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1、资产证券化理论研究及在我国的应用探索摘要资产证券化始于美国70年代，是一种创新型的金融产品，已经运用于多个领域，包括住房抵押贷款、企业应收账款以及基础设施等。70年代以来，世界各国的基础设施建设进入了民营化改革的深化进程中，基础设施的融资需求迅猛增加，大量的融资需求开始寻找更多元化的融资方式，从而导致了资产证券化在基础设施投融资领域的广泛应用，也促进了资产证券化这一融资方式在各个领域的迅速普及。根据我国提出的规划，“十二五”期间将大力推进城镇化建设，这势必带来基础设施的大量建设，因此需要大量的资金投入。为了满足这一需求，地方政府通过各种方式筹集资金，然而如此巨额的资金需求仅靠政府投入或银行贷款
2、是远不够的，而且政府负债过高也会导致一定的政治以及金融风险。而我国具有大量的民间社会资本，因此通过资产证券化这一创新的融资模式便可以引入民间资本，在一定程度上缓解传统融资模式的困境。本文首先对资产证券化进行了概述，包括资产证券化的基本定义、分类、交易结构和操作流程、以及基本的定价原理。以史为镜可以知兴替，文章接着介绍了资产证券化在欧美发达国家的发展历程，了解到资产证券化对于发达国家经济的发展起到了巨大的促进作用；在国际上资产证券化迅速发展的背景下介绍了资产证券化在我国的发展情况，资产证券化在我国还处于发展初级阶段，因此发达资本市场的发展是具有借鉴意义的。文章接下来分析了目前我国基础设施建设的基
3、本情况和融资困境，进而引出资产证券化的融资模式并提出必要性及可行性。在解决地方政府债务的目的下，文章随后分析了在基础设施融资中应用资产证券化的必要性和可行性，并结合真实案例的分析提出了在资产证券化实际操作中不可忽视的一系列关键问题。在实际操作时，我们不仅要从金融技术层面分析用于证券化的基础资产，设计可行的交易结构及合约模式，更要根据我国的法律、会计及税收等制度，从本质解决资产证券化的合法合规性问题。只有这样，才能使得交易结构既能合法合规又能充分发挥资产证券化这种融资方式的独特优势。基于上述问题，文章在最后提出了相关建议。为了使得资产证券化在我国能更加顺畅的发展，并充分应用于基础设施建设中,还需
4、要在一些方面做出完善,包括法律法规的健全、会计制度的完善，以及市场运行的监管等。通过市场环境的改善以及适当的引导，资产证券化的融资方式在我国将会通过它的优势更好地促进金融经济的发展。关键词:资产证券化 基础设施融资 SPV第1章 绪论1.1 研究背景、意义和目的1.1.1研究背景及意义 我国正处于经济结构调整和转型的时期，国家多次提出为了提高国家竞争力而稳步地进行相关经济改革。为了优化社会融资结构，国务院办公厅于于2013年7月正式发布关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见。意见明确提出：要坚持优化金融资源配置，用好增量，盘活存量，加快资金周转速度，提高资金使用效率；扩大民间资本进入金融
5、业。所以国家在货币政策层面将控制货币总量以及信贷增量。而资产证券化正好是把现有的存量资产设计成证券化产品卖出去，这些资产本身缺乏流动性但是具有收益，而通过资产证券化，这些资产的流动性得到提高，因此资产证券化可以有效的“盘活存量”，提高了资本周转率以及资金使用率，因此资产的原始权益人包括银行、企业也具有足够的动力进行资产证券化。 在这样的背景下，基础设施的融资问题便迎来了契机。根据我国城镇化建设的规划，计划在2015年城镇化率达到51.5%。而城镇化建设的大力推进离不开基础设施的建设，而大量的基础设施建设需要大量的资金投入。地方政府为了解决基础设施建设的资金需求，通过传统融资模式大量举债，这增加
6、了地方财政风险以及金融风险。另一方面我国存在大量的民间社会资本却又一直缺乏适当的投资途径。而资产证券化在基础设施融资方面的应用便可以解决相关问题，不仅可以帮助减少地方政府负债，还可以以基础设施资产为支撑引入社会资本解决基础设施融资；不仅盘活了存量，还促进了社会资本的流动。然而资产证券化在我国还处于发展的初级阶段，因此以此为契机进行理论以及实践研究是很有意义的。1.1.2研究目的自2009年年初，由于美国的次贷危机仍然延续，国际金融危机也影响了我国的经济，因此我国政府为了促进经济发展，出台了适度宽松的货币政策。银行放松银根，加速放贷，从而有了2009年的“信贷盛宴”；新增贷款增长情况如下图1所示
