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1、第一章 风险投资概述在研究风险投资中交易结构设计之前，首先要对风险投资有一个全面的了解。本章将简要论述风险投资的概念、特点、构成要素及其起源、发展趋势、对全球经济的作用和风险投资的具体操作程序。第一节 风险投资的概念、特征及构成要素一、风险投资的概念及特点风险投资的英文是“VentureCapital”，也被译作创业投资。风险投资所指的风险（venture）与一般我们所说的风险（risk）并不是一个词。这里所指的风险有冒险创新的意思。广义的风险投资是指对一切开拓性、创造性经济活动的资金投入。例如，19世纪末20世纪初对美国铁路、钢铁等新兴工业的投资以及对当前高新技术产业的投资都可以称为风险投资
2、。而狭义的风险投资一般是指对高新技术产业的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资。风险投资的最突出的特点在于它通常投资于高新技术产业的创建和新产品的研究开发阶段。一般投资虽也可能经历企业创建和产品开发期，但更侧重投资于生产较成熟的产品。高新技术在研究开发阶段的失败率往往高达80%90%，即使比较成熟的风险投资其完全成功率也低于30%。因而，风险投资具有名符其实的高风险。当然，与高风险相匹配的是高收益。由于高新技术往往使最终产品和服务进入前所未有的完美，因而风险投资一旦成功，便可获得巨额利润。风险投资业的基本运
3、行机制就是从成功的高新技术企业的高额利润中分享大大高于银行利率的风险收益，来弥补失败项目的损失。损益相抵后的盈余就是盈利。风险投资家利用这些盈利转化为风险准备金，实现风险资本的滚动增值和循环周转，不断增强风险资本的投资实力。美国在1981年至1986年间，风险资本的平均年净增值率为23.8%，最高的一年为37.2%,是股票平均收益率的23倍。因此与传统融资不同：风险资本是一种能承担高风险的资金，客观存在的这种特性是与高科技项目的高风险性相匹配的。风险投资的另一个特点是风险投资家不仅投入资金，而且还用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助风险企业的管理人员更好地管理企业。这是一种主动的参与式投资
4、，因此，由风险资本支持而发展起来的公司成长速度远高于普通同类公司。风险投资将风险资本、风险投资机构和风险企业三者有机地结合起来。其通常模式是，风险投资家先募集风险资本，设立风险投资机构，然后去支持经过筛选的具有增长潜力但缺乏资金的风险企业。此后随着被投资的风险企业的经营规模不断扩大，被投资的风险企业进入稳定发展阶段，成为可能通过资本市场融资的企业。于是风险投资公司就通过被投资的风险企业股票上市、收购和兼并或其它转让方式收回投资，获得利润，继续进行风险投资。这种投资活动具有如下5个特征：1. 投资对象多为处于创业期（start-up）的中小企业，而且多为高新技术企业，因此，它是一种有着鲜明风险的
5、投资。由于风险投资主要支持创新的技术和产品，没有固定资产作为贷款的抵押或担保，因此在技术、经济和市场等方面的风险都相当大，但在高级专业管理人才的管理下，风险被尽可能地减少，资本尽可能得到最大增值。因此，它被誉为“勇敢的资本”。2. 它是一种投资组合。为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含10个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高额回报来弥补失败项目的损失并取得收益。3. 它是一种长期的、权益性的投资。投资期限至少在3-5年以上，并且在此期间还要对有成功希望的被投资企业进行增资。由此，它也被誉为“有耐心的资本”。其投资方式通常为股权投资，一般占被投资企业股份的15%-20%，而不要求控股权
6、。4. 投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上，并且是一种主动参与管理的投资方式。风险投资不仅向被投资企业提供资金，而且风险投资家还向被投资企业提供管理咨询服务。5. 由于风险投资的目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资家会通过公开上市（IPO）、兼并收购（M&A）或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。风险投资与一般金融投资的比较见表1.1表1.1风险投资一般金融投资投资对象主要用于高新技术创业及新产品开发，以中小企业为主用于传统企业扩展传统技术新产品的开发，以大中型企业为主投资审查以技术实现的可能性为审查重点，技术创新与市场前景的研究是关键以财务分析和物质保证为审查重点，有无偿
