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1、第4 章 有效市场假说综述,如果金融经济学是社会科学王冠上一颗明珠的话，那么EMH将占去它一半的光彩。Samuelson,现实故事：奥巴马连任与股票市场反应 2012年11月6日奥巴马连任，美元闻讯下跌：受奥巴马连任影响，美元对主要货币全线下挫。美元指数跌至日低80.29；欧元/美元在1.28上方走强；英镑/美元突破1.60关口。国际现货金刷新日新高1726.24美元/盎司；石油触及时段高点88.54美元/桶。2012年11月7日，美国股市遭遇一年来最大单日跌幅,17世纪荷兰“郁金香狂潮”：1个Harlaem黑郁金香球茎=12英亩建筑用地=4600佛罗林+1辆全新马车+2匹马+9套完整马具 1
2、个Viceroy黑郁金香球茎=17蒲式耳小麦+34蒲式耳黑麦+4头公牛+8只猪+12只羊+2大桶红酒+4吨啤酒+2吨黄酒+1000磅奶酪+1张床+1套衣服+1个银质酒杯,一、有效市场假说提出及含义,有效市场假说（Efficient Market Hypothesis,EMH）：有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释，是关于市场效率的问题。,一、有效市场假说提出及含义,（一）EMH理论的提出Gibson（1889）：伦敦、巴黎和纽约的股票市场Bachelier(1900)：投机理论提出随机游走（random walk)理论“过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中
3、，但价格的变化并无明显关联。”投机市场价格行为的“基本原则”：股价遵循公平赌博（fair game)模型。,一、有效市场假说提出及含义,Kendall(1953):经济时间序列分析发现股价似乎遵从随机游走规律 19种英国工业股票价格和纽约、芝加哥商品交易所的商品即期价格变化，发现股价变化的随机性。“从一个时期到相邻的另一个时期,价格的变化是随机的,而且这些变化是如此之大以致能够吞噬任何可能存在的系统性影响。数据的行为方式很像漫步序列。”,一、有效市场假说提出及含义,Roberts(1959)：股价的波动符合普通布朗运动，呈“随机游走”规律 一旦资产或证券价格变动的观测数量足够多或趋于无穷时，其
4、概率分布必然为正态分布。首先提出了证券市场弱式效率、半强式效率和强式效率的区分方法。Samuelson(1965)：合理预期价格随机波动之证明一文中对价格变化的随机行为第一个进行了严格数学阐述，为EMH奠定了理论基础。有效市场和公平赌博模型之间的对应关系。,一、有效市场假说提出及含义,Eugene Fama（1965,1970）The Behavior of Stock Market Prices.Journal of Business,Vol.38(1965):34-105 Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical
5、Work.Journal of Finace,Vol.25(1970):393-471 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis,EMH),一、有效市场假说提出及含义,（二）EMH的定义 1、Fama（1970）A market in which prices always“fully reflect”all available information is called“efficient”.2、Roberts(1967)称一个市场是弱式有效的，如果所有关于过去价格变化的信息都反映在市场价格上；称一个市场是半强式有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者公开可得的信
6、息；称一个市场是强式有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者所拥有的全部信息,一、有效市场假说提出及含义,3、Malkiel(2003)即使金融市场有很多异常表现，但只要没有基于信息的持续套利就是有效的。注：该定义认为即使人们能觉察到套利机会但无法实施就算市场有效。避免了Grossman-Stiglitz悖论“If any$100 bills are lying around the stock exchanges of the world,they will not be there for long.,二、有效市场的特征及类型,（一）有效市场的特征 市场的无记忆性 市场价格可信赖 证券价格
7、应迅速准确反映在收集到的未来关于定价的新资料和信息 证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机的,二、有效市场的特征及类型,区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据 如果我们把“投资专家”和“无知的投资者”区分开，我们将发现我们不能找到这两组人投资绩效的重要区别。,二、有效市场的特征及类型,（二）有效市场类型Weak formSemi-strong formStrong form案例思考：泽熙徐翔操纵股市交易案,从技术上,评价市场有效性,即是检验证券价格或收益与信息的关系。基本方法可以分为三类：检验证券价格的变动模式，依据特定的历史信息，考察某一时间序列
8、中证券价格变动是否存在相关性；设计某种依存于某些特定公开信息的交易策略，观察这些交易策略是否能获得超额收益；观察特定的交易者，如专业投资者或内幕人员，他们依赖于某些特定的公开或内幕消息进行交易，能否获得超额收益。,三、有效市场假说的检验,1、弱式有效市场效率检验（1）随机游走检验 对股票价格连续变化的联系进行检验，检验包括两大类：参数检验（回归分析）和非参数检验（趋势分析）。“随机游走检验”的依据是，如果证券市场达到弱型效率，那么，证券价格的时间序列将呈现随机状态，即在时间序列中证券价格之间的相关性为零，相关性检验就是随机游走检验的基本方法。,三、有效市场假说的检验,图1 观察相关性的散点图,