7、：图1 2009年新增贷款情况仅2009年一年，新增贷款达到9.59万亿元。而贷款的主要投向包括房地产及地方基础设施领域。2009年10月以来，地方政府债务问题至少已有三次成为国务院会议上重点讨论的议题，成为各界关注的焦点。插入近几年政府债务走势，以及占GDP比重。2013年12月30日，审计署公布的数据显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿。合计30.27497万亿元。地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元 参见审计署，全国政府性债务审计结果，2013年。
8、从债务资金投向看，地方政府债务主要用于基础设施建设和公益性项目，在已支出的政府负有偿还责任的债务101 188.77 亿元中，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目的支出87 806.13 亿元，占86.77%（详见表1）。从上表可以看出，地方政府性债务中基础设施建设占比最大，合计59%。基础设施建设有很大一部分是通过传统的银行贷款进行融资，虽然也用到企业上市融资、企业债券以及BT、BOT等方式，在一定程度上起到项目建设资金的支撑作用，但依赖上述方式，也仍然不能完全满足当前基础设施资金的短缺现象，仍然需要更多的金融创新。因此为了解决地方政
9、府债务，达到盘活存量的目的，基础设施资产证券化的研究是非常有必要的。论文的选题目的就是为了使资产证券化这项金融创新在我国的基础设施建设中广泛实施提供理论依据和可操作的模式，以及对在实际操作中存在的问题提出可行的解决办法等，为国内证券化的实践探索一条可行的道路。1.2 文献综述资产证券化在西方发达国家的研究已经有40多年的历史。尤其在住房抵押贷款资产证券化以及信贷资产证券化方面，相关理论研究很多。而由于资产证券化在西方国家的发展已经比较成熟，相关资本市场的建设也比较完善，所以近期的研究更多是在证券的定价以及风险控制方面。我国资产证券化处于起步阶段，也具有了一定的研究成果。国内从九十年代后期才开始
10、对资产证券化有专门的理论研究。张超英和翟样辉(1998)第一次比较系统地介绍和深入研究了资产证券化的原理和实务。黄明（1999）专门针对企业的债务提出了企业债务证券化的设想。1999年，王开国在资产证券化论中对资产证券化中法律制度、会计与税收处理方式做了详细分析，并首次提出资产证券化在基础设施融资中的应用。涂永红(2000)针对银行信贷资产证券化的操作做了深入研究。洪艳蓉（2004）则针对资产证券化的法律问题做了全面详细的研究分析。高峦（2005）在资产证券化研究一书中介绍了各种资产的证券化运作方式，包括住房贷款、汽车贷款、基础设施等。关于资产证券化在基础设施建设融资的研究,比较系统的文献还不
11、多。2000年沈沛通过借鉴资产证券化的国际运作方式，提出了市政基础设施建设证券化融资的架构。陈克禄(2002)在基础设施项目ABS融资探讨中对比分析了基础设施建设中各种不同的融资方式，并得出ABS融资方式的优势。李耀(2003)首次引入实际案例，借助离岸市场珠海高速证券化的操作模式做了重点分析，从实践的角度研究了其中的法律、会计及税收等问题。肖林（2003）把基础设施证券化的研究拓展到了水电收费领域。党明灿(2005)在法律层面对基础设施资产证券化的可行性做了详细分析。而最近的文献主要是2010年徐东对基础设施资产证券化的定价做了深入研究。1.3 研究框架与方法本文以资产证券化的基本定义以及原
12、理作为理论基础，结合我国基础设施的特点以及融资现状，探讨了如何将资产证券化模式用于基础设施的融资，从而拓宽其融资渠道。文章的主要脉络如下:第二章首先介绍了资产证券化的基本概念和原理，作为全文的理论基础；第三章简要介绍资产证券化在发达国家以及国内的发展情况; 第四章根据我国基础设施的建设需求和融资困境，结合资产证券化融资方式的优势，提出资产证券化融资的必要性，然后基于基础设施的资产特性及我国的现实市场环境做了可行性分析;第五章从实践角度分析基础设施资产证券化的操作模式，对已有案例做了详细分析，并在实践操作理论及案例的基础上引申开去，提出了一些关键问题及其解决方法;最后一章对全文作出总结,并展望了