7、还能力是关键投资方式通常采用股权式投资，其关心的是企业的发展前景主要采用贷款方式，需要按时偿还本息，其关心的是安全性投资管理参与企业的管理与决策，投资管理较严密，是合作开发的关系对企业的经营管理有参考咨询作用，一般不介入企业决策系统，是借贷关系投资回收风险共担、利润共享，企业若获得巨大发展，进入市场运作，可转让股权，收回投资，再投向新企业：按贷款合同规定收回本息投资风险风险大，投资的大部分企业可能失败，一旦成功，其收益足以弥补全部损失风险小人员素质需懂技术、经营、管理、金融、市场、有预测风险及处理风险的能力，有较强的承受能力懂财务管理，不懂技术开发，可行性研究水平较低市场重点未来潜在市场，难以
8、预测现有市场，易于预测注：作者自编二、风险投资的构成要素风险投资的构成要素有六个：风险资本、风险投资人、风险投资对象（被投资的风险企业）、投资期限、投资目的和投资方式。1. 风险资本（venturecapital）风险资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。2.风险投资人（venturecapitalist）风险投资人大至可以分为以下四类：第一类为风险投资家（adventurecapitalists）。他们是向其他企业投资的企业家，与其他风险投资人一样，他们通过投资来获得利润。但不同的是风险资本家提供的资本全部归属其个人所有，而不是受托管理的资本。第二类是
9、风险投资公司（VentureCapitalFirms）。风险投资公司的种类很多，但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资第三类是产业附属投资公司（CorporateVentureInvestors/directorInvestors）。这类投资公司往往是一些非金融性质的实业公司下属的独立的风险投资机构，它们代表母公司的利益进行投资。第四类叫天使投资人（Angels）。天使投资人也是资金所有人，与风险投资家不同的是他们没有管理经验，他们提供的资金常常投资于创业企业的初期。他们通常是该企业家的朋友、亲戚或商业伙伴。由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因而愿意在业务远未开展起来之前就向该企业家投
10、入大笔资金。3.投资目的风险投资虽然是一种股权投资，但投资目的并不是为了企业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把被投资企业做大，然后通过公开上市、兼并收购或其它方式退出，在产权流动中实现投资回报。4.投资期限风险投资人帮助企业成长，但他们最终将寻求渠道将投资撤出，以实现增值。风险资本从投资投入被投资企业到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种，其期限一般较长。5.投资对象风险投资的对象主要是高新技术产业。6.投资方式从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是股权投资，二是提供贷款或贷款担保，三是提供一部分贷款或担保资金同时投入
11、一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增值服务。风险投资还有两种不同的进入方式，第一种是将风险资本分批注入被投资企业，这种情况较常见，既可降低投资风险，又可加快资金周转；第二种是一次性投入。这种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这种方式，一次投入后，很难也不愿意提供后续资金支持。第二节 风险投资在经济发展中的地位和作用风险投资在培育企业成长，促进一国乃至全球经济的发展过程中起着十分重要的作用。以美国为例，过去50年间，大部分风险资本都投向了计算机软硬件、生物技术、通信等高新技术产业，造就了一大批世界知名公司，如英特尔（Intel）、数据设
