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1、中信证券研究部公路、铁路行业高级分析师 邱颖2010.08,公路、铁路行业研究方法,2,公路行业研究方法公司分析估值方法与投资逻辑公路行业上市公司铁路行业研究方法铁路行业铁路上市公司,主要内容,3,OD为不同车型的车流量（辆/年）R为不同车型的收费标准（元/辆公里，元/车次）L为收费公路里程（公里）i、j为不同收费站进出口,公路公司的通行费收入为各条线路的收入之和。对具体一段线路而言，L和R基本是固定的，变量是车流量，以及货车的计重收费。一般线路上的客车货车车流量比例为6：4，贡献的收入为4：6。,收费公路公司分析：车流量与通行费收入,4,划分车型的主要目的就是保证通行费征收的相对合理性，车型
2、分类的基本原则是：公平合理性和简单明确性。我国至今为止大多数的收费公路是以车辆的额定载重为依据进行分类的，各省的分类标准不尽相同。为了规范全国机动车车型分类，解决各省、自治区、直辖市由于车型分类不统一带来的车辆通行费标准差异大、社会反映强烈等问题，并为收费公路联网收费创造条件，交通部于2003年4月23日发布了收费公路车辆通行费车型分类。,公司分析：车型划分,5,统一划分收费车型之后，确定不同车型间的收费系数是个比较复杂的问题。研究表明，超载大型车辆是导致道路损害的致命因素。依理论测算，大型货车与小客车的费率系数比可高达10-20倍，实际中无法采用。一般各种车型的收费系数如下：,实收金额按“二
3、舍八入，三七作五”的原则收取。总额不足5元的按5元计收，总重不足5吨按5吨计收。,公司分析：收费系数与收费标准,6,公路法规定，收费标准确定及其调整需要经过省级人民政府交通主管部门批准。而收费公路管理条例中则规定收费标准及其调整需经省级人民政府批准。各省一般依据车道数量、投资、经济发展水平和物价等确定相应的收费标准。实收金额按“二舍八入，三七作五”的原则收取。总额不足5元的按5元计收，总重不足5吨按5吨计收。公路公司上市时曾说过，每3年依据物价水平变动调整收费标准，实际上是基本没有调整过，计重收费可算是变相调整。目前尚缺乏判断收费标准是否科学合理的理论依据和法规依据。收费标准确定的原则尚需进一
4、步讨论。预计未来收费标准有可能调整，不过难度较大，尽管目前的建造成本很高。,公司分析：收费标准的变化,7,车流量预测的重要性不言而喻。直接影响收入的预测，也将影响折旧等成本（若以车流量法折旧）。车流量预测有各种模型。我们实际研究中，简单以GDP、汽车拥有量和路网结构等做外延式推测。需要预测整个经营期限内的车流量。车流量预测的关键点：起始车流量（适用于新项目），线路饱和车流量，车流量、车速与车流密度之间的合理性，车型分布（主要是货车的占比）。收入预测基于车流量预测，同时结合单车收入、每日通行费收入、折算全程车流量等指标进行测算。货车计重收费收入没有好的预测方法，可通过货车占比进行相关分析。,公司
5、分析：车流量与收入预测,8,公路公司的主营成本包括营业成本和期间费用。营业成本路产折旧、养护成本和征收业务成本等。折旧摊销：一般采用年限法和车流量法，多数公司采用车流量法。大修支出一般转为固定资产在剩余经营期限内折旧。8-10年大修。养护成本：包括日常保养和维修成本、中修和其他专项工程成本等。一般依 据定额进行测算，不同地区和路面质量每公里每年的维修费用。征收成本：收费站及其收费人员的费用合计，依据收费站和人员等确定。期间费用利息费用是值得关注的费用。,公司分析：成本构成,主要上市公司的路产折旧摊销在营业成本中占比(0009),主要上市公司财务费用的期间费用占比(0009),9,1、分流风险：