13、资产证券化在我国未来的发展前景。本文采用的分析方法主要有统计法、比较分析和案例分析等方法。本文的主要创新之处主要在于通过案例对资产证券化在基础设施应用实践中的一些问题进行了详细分析并提出了适合我国国情的现实选择和解决办法。但是资产证券化是一个很大的课题，涉及到包括金融工程、法律、会计、税务等很多领域，本文的不足之处主要是对资产证券化的理论分析比较粗浅，虽然在基础设施资产证券化实践方面提出了实际操作中应该重视的问题，但是对每一个问题的分析并不是很深入。这些都是未来需要进一步努力研究的方向。第2章 资产证券化概述2.1证券化的定义资产证券化（简称为ABS）是一种创新型的直接融资方式，根据国内外学者
14、的定义，一般来说，它是指将原始权益人缺乏流动性但是具有未来现金流的存量资产集中起来构成资产池，通过对资产池产生的现金流进行重组，构造出在金融市场上可以流通的证券。通俗地讲，资产证券化就是把一项资产分割打包出售给投资者，如图2所示：图2资产证券化的定义 资产证券化的简明操作过程如图3所示：首先资金需求方作为资产证券化的发起人（也称为原始权益人），他们将流动性较差的资产例如住房抵押贷款、应收账款、基础设施收费权等整理组合形成资产池（称为基础资产），并出售给特殊目的载体（称为SPV），SPV对基础资产产生的未来现金流进行重组并发行资产支持证券给投资者，通过发行证券所得收回购买基础资产支付的资金；基础
15、资产产生的现金流便支付给投资者作为回报。因此通过资产证券化，发起人用缺乏流动性的资产换得了高流动性的现金，有利于业务的进一步发展；同时发行的证券可以在二级市场上流通，从发起端到发行端，低流动性的资产转化成了高流动性资产。资产证券化作为一种创新型的融资手段，具有与其他融资方式不同的特点：1. 资产证券化能够实现破产隔离。破产隔离是指被证券化的基础资产不作为原始权益人的破产清算资产。这是资产证券化的核心要素。在资产证券化的操作过程中，原始权益人必须把基础资产进行真实出售。既然基础资产已被出售，那么原始权益人已不再拥有基础资产的所有权，如果原始权益人破产，其对基础资产便没有追索权。因此不会影响到基础
16、资产所产生的现金流对于投资者的正常支付，避免了原始权益人的破产风险，保护了投资者的利益。2. 资产证券化以基础资产为支撑。一般的融资方式如银行贷款、发行债券都是以融资人的整体信用作为融资基础的，即投资人会对融资人作全面的尽调和考察，包括经营情况、整体的财务状况、信用记录等。而资产证券化则是以基础资产为融资基础的，这些基础资产只是融资人的某些特定资产，与其他资产相分离；对投资人支付的回报仅仅来源于这些特定资产所产生的现金流。所以资产证券化主要根据基础资产的质量进行评估，而不需要对融资人的整体信用水平进行判断。正是由于破产隔离的特点，已经证券化的资产就不会受到其他风险因素的影响，例如融资人其他资产
17、的风险以及融资人本身的资信情况。对投资人来说，无须承担融资人的风险；而对融资人来说，不再需要通过自身的信用能力或自身的资产为抵押。3. 资产证券化属于表外融资。一般的融资方式是一种增量资产的融资，例如通过银行贷款、发行债券的债权性融资会增加“负债”科目；发行股票会增加“所有者权益”科目；两者在增加融资人负债或所有者权益的同时也增加了资产。而资产证券化是一种存量资产的融资，即是在融资人已有的资产基础上进行一种转化。基础资产真实出售给SPV的同时也转移出了对基础资产的所有权，出售的基础资产将从资产负债表上剔除并确认出售资产所得收入。资产的原始权益人获得了资金，然而不会增加资产负债表规模，实现了表外