12、备（DEC）、苹果电脑（Apple）、微软（Microsoft）、康柏（Compaq）、Lotus及美国基因工程公司（GenentechInc）等。这些公司的成长推动着美国经济的发展，增强了美国在世界上的竞争力。风险投资造就了美国硅谷数万家高新技术企业欣欣向荣的局面，使得知识经济得以蓬勃发展，也促成美国二十世纪90年代中后期出现历史上第一次连续9年的低通胀、高增长的经济繁荣局面。因此，英国前首相撒切尔夫人指出：欧洲在高科技方面落后于美国，并非由于欧洲科技水平的低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。风险投资除推动科技成果的转化，对一国乃至全球经济的影响还表现为对创新的推动。首先是技术
13、创新。由于风险投资成功与否和产品的生命周期密切相关，因此，投资人和企业家都非常重视对技术创新的投入。以美国为例，1991年至1995年，风险企业在创业前五年的平均研究开发基金为1200万美元，人均4万美元/人，全部风险企业平均研发基金每年以33%的速度递增，而同期美国前500家企业研究开发基金的增长率为12%，人均为1万美元/年，只有前者的三分之一。有关机构的研究还表明，风险企业的研究开发基金占销售收入和利润的比重也远大于前500家企业。显然，高投入构成了发达国家技术创新的基础，而风险投资又为这种高投入创造了条件。其次是管理和制度的创新。风险投资不同于一般的股权或债权投资，随着专业投资队伍的扩
14、大，风险投资公司带给被投资企业的不仅是资金，还有一系列增值服务，他们参与风险企业的经营管理和重大决策，不断复制过去的成功经验，提供高水平的咨询顾问服务，对改善企业管理和创新企业制度起到了非常重要的作用。一位美国经济学家在谈到风险投资对全球技术经济的影响时曾经说到：“风险投资对可编程计算机、晶体管和DNA这三项本世纪重大的科学发现的最终商业化均起到了至关重要的作用。正是科学发现、企业家才能和风险投资这三个关键因素促进了新兴产业的出现，并导致社会变革。”也许，这就是风险投资自乔治多威特开创以来，经历了数十年仍长盛不衰的主要原因。第三节 风险投资决策的三大定律所谓风险投资的三大定律是指投资人在作风险
15、投资决策时所要依据的三条基本原则。第一定律：决不选取超过两种以上风险的项目。风险投资项目常见的风险有五种，即研究发展的风险、生产产品的风险、市场的风险、管理的风险和成长的风险。如果风险投资人认为风险项目存在两种以上的风险，一般就不应该投资。第二定律：V=PES，其中V代表总的考核值，P代表产品市场的大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理队伍（企业家）的素质。风险投资人在作投资决策时通常要选择那些总的考核值（V）最高的投资项目。第三定律：投资P值最大的项目。即在风险和收益相同的情况下，风险投资人更愿意投资产品市场更大的项目。产品市场的大小（P）对市场的判断主要研究四个方面的问题：一是多
16、少客户需要这个产品，你怎么知道？二是什么时候客户需要这个产品？三是你的产品是否能满足客户的需要？四是市场竞争和产品竞争的情况怎样？通过对以上问题的研究和考查，投资人在决定投资前一定要明确以下五个问题：u 确定顾客和风险企业一样对这个产品（或服务，下同）感兴趣；u 确定有足够的顾客；u 风险企业集中力量在最有希望的市场上；u 风险企业充分了解自己和顾客的经济情况；u 风险企业对市场竞争者和技术竞争非常清楚。通常风险投资人用一个简单的公式来计算风险企业产品市场的大小：公司产品市场大小=市场容量市场增长率产品市场份额。企业家素质（E）在风险投资界，有这样一句名言来说明管理对投资成败的重要性：一流的创
17、意加上差的管理会使你满盘皆输，而反过来，二流的创意加上一流的管理会使你跑赢全程。那么什么是一流的管理队伍呢？对此不同的风险投资额人有不同的评价标准，著名的风险投资专家爱德勒认为，评价管理队伍要从判断力、进取心、忠诚度、经验以及个人魅力五个方面来考查；而另一位投资专家吉恩斯瓦茨（Jim.Swartz）则认为风险投资家所寻找的是同时具备以下五项品质的企业家（在大多数情况下，有一到两项品质起决定作用，而其他几项品质特征在不同程度上起作用），这五项品质按重要性大小依次是领导能力（Leadership）、远见（Vision）、诚实（Integrity）、开明（Openness）和奉献精神（dedicat
18、ion）。还有的投资者将合格企业家的个人素质分为“聪明且有干劲、具有创业精神、正直诚实、开明直率、具有成功经验、处世乐观、具备招聘和组织能力”七个方面。尽管不同的投资人对企业家素质的标准有侧重，但仍有一些共同点，比如对企业家经验、诚实的品德和开明乐观的态度的一致认同等。独特性（S）独特性是指风险企业与其它企业相比所具有的不同特点。一个风险企业的独特性可以表现在管理队伍的独特性、产品或服务的独特性、生产流程的独特性等诸多方面。风险投资人一般不愿意投资那些随波逐流的公司,他们希望被投资公司具有自己独特的商业位置,以期通过对独特性的研究来寻找风险企业可能获得超额利润的依据.在考查独特性时，投资人通常
