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1、毕 业 设 计（论 文）设计（论文）题目： 并购行为对收购方公司绩效影响研究 以雅戈尔并购新马为例 学 院 名 称： 经济与管理学院 专 业： 会计学 班 级： 113班 姓 名： 杨菁菁 学 号 11408010326 指 导 教 师： 角雪岭 职 称 讲师 定稿日期：2015年05月18日诚 信 承 诺我谨在此承诺：本人所写的毕业论文并购行为对收购方公司绩效影响研究以雅戈尔并购新马为例均系本人独立完成，没有抄袭行为，凡涉及其他作者的观点和材料，均作了注释，若有不实，后果由本人承担。 承诺人（签名）： 年 月 日摘 要在1984年，中国出现了首例并购和产权转让，到现在为止已经有31年的历史了
2、。在所有的并购里，我国经历了初期阶段，两次高潮和一次低谷。我国的第二次并购高潮发生于1992年，这明确了社会主义市场经济体制在我国的发展方向，产权改革再次成为公司的招牌，证券市场得到了快速发展，并购的全球浪潮对我国的冲击已经越来越明显，更多的外资并购活动出现。由于我国各方面的条件特殊，使得公司并购出现了许多的未知因素和困难。同时，由于其采集的范围很广，从而影响了证券市场的重组，而且还使用了大量的社会资源，这关乎到了整个社会资源各相关利益群体的再分配。因次，本文就宁波雅戈尔集团的并购为例对此进行分析。分析雅戈尔并购新马的动因，并购类型，并购的支付方式，以及并购对雅戈尔绩效的影响，从而就并购行为对
3、收购方绩效的影响进行一个总体的分析。关键词：并购行为；收购方；绩效影响；雅戈尔并购新马 英文摘要ABSTRACTChinese companies m&a and property transfer activity first appeared in 1984, has been nearly 20 years of history. Company merger and acquisition process found throughout China, Chinese companies experienced infancy and two business wave and a t
4、rough. The second high tide since 1992 are a companys merger and acquisition (m&a). This period has been clear about the direction of development of the socialist market economy in China, once again become a company, the reform of property rights reform of the securities market got rapid development
5、, opening to the outside world further, the impact of the global wave of mergers and acquisitions in China, foreign m&a events. Because Chinas special economic and social environment, the listed company m&a motivation becomes very complex, leading to m&a performance there is a big uncertainty. Merge
6、r, acquisition and reorganization of the scope is very wide, not only affect the securities market,but also the use of a variety of social resources, involving the whole social resources in the redistribution of each related interest groups. Thereby, in this paper, the ningbo youngor group as an exa