18、融资。2.2证券化的分类资产证券化是以基础资产为基础的，因此基础资产的构成和现金流特征直接关系到资产证券化的交易结构。因此基础资产是资产证券化分类的重要根据。能作为证券化的基础资产种类繁多。到目前为止，在发达国家市场，已经被证券化的资产包括：住房抵押贷款、汽车贷款、一般工商业贷款；信用卡应收款、设备租赁、贸易应收账款；航空机票收入、收费公路及其他基础设施收入等 参见。通常把基础资产分为两大类：抵押贷款以及抵押贷款以外的其他资产，对应这两大类基础资产，资产证券化也分为两大类：抵押支持证券化（MBS），以抵押贷款为基础资产发行的证券，例如住房抵押贷款证券、商品房产抵押贷款证券；资产支持证券化（AB
19、S）：以抵押贷款以外的其他资产为基础发行的证券，例如汽车贷款证券、信用卡应收款证券、贸易应收款证券、基础设施收入证券等。首先介绍抵押支持证券化（MBS）。MBS是资产证券化最早的品种，产生于1970年，其基础资产主要是住房抵押贷款。住房抵押贷款一般为中长期贷款，投资人会面临各种风险，如提前还本风险、利率风险、再投资风险以及信用风险等。为了对各种风险进行控制，可以将基础资产的现金流进行重组，并设计不同的支付结构。例如为了控制提前还本风险，可以将现金流按照不同的到期日进行分组；为了控制信用风险，可以通过设计优先/次级的分层结构对信用进行重组；为了控制利率风险，对不同的利率进行分组。根据不同的现金流
20、处理方式以及偿付结构，MBS可分为过手证券（mortgage pass throughs, MPT）、担保抵押贷款证券（collateralized mortgage obligation, CMO） 参见。1. 过手证券过手证券是最简单的MBS形式。在这种形式下，不对基础资产产生的现金流做任何处理，在SPV收到现金流后直接支付给投资者，中间可能会扣除一些费用。每一位投资者根据持有证券份额的比例获取本息支付。这种证券的优势在于设计交易比较简单，产品也比较单一，不需要特别复杂的技术对基础资产的现金流进行处理，而且可以有效地分散SPV持有基础资产的风险。但这种产品也具有一些缺陷，虽然可以隔离破产风
21、险，但是基础资产本身的风险完全由投资者来承担。而且无法满足投资者之间不同的收益风险偏好，因为每一位投资者按持有比例获得回报，收益和风险水平都是一样的。2. 担保抵押贷款证券CMO担保抵押贷款证券CMO最初主要是根据投资者对产品不同的期限要求设计的。它不是把未经处理的现金流直接支付给投资者，而是对现金流按照不同的到期日进行分组，再把不同组的现金流支付给持有证券的投资者。证券具有不同的档次和类别，每档的到期期限不同，投资者根据自己的偏好选择持有。每一档证券的本金按照时间顺序清偿，直至所有档次的本金均被清偿。由于投资者除了对期限的需求不同，对于利率风险、收益结构等的要求也各异，因此CMO进一步创新，
22、为了满足投资者的特定需求可以量体裁衣地设计各种复杂的结构，CMO的主要类型如图4所示：图4 CMO主要类型基础资产过手型证券CMO简单CMO纯利息证券（IO）纯本金证券（PO）固定利率证券浮动利率证券逆向浮动利率证券Z证券计划摊还证券（PAC）目标摊还证券（TAC）现金流直接转付重组本息顺序支付结构本息剥离结构利息分割结构利息延期支付结构本金分割支付结构通过设计不同的结构，可以实现不同的价格、利率结构、偿付顺序、偿付时间。例如通过将本息进行剥离然后重新分配，创造出纯利息证券（IO）和纯本金证券（PO），通常被称为剥离式住房抵押贷款证券SMBS，出现于80年代下半期 参见。这种结构设计可以匹配不
23、同的利率风险偏好，因为本金和利息各自对市场利率的弹性不一样。在固定贷款利率下，当市场利率下降时，借款人会选择提取还款，导致早偿率上升，进而会加速PO证券的偿付，投资者提前收到本金，投资收益率得到提高；而本金的加速偿还导致了利息现金流的减少，降低了IO证券的投资收益率。例如，一个由固定利率期限为20年的住房抵押贷款组成的资产池，贷款本金为4亿美元， PO证券的价格为2亿美元，IO证券的价格为3亿美元。那么PO/IO证券的实际收益率取决于本金偿还的速度。本金偿还的速度越快，PO的实际收益率越高，IO的实际收益率越低。最极端的情况是所有借款人立即偿还贷款，那么PO证券的投资者可以立即获得4亿美元现金
