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1、pr n项目介绍PRN是银行间市场项目收益票据（Project revenue note）银行间市场由同业拆借市场、票据市场、债券市场、外汇市场、黄金市场等构成。银行间债券市场是包括 商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场.2014年7月11日，银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）公布银行间债券市场非金融企业 项目收益票据业务指引（以下简称“项目收益票据指引”），正式推出项目收益票据（以下简称“PRN”），这成为继证券交易所市场的专项资产管理计划（以下简称“交易所ABS”）和银行间市场的资产 支持票据（以下简称“ABN”）之后，又一个非金融企业资

2、产证券化创新产品。本文主要介绍PRN的主要 特点及其与交易所ABS和ABN的比较，以及非金融企业资产证券化产品在我国的发展概况。从产品特 点看，PRN的发行主体一般为项且公司，其偿债来源以项目收益为主，且期限可覆盖整个项目投资周 期，包括项目建设阶段与运营收益阶段。此外，PRN的交易结构设计方案还会影响其偿还风险。目前， 债券市场中，与PRN特征较为类似的产品有ABN和交易所ABS两种。PRN与这两类产品本质上都是以 基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源，属于非金融企业证券化的一种。不过，PRN在基础资 产、发行期限、风险隔离等方面仍与其存在显著差异。从PRN发行情况看，自交易商协会发布P

3、RN指 引后，首单PRN于7月14日采用非公开定向方式发行完毕。从长期看，随着地方政府举债机制的规范 化发展，城投债的融资功能将逐步削弱，而与市政债并行发展的PRN将会对现有城投债形成替代作用， 有效解决地方政府在城镇化建设过程中的融资难题。银行间债券市场非金融企业项目收益票据（PRN ）业务指引（2014年6月24日第四届常务理事会第二次会议审议通过）第一条为拓宽非金融企业债务融资渠道，规范城镇建设企业在银行间市场发行 项目收益票据的行为，保护投资人合法权益，根据中国人民银行银行间债券市场非 金融企业债务融资工具管理办法（中国人民银行令2008第1号）及中国银行间市场 交易商协会（以下简称交

4、易商协会）相关自律规则，制定本指引。第二条本指引所称项目收益票据，是指非金融企业（以下简称企业）在银行间 债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来 源的债务融资工具。第三条企业发行项目收益票据应在交易商协会注册。第四条本指引所称项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与 城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。第五条企业发行项目收益票据获取财政补贴等行为必须依法、合规，不应存在 任何直接、间接形式的地方政府担保。第六条企业可通过成立项目公司等方式注册发行项目收益票据。第七条企业可选择公开发行或非公开定向发行方式在银行间市场发行项目收益 票

5、据。第八条企业发行项目收益票据应设置合理的交易结构，不得损害股东、债权人 利益。第九条项目收益票据发行期限可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期。第十条企业发行项目收益票据所募集资金应专项用于约定项目，且应符合法律 法规和国家政策要求。企业在项目收益票据存续期内变更募集资金用途应提前披露， 且变更后的用途应满足本条要求。第十一条企业发行项目收益票据应设立募集资金监管账户，由资金监管机构负 责监督募集资金投向。同时制定切实可行的现金流归集和管理措施，通过有效控制项 目产生的现金流，对项目收益票据的还本付息提供有效支持。第十二条企业发行项目收益票据应披露以下信息：（一）项目收益票据交易结构和项目具

6、体情况；（二）由第三方专业机构出具的项目收益预测情况；（三）在存续期内，定期披露项目运营情况；（四）由资金监管行出具的存续期内现金流归集和管理情况；（五）其他影响投资决策的重要信息。第十三条 企业应在项目收益票据发行文件中约定投资者保护机制，包括但不 限于：（一）债项评级下降的应对措施；（二）项目现金流恶化或其它可能影响投资者利益等情况的应对措施；（三）项目收益票据发生违约后的债权保障及清偿安排；（四）发生项目资产权属争议时的解决机制。第十四条企业选择公开发行方式发行项目收益票据，应通过交易商协会认可的网站（中国货币网或中国债券信息网）披露本指引第十二条、第十三条所述信息。企业选择非公开定向发