7、mple for analysis of mergers and acquisitions. Analysis of youngor merger new horse, type of mergers and acquisitions, mergers and acquisitions, and the influence of m&a performance of youngor, m&a impact on the performance of the acquiring firm thereby make a general analysis.Key Words：mergers and
8、acquisitions behavior；acquirer；performance influence；Youngor merge Xinma 目录 目 录1.引言11.1 选题背景和研究意义11.1.1 选题背景11.1.2 研究意义21.2 国内外研究现状21.2.1 国内研究现状21.2.2 国外研究现状31.3 研究方法和内容31.3.1 研究方法41.3.2 研究内容42. 并购行为对收购方公司绩效研究影响52.1 并购的基本概念界定52.2 并购行为特征分析52.2.1 并购类型分析52.2.2 并购动因分析52.2.3 并购支付方式分析62.3 并购行为对收购方公司绩效影响研究
9、62.3.1 并购类型对收购方绩效的影响62.3.2支付方式对收购方绩效的影响82.3.3 并购动因对收购方绩效的影响83. 案例研究：雅戈尔并购新马对雅戈尔绩效影响研究93.1 案例情况分析93.1.1 收购方雅戈尔公司概况93.1.2 被收购方新马公司概况93.1.3 并购案例概况103.2 并购行为特征分析103.2.1 并购类型分析103.2.2 并购支付方式分析113.2.3 并购动因分析113.3 并购行为对收购方雅戈尔公司绩效影响研究123.3.1 公司绩效评价指标的选取123.3.2 数据来源123.3.3 并购行为对雅戈尔盈利能力的影响123.3.4 并购行为对雅戈尔运营能力
10、的影响133.3.5 并购行为对雅戈尔偿债能力的影响143.3.6 并购行为对雅戈尔发展能力的影响143.3.7 并购行为对雅戈尔公司绩效影响小结154. 并购行为对雅戈尔公司绩效影响的原因分析164.1 并购类型对雅戈尔公司绩效的影响164.2 并购支付方式对雅戈尔公司绩效的影响164.3 并购动因对雅戈尔公司绩效的影响164.4 雅戈尔公司在并购中存在的问题175. 实现并购方公司绩效最大化的建议185.1 宏观层面的建议185.2 公司层面的建议18致 谢21参考文献22II宁波工程学院毕业设计（论文）1.引言1.1 选题背景和研究意义1.1.1 选题背景并购作为壮大公司发展的战略工具，
11、在全球已经有超过100多年的历史了。从19世纪到现在，西方国家发生了5次大型的并购浪潮。第一次并购的浪潮出现于19世纪，当时正处在自由资本主义到垄断资本主义的过渡时期，其特点主要是横向并购，主要目的是产生规模效益，适应工业化初期的水平；第二次并购浪潮开始于20世纪20年代，资本主义工业化已经发展到中期，许多公司通过纵向并购促进公司发展，同时维护其市场地位；二战以后到60年代，资本主义经济逐步复苏，并再一次走向繁荣，此时公司并购再次兴起，混合并购成为这一次的主流；20世纪80年代，全球开始了第四次的并购浪潮，它的主要呈现形式是杠杆收购；20世纪90年代，在新的经济体制下出现了跨国并购，凸显了世界