6、平行公路尤其是相隔50公里的线路；铁路网逐步形成后的运输方式替代；二级公路取消收费的影响等。2、经济增长持续低迷。车流量尤其是货车车流量与经济增长完全正相关。3、投资概算超预期。建设期延长等。4、线路投入运营初期的车流量达不到预期的风险。5、养护费用高涨风险，以及到期前要大修完成后交还。6、利率风险。7、其他经营风险：如一些线路取消收费、收费车型调整、收费标准变动等。,公司分析：风险因素,10,公路公司常用估值方法：DCF、P/E、P/B、EV/EBITDA等。线路经营期限的缘故，DCF估值是最为重要的估值方法。DCF估值的关键：1、经营期限内的车流量、收入和成本预测；2、WACC的确定；3、
7、大修假设以及到期前的大修费用等；4、新建线路项目的初始车流量假设；,投资逻辑：1、收费公路是中国经济增长的最好杠杠。与实体经济同步发展。2、收费公路现金流稳定，周期性不大。3、收费公路有资产增值潜力和高的再售价值。4、难受益于通胀；经济低迷时期，相对稳定，具有较强的防御性。,估值方法与投资逻辑,11,从公路板块历年的市场表现来看，公路股的防御性体现在两个方面：1、下跌时，公路股也是下跌，但略跑赢大市；2、在快速上涨之后的补涨，往往跑赢大市。统计历年公路股的季度市场表现，亦呈现此特点。防御性的根源在公路股的相对估值优势，以及业绩的确定性较强。,公路板块历年的市场表现,估值方法与投资逻辑：公路股的
8、防御性,12,收费公路政策的实施以及收费公路在我国的迅速发展，对我国公路事业乃至整体国民经济的运行都产生了巨大的推动作用。,收费公路政策不动摇，要加强管理公路建设以“非收费公路为主,适当发展收费公路”的原则，控制收费公路规模，加大政府对公路建设的投入。相关部委明确表示，收费公路政策不动摇。“贷款修路、收费还贷”仍是当前最主要的发展模式。已经出台相关法律法规条例等规范和加强收费公路的管理，正确地引导收费公路的建设和健康发展。强调收费经营期限一般为25年，中西部地区可以为30年。收费公路的收费权转让要依据相关法规规范运作。,公路行业概况：收费公路政策不动摇,13,收费还贷模式决定高速公路建设资金主
9、要来源是贷款；此模式决定了我国绝大多数高速公路都是收费的；一半以上的一级和二级公路也是收费的；正在逐步取消政府还贷的二级公路收费；,公路行业概况：收费高速公路居多数,14,高速公路网初步形成。其中河南、山东2个省超过4000公里；还有21个省超过1000公里。3的高速公路里程承担了约20的行驶量。高速公路上行驶车辆平均运距为400450公里。,据初步统计，在已建成的高速公路线路上，“断头路”总共约6000多公里。,我国高速公路的现状,高速公路年均日车流量(辆/日，折合成标准小客车),高速公路“断头路”的情况（公里）,15,我国公路似有发展“超前”的趋势，尤其是收费高速公路的大规模发展。地方政府
10、可能会背上较大的债务负担，收费公路吸引社会资金的能力越来越弱。公路建设的资金紧缺，银行对公路项目“惜贷”，因风险收益比较大。当收费期限到期后，庞大路网的维修费用等日常开支也将是非常惊人的，未来政府如何解决是个困难。新建公路的建造成本远高于既有线路，为获得合理回报，新路的收费标准可能会高于既有线，高收费不利于新线参与竞争，到时会成为两难问题。预计未来既有线会随新线调整收费标准。,公路行业未来发展及隐忧,16,各省区之间主要公路通道平均交通流量示意图（2020年）,路网效应、计重收费等具有行业特性的一些增长刺激因素也因路网规模逐步完善而趋于平稳，收费公路的车流量也将从前几年的快速增长逐步趋于平稳增
