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1、股票研究公司调研报告秦军SSSS2本报告导读：好当家今年海参将呈现量价齐升，海货明年有型制番。股价回落与增长覆期落实，估 值蕨具吸引力。提高其2010-12年业缙加测，提升评级到增持，目标价10元。投资要点： 年报表现不佳。好当家2009年业绩为2005年以来最差，净 利泗连续两年下降35%以上，净利泗仅相当于2007年高峰 时的37%o 2009年海参量缩价跌。海参捕捞量下降与需求嬴弱、天气异 常有关，而均价较低主要是出货量较大的上半年均价水平 低，年底已升至较高水平。 今年海参量价齐升。需求恢复、供给紧张两大因素使价格回 到历史高位，上半年捕捞量超过600吨，预计全年捕捞量超 过1200吨
2、，均价高于170元/公斤。 海兹来年有望翻番。新建1.2万亩养殖区预计2011年6月合当前价格:上次预测：10.007.822010.07.06交易数据52周内股价区间（元）7.05-11.67总市值（百万元）4.955总设本,流通AJR（百万JR）634/634流通Blt/HJR (百万Jft)0/0流通股比例100%日均成交量（百万股）11日均成交值（百万元）ill资产负债表摘要股东权丈（百万元）1,309每Jft净资产2.07市冷率3.8净负债率28%EPS (元)2009A20IOEQl0.0310.038Q20.0620.085Q30.0210.060Q40.0040.073全年0.
3、1190.256农业/必需消费好当家（600467）评级1增持上次评级：谨慎增持海参量价齐升，估值颇具吸引目标价格：皿。拢，如时间配合，当年海蛰可在目前基础上翻番，贡献增量毛利7000-8000万。 苏山岛海域作为战略储备。20万亩海域中9万亩适合养殖海参，还可养殖包括江跳贝在内其他多种海洋生物，公司将在合适的时机从养殖周期短的品种开始，逐步开发。 估值颇具吸引，提升评级至“增持”。基于海参量价齐升的预期,我们提升好当家2010-12年EPS预测到0.26/0.33/039元，估值水平在重点覆盖农业公司中颇具吸引力。我们提升其投资评级至“增持”，目标价10元。升幅（）IM3M12M财务摘要（百
4、万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入475528688801889-IOTb-1/Tb(+/-)%-39%/7%30%16%/%相对指数-9%8%35%经彗利泗（EBIT）13284179225265(+/-)%-43%-37%113%25%18%冷利满12475162206249(+/-)%-38%-40%116%27%21%每设今收益（无）0.200.120.260.330.39相关报告每股股利（元）0.060.050.070.08金生达法天前二四*Anio*j利涧率和估值指标2008A2009A2010E2011E2012E二季报占、评ZVv7.1Z.I/亲耳
5、妙砧可砧初析珈毒粒经营利涧率（%）27.9%15.9%26.1%28.1%29.9%增持净资产收JL率（）10.3%5.9%11.5%13.1%14.0%2009.10.29投入资本回报率（%）8.7%5.0%9.7%12.0%14.0%中报点评：底都已过.前路漫漫EV/EBITDA8.210.36.15.04.47000OR3A市叉率39.365.030.123.719.6股息率（）0.0%0.8%0.7%0.8%1.0%模型更新时间：2010.07.06股票研究必需消费农业好当家(600467)评级：增持上次评级：谨慎增持目标价格：10.00上次预测:10.00当前价格:7.82公司网址公
6、司简介公司为全国最大海珍品养殖基地，主营中高档海产品的养殖、加工与销售。公司附近拥有中国北方超大的渔港石岛港，拥有7.6万平方米的工厂化养殖车间，3万多亩的浅海淋涂及深水养殖面积，主导产品有免生、海参、牙鲜鱼等。公司已形成了育苗、养成一体化，繁育着葩鱼、海参、扇贝等苗种，实现了公司养殖业苗种的自给自足。公司下属企业生产的面类、肉类和前菜系列速冻方便食品已通过海外多国认证，成为对日出口免检产品，在国内外市场上具有较强的竞争力。公司还以每股1元的价格参与威海商行的增资扩股,公司以自有资金认购5600万股,占增资后威海商行总股本的4.8%。绝对价格回报(%)52周价格范围7.05-11.67市值(百