12、经济一体化的特征，这便是第五次的并购浪潮。100多变来，公司并购的形式不断创新，从初期的以横向、纵向为主，发展到混合，再发展到杠杆收购，以至于最后的跨国收购。在并购特点不断创新的同时，公司并购的规模也在不断扩大，正如斯蒂格勒所说的那样，“所有的美国大公司都是通过并购而不是内部扩张成长起来的”。近年来，中国的财经媒体频繁对并购进行报道。许多公司将并购作为公司快速发展的一种手段。经过十余年的发展，并购已经成为中国资本市场最重要的社会资源和再分配工具，其重点是在加快我们的社会资本结构和优化资本库存，同时调整产业结构，增强公司的竞争力等方面具有积极的意义。中国的一些公司，抓住了公司并购在发展完善的机遇
13、期，通过并购其他公司，扩大了公司规模，提升了公司业绩，并为后续保持竞争力，持续发展打下了基础。与成熟的基本市场相比，中国资本市场还存在着许多不足，需要不断完善。被低估的公司在成熟的资本市场中是很容易被发现的，因此公司并购上的风险和难度都是比较小的。然而，由于体制问题和中国证券市场的法人治理结构问题，并购存在一定的缺陷，并购是否可以提高经营业绩是值得商榷的。因此可以看出，并购事件，是否能使公司的业绩有所改善，或是否能为公司的股东创造价值，以及都有哪些主要因素影响了并购公司的绩效表现,影响的程度和方向如何,这对并购理论和实践决策都具有现实意义,所以,对我国公司并购绩效的进行进一步研究具有非常重要的
14、理论和现实意义。1.1.2 研究意义由于特殊的经济和社会环境，并购的动机变得非常复杂，导致并购绩效存在较大的变数。并购的影响范围很广，不仅影响股市，还要花费很多社会资源，还会涉及社会所有利益相关个体的资源再分配。因次，本文就宁波雅戈尔集团的并购为例对此进行分析。一方面，在新的宏观经济环境下，中国的服装和纺织品制造等行业，面临新的挑战，出口下降，成本上升，产品价值低，如何解决这个问题值得思考和研究。在另一方面，雅戈尔作为中国领先的服装生产公司，其海外并购能否为中国的服装制造业，以及其他类似的制造行业提供有效的学习途径？其海外并购是否可以达到目的？雅戈尔海外并购能不能给中国的制造业带来启示和有意义
15、的变革？对此我们需要研究和总结。1.2 国内外研究现状1.2.1 国内研究现状根据崔瑾(2011)1所说的，公司并购有一般动因和政府动因，而一般动因又分为六个方面：1发挥协同效应，提高竞争优势。3.获取税收优惠，降低成本。4.上市“圈钱”。5.获取廉价资产，实现炒作。6实现多元化发展，以降低风险。政府动因分为两个方面：(1)采用行政手段，消除亏损公司。(2)进行产业结构调整，实现资源优化配置。就她指出的政府动因，我有一些自己的看法。在20世纪80年代，我国的并购浪潮显示出干预的特征。在经营不善的公司濒临破产时，政府通常会出面，让优势公司对其进行并购，解决其债务问题，相应的原有职工的就业、医疗、
16、养老也就有了着落，通过这种干预，可以消除亏损。企业并购能够通过资产重组实现资源的优化配置，提高资本运行的效率和质量，进而使市场竞争机制日趋完善，可以达到在不需要耗费大量人力物力财力的前提下，实现产业结构的优化。综上所述，公司并购的原因多种多样，有的是自身原因，有的则是政府的干预，但无论是哪种形式，其根本的原则都是实现公司利益的最大化，否则并购将是盲目的、无意义的，甚至会造成意想不到的亏损。而张迹(2002)2则从不同的角度对此进行了分析，他把公司并购的动因分为了外因和内因，内因为公司自身具有实行并购的内在动因，通常是通过横向并购、纵向并购或混合并购来实现；外因为由于公司经营面临着各种多变的、复
17、杂的外部环境，各种条件和制约因素影响着公司的投资决策，这些内部外部环境的变化对公司实施并购有着很大的影响，同时也起着至关重要的作用。根据陈信元和张田余(1999)3研究发现，在并购公告日，收购方公司的累积超额报酬率虽然有上升趋势， 但统计检验结果与0没有显著差异。 余光和杨荣（2011）4的研究同样表明， 收购方公司在并购前后的价值基本维持不变。但是江斌(2012)5则发现，投资者能对公司并购消息做出迅速反应，对并购方公司，并购事件公告日的平均超额收益率显著为正，达到了1. 95% 。李善民和陈玉罡(2012)6对1999年至2000年间我国证券市场发生的349起并购事件进行了研究，结果显示，