19、会对技术给予相当关注。对技术独特性的考查首先是找出技术风险投资中常见的错误,包括:项目需要大量的科研工作才能成为产品,技术需要两个以上的突破,产品没有本质性技术突破,过早地泄露技术和产品信息,试图革产品的每一部件等。在鉴别出错误之后,风险投资人根据以下标准对技术独特性作出审定:投资者必须充分了解投资项目的技术,项目的技术要有实质性的突破,发明或掌握技术的人更重要,确定是技术找市场还是市场找技术,要考虑产品研究、发展及生产的各个技术环节等。此外还要对相互竞争的其它技术及其前景作出判断。第四节 风险投资的操作流程风险投资的操作过程一般可分为四个阶段：第一阶段是投资项目的产生、筛选和可行性研究；第二
20、阶段是交易结构的设计；第三阶段是经营和监控；第四阶段是退出。一、 投资项目的产生、筛选和可行性研究1 投资项目的产生、筛选。对风险投资公司及其经理人而言，投资项目的产生并不是什么问题。投资项目主要来源于以下几个渠道：与企业家的直接联系；其它风险投资机构、投资银行及其它金融机构、高等院校、研究所、政府机构、经济人、律师及会计师等。对于产业附属投资而言，还可从其母公司的其它部门获得相关的项目信息。一般而言，风险投资机构收到的项目建议书远比其能够或愿意接受的多得多，因此风险投资机构要对它们进行一次粗略的筛选，以便选出值得作进一步详细考察的投资申请。在投资项目的筛选过程中，风险投资公司的筛选标准起着十
21、分重要的作用。不同的风险投资公司有着不同的筛选标准，但又有一些共同点。一般包括以下几个方面：投资项目所属行业（Industry）。风险资本一般以高新技术产业为投资重点，但仍有一些风险投资公司向诸如建筑业、一般工业产品生产、商业服务等行业的公司进行投资,还有一部分公司专注于投资零售业。值得注意的是，风险投资人通常趋向于选择他们所熟悉的行业进行投资，因为这样有利于他们对投资项目的评估和和投资后的管理。投资规模（Investmentsize）。不同的风险投资机构对投资规模的要求有所不同。但有一点是相同的，那就是一方面为了降低投资风险，任何一家风险投资机构都不愿意把所有资本投入到一个或极少数几个投资项
22、目之中；另一方面，考虑到管理投资所需的时间和所要花费的成本，风险投资机构也不愿意把投资过多分散于大量小额交易之中。通常，他们会根据风险投资基金的规模来确定一个自己认为较为理想的单笔投资规模。投资项目发展阶段（Stages）。一个企业的发展一般经过种子期（Seed）、创业期（Start-up）、扩张期（EGpansion）、成熟期（Mezzanine）四个阶段。投资于不同发展阶段的风险资金分别称为种子资金、创业资金、营运资金和扩张资金（前者投资的被投资企业尚未达到盈亏平衡点，后者投资的被投资企业已经达到盈亏平衡点）、美化资金。对不同企业发展阶段的不同偏好与风险投资公司的资金来源、从业经验、其所处
23、的地区、行业竞争程度及其要求的收益率和风险偏好密切相关。被投资企业的区位特点（GeographicLocation）。被投资企业的地理位置和人才、信息条件构成了其自身的区位特点。通常认为，人才集中（包括技术人才、管理人才、金融和法律人才等），配套工业齐备、地处信息中心和交通中心的被投资企业具有最佳的风险投资环境。此外，被投资企业越接近风险投资机构，得到资金支持的可能性越大。因为这便于风险投资家参与被投资企业的经营与管理。2 审慎调查和投资决策 审慎调查风险投资项目在通过初步筛选后，风险投资人即对这些经过筛选的项目进行审慎调查（DueDiligence，也有译作尽职调查）。所谓审慎调查是指风险投
24、资人在投资决策前对风险企业现状、成功前景及其管理层所作的独立调查。审慎调查通常需要集中进行并认真细致地开展，一般需花费数个月的时间。在实际操作过程中，风险投资人对风险项目的审慎调查经常集中在以下几个方面：产品市场情况；人员素质（包括管理人员和技术人员）；技术特点；经济核算；有关法律和政策等。风险投资人对风险企业的审慎调查通常以向公司员工和管理人员提出种种询问来进行。此外绝大多数的风险投资人还会去和风险的供应商、客户、竞争对手以及其它熟悉该公司及其所属行业的人员进行交谈。他们还将进行深入地取证、仔细地分析企业的经营计划和实际及预测的财务报表并视查工地和设备等。有些风险投资机构甚至还征求其它风险投
