质审查 一般对发行人的上市条件进行实质性审查的职能是由保荐人来承担而在NASDAQ市场上则由市场监管者来承担，发行人向股票交易所在地的州证券委员会

48、申请注册时，要接受市场监管者就上市标准进行审核。 在美国，首次公开发行受到美国联邦法律和州法律的双重监管，并受交易所等自律性组织的规则的规范，美国证券交易委员会主要审查发行人的信息披露情况，侧重于发行人的经营业绩、财务表现、风险的披露程度和管理层的薪酬情况。全美证券交易商协会着重审查承销商与发行人订立的收费标准，发行条件和发行安排是否公正合理，而各州的证券交易委员会则会对申请在当地交易股票的发行人就公司的内在质地进行审核。 4、纳斯达克中介机构所提供的服务 在纳斯达克，承销商、做市商和分析师所提供的市场服务实际上执行了保荐人的研究支持职能。发行人在聘请承销商时，一般要考虑承销商是否准备并且有足够的实力参与到企业上市后的事务中去，提供上市后的一系列服务。这类服务正是其他创业板市场保荐人的职责之所在。承销商可以协助上市公司掌握