24、流，即2亿美元的收益，收益率接近于无穷大；而IO证券的投资者没有利息现金流收入，收益率为零。相反如果在20年内没有出现提前还款，那么收益经过最长期限的折现获得的到期收益率最低；IO证券的投资者获得所有的预期利息收入，收益率最高。其实基础资产本身的风险收益水平并没有改变，只是把风险收益进行了分组，分配给不同偏好的投资者，扩大了投资者的范围。并且利用这种特性，CMO还被人们用来作为对冲利率风险和早偿风险的有效工具。大概在2000年，在美国市场上CMO已经占所有未偿固定利率住房抵押贷款证券的40%。ABS也创始于美国，出现的时间晚于MBS，直到1985年才出现。资产证券化的前提是基础资产能够产生可预
25、期的稳定的现金流，而除了住房抵押贷款外，还有很多资产也具有稳定、易预测的特点，因此他们也可以被证券化。因此ABS把MBS技术推广到了住房抵押贷款之外的其他资产，更进一步推动了资产证券化的发展，扩大了资产证券化市场。经过不断发展创新，ABS的种类也日趋繁多，如以下表【】所示。表2 ABS类型根据美国证券业协会(SIFMA)统计，截至2012年，美国资产支持证券存量达到9.8万亿美元，其中MBS占8.1万亿美元，ABS占1.7万亿美元 参见，。2.3资产证券化的交易结构从交易主体来看，资产证券化的整个交易过程中涉及到许多参与者，主要包括：发起人（原始权益人）、特殊目的机构（special purp
26、ose vehicle, SPV）、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商、受托人及投资者。有时某个参与者可以充当多个角色。1. 发起人发起人即基础资产的原始权益人，作为基础资产的出售方具有融资需求。只要有适合进行证券化的资产都可以作为发起人，例如商业银行，非银等金融机构，工商企业和政府机构等。2. 特殊目的机构SPVSPV是资产证券化中的核心主体，这一角色非常关键，也是资产证券化所独有的主体。SPV是法律意义上的实体，从发起人处购买基础资产并将其打包出售，目的就是实现破产隔离。最简单的SPV其资产就是从发行人处购买的基础资产，其负债就是出售给投资者的资产支持证券。因此SPV具有基础资产的
27、所有权及控制权，也具有向投资者偿付的义务。3. 信用增级机构。为了降低融资成本，资产证券化通常会对发行的证券提供额外的信用担保，即信用增级。信用增级机构即提供担保的机构。4. 信用评级机构。即对资产支持证券进行信用评级的机构。在公开市场上发行的证券一般都需要进行信用评级，资产支持证券也不例外。目前国际上有三大信用评级机构是规模最大、最具权威性、最具影响力的：标准普尔（Standard & Pools）、穆迪公司(Moodys)和惠誉公司（Fitch）。为了增强投资者信心，国际上的惯例是同时选用两家评级机构。5. 承销商。通常SPV会选择专业的承销商负责证券的发行销售。一般承销商由投资银行、券商
28、或信托机构充当，除了证券的发行他们也会在证券设计阶段提供投资顾问服务，运用其经验和技能设计出最合适的交易结构和融资方案，以同时满足发起人以及投资者的利益诉求。6. 服务商。基础资产被发起人出售后仍然需要监管或运营，服务商即承担这一职责并收取一定服务费用。可以是发起人也可以是独立第三方。7. 受托人。由于资产支持证券面向众多投资者，所以需要一个代表投资者的受托人，负责为投资者托管基础资产并行使相关权利。受托人代表着投资者的利益，职能包括：监督各参与方的行为；管理SPV账户中的现金流，例如对现金流进行再投资，在支付日兑付给投资者；定期审查基础资产相关情况并向投资者披露；如有违约情况，则及时公布并代
29、表投资者利益采取相关法律行为。2.4资产证券化的基本流程概况地讲，一次完整的资产证券化过程是：发起人将基础资产出售给SPV，然后SPV将基础资产组成资产池，再以该资产池为支持，在金融市场上发行证券，通过发行证券所得向发起人支付购买基础资产的对价；资产池产生的现金流将支付给证券投资者直到所有证券得到清偿。具体操作步骤如下： 1构建资产池。在构建资产池时应对基础资产进行选择分析，因为有的资产虽然能产生现金流，但是并不适合被证券化。根据实践经验，一般适合证券化且容易操作的具有下列特征： （1）基础资产未来产生的现金流是可预见的，一般现金流的支付模式是事先约定好的，或者是能够明确界定的。否则，资产支持