25、资人的意见。决策依据管理能力，产品、服务或技术的独特性以及产品市场的大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分。有关详细内容见本章第四节“风险投资决策的三大定律”。二、 交易结构的设计风险投资人在选取投资企业之后，便开始与风险企业商谈投资协议，以解决三个方面的问题：金融工具设计；交易定价和股权安排；治理结构安排。我们统称之为交易结构设计。在交易结构设计过程中，为尽可能降低投资风险并最大可能获得理想的回报，风险投资人通常会提出一些保护性的要求，主要包括：u 在既定交易的风险水平下赚取合理的回报；u 要求对被投资企业的发展施加足够的影响，通常要求出任风险企业的董事；u 要求使交易产生的现金流的纳税最
26、小化；u 不管未来出现任何情况，都要求保证投资能够撤出；u 要求享有投票控制权，以便在企业业绩恶化的情况下能够更换管理者。另一方面，创业企业家也希望在交易设计过程中谋求保护自己的利益，通常情况下，创业企业家的主要考虑包括：u 要求能够领导他所创建的企业；u 从他的创新中获取合理的财务回报；u 希望有尽可能多的资源供他的企业运作；u 尽可能使税负最小化。由于在交易结构设计的过程中，风险投资人和创业企业家都寻求有利于自己的保护性条款，因此交易结构设计的最终安排将是二者反复协商的结果。三、 经营和监控风险投资机构与传统的金融机构的最大区别，就在于风险投资机构在完成投资后还有参与被投资企业的运作的意愿
27、。风险投资机构对被投资企业的监督是为了通过预测可能出现的问题和提供及时的决策信息来使损失最小化和收益最大化。风险投资机构的做法是追踪企业的经营业绩并提供专业建议。监控方式主要有积极干预型、间接参与型和放任自由型三类。四、 退出风险投资的最后阶段是投资退出（EGit）。投资退出的条件和方式通常在签订投资协议时即已确定。其目的就是要避免风险投资家脱手时资金被锁住。风险投资通常有三种最基本的退出方式：公开上市（IPO）、收购和兼并（M&A）和企业回购。第二章创业企业的价值评估无论是首次公开发行、售出还是投资入股，进入和退出的实质是创业企业在买者和卖者之间以双方合意的价格进行转让。买者和卖者都有要给创
28、业企业估价，买方要估一个可接受的最高价，卖方要估一个可接受的最低价。在此基础上双方通过谈判确定最终价格。因此，定性和定量地对创业企业的价值评估是一个涉及买卖双方切身利益的重要问题,也是交易结构设计中股权安排和交易定价的关键环节。第一节创业企业价值的定性评估一、 创业企业的评估重点创业企业通过初步筛选，即进入投资评估阶段。首先针对创业家或投资对象所提出的经营计划书进行审查和评估，评估的重点包括以下五个方面的内容：1 经营计划书的可行性。主要评估经营计划书是否详实合理、具体可行、是否能吸引到投资，是否完整地说明经营现状、营运规划、以及未来发展战略等。通常风险投资公司会根据经营计划书撰写的质量和详实
29、程度，来判断创业家对其所创事业的认真态度，这对创业企业的可信程度将有密切影响。一个完整的经营计划书应包括以下内容：计划摘要；整体环境与公司业务介绍；创业者的明确目标；管理团队成员的经历和职责分配情况；产品市场的描述与成长潜力的预测；经济可行性分析；资金需求与运用的分析；财务评估、预测与敏感性分析；策略规划与执行方案的确定；风险评估；律师、会计师与各种经营管理顾问等创业家智囊团或决策参谋的描述。2 经营团队的背景与能力。风险投资公司一向认为经营团队的好坏决定创业企业的未来命运，因此常说：“投资于二流技术、一流经营人才的公司，要胜于投资于一流技术、二流经营人才的公司”。也有专家认为，评价一个创业企
30、业“第一看管理，第二看管理，第三还是看管理”。由此可见，风险投资公司对于创业企业家的诚信、人格特质、过去经历表现等都是高标准严要求的，同时对于经营团队内的合作、共识程度、团队精神也相当关注。由于风险投资本质是一种高风险性的投资行为，无论采取如何严谨的评估程序和评估方法，都无法完全免除失败的风险。因此，许多有经验的风险投资家都会把最终的评估焦点放在创业者和经营团队上。他们认为经营环境和市场的变化是不可预知，也是无法控制的，唯有创业者的强烈愿望和意志力，才能克服这些困难和挑战，并确保创业企业的最后成功。3 市场规模和潜力。市场分析是产品、技术、财务评估的基础，任何一个创业企业都必须要有足够的市场规