9、三、有效市场假说的检验,（2）“游程检验”一种检验证券价格波动的方法，它可以消除不正常数据的影响。具体做法是，证券价格上升用+号表示，下降则用-号表示，同一标志的一个序列为一个游程。当样本足够大时，总游程数趋于正态分布。如果证券市场是弱有效的，那么，在一定的显著水平下，统计指标服从标准正态分布。对游程统计量分布的文献参见Mood(1940.Mood,A.M.,1940.The Distribution Theory of Runs.The Annals of Mathematical Statistics,11(4):367-391),（3）“过滤（或滤波）检验”是一种交易策略检验。当股价从基
10、价上涨一定的百分比时，买入某股票，而当该股票价格从随后的顶峰下跌同样的百分比时，就卖出该股票。这一过程重复进行，如果证券价格的时间序列存在系统性变动趋势，使用过滤交易策略将可获得超额收益。,三、有效市场假说的检验,三、有效市场假说的检验,（4）“时间效应检验”也是交易策略检验，通常也叫“日历效应”测试，即检验股票超额收益是由于与一天中某时、一周中某天、一年中某月相关的事件而获得。例如:1月效应、周末效应等 上述检验方法的共同点是都只利用历史信息来检验。,2、半强式有效市场效率检验（1）基于公司特征的交易策略的检验 公司规模效应检验方法：将公司按规模大小分组，然后投资于规模较小的公司的证券组合，
11、检验这种策略能否获得超额收益；低市盈率效应检验方法：投资于较低市盈率的公司证券组合，检验其年平均收益率是否高于那些较高市盈率的公司的证券组合。,三、有效市场假说的检验,（2）对市场过度（或延迟）反应的检验，即所谓事件检验法。这种方法在于检验证券价格对公布的信息反应。这种方法以信息公布时间为分界点，把整个交易期间分成组合形成期间和检验期间两个时段。按组合形成期间各证券的累积超额收益率大小，分别组成赢家组合和输家组合。再在检验期间检验赢家组合和输家组合平均超额收益率之间的差异。如果赢家组合的收益率低于输家组合，表明证券价格有反向修正倾向，证券市场存在过度反应。,三、有效市场假说的检验,（3）对专业
12、投资者业绩的检验 检验专业投资者在不占有内幕信息的条件下，是否能凭借专业技能（包括技术面分析和基础面分析能力）获得超额收益。此外，还可检验投资咨询机构建议的效果，即所谓股票的推荐效应，就是检验采纳投资咨询机构的建议的交易策略，是否能比不采纳其建议的交易策略收益更高。,三、有效市场假说的检验,3、强式有效市场效率的检验 对强式市场效率的检验目前的研究主要集中在观察那些最可能利用内幕信息进行交易的人员的业绩上。内幕人员通常包括董事、高级管理人员、大股东、注册会计师、律师等，由于内幕信息有助于较好地预测证券价格的走势，因此，内幕人员可以籍此获得超额收益。,三、有效市场假说的检验,三、有效市场假说的检
13、验,市场有效性检验存在的问题：用数学模型检验市场有效性，存在“双重测试”问题。经验检验通常在严格限定条件下进行，而复杂多变的现实往往很难满足这些条件。当检验市场有效性产生了某种后果后，对于这些研究结果说明了什么问题，不同学者往往有不同解读。,四、有效市场与1987年股市崩溃,物理学家、工程师和经济学家的故事 如何打开豆子罐头 EMH背后的假设条件是否符号现实，能够解释基本面无大幅波动时，股价大幅波动吗？,四、有效市场与1987年股市崩溃,（一）1987年美国股市崩溃：基本事实 1987年10月19日，道琼斯工业指数在数小时内从2247点跌至1739点，股指下跌幅度超过了22%。“黑色星期一”,
14、四、有效市场与1987年股市崩溃,（二）灾难理论（catastrophe theory）灾难理论：“灾难”以动态特性的突然变化为特征，而这种突变由参数值的小幅变动所引起的。灾难仅仅出现在非线性动态系统之中。（勒内托姆，1875）塞曼（1974）灾难模型 基本派投资者（fundamentalists)：受经济变量的估计值指导的投资者理想预期 投机者（speculators):将投资政策建立在市场行为本身的基础上，使用最近形态预测未来趋势的投资者。,四、有效市场与1987年股市崩溃,1、模型内容 假设所有投资者被分为两类：S：投机者持有的股市比例 F：基本派投资者对股票的超额需求 J：股票价格指数
15、变化率，J=0表示静态市场，J0(J0)表示一个牛市（熊市）J对S和F的变化反应非常快，但对S（迟钝变量）反馈效应较慢。,四、有效市场与1987年股市崩溃,基本派投资于恢复性熊市（F上升）。但平均地，当股票价格可能低估时，投机者要等待上涨趋势自我建立、从而确定上涨趋势后才买进股票。在牛市期间，投机程度（S）将上升，并导致股票价格上涨自我实现。在这个过程中，股票价格与基本价值之差变得越来越大，从而诱使基本派投资者卖出股票（F下降）。如果市场下跌，那么投机者追踪市场趋势，也卖出头寸，这就是牛市向熊市反转。投机程度S越大，就越可能出现灾难事件。在牛市期间，被加强的投机气氛导致指数强劲上涨，表明相对于
16、基本面，股票市场对股票高估。通常在指数到达顶峰前，基本派投资者开始撤离市场。由于投机者的适应性预期，市场下跌被扩大了，投机者强化了下跌趋势。,四、有效市场与1987年股市崩溃,2、模型对股票市场崩溃的解释 如果市场充满投机，即投资者依据适应性预期投资，那么灾难理论可以解释股市崩溃。债券收益率的提高与经济不平衡逐渐被了解，最终导致了股票市场的悲观预期，结果股票市场崩溃了。,课堂讨论 关于资产泡沫的文献综述课后阅读 Fama,Eugene,1970.Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work.The Journal of Finance,Vol.25(1970):393-471,