30、证券的按期支付将受到影响。（2）现金流具有历史数据记录，并且相对稳定。这样才有根据对未来的现金流进行预测，对风险进行评估，进而对待发行证券进行合理的定价和评级。（3）所有基础资产具有相似的期限，这样有利于实现合理的期限和收益分配。一般来说，如果现金流不可预期，波动较大，或者缺乏相关历史统计数据，基础资产同质性低，则不宜对这些基础资产进行证券化。2设立SPV，转让基础资产。这一步骤的主要目的就是为了实现破产隔离，并且基础资产必须以真实出售的方式进行转让。真实出售主要包括两方面的含义：一方面基础资产的所有权以及控制权转移给了SPV，使得原始权益人对基础资产没有追索权，保护了投资者的利益；另一方面对
31、于原始权益人，基础资产从资产负债表中剔除与其他资产进行了隔离，因此投资者对原始权益人的其他资产也没有追索权，实现了表外融资。同时SPV对资产池进行重组，根据投资者需求设计证券。 3建立信用担保机制，利用信用增级机构进行信用增级。信用增级通常采用内部增级和外部增级两种方式。内部增级是把发行的证券分为优先/次级不同档次，发起人通过认购风险相对更高的次级证券承担部分风险，从而实现信用增级；外部增级则是通过独立的第三方提供担保实现信用增级。信用增级的使用不仅有利于保护投资者，同时也有利于提高证券评级，降低融资成本，获得更高的市场定价，提高流动性。 4资产证券化的评级。证券经过信用增级后便可以通过信用评
32、级机构进行信用评级。证券发行前会进行初始的评级，在证券发行后的整个存续期内，评级机构仍然会跟踪监督，定期考察基础资产池的质量、以及各种风险因素，根据考察结果作出评级更新并向投资者公布。5证券发行。SPV设计好的证券可以自己发行也可以通过承销商向投资者发行。发行的方式包括公开发售或私募。6支付对价。发行证券的现金收入由SPV按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，同时向其他提供服务的各专业机构支付相关费用，例如承销商的证券承销费、服务商的服务费、受托人的托管费、信用评级机构的评级费用等。7管理资产池。SPV委托服务商对资产池进行管理。以信贷资产证券化为例，资产池是由一组信贷资产组成的，服
33、务商即对这一组信贷资产进行管理，包括但不限于：（1）收取信贷债务人定期偿还的本息；（2）按时将收集的现金流存入SPV账户；（3）监督债务履行情况，如果出现逾期则要进行催收，如果出现违约则协助实施有关补救措施。一般地，服务商由发起人担任，因为发起人对基础资产最熟悉。当然也可以由独立第三方来进行管理。 8清偿证券。一般SPV会委托受托人管理SPV账户并向证券投资者支付回报，直到所有证券完成清偿。资产证券化的交易结构图如图4所示：图4 资产证券化的交易结构示意图上述流程更多是理论上的，在实践中可能会有所不同。尤其在制度框架和市场环境不同的国家和地区，这种不同会更加明显。因此，在具体设计和运作实践时，
34、应该具体情况具体分析。2.5资产证券化的基本原理1.风险隔离原理风险隔离是资产证券化最基本的原理，也是最核心的原理，是指将基础资产的原始权益人的破产风险、财务风险等各种风险因素与已发行证券隔离开来。为了实现破产隔离，必须首先设立SPV，在设立SPV后，原始权益人把基础资产出售给SPV而且这种出售必须是“真实出售”，即资产在出售以后所有权不再属于原始权益人，如果原始权益人破产，其对基础资产便没有追索权。通过这种安排使得资产支持证券与原始权益人的整体信用风险得到彻底隔离。2.基础资产的现金流分析基础资产的现金流分析也是资产证券化的重要基本原理之一，因为现金流是证券化的基础。而现金流的可分析性建立在
35、其可预期性上，因为基础资产的价值以及风险都是体现在未来产生的现金流上的。只有当现金流可预期时，才能有效分析其收益及风险水平，以之为基础的证券才能被合理定价。目前国际上比较流行的资产证券化定价模型主要包括绝对估价法和相对估价法两大分类。其中绝对估价法中最基础的定价方法是静态现金流折现模型，这也是国内目前所使用的方法。（1）静态现金流折现模型该模型的主要方法是首先估计未来每一期的现金流量，然后按照收益率进行折现。其定价模型为：其中：P为证券的价格； CFt为未来第t期的现金流； y为投资者的期望收益率； N为投资期数。以信贷资产证券化为例，基础资产为各笔贷款。未来每期的现金流量（CFt）包括各笔贷