31、模和顾客需求潜力，才能维持企业的生存与发展。4 产品与技术实力。由于产品与技术实力是创业企业核心竞争力与获利的主要依据，风险投资公司会全面了解有关技术的来源、核心技术竞争能力、研究技术风险、产品功能特性、生产制造计划、周边产业配套、专利与知识产权问题及政府政策等。为此风险投资机构经常咨询有关专家和研究机构。5 财务计划与投资报酬。风险投资公司主要评估创业企业过去的财务记录、目前的股东结构、未来财务计划的合理性、申请投资金额的合理性、回收年限与投资报酬的实现可能性等。在书面评审阶段，风险投资公司还应要求创业企业提供所需的补充材料，同时也应约谈经营管理人员，以获得更充分的信息。一般情况下，大约只有
32、20%30%的投资项目可通过初步评估，进入深入评估阶段，大约只有10%的项目通过深入评估。二、 不同发展阶段的投资评估考察因素处于不同发展阶段的创业企业，其特性、目标与所面对的风险均不相同，同时在市场营销、内部管理、产品技术开发、财务计划等经营方面的问题也有极大差异，因此，风险投资公司在进行投资评估分析时，评估的重点也会随之调整。以下进一步讨论不同发展阶段投资评估考察的重点。（一） 种子、开发阶段的创业企业由于这类企业尚未成立或成立不久，风险投资公司较难用经营计划书的资料来评估其企业性质与营运绩效，再加上所面对的市场风险和技术风险远比其它发展阶段高，因此，风险投资公司通常是采用全方位的评估和分
33、析。首先，在筛选项目时，风险投资公司会要求产业性质与其投资专长领域密切相关，同时地点必须较为邻近，目的是希望能通过积极的辅导经营，降低投资风险。在评估阶段，较偏重创业家的经历、背景、人格、经营机构的专长和管理能力、技术能力与资源、市场潜力等方面的分析，对于经营计划书是否呈现出竞争优势也是评估的主要重点。而在财务计划方面，因各项数字多属预测性，仅能从规划的合理程度来判断，但许多风险投资公司认为创业企业的股东结构将是很重要的考虑因素，原因是早期投资方案是否成功与主要股东间的合作与共识密切相关。一般而言，早期创业企业的评估工作较为困难，许多决策都是基于经验的判断，因此风险投资公司必须对于产业技术市场
34、发展具有深入的熟悉程度。（二） 成长、扩张阶段的创业企业处于成长期和扩张期的企业，由于产品已被市场接受，且市场需求也比较明确，企业组织也渐具规模，此时筹资的主要目的是在既有基础上，继续研发新产品并扩大生产规模，以建立竞争优势，扩大市场占有率。由于这类创业企业风险较低且获利稳定，因此，它们是风险投资公司主要的投资对象。通常风险投资公司会通过产业调查和市场分析，主动地寻找投资对象，并收集充分的资料后再做出最有利的投资决策。风险投资公司对于这类创业企业的考虑，主要在于投资对象的企业性质以及未来继续成长获利的机会。因此评估的重点将放在创业企业过去和现在的财务状况、经营机构的经营理念和管理能力、市场目前
35、的竞争态势、市场增长的潜力、以及在产品技术开发上的能力与具有的优势等方面。另外，有关资金回收年限、方式，以及可能遭遇的风险，尤其是未来能否具有公开上市的机会，也是影响投资决策的重要评估和衡量项目。一般而言，成长、扩张阶段的投资项目较依赖理性决策，充分的资料收集和完善的评估过程，通常能达到降低投资风险的效果。由于扩大生产和销售规模、开发第二代产品，创业企业需要很大规模的资金。但因其内部融资能力不足，有形资产达不到银行贷款的正常要求。因此，在这个阶段企业会面临资金短缺的问题，很容易从成切走向失败。西方有些学者将这个资金短缺时期称为创业企业的“死亡峡谷”。（三） 成熟阶段的创业企业成熟阶段的创业企业
36、无论是在市场上还是在技术上的风险都比较低，经营管理能力也可以从过去的经营成就与财务资料中发掘，因此，风险投资公司评估重点主要是在财务状况、市场竞争优势，以及资金回收年限、方式和风险等方面，目的是为衡量股权上市的时机与市场价值。另外，经营团队的经营理念是否能与风险投资公司相匹配，也是评估手重要因素。一般而言，投资于成熟阶段的创业企业资金回收年限较短，回收风险较低，评估工作并不复杂。第二节创业企业价值的定量评估一、 企业价值评估的基本原理企业从价值评估和判断实际上是一个仁者见仁，智者见智的问题。市场及其参与者总在不停地变化，企业价值也必随之而变化。但本着“离真理近一步总好过原地不动”的精神，理论界
37、和实务界创造出各评估理论和方法，其成果已成严密体系。企业价值评价的基石是“现值”规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。公式为：V=其中：V资产的价值；n资产的寿命；CFt第t年的资产现金流；r反映预期现金流风险的贴现率；现金流因所评估资产的不同而各异。对股票而言，现金流是红利；对于债券而言，现金流是利息和本金；对一个实业项目而言，现金流是税后净现金流。而贴现率取决于所预期的现金流的风险度，风险度越高，贴现率越高；反之，资产风险度越低，贴现率越低。用公式可以表示为：贴现率=无风险利率+风险报酬率。对公司整体价值进行评估时可以使用该公司的资本加权平均成本（WeightedAve