7、万)4,955财务SM(Mttt百万元)援益表20082009A主营业务收入475528主营业务成本273394税金及附加22本营业务利润00其他业务利润00It业费用710管理费用3735EBlT44-46财务费用1211曹业利涡12073所得税73少数股东投益-2-1净利海1247S贵产负债表货币资金、短期投资4455其他流动资产383489长期投资00固定资产合计00无形及其他资产00贵产合计1.561,767流动负砒292377长期负债2362股东权益1,5681,767投入本UC1.4441.633现金源量衰NOPLAT12581折旧与摊销5364流动资金增量(65)(106)资本支
8、出(2)(208)自由现金渡(T)(169)是首现金流12443投资现金流(121)(208)融资现金流18959现金海净加192(105)财务指标成长性收入增长率-38.6%11.2%EBlT增长率-42.7%-36.6%冷利润增长率-38.3%-39.5%利洞率毛利率42.5%25.4%EBlT率27.9%15.9%净利湖睾26.2%14.2%收益率冷资产收益率(ROE)103%5.9%总资产收益率(ROA)7.9%4.3%投入资本回报率(RoIC)8.7%5.0%运营能力存货周枝天数423373应收账款同髓天数2324总资产周转周转天数1.205L221净利润现金含IftLoO0.58资
9、本支Hl/收入25.5%39.3%修债能力资产负债率20.0%24.9%净负债率11.0%17.9%估值比率PE39.365.0PB4.03.8PZS10.309.26EV/EB1TDA8.210.3般息率0.0%0.8%2010E6884492OO1445-58161636216232$18OOO1,908388501,8981,7841737018)QOo)25232(200)(55)(23)30.3%113.5%115.6%34.8%26.1%23.6%11.5%8.6%9.7%377?LOI21.4329.0%23.1%17.9%30.13.57.116.10.7%2011E2012E
10、2013E801WW9435085525882330000001617S357-69-74139252270810102332062492661823685685465756030000000002,(MM2309295344014114185050502,0782,2902,5121.8OS18251.8432172560798386(16)(18)(22(刚(80)(80)200240(16)288329342(80)(80)(80)(58)(63)(62ISl18620016.3%11.0%6.1%25.4%18.0%5.1%27.1%20.6%7.0%36.5%38.0%37.7%28
11、.1%29.9%29.6%25.8%28.0%2S.2%13.1%14.0%13.4%9.9%10.9%10.6%!2.0%14.0%14.6%3S03383332120209549489801.401.32I.2S10.0%9.0%8.5%21.7%20.1%18.6%6.5%47%-14.2%23.719.618.43.12.72.56.115.505.185.04.44.22014E1,0016253001860784291Il3287788心0002,776424502,7511.8599o23)(so)(13)361(80)(62)2196.1%5.8%7.6%37.6%29.5%2
12、.6%12.9%10.4%15.3%32920l.0121.268.0%17.2%-22.6%17.2.24.884.01.2%2015E2016E2017E1,0631,1291,200665707753334000000192022646872-83-88-W-I-6-1231333736212B143343083323%1.02712881.5726656987330000000003,03533153,6154324394475050503,0083期53,5821,8721.M1.89100098102(25)(27)6.2%6.2%6.3%5.8%5.9%5.9%7.6%7.5%7