18、并购会给收购方公司的股东带来明显的经济效益。1.2.2 国外研究现状根据Malcolm Baker，Xing Pan，Jeffrey Gurgler(2009)7所说，动因分为两个方面：第一，财务能力互补与避税效应：从资料分析，众多公司并购基于财务互补，即并购公司存在过剩的融资能力，但无合适的产业投资，而目标公司有合适的产业，但无资金来源，这样，两者可以取长补短，充分利用资源。一定意义上说公司并购是财务资源的充分利用。第二，政府干预。对于他们的观点我举双手赞成。根据Simon J. Evenett(2011)8则认为有三个主要的动因：(一)追求协同效应：公司通过并购获得的协同效应有经营协同、管
19、理协同、财务协同、技术协同和信息协同等，其中技术协同和信息协同是20世纪90年代公司并购的重要动因。（二）提高市场占有率。（三）实施产业战略转移：随着传统产业的衰落，很多公司的盈利低于正常水平，但同时有很多专有资产，制约着公司退出的自由。根据Isil Erel，Rose C. Liao，Michael S. Weisbach(2009)9对13篇相关文献进行归纳总结的基础之上，发现以下结论：在成功地兼并和接管情况下，目标公司的股东获得的超常收益率分别为20%和30%；然而收购公司股东获得的超常收益率仅为0%和4%，远远不及目标公司。Lang,L.H.P.,Stulz,R.M.TobinsQ(2
20、011)10选取了19621997年间美国证券市场发生的794起并购事件进行实证分析，他发现被并购方公司的超常收益率为29.3%，而收购方公司的超常收益率仅为0.65%，两者差距很大，收购公司未获得超常收益。1.3 研究方法和内容1.3.1 研究方法在本文的理论研究部分，主要采用文献研究法，研究了并购类型，并购动因，并购支付方式对收购方绩效的影响。然后，选取了雅戈尔公司进行了具体的案例研究；其中在对数据进行分析时，主要采用定量分析法和比较分析法，并将研究结果通过数值、表格、图形等形式加以输出。1.3.2 研究内容首先要研究并购的基本理论，包括并购的含义、并购的类型、并购的支付方式和并购的动因等
21、；其次，重点分析并购行为是如何对收购方绩效产生影响的，包括并购类型对收购方绩效的影响、并购支付方式对收购方绩效的影响以及并购动因对收购方绩效的影响。然后在此基础上，对雅戈尔并购新马的案例进行了具体研究，选取了并购前两年、并购当年以及并购后两年的财务数据，从盈利能力、运营能力、偿债能力、发展能力这四个方面对并购是如何影响雅戈尔的公司绩效进行了案例分析；最后，说明雅戈尔在并购行为中对绩效影响的原因，以及分析雅戈尔在此次并购中存在的问题，并对如何实现并购绩效最大化提出了建议。2. 并购行为对收购方公司绩效研究影响2.1 并购的基本概念界定并购（Mergers and Acquisitions， M&
22、A）包括兼并和收购两层含义、两种方式；国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购，即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。112.2 并购行为特征分析2.2.1 并购类型分析并购类型可以有很多种划分标准，但是根据本文需要主要研究以下两类：1.按并购双方行业相关性划分（1）横向并购：参与并购的公司生产或销售的产品是相同或相似的。（2）纵向并购：参与并购的公司并不直接竞争，也就是说他们生产销售的是不同的产品，其往往是生产经营上存在密切的联系，或者是存在密切的协作关系。（3
23、）混合并购：参与并购的公司分属不同的行业或部门，既不生产相同的产品，也没有生产经营上的密切协作，既没有明显的投入产出关系，也没有产品上的可替代性。也就是说两个公司生产的是完全不同种类和性质的产品。2.按被并购公司意愿划分（1）善意并购：是指在并购方和被并购方经过协商、谈判就并购事宜达成了一致的意见的收购活动。善意并购活动的双方完全平等自愿。（2）恶意并购：是指并购方在事先未与被并购公司进行协商，并征得其同意，单方面的突然向被收购公司开出收购价格的并购行为。恶意并购中并购方完全是从自身的利益出发，不会考虑被收购方的意愿。2.2.2 并购动因分析对于并购的动因，学者进行了许多的研究，根据本文需要主