7、行方式发行项目收益票据，应在定向发行协议中明确 约定本指引第十二条、第十三条所述信息的披露方式。第十五条鼓励对项目收益票据探索新型信用评级方式。鼓励对项目收益票据采 用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级。第十六条本指引由交易商协会秘书处负责解释。第十七条本指引自发布之日起施行。中债资信：项目收益票据的特点及其与ABN、ABS的比较2014年7月11日，银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）公布银行间债券市场非金 融企业项目收益票据业务指引（以下简称“项目收益票据指引”），正式推出项目收益票据（以下简称 “PRN”），这成为继证券交易所市场的专项资产管理计划（以下简称“交易所

8、ABS”）和银行间市场的 资产支持票据（以下简称“ABN”）之后，又一个非金融企业资产证券化创新产品。本文主要介绍PRN的 主要特点及其与交易所ABS和ABN的比较，以及非金融企业资产证券化产品在我国的发展概况。从产品特点看，PRN的发行主体一般为项目公司，其 偿债来源以项目收益为主，且期限可覆盖整个 项目投资周期，包括项目建设阶段与运营收益阶段。此外，PRN的交易结构设计方案还会影响其偿还风 险。目前，债券市场中，与PRN特征较为类似的产品有ABN和交易所ABS两种。PRN与这两类产品本质上 都是以基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源，属于非金融企业证券化的一种。不过，PRN在基础 资产

9、、发行期限、风险隔离等方面仍与其存在显著差异。从PRN发行情况看，自交易商协会发布PRN指引后，首单PRN于7月14日采用非公开定向方式发行 完毕。从长期看，随着地方政府举债机制的规范化发展，城投债的融资功能将逐步削弱，而与市政债并行 发展的PRN将会对现有城投债形成替代作用，有效解决地方政府在城镇化建设过程中的融资难题。一、PRN的主要特点所谓PRN，是指非金融企业发行的，以与城镇化建设相关的经营性项目产生的现金流为主要偿债来 源、地方政府责任清晰、期限可涵盖项目完整生命周期的债务融资工具。根据业务指引和首单票据的基本 情况，PRN主要包括以下几方面特点：（一）发行主体一般为项目公司，以保证

10、与地方政府或城建类企业风险隔离PRN的制度设计要求彻底实现项目本身与地方政府或城建类企业的风险相隔离，地方政府不能直接介 入相关项目的建设、运营与还款。为保证这一隔离制度安排，发起人或母体公司需设立独立运营的项目公 司作为PRN的发行主体，募集资金由项目公司封闭运作管理，专项用于项目建设与运营。（二）偿债来源以项目收益为主，地方政府不直接承担债务责任PRN主要以与城镇化建设相关的经营性项目收益为信用基础，项目产生的现金流作为票据的主要还款 来源。一般而言，经营性市政项目的现金回流具有持续性和稳定性特点，因而能够为募集资金的偿还提供 长期可靠的保障。如保障房的销售回款、物业开发或出租收入、水电燃

11、气等公用事业的收费、收费路桥的 通行费收入等。此外，这类经营性项目的独立运作意味着地方政府不直接介入相关项目的投融资、建设、运营，不承 担PRN的直接偿还责任，也不为票据承担隐形担保，因此PRN的偿债能力不依赖于地方政府偿债能力。虽 然为体现市政项目的公益性，政府往往会通过税收优惠、贴息支持等措施降低项目成本，但本质上而言这 是项目本身所具有的特征，不应作为地方政府直接偿债的保证。（三）期限可覆盖整个项目投资周期，包括项目建设阶段与运营收益阶段为使PRN与项目的现金回流相匹配，PRN的期限设计往往涵盖项目建设、运营、收益整个投资周期。 从实际发行情况看，首单PRN的整体发行期限达到了 15年之