11、长。加上收费公路的收费标准提高可能性很小，以及相关主营成本具有一定的刚性，行业景气必将趋于平稳态势。,公路行业未来发展将是平稳态势,17,宁沪高速,皖通高速,赣粤高速,现代投资,中原高速,东莞控股,华北高速,福建高速,楚天高速,山东高速,深高速,五洲交通,粤高速,海南高速,吉林高速,另有浙江沪杭甬（0576.hk）港股上市,上市公司概况：A股主要的公路上市公司,龙江交通,四川成渝,18,从近几十年的数据来看，平滑自然灾害、非典等因素的影响，铁路客货运量基本与GDP保持同步增长，客货周转量年均增幅为GDP增速的0.8-1倍之间。,铁路行业的经营状况客货运量,铁路客货周转量与GDP的同比增长趋势（
12、1991-2007）,19,截止到2008年底，铁道部负债总额7614亿元，资产负债率为45.2%。2008年度铁道部亏损近91亿元。2009年度亏损近200亿元。,铁路行业的经营状况收入利润,20,在现行体制下，路网被不合理地分割成18个铁路局，结果全路六成以上的运输工作量属于跨局运量。各铁路局作为承运人无法对自己管界以外的运输过程实施有效的质量和成本控制，而且还要靠与铁道部“清算”取得自己绝大部分收入。铁路局由于既不能为市场提供完整运输产品，也不能取得独立的运输收入，而且在运输生产的指挥调度权上面也不完整，因此并不能真正获得作为市场主体所应具备的若干基本素质。在庞大的国铁系统中，最重要的市
13、场主体企业实际上长期缺位，这应该是铁路改革一直滞后，铁道部到现在仍旧不能实现政企分开的一个最重要原因。曾经的改革取向：政企分开，行业重组，市场竞争，加强监管。,铁路行业的困境,21,铁路运输收入清算,铁路运输收入的构成,运输收入清算的历史沿革,22,管制诞生于市场经济最发达的美国，1887年，美国通过了州际商务法，成立了州际商务委员会（ICC），铁路成为美国第一个也是全世界受到政府全面经济管制的行业。按照价格法，我国目前主要采取市场调节价、政府指导价和政府定价三种价格方式。目前，我国铁路客运价格一直实行全国统一水平的国家定价1）1998年7月价格法实施后改称政府定价；2）经国务院批准，1998
14、4年4月起，允许部分铁路旅客票价向下浮动；3）2000年11月起，允许部分铁路旅客票价以铁路旅客票价表为基准上下浮动；4）2002年1月12日起，铁路部分旅客票价实行政府指导价。,铁路行业的运价管制,长期以来，铁路运价是由国务院批准、国务院物价主管部门（发改委）和铁路主管部门联合发布文件制定和调整。基本是实行政府定价，运输企业没有任何定价权，也没有形成相应的定价决策机制。,23,“低碳”的绿色通道，未来可能兼具客货运的双重主导地位,按规划，到2012年，我国将建成客运专线42条，总里程1.3万公里据测算，建成后，年旅客发送量将超70亿人次客货分离将为铁路货运让出巨大运力空间。,24,大秦铁路6
15、01006,广深铁路601333,国恒铁路000594,图中红色为相关公司运营线路,大秦铁路601006：煤炭运输为主，拥有路网的国铁。广深铁路601333，0525.hk：城际客运为主，拥有路网的国铁。铁龙物流600125：铁路特箱物流，临港物流服务等（拥有沙鲅线），集装箱运输不拥有线路和车站等。国恒铁路000594：民营的地方支线铁路，货运为主。,铁路上市公司概况：4家差异较大的公司,25,公司运营线路（图中黄色所示）；绿色为太原局运营线路,大秦线的煤炭运量,大秦铁路（601006）的基本情况,26,公司主营收入的构成（2009年）,公司主营成本的构成（2009年）,大秦铁路（601006
16、）的经营状况,27,公司运营线路（图中黄色所示），红色为广铁集团运营,广深铁路（601333）的基本情况,28,公司主营成本的构成（2009年）,公司主营收入的构成（2009年）,广深铁路（601333）的经营状况,29,公司特箱物流业务模式及发展定位,铁龙物流（600125）的基本情况,30,铁龙物流（600125）的经营状况,公司主营收入的构成2009年,公司营业利润的构成2009年,31,大秦铁路：公司运营线路,公司运营线路,32,大秦线的煤炭运量（扩能过程）,大秦线的煤炭运量增长主要源于单列载重的增长，主要是通过万吨单列到2万吨单列，且2万吨单列的大量开行。,大秦线的煤炭运量,大秦线的