13、.5%37.S%37.4%37.3%29.4%29.3%29.2%29.0%29.4%29.7%12.5%12.1%11.8%10.3%10.1%10.0%16.1%16.9%17.8%3253213162019191.0421,0711.1001.231211.197.5%7.1%6.7%16.0%14.9%13.9%-30.1%-36.7%-42.6%15.9)4.713.72.01.81.64.604.334.083.73.63.41.3%1.4%1.5%1 .前言我们曾经在2009年12月初调研好当家，当时的基本结论是：2010年海参有望量价齐升，2011年海萤产量翻番，未来2年业绩快
14、速复苏，鉴于估值水平较高，给予“谨慎增持”评级。具体内容，请参阅2009年12月16日的调研报告好当家：来年海参有望量价齐升现在半年时间过去了，我们对2010年海参收入的预测已经有一半得到验证，好当家2010年的业绩在2009年的基础上快速恢复看起来已经是一个大概率事件。与此同时，随着近期小盘股退潮、农业股补跌，好当家的股价从半年之前的10元左右，跌至目前的7.82元。与此同时，业绩恢复预期逐步兑现，估值水平逐渐显得具有吸引力，这是我们在本篇报告里提升好当家评级的基本逻辑。2 .年报业绩回顾好当家2009年实现营业收入5.28亿元，增长11.2%;净利润7528万元，下降39.5%,EPS为0
15、.12元。这是好当家2005年以来表现最差的一份年报，净利润连续两年下降35%以上，2009年净利泗仅仅相当于2007年峰值的37%o好当家的海水养殖业务收入占比大多数时间低于50%（仅在2008年略超50%）,由于毛利率的巨大差异，其对主营业务利泗的贡献度基本都在80%以上，最近3年由于食品加工出口业务日趋萎缩与薄利化，养殖对主营业务利润的贡献率接近90%。图1:好当家营业收入（百万元）图2:好当家主营业务利润构成MlMl3009JBMMf200BMBIMBMtMSIOOk3009JOOBXOt数据来源：公司定期报告，国泰君安证券数据来源：公司定期报告，国泰君安证券海参始终是好当家盈利的主要
16、来源，而2009年的海参捕捞量、价格同比2008年都出现下降，是导致其业绩连续第二年下降的关键因素。2009年海参捕捞量下降主要有两个因素：一是金融危机对海参需求产生一定影响；二是2009年11月低温天气较往年提前，适合捕捞的天数明显低于正常年份。2009年海参销售均价较低，主要是公司在上半年价格较低（109元/公斤）的时候，销量达到653吨，而下半年均价较高（150元/公斤）的时候，由于天气、需求等因素，捕捞量仅有357吨，全年捕捞量为仅IOIO吨。图3:好当家半年度海参捕捞量图4:好当家半年度海参销售均价3 .海参量价齐升我们在2009年12月16日的报告好当家：来年海参有望量价齐升中预测
17、2010年的好当家海参有望量价齐升，现在看来这一预测兑现的概率逐步变大。我们判断海参价格上涨的原因主要来自两方面：一是需求的恢复：海参是一个国内消费的高档海珍品，金融危机对其的影响比以出口为主的商品小，需求恢复也更快；二是供给的影响：去冬今春的渤海冰情是30年来最严重的，对渤海湾内的养殖业造成较大影响：去年低温天气提前使捕捞期大为缩短，导致今年海参供应减少。在上述两个因素的共同作用下，海参价格在2009年底的捕捞季节不跌反涨，目前的批发市场价格维持在180元/公斤的较高位置。基于需求恢复、供给紧张这两个因素，我们预计海参价格全年均价在170-180元/公斤之间.高于我们此前预计的150元/公斤
18、。根据与公司的交流，上半年海参捕捞量与去年同期持平，超过600吨，如果下半年捕捞季节天气正常的话，全年捕捞量应该接近2007年的水平，介于1200-1300吨。图5:好当家历年海参捕捞量及销售均价数据来源：公司定期报告，国泰君安证券图6:威海水产品市场海参批发价（元/公斤）1:好当家海参采捕量及销售均价海参2007200820092010E采捕量（吨）1290114510101263单价（元/公斤）175155124173收入（百万）226141125219数据来源：Wind,国泰君安证券4 .海蛰来年有望翻番相比海参，海蛰的养殖周期非常短，每年三季度平均可以养两批海蛰。好当家在2008年海矍
19、产量达到历史峰值4977吨，2009年由于部分沙池进行清淤，海蛰养殖量下降。目前，好当家正在新建一个围海面积1.2万亩的，平均水深10米（目前围堰水深6米），目前预计2011年6月竣工。海参是底栖类生物，养殖类与养殖面积成正比。海则正好相反，可以进行立体养殖。1.2万亩围堰完工后，如当年可以养殖两批海蛰，2011年好当家的海及产量有望在现有水平基础上翻番。同时，这1.2万亩围堰也可以进行海参底播养殖，如果2011年投放海参苗，预计将于2014年可以大规模捕捞。图7:好当家海女捕捞量及销售均价XiiiiH.左-伊第Jt 公用.& :I20Ob20072008 2OW 2OICE 201IEIrl