24、要介绍以下两种：1.经营协同效应经营协同效应主要指的是并购给公司生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，其含义为：并购改善了公司的经营，从而提高了公司效益，包括并购产生的规模经济、优势互补、成本降低、市场份额扩大、更全面的服务等。2.财务协同效应财务协同效应是指并购在财务方面给公司带来收益：包括财务能力提高、合理避税和预期效应12。 所谓财务协同效应就是指在公司并购发生后通过将收购公司的低资本成本的内部资金投资于被收购公司的高效益项目上从而使并购后的公司资金使用效益更为提高13。2.2.3 并购支付方式分析并购的支付方式有很多，并且近来发展的很快，根据本文需要主要分析以下两类
25、支付方式：1.现金支付现金支付是指并购公司以现金为支付工具，支付给目标公司股东一定数额的现金来达到并购目标公司的目的14。现金收购是公司并购活动中最清楚而又迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占有很高的比例15。其特点是：一旦目标公司的股东收到其所拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益。对于并购公司来说，以现金进行支付，对原有股东的权益不会有任何稀释，但却有一项沉重的即时现金负担。并购公司在决定是否采用现金支付时，应围绕并购公司的资产流动性、资本结构、货币问题和融资能力等方面考虑。目前，现金支付是我国最普遍的并购支付方式。2.股票支付股票支付是指收购方用新的股票取代被收购方公司原有的股
26、票，而不是通过现金直接实现收购。其特点是：买方不需要支付大量现金，因而不会影响兼并公司的现金状况；收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益。于是这种所有权由目标公司转移到了收购方公司，使他们成为该扩大了的公司的新股东。也就是说，当收购交易完成之后，目标公司被纳入了收购方公司，收购方公司扩大了规模。并且扩大后的公司股东由原有股东和目标公司的股东共同组成，但是收购方公司的原有股东应在经营控制权方面占主导地位。目前，股票支付比较受被并购方的欢迎。2.3 并购行为对收购方公司绩效影响研究2.3.1 并购类型对收购方绩效的影响1.按所属行业划分（1）横向并购对收购方绩效的影响：横向并购发生
27、于生产销售相同或相似产品的公司之间，所以并购以后，市场的整体竞争会相应减小，同时并购以后公司规模扩大，能够在更大范围和程度上，采用先进的技术，提高设备的使用率；在技术要求以及原材料采购、产品销售等方面，都可以采用统一规范的要求，以便产生规模效益。总的来说，横向并购对收购方绩效产生的是正影响。（2）纵向并购对收购方绩效的影响：由于纵向并购发生于相互之间有密切协作关系的公司之间，所以并购以后，可以有效的扩大生产规模，优化生产流水线，缩短产品的生产和销售周期，使得运输、仓储、管理的成本都会大大下降。总体上，纵向并购对收购方绩效产生的是正影响。（3）混合并购对收购方绩效的影响：由于混合并购发生于分属不
28、同的行业或部门的公司之间，所以其并购目的是不易被察觉的，往往可以通过比较低的成本达成。混合并购的一个最直接的影响就是可以实现公司战略的多元化，使得公司的生产经营可以横跨多种产品和多个行业，而不再仅仅局限于某种产品或某个行业。总体来说，混合并购对收购方绩效的影响程度是待定的。2.按并购意图划分（1）善意并购对收购方绩效的影响：善意并购有利于降低并购行为的风险与成本，使并购双方能够充分交流、沟通信息，目标公司主动向并购公司提供必要的资料。同时善意行为还可避免目标公司的抗拒而带来额外的支出。但是谈判和协商的冗长过程，本身会带来一定的成本，而且为了最终达成一致，公司有时还需要作出一定的让步和牺牲。总体