17、开行列车,大秦线的运能取决于线路通过列车对数和不同载重列车的组合数。通过列车对数基本是相对稳定的，是由速度、线路长度和限制区段等决定的。,33,大秦线4亿吨的运输组织方案,大秦线4亿吨运输组织方案：109.8365=4亿吨,同煤集团、中煤集团、神华集团、山西煤炭进出口公司等运量占50%左右；合同煤运量占90%左右；占晋北、蒙西煤炭外运量的90%左右，其余为公路运输。未来的煤炭增量主要来自于蒙西等（大包线）。,34,大秦线的理论运能及简单扩能方案,大秦线不同列车组合方案下的运输能力,就理论而言，大秦线的运能空间上限可以达到6亿吨，甚至更高的水平。我们认为，上述方案5和6应该是最具有可行性的运输组
18、织方案，大秦线比较可行的运能上限在5亿吨左右。,大秦线在4亿吨基础上，可简单扩能3500万吨,35,大秦线未来的运量基本稳定在4亿吨,最新铁路规划示意图（部分煤运通道）,到2012年，煤运系统建成后，运输能力可达18亿吨，可满足煤运需求。“三西”地区的煤炭运输紧张将基本缓解。大秦线的极限运量将因此受限，蒙西煤炭运输增量都会有相应的运输通道，4亿吨基本是未来大秦线的稳定运量。,36,公司煤炭运输的收费标准,国铁运价由发改委与铁道部拟订，报国务院批准。特殊运价，由铁道部提出建议，报国务院批准。地方铁路的运价和杂费由地方政府审批。合资铁路运价，国铁控股的由发改委审批，地方控股的由地方政府审批。国务院
19、已批准大秦铁路公司可实行运价浮动机制，具体浮动办法、浮动幅度、浮动运价报发改委批准。,公司发到作业的收费标准（元/吨）,公司运输作业的收费标准（元/吨公里）不含建设基金,铁路煤炭运价比较（分/吨公里）,37,资产注入：拟收购资产分析,从铁路股份制改造以及铁路改革等诸多因素分析来看，大秦铁路公司目前最有可能的潜在收购资产为：1、太原铁路局整体上市。将母公司运营线路注入上市公司，实现整体上市；2、朔黄铁路41.2%股权。朔黄铁路股权是目前铁道部盈利最好的资产，有利于太原局实现整体上市；3、迁曹铁路股权。因涉及股权较多，估计注入难度相对略大，因需要每家股东同意股权转让。,38,资产注入：太原铁路局的
20、基本情况,太原铁路局成立于2005年3月18日，管辖同蒲、大秦、京包、京原、石太、太焦、侯月、侯西等9大干线和西山、太古岚、上兰村、忻河、介西、礼垣、口泉、云岗、宁岢和平朔等10条支线。线路总延长7645.6公里，营业里程2990.8公里，其中，电气化铁路4898公里；配属机车1130余台，其中，电力机车640余台、内燃机车490余台；配属客车1710余辆。下设33个运输生产站段，共有职工11.6万人。太原铁路局主要担负着国家新型能源工业基地山西省的客货运输任务。货物发送量占全路货运量的六分之一以上，煤炭发运量占全路运量的三分之一左右，煤炭发运量占太原铁路局总运量的80%以上。,39,资产注入
21、：太原铁路局管辖的线路,40,资产注入：太原铁路局管辖的主要干线,41,资产注入：朔黄铁路的基本情况,朔黄铁路由中国神华（占股比52.7%）、铁道部（占股比41.2%）、河北省建设投资公司（占股比6.1%）三方共同出资组建。朔黄铁路西起山西省神池县神池南站，东至河北省黄骅港港前站，正线总长594公里，设计为国家I级干线、双线电气化铁路。概算总投资175.49亿元。2007年，朔黄铁路公司实现煤炭运量1.3亿吨，营业收入达到79.60亿元，营业利润达到49.03亿元，净利润33.57亿元。朔黄铁路运价为0.12元/吨公里，不用缴纳建设基金。朔黄铁路将大量开行万吨列车，2010年扩能到2亿吨。,42,致谢！,