12、久，预计未来发行的PRN仍将保持较长的期 限。与此同时，由于不同投资阶段的资金平衡状态不同，因而在PRN的整个发行周期，风险差异较大。（四）交易结构的设计方案影响偿还风险为保障发行人及投资人双方利益，PRN通常会对偿还期限、分期摊还、提前赎回、资金归集、抵质押 担保、信用增进等交易条款进行结构化设计。如首单PRN就在发行条款中对分期发行、还款安排、资金监 管、偿债基金等进行相关安排，并设定外部增信措施，这些交易结构设计安排为PRN的偿还提供不同的信 用承诺，最终将影响票据的信用风险。二、PRN与ABN、交易所ABS的产品特征比较目前，债券市场中，与PRN特征较为类似的产品有ABN和交易所ABS

13、两种。通过比较可以发现，PRN 与这两类产品本质上都是以基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源，属于非金融企业证券化的一 种。不过，PRN在基础资产、发行期限、风险隔离等方面仍与其存在显著差异。第一，从基础资产看，一方面，PRN主要以在建或拟建项目作为基础资产，而ABN和交易所ABS的基 础资产既包括由巳运营项目形成的未来收益权，又包括巳完工BT项目回收款、应收账款等既有债权，但 不包括在建或拟建项目；另一方面，受产品推出目的影响，PRN的基础资产限定为与城镇化建设相关的经 营性项目，其他两类产品对于资产范围则无硬性要求。第二，从发行期限以及资金使用用途看，PRN募集资金只能用于项目的建设和

14、运营，且发行期限较 长；而ABN和交易所ABS的募集资金使用用途没有严格限制，且受基础资产特点的影响，两类产品的发行 期限相对较短，均在5年以内。第三，风险隔离方面，PRN强调项目资产的独立性，要求发行主体一般为项目公司，以将项目资产的 信用风险和项目发起人自身的信用水平相分离。与PRN相比，交易所ABS具备信托计划特点，计划委托人 需要将其能产生现金流的资产完全出售给计划管理人，由计划管理人作为发行主体对外发行，不过，由于 专项计划无信托法律地位，一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。相较而 言，ABN虽以一定的债权或收益权作为基础资产，但并没有明确的风险隔离设置，票

15、据发行主体即为企业 主体，投资人仅对于基础资产的现金流享有优先受偿权，其主要依赖的还是发企业主体的偿债能力。表1 PRN、ABN和交易所ABS特点比较三、我国非金融企业资产证券化产品发行概况早在1992年，我国就开始了对非金融企业资产证券化的探索和实践。不过，直到2004年，在国务院 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的推动下，我国非金融企业资产证券化才开始正式 起步。在不同的非金融企业资产证券化产品中，交易所ABS的发展历史相对最长。自首单ABS “中国联通 CDMA网络租赁费收益计划” 2005年8月成功发行至2006年，市场上共成功发行9支，累计发行金额达 263.45亿元，其

16、中所有ABS均采取了内部或外部增信措施进行增信。而自2009年扩大试点后，市场累计 公开发行13支ABS，募集资金累计达到246.55亿元。值得注意的是，2013年以后，交易所ABS大多增信 现象大大减少，只有两支产品进行了第三方担保。表2：截至2014年6月末交易所市场ABS发行情况俵券冒称基曲费产产品黠构发行疆 发伽限箕行年度塔信方式睐曲0*CDMh网络租婆赛好时帕.CM*加个月4外泗僖:现金 寂醒淄方一#5.SJ昵个月4部站年/外蒯曲第三方担保,应收勰醐财W炉蝎游:心56个月广:W年h:J麻档宜薰三方担的远茱0W融资粗货来版涸m优制钦那世4睥。源个月碗30M 年#次隋灌铮优光 现第三方担

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19、出时间相对较短，产品整体规模 较小。至今为止，市场上共成功发行累计发行15支，发行总额超过133亿元。其中，所有成功发行的 ABN均以非公开方式发行。虽然在非公开发行情况下难以获得其具体的基础资产和增信方式，但从市场上 可获得的信息来看，其基础资产大多为交通收费收入、市政公共事业收入、BT项目回收款等，且一般使 用现金流支持或第三方担保等方式对产品增信。表3：截至2014年6月末银行间市场ABN发行情况精品资料售奇荷称A产融御化元）卷赤斯暧溟哲年匿湛心A年2以携眦B由Aw5年01】年“宁城建-4BN 42网推年q12宁书园ABWA/*5以2012淆隔祷将q如2斯m年早2013 年-15江宇水A

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