38、rageCostofCapital，简称WACC）对公司预期现金流进行贴现。公司资本加权平均成本是公司不同融资渠道的成本根据其市场价值加权平均得到。公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息前纳税额的剩余现金流。公式为：公司整体价值=其中：CFTFt第t年公司的预期现金流；WACC资本加权平均成本。二、 企业价值评估的主要方法许多方法可以用来评估企业的价值。如账面价值、重置价值、清算价值、市场价值、可参考公司的市盈率，以及企业潜在价值。对于风险投资公司而言，最好的方法是通过计算潜在价值确定创业企业的最高价值。潜在价值的计算方法有自由现金流贴现法、市盈率评估法、期权评估法（或有要求权评估法）、调
39、整现值法和回收期法等。（一） 自由现金流贴现法创业企业自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股东和债权人的现金流总和。只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么自由现金流（FCFF）模型的一般形式就可以用来对任何公司包括创业企业进行估价（WACC法）。公司自由现金流可以有两种方法进行计算：一种是把企业所有权利要求者的现金流加总，公式为：FCFF=股权现金流+利息费用（1税率）+本金归还发行新债+优先股红利；另一种方法是以利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算，公式为：FCFF=EBIT（1税率）+折旧资本性支出追加营运资本从理论上看，两种方法的计算结果应是相同的，根据F
40、CFF增长的不同情况，即是稳定增长还是不规则增长，现金流贴现评估法又可分为以下两种：1 一般FCFF模型。在一般FCFF模型中，公司价值可以表示为预期FCF的现值：公司的价值=其中：FCFFt第t年的FCFF。2 FCFF稳定增长模型。如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为gn，则该公司的价值可以表示为：公司的价值=其中：WACCn稳定增长阶段的资本加权平均成本。（二） 市盈率评估法在各种投资领域中，市盈率（PE）是所有比率估价法中使用最多也是最常被误用的方法。市盈率简单明了的优点使其在从证券发行定价到相对价值判断等一系列的应用中成为一种十分具有吸引力的评估方法。在中国的上市证券交易中
41、，许多人就是参考证券信息中的该指标进行买卖的，认为这是理性投资。然而它与公司基本财务数据之间的联系却常常被人忽视，从而导致应用中出现重大失误。市盈率在公司评估应用中得到广泛应用的原因很多。第一，它是一个将股票价格与公司当前盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；第二，对大多数人来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它能部分反映公司一些其他的特征（包括风险性和成长性）。但人们误用市盈率的可能性也很大。人们广泛使用市盈率的第一个理由是因为它避免了估价前对公司风险、增长率和红利支付率所作的一系列假设，而所有这些假设都是现金流贴现估价中不得不提出的。其实这一点并不正
42、确，因为市盈率的最终决定因素与现金流贴现估价中价值的决定变量是相同的。因此，对于某些分析者来说，使用市盈率可能是一种逃避对公司风险、增长率和红利支付率做出明确假设的方法。这可能会给分析人员带来方便，但它并不是使用市盈率有说服力的理由。使用可比公司市盈率的另一个理由是它们更能反映市场中投资者对公司的整体看法。这样，如果投资者对高科技行业股票持乐观态度，那么该行业股票的市盈率将处于高位，以反映市场的这种乐观情绪。而另一方面，这也可以看成是市盈率的一个弱点，特别是市场对所有股票的定价出现系统误差的时候。如果投资者高估了高科技行业股票的价值，那么，使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致评估中出现错误。