36、款本金的偿还、利息的支付以及提前偿付额。本金及利息根据偿还期及还款方式容易计算出来。而提前偿付额通常是按照假设来计算的，一种比较简单的计算方式是假定提前偿付率是贷款帐龄的函数，而不直接考虑利率的影响。它的最常见的假设是：提前偿付率会随着贷款账龄的增加而增加，而在某个账龄之后，提前偿付率将固定不变。静态现金流折现模型计算简单，原理简明，但这种方法也具有一些缺陷，例如没有考虑到利率的期限特性、利率的波动性、利率变动对提前偿付率的影响或者某些因素对现金流量的影响等等。在国外，由于资产证券化发展比较成熟，基础资产纷繁复杂，所以除了静态现金流折现模型，也常使用其他绝对估价法，例如静态利差模型、期权调整利
37、差模型等。（2）相对估价法这种方法的原理是：同类可比资产的价值具有相等的评价指标。通过考察同类可比资产的价值评价指标对一项新资产进行估价。通常的具体做法就是首先筛选出多个同类可比资产，计算出相关评价指标并取平均值，以该平均值为基础计算被评估资产的价值。其中比较常用的评价指标为以下三个比率：市盈率、PB比率和PS比率。另外，在实际中还会经常用到其他指标例如价格/现金流比率、价格/现金红利比率和市场价值/重置价值比率（又称托宾Q值）等 参见。相对估价法简单且易于使用，但是具有相当程度的主观性，因为没有两种资产的风险和收益是完全相同的。不同的估价方法互相补充，相辅相成，在很多情况下可以同时运用相互印
38、证。第3章 资产证券化在国内外的发展情况3.1 美国证券化市场美国是资产证券化的创始国，起源于20世纪60年代末。经过近50年的发展，从住房抵押贷款证券化（MBS）开始到多种资产支持证券品种，目前美国的资产证券化市场也是最发达的。在70年代之前，资产证券化在美国还处于萌芽阶段，处于发展初期。当时美国的住房抵押贷款从中短期的气球型贷款逐步向标准化的长期贷款转型，住房抵押贷款的标准化为MBS的发展奠定了基础，同时期限的增加也萌生了MBS的需求；70年代初期至80年代中期，由于住房抵押贷款需求的激增促进了MBS在美国的迅速发展。70年代前后，美国战后婴儿潮开始成年，大量的购房需求导致了住房抵押贷款需
39、求的激增；然而当时的住房抵押贷款发放机构面临着流动性问题，因此住房抵押贷款资金非常紧缺。因此为了解决这些问题，美国政府成立了联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mac）、联邦国民抵押协会（Fannie Mae）与政府国民抵押协会（Ginnie Mae）三大机构。这三大机构即购买住房抵押贷款，并将其组合打包并发行证券。自此资产证券化的实践开始在美国全面发展开来。80年代中期至今，MBS的技术拓展到其他资产，资产支持证券（ABS）开始发展起来，其他可证券化的资产诸如汽车贷款、信用卡、企业应收账款等也逐渐成为证券化的基础资产并迅速发展。例如1985年，汽车贷款支持证券开始在美国发行，它是仅次于住房
40、抵押贷款的第二大金融资产，继住房抵押贷款之后首先被用于证券化；1987年信用卡应收账款支持证券被推出；1990年又推出企业应收账款支持证券 参见。在美国，资产证券化一直发展迅猛，其市场份额已经达到整个债券市场的四分之一。根据美国证券业协会(SIFMA)统计,2012年美国资产支持证券(含信贷资产支 持证券)存量达到9.8万亿美元,占美国债券市场总量的25.9%,仅次于美国国债,超 过公司债券的市场规模 参见。美国债券市场情况如图【】所示：图【】 美国债券市场存量资料来源：美国证券业协会(SIFMA)3.2 欧洲证券化市场欧洲的资产证券化市场仅次于美国，但是因为欧洲各国的法律金融体制以及资本市场
41、环境等与美国不同,所以资产证券化的发展路径与美国不尽相同。在欧洲，资产证券化的起源也是住房抵押贷款证券，目的是为了推动房地产市场的繁荣。在80年代中期，英国发行了欧洲第一笔住房抵押贷款支持证券。之后经历了短暂的缓慢发展期，1986年、1987年两年发行的资产支持证券总量仅为17亿美元。但很快迅速发展起来，到1994年一年的发行量就达到了120亿美元 参见。由于欧洲各国之间法律体制以及市场环境不同，资产证券化在欧洲各国呈现出各异的发展态势。英国由于市场环境和法律制度与美国相似，所以在开展资产证券化方面具有比较优势，因此相较于其他欧洲国家，英国的证券化市场规模最大，发展最快，也很有创新性。用于证券