29、来说，善意并购会对收购方绩效产生正影响。（2）恶意并购对收购方绩效的影响：通常指收购方公司不顾被收购方公司的意愿而对其进行收购的行为。一般收购价格比市价高出20%到40%左右，以此吸引股东不顾经营者的反对而出售股票。因此，对于收购方，收购需要大量的资金，在比较大型的并购中，往往需要银行或证券交易商提供短期融资。与此同时，如果被收购方公司知道了收购公司的意图，那么它们可以采取发售新股或回收股票的措施来达到反收购的目的，但这些会使成本相应增加。在恶意收购中，被收购方公司往往会采取各种各样的反收购措施来阻挠收购方，带来的最直接效应就是股价的迅速上升。所以，除非收购方的实力明显的强于被收购方，否则其往
30、往会以失败告终。总体来说，恶意并购会使成本增加，对收购方的绩效会产生负影响。2.3.2支付方式对收购方绩效的影响1.现金支付方式对收购方绩效的影响由于现金支付方式是指收购方直接向被收购方支付现金达成的交易，因此这种支付方式所带来的最大最直接的影响就是公司的现金流损失，短缺的还需要继续借款来支付，这给并购公司带来了很大的财务风险，在公司负债经营的前提下，一旦并购活动失败，将很有可能导致并购公司的破产；但另一方面，现金支付方式又能够给与市场投资者一个积极的信号，说明该并购公司的能力强，能够使用现金作为支付对价，这种情况下，又能提高公司的市场价值。总的来说，现金支付方式会对收购方未来的偿债能力造成一
31、定的影响。2.股票支付方式对收购方绩效的影响股票支付方式对控制权的获取不是通过现金，而是通过股份的交换或发行，虽然可能会造成并购方控制权的相应稀释，但总的来说还是比较受欢迎的一种形式。股票支付方式能够将被并购公司与并购公司的利益连在一起，这种支付方式是否能够有效的提高并购公司的并购绩效，主要看并购后并购公司对被并购公司的整合程度。2.3.3 并购动因对收购方绩效的影响公司的并购动因对绩效的影响我们大致可以分为以下两点：1.发挥经营协同效应，提高收购方竞争优势，从而对收购方绩效产生正影响。传统的经营协同效应认为通过并购可以扩大生产规模，实现生产规模经济，降低生产成本，从而提高公司的竞争优势；利用
32、被收购公司的竞争优势，充分体现并购公司之间的优势是相辅相成的，从而创造新的竞争优势，实现公司的整体价值大于单个公司合并前价值的总和；在人事方面，获取对方优秀的技术人才，使研发部门等有效整合。2.发挥财务协同效应，使收购方获得税收优惠，降低成本，从而对收购方绩效产生正影响。由于该并购将牵扯到公司各个阶级层的利益之间的分配，无论收购方公司从哪个股权拥有者手中获得相应的效益，这都将是并购之后各个利益相关者所要持续关注的地方。因此，被收购公司的老板，为了自己的利益，换取了公司的大量股份，而不是直接出售业务，这样可能会减轻税收负担。根据美国税法规定，公司可以利用税收损失合理的进行税收递延，具有较大利润的
33、公司趋向于将有相当数量亏损的公司作为收购目标，因此，这样可以达到合理避税的目的。3. 案例研究：雅戈尔并购新马对雅戈尔绩效影响研究3.1 案例情况分析3.1.1 收购方雅戈尔公司概况1.发展概况本次并购的收购方是雅戈尔集团股份有限公司。它是在1993年，经宁波青春服装厂和宁波盛达发展公司等企业发起，并经宁波市体改委批准而设立的。公司以定向的募集方式筹备资金，公司注册地是宁波市，李如成任法定代表人。公司于1998年成功上市。自上市以来，公司营业额增长了6倍有余，从最初的27.03 亿元增长到151.66亿元，净利润更是增长了34倍多，目前作为服装行业的巨头在全国500强企业中占据第144位，销售
34、和利润连续四年行业第一，是一个拥有超过5万员工的大型跨国集团。2.主营业务和所属行业目前，雅戈尔的主营业务是纺织和服装。公司在服装行业的主要产品有西装、夹克、衬衫、领带以及其他服饰等，其质量和品牌效应在国内同行中处于领先地位。公司的各条流水线上的技术在全国属于首例。公司拥有覆盖全国的服饰产品销售和配送体系，在国内市场具有非常高的占有率。在此次的并购之前，雅戈尔的主要海外市场在日本，每年有60的配额销往日本，20销往欧洲，由于配额的问题销往美国的产品少之又少。所以此次的并购对打开和拓展美国市场起到了相当大的作用。3.1.2 被收购方新马公司概况此次签订收购协议的是美国KWD公司及其全资子公司KW