20、IO9数据来源：公司定期报告，国泰君安证券5 .苏山岛海域：战略储备好当家在2007、2008年分两次确权了苏山岛附近的20万亩海域。据公司介绍，这20万亩海域其中的9万亩适合是天然的海参繁殖区，可以用开放式底播养殖海参，但其单产可能明显低于围堰养殖的水平。由于近海养殖水面的资源被开发殆尽，养殖走向深海是大势所趋。不过深海养殖也对养殖技术、资金投入等方面提出了更高的要求，小规模养殖户难以承担如此大额的投入。从好当家公司的角度来看，苏山岛的海域目前仅仅是一个“战略储备”。由于苏山岛海域适合养殖多种海洋生物，在合适的时候，好当家会首先从养殖周期较短的贝类（如江跳贝）开始，逐步开发这一片海域。6 .
21、风电收益，尚未定论好当家座落于山东半岛的最东端，其所在的荣成市虎山镇三面环海，具备成为风电场的优良条件。目前，好当家围堰大坝的风力测试已经结束，结果较为满意。目前公司正在与合作方国华电力商讨具体的合作方式。据公司透露，如果采取出租的方式，每年的租金收入可能高达5000万元，而如果采取入股方式，初期收益将远远低于这个水平，但远期收益可能更大。目前，好当家公司倾向于采用入股方式，具体细节仍在讨论当中。7 .盈利预测与投资评级盈利预测的主要假设：1、海参2010年销量1260吨，均价173元/公斤，接近2007年高峰时期的水平；2、新围堰区的海蟹产销量2011年接近8000吨，价格逐年略涨；3、新围
22、堰区的海参将于2013/4年产生销售，不在我们预测时间段内；4、不考虑风电业务对公司未来业绩的可能贡献。由于对海参量、价的预期改善，我们提升好当家2010/2年的EPS预测到0.26/0.33/0.39元,对应2010/11年动态PE为30.1X、23.7X,在我们重点覆盖的农业公司中处于估值区间的中低端，估值颇具吸引力。鉴于好当家今明两年业绩处于快速恢复过程中，且目前估值水平已颇具吸引力，我们提升其投资评级到“增持”，目标价10元。4:好当家营业收入预测营业收入（百万）200720082009E2010E2011E海水养殖339249214291391食品加工401155233245257海
23、洋捕捞5767879196合计774475534627744分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本
24、报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报等所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成时任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使
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27、明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。增持相对沪深300指数涨幅15%以上以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间比较标准，报告发布H后的12个月内的皿示仪贝Vr也公司股价（或行业指数）的涨跌幅相时中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%同期的沪深300指数涨跌幅为基准。减持相对沪深300指数下跌5$以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价增持明显强于沪深300指数（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅。减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街28号盈泰中银行大限29层商务中心34层心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）(0755)(010)E-mail：