42、化的基础资产除了汽车贷款、信用卡应收款、企业应收账款外，还有来自传媒业的资产，例如电影、电视节目、音乐发行和制作的收入等；而像法国、德国、意大利等国家，由于他们的法律体系属于大陆法系，仍然以传统的间接融资为主，相对来说证券市场并不发达。欧洲资产证券化市场经过多年的发展形成了自己独特的特点，就资产证券化发展的类型而言，除了CMO占较大份额外，担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）是一个很重要的品种。它的标的资产通常是信贷资产或债券，自从1988年第一个CDO产品在欧洲诞生，此后在欧洲的发展十分迅猛。之所以发展迅速，是因为在欧洲市场，可供证券化的住
43、房抵押贷款不足，然而巴赛尔协议对银行资本充足率的要求越来越严格，因此商业银行有动机利用资产证券化进行风险管理和缓解监管压力。当CDO有了权威性的定价模型之后发展非常迅速，成为全球固定收益市场成长最快的产品之一。尤其在2007年发生次贷危机之前三年，CDO逐年增长，如下图【】所示。图【】 全球CDO发行规模情况（2004-2006年）CDO在2005 年和 2006 年的发行规模同比分别增长 74%和101%。根据研究公司 Celent 的数据, 截至 2006 年底, 全球 CDO 市场的存量接近 2 万亿美元 参见。当然也正是CDO风险控制不足，发展过快成为了导致次贷危机的最快祸首之一。3.
44、3 国内证券化市场在我国，资产证券化尚处于发展初级阶段。2012 年,美国资产证券化产品余额近9.8万亿美元，占美国债券市场1/4 以上, 而我国资产证券化产品余额不到500 亿元,其占比可以忽略不计。鉴于资产证券化在世界范围内，特别是在美国解决居民住房问题的突出成效，为了研究解决个人住房金融业务在我国发展中出现的银行流动性问题，在1999年初，中国人民银行首次对个人住房贷款证券化的可行性以及相关政策做了探索研究。由于证券化涉及到多个参与主体，对一系列法律制度都造成一定的冲击，为了控制风险我国采取的是先试点后推广的发展策略。2005年2月25日，国务院批准同意开展信贷资产证券化业务试点，标志着
45、我国资产证券化试点的开始。但是由于2007年次贷危机的影响，我国停止了资产证券化的试点。2011年券商资产证券化开始重启,资产证券化规模逐渐恢复了中断前的水平,并有了较快的发展势头2012 年信贷资产证券化重启并发行了近200亿元规模。 2005 年试点以来资产支持证券年度发行规模如图【】所示。图【】 我国资产支持证券发行规模情况（2005-2013年）目前在我国，被用于证券化的基础资产有限，主要包括银行信贷、房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款、不良资产。而且形成两大市场：信贷资产证券化与企业资产证券化。信贷资产证券化是经银监会审批在银行间市场发行交易,而企业资产证券化则多以券商专项资产
46、管理计划的形式,经证监会审批在沪深交易所发行交易。其中信贷支持证券发行规模大于企业支持证券，各自规模占比如图【】所示。图【】 我国资产证券化产品占比情况其中在企业资产证券化产品中，基础设施建设项目占据企业资产证券化主流地位。截 止到 2013 年底，企业资产证券化产品共发行16个，基础设施建设相关项目的证券化产品共 7 个，占43.75%。第4章基础设施资产证券化理论研究4.1我国基础设施融资现状4.1.1基础设施概述基础设施是经济发展及居民生活的基础，通常是指为生产发展、居民生活以及保护生态环境等提供公共服务的固体设施。例如提供水电煤、电信、卫生设施和排污、固体废弃物的收集和处理等的公用事业，大坝、灌渠等公共工程以及城市交通、铁路、机场、海港、水运等交通部门。世界银行在1994年世界发展报告中按照服务内容的不同将基础设施进一步细分为：表根据资产收益特性的不同，基础设施具有不同的收费机制和投资回报机制。可将基础设施项目分为以下三类。12