35、D ASIA。而被收购的Smart和Xin Ma（统称为新马集团）是美国服装业巨头KWD公司的核心男装业务部门。新马集团主要从事服装设计、服装销售、世界知名品牌服饰的代加工以及相应的物流配送等业务，并购前年营业额为一亿美元。其中，Smart依托菲律宾、斯里兰卡以及我国吉林、深圳、广东等地的14个基地，从事服装的生产销售以及代工服务，目前代工的品牌主要有POLO、CK等，同时还拥有包括Perry Ellis以及Nautica等品牌的授权。Xin Ma则主要从事设计和物流配送业务。新马集团在代工业务领域的竞争力在我国廉价的劳动力面前逐渐力不从心，尤其是美国对我国配额的逐步取消以后，这也直接导致了K
36、WD集团作出出售新马集团的决策。以下图3-1作为对新马公司的更进一步的解释：图3-1Smart新马集团Kellwood Asia LimitedKellwood companyXin Ma 1001001003.1.3 并购案例概况2007年11月8日，雅戈尔公司与美国KWD公司及其全资子公司KWD ASIA签订三方股权购买协议，雅戈尔公司出资约7000万美元收购KWD ASIA持有的Smart100%股权、出资约5000万美元收购KWD持有的Xin Ma100%股权。本次海外投资金额共计1.2亿美元，其中30%由雅戈尔公司自筹，70%为银行贷款所得。雅戈尔此次在中国进出口银行获得的是美元贷款
37、，享受了仅6左右的优惠年利率（一般的年利率在8-10）。由于人民币在不断的升值，所以雅戈尔每年产生的利息将被抵消，此次的贷款可以被看成是无息贷款。3.2 并购行为特征分析3.2.1 并购类型分析此次雅戈尔并购新马从行业上划分属于横向并购，从并购意图来分属于善意并购。1.横向并购因为雅戈尔集团和新马集团同属于服装行业，生产和销售的产品同属于服装类产品，依据横向并购的定义，该起并购应属于横向并购。雅戈尔和KELLWOOD很早就有业务往来并开展合作了，随着合作的深入，新马集团还成了雅戈尔旗下纺织公司日中纺织印染的股东。从2005年开始，KWD决定作出战略转移，出售男装业务子公司，主营女装业务，同时雅
38、戈尔也想走出国门走向世界，开辟海外市场，实现跨国经营，因此，双方可谓一拍即合，促成了此次并购。2.善意并购该起并购是雅戈尔集团和新马集团在长期合作的基础上，经过友好的协商和谈判促成的，双方都做出了一定的让步和牺牲，而且整个协商过程都是本着平等的原则进行的，因此该起并购应属于善意并购。3.2.2 并购支付方式分析从上文的收购议案可以很清楚的看出，该起并购的支付方式属于现金支付。雅戈尔之所以会选择现金支付方式，主要是因为采用这种方式可以收获更多的超额收益率。相关的研究已经表明，现金支付会使被收购公司的股指被市场低估，从而吸引更多的股民购买公司股票，使得公司的股票价值迅速提升，而股票支付则恰恰会产生
39、反作用。权衡利弊之下，雅戈尔的选择就显而易见了。3.2.3 并购动因分析结合并购的相关情况可以得知，雅戈尔并购新马的动因包括了经营协同效应、财务协同效应。但是更加主要的是经营协同效应。1.经营协同效应在并购前，雅戈尔的主要海外市场在日本，每年有60的配额销往日本，20销往欧洲，由于配额的问题销往美国的产品少之又少。所以雅戈尔并购新马的主要目的是打开和拓展美国市场，在全球范围内优化其整个服装产业的产业链。为了达到这个目的，并购海外企业进行扩张是一种捷径，比起直接投资建厂成本低、周期短。走国际路线的最大好处就是打破贸易壁垒，站在同一起跑线上与其他品牌进行竞争，更加充分的发挥自身的优势。如果通过并购
40、等手段来控制国际品牌，进入销售渠道，就可以实现扩大美国市场销售的目标。2.财务协同效应总体来说，此次的并购后，雅戈尔在经济的各个方面都是有所增长的，具体如何让增长，增长的情况怎么样，将在下面的分析中得以体现。3.3 并购行为对收购方雅戈尔公司绩效影响研究3.3.1 公司绩效评价指标的选取1.公司绩效是指一定经营期间的公司经营效益和经营者业绩。公司经营效益水平主要表现在公司的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面。2.公司绩效评价所谓公司绩效评价，是指运用数理统计和运筹学原理，特定指标体系，对照统一的标准，按照一定的程序，通过定量定性对比分析，对公司一定经营期间的经营效益和经营者业