43、笔者认为，公司市盈率同样取决于现金流贴模型中决定价值的基础因素预期增长率、红利支付率和风险。如果稳定增长公司的增长率与它所处的宏观经济名义增长率相近，那么，利用Gordon模型，通过稳定增长公司的市盈率可以得到稳定增长公司股权资本的价值。公式为：P0=DIV1/（r-gn）其中：P0股权资本的价值；DIV1下一年预期的红利；r股权资本的要求收益率；gn股票红利的增长率（永久性）因为DIV1=EPS0红利支付率（1+gn），所以股权资本的价值可以写成：P0=EPS0红利支付率（1+gn）/（r-gn）整理后得到计算市盈率的公式：P0/EPS0=PE=红利支付率（1+gn）/（r-gn）如果市盈率
44、是用下一期的预期收益所表示，则：PE1=P0/EPS1=红利支付率/（r-gn）由此可见，市盈率是红利支付率和增长率的增函数，也是公司风险程度的减函数。（三） 期权评估法上述传统的公司财务理论认为，投资者寻求的回报应与该项投资的非分散性风险有关。根据资本资产定价模型（CAPM），投资者所需获取的报酬应与无风险利率成正相关，同时也随股票市场预期报酬率与长期利率之差同方向变化。因此，标准的投资评价方法是把现金流现值和分红现值作为基础。但是，这种方法不一定适用于创业企业的价值评估。对一个处于早期、充满不确定性的企业进行未来现金流的预测是不现实的。同时，这种企业几乎没有现金分红，不仅当前不产生现金流，
45、近期内也不会产生现金流，但却因其具有为公司创造价值的潜力而成为具有价值的资产，最终投资者的报酬将体现在退出时的股份增值中。因此，用传统的现金流贴法往往会低估创业企业的价值。由于风险资本投资的是未来的增长机会，期权（Option）理论为创业企业的价值评估提供了一个极好的理论工具。创业企业的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务作后续投资，但有权利在获取进一步信息后进行后续再投资。由于后续投资是一种权利而非义务，投资者在未来企业的增值中拥有一个期权。这种用期权定价方法评价风险资本的投资已有大量理论研究和少量的实际应用。众所周知，期权一种衍生证券，其价
46、值决定于标的资产的价值。它为期权的持有者提供了一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格（又称执行价格）购买或出售一定数量标的的资产的权利。期权是指仅在一定条件下期权标的资产的价值超过了买入期权的执行价格或低于卖出期权的执行价格时，才产生收益的资产。因为期权只包含权利而不包含义务，所以期权的持有者可以选择不执行期权从而使之失效。期权可分为看涨（买入）期权和看跌（卖出）期权两种类型。在过去20年中，期权定价模型有了迅速发展，并使得期权定价模型可以用于具有期权特性的任何资产的价值。期权价值可视为如下变量的函数：期权标的资产的当前价值、期权标的资产价值的方差、期权的执行价格、期权到期时间以及无风险利
47、率。期权定价模型由诺贝尔经济学奖得主布莱克和斯科尔斯（Black-Scholes）于1972年首先提出，此后得到了巨大发展。尽管布莱克斯科尔斯期权定价模型忽视了红利因素，并假设期权不会提前执行，但是经过调整后就可以满足这两个条件。综上所述，如果一项资产的收益可以是某一标的资产价值的函数，则该资产可以被视为期权。如果标的资产价值超过某一预定水平，则被估价资产的价值为超过部分；如果没有超过，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被看作是看涨期权。如果标的资产的价值在预定水平以下，则被估价资产有价值；如果超过了预定水平，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被视为看跌期权。由于创业企业在创业初期一般没有稳定
48、的现金流，开始时的利润大多为负，其收益要在若干年后才显现出来，而且有较大的不确定性。创业企业的价值用期权评估法是最为合适的。其具体评估过程如下：1.BlackScholes模型BlackScholes模型是二项式模型的一个特例。它应用于有限分布为正态分布的情况，它假定股票价格运动是连续的，不发生跳跃性的变化。BlackScholes期权定价模型是用来对不付红利的欧式期权进行定价的。因此，无论提前执行的概率大小还是红利支付都不影响期权的价值。BlackScholes期权定价模型中期权价值的决定因素包括股票的当前价格、股票价格的波动幅度、距离期权到期日的时间、执行价格和无风险利率。假设：S标的资产的当前价值；K期权的执行价格；t距离期权到期日的时间；r期权有效期间的风险利率；标的资产的价格方差；N（）累积正态分布函数。在BlackScholes模型中，看涨期权的价值可以表达为上述变量的函数：看涨期权的价值=