41、绩做出客观、公正和准确的综合评判16。而对收购方公司绩效的评价，主要选取与盈利能力、运营能力、偿债能力以及发展能力相关的公司绩效指标进行分析。如表3-1所示：表3-1 公司绩效指标公司绩效指标内容盈利能力净资产收益率、总资产利润率、主营业务利润率运营能力存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率偿债能力资产负债率、速动比率、利息保障倍数发展能力主营业务增长率、净利润增长率、资本保值增值率3.3.2 数据来源因为此次的并购发生在2007年的11月，为了评价并购行为对收购方公司绩效的影响，案例分析选取并购前两年、并购当年和并购后两年的财务数据，也就是雅戈尔2005年、2006年、2007年、2008
42、年和2009年的财务数据。这些数据来源于雅戈尔各年的财务报表。3.3.3 并购行为对雅戈尔盈利能力的影响雅戈尔在并购前后，其盈利能力是否发生了异常变化，并分析该变化是否是在该并购下的结果。对于这些问题，我们应该从净资产收益率、总资产利润率和主营业务利润率这几个方面来分析。表3-2 雅戈尔并购前后盈利能力指标分析指标名称2005年2006年2007年2008年2009年净资产收益率14.86%16.60%15.73%17.57%22.61%总资产利润率5.50%5.12%7.50%5.66%8.33%主营业务利润率35.49%34.09%33.31%33.50%35.56%表3-2和图3-2的结
43、果都表明，在并购实施以后，雅戈尔的净资产收益率在随后的两年中都取得了显著的提升，明显高于并购之前，此外，总资产利润率在并购前后也表现出了较大的区别。而且，主营业务利润率处于比较稳定的状态。这些都有力证明了公司的盈利能力在并购以后取得了重大进步。3.3.4 并购行为对雅戈尔运营能力的影响对于运营能力主要从应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率来分析。表3-3 雅戈尔并购前后资产运营能力分析指标名称2005年2006年2007年2008年2009年应收账款周转率18.0517.3116.2817.2216.79存货周转率0.880.830.710.670.48总资产周转率0.410.420.27
44、0.320.33表3-3和图3-3的结果体现了并购对雅戈尔营运能力产生了一定的负面影响，直观的表现是存货周转率与总资产周转率的下降。但是也不难发现，并购前两年到并购当年的周转率本身就处于下降状态，直到并购当年达到最低值，之后到2009年虽然也在下滑，但是趋于稳定，情况的得到了改善。3.3.5 并购行为对雅戈尔偿债能力的影响在对并购之后雅戈尔的偿债能力的变化，我会选择选择速动比率、资产负债率和利息保障倍数这三个指标来分析。表3-4 雅戈尔并购前后偿债能力分析指标名称2005年2006年2007年2008年2009年速动比率0.340.360.450.400.26资产负债率62.39%53.90%
45、53.11%68.68%62.68%利息保障倍数766.791 461.673 776.48626.111460.65表3-4和图3-4的结果显示，并购活动对雅戈尔的短期偿债能力的影响并不大，因为并购前后公司的速动比率还是比较稳定的。同时，从表中还可以看出公司的长期偿债能力也未出现大的波动，也就是说并购活动带来的财务风险是可以承受的。总的来说，公司的偿债能力在并购后能够保持稳定，不用承担较大的财务风险。3.3.6 并购行为对雅戈尔发展能力的影响 对雅戈尔公司的发展能力进行评价，主要从主营业务收入增长率、净利润增长率和资本保值增值率来分析。具体的分析可以根据下表3-5的相关财务数据来进行。表3-5 雅戈尔并购前后发展能力分析指标名称2005年2006年2007年2008年2009年主营业务收入增长率11.38%32.41%14.78%53.26%13.90%净利润增长率9.66%36.70%200.33%- 32.41%95.04%资本保值增值率
