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1、中国国际金融有限公司,步入长期上升通道-2007年银行股投资策略,2007年 1月,2,要点,“宏观向好+市场因素+盈利增长”推动银行股上涨基本面改善使银行步入长期上升通道为成长支付溢价：投资策略及个股选择风险因素,“宏观向好+市场因素+盈利增长”推动股价上涨,4,数据来源：Bloomberg，截止2006年1月12日。,2006年A/H股市场中银行股走势强于大盘,对中国经济的信心增强，辅之以及不断增加的市场流动性和税制改革预期，推动银行股持续上升：宏观经济增长保持在10%以上，投资、消费、出口强劲增长在稳定的宏观环境下，银行资产质量可控性强，拨备压力下降，盈利可预见性提高人民币升值预期导致资
2、金流入以人民币计价的中资银行股；在A股市场中，宽松的货币条件推动股指上涨，作为大盘蓝筹的银行股受益税制改革更是激发市场热情的重要因素,国企指数：82%；交行：144%;招行：91%；建行：75%；工行：50%；中行：37%；,沪深300：135%；民生：234%；浦发：204%；招行：162%；深发展：153%；华夏：96%；工行：70%；中行：54%,5,整体估值水平享有溢价,数据来源：Bloomberg，公司数据,6,资产规模保持快速增长,数据来源：公司数据，中金公司研究部；说明：国家银行包括国有银行和政策性银行等。,7,净息差逐渐扩大,数据来源：公司数据，中金公司研究部；说明：根据年末、
3、年初平均余额计算,8,中间业务收入增长势头强劲,数据来源：公司数据，中金公司研究部,9,资产质量保持稳定,数据来源：公司数据，中金公司研究部,10,信用风险成本尚无大幅上升压力,数据来源：公司数据，中金公司研究部,11,净利润保持快速增长,数据来源：公司数据，中金公司研究部,基本面改善使银行步入长期上升通道,13,长期看好中国银行业的判断框架,07/08年真实GDP增速分别为10%和9.8%，09/10年保持在8%以上，通胀和市场利率维持在较低水平政府宏观调控能力和经验提升，经济波动性降低，全要素生产率提高、宽松的劳动力市场条件、出口升级带来投资效率提高和企业盈利增长渐进式的货币升值、人口红利
4、对资产价格（包括房地产价格）形成支撑,鼓励金融创新带来综合化经营的突破和业务范围的扩大稳步推进的对外开放下中资银行将在竞争中提升核心业务能力渐进式的利率市场化在未来几年仍将保护银行存贷利差两税合一有望在2008年实行、可抵税费用的政策调整在积极讨论存款保险制度可能在2007年实施,公司治理不断改善，市场化的激励机制开始形成 银行加快业务转型步伐，零售银行业务、中间业务迅速发展 全面风险管理框架逐渐建立，内部评级等先进管理方法逐渐得到推广 IT系统功能日趋完善，在风险管理、客户细分、产品创新方面发挥重要作用,银行业长期发展趋势向好,14,中国经济高速增长且利率维持在低位,中国名义GDP 的增长世
5、界领先，同时长期利率水平保持在低位，在世界上也是不多见的政府宏观调控的能力和经验提升，具有前瞻性的调整和对市场手段的运用，使经济波动程度相比90年代大幅下降,数据来源：CEIC，中金公司研究部,15,放松管制趋势下银行业务综合化多元化发展,数据来源：中金公司研究部,16,渐进式的利率市场化改革仍将保护存贷利差,数据来源：CEIC，PBOC,中金公司研究部,17,两税合并及可抵扣费用调整对盈利产生积极影响,人均员工费用高或者有效税率高的银行能更多受益于税收政策的调整。建行和交行在2005年、工行、中行和招行在2006年员工费用可抵税费用已经有了大幅提高，因此2008年政策调整时受到的正面影响相对
6、较小。,18,微观层面加快经营模式调整，提升资产回报,总体来看，中国银行业盈利能力提升空间仍然很大：在温和的利率市场化进程中，净息差有望能保持基本稳定在稳定的宏观环境下，资产质量可控，拨备充足的银行准备金计提压力有望降低银行的资产结构和收入结构不断优化，表现为个人消费类贷款和中间业务占比提升，为提高盈利能力带来可能,数据来源：CEIC，中金公司研究部,19,挖掘银行的网络和客户资源：交叉销售,个人在一家银行购买不同数量服务种类的比例（1989年）,个人在一家银行购买不同数量服务种类的比例（1998年）,资料来源：Federal Reserve Board（US），公司资料，中金公司研究部,国内
7、与国际水平相比仍有很大发展空间,平均每顾客购买产品数,购买多种服务客户比例上升到64%，购买3种及以上服务客户比例上升到33%,和其他金融机构相比，银行的核心竞争力或投资价值，在于庞大的分销网络和客户资源交叉销售已经越来越成为了银行重要的低成本营销方法及增强客户粘性手段，也得到了资本市场的广泛关注在监管部门鼓励金融创新和综合化经营的背景下，有利于商业银行拓展业务范围，提升盈利能力,20,核心竞争力：银行IT数据系统的竞赛,21,针对公司客户的有效营销策略,销售人员业绩管理激励体系,对客户恰当的业务拓展规划,高效节约的销售渠道,基于客户群细分的产品设计,核心竞争力：客户细分和针对性的营销策略,1
8、,3,4,2,22,回避风险低风险客户、低定价与回报价格竞争的影响未来利率自由化的挑战,经营风险高风险客户、高定价与回报主动选择客户，主动定价加强风险控制，提高风险调整后的收益率,核心竞争力：提高贷款定价能力,没有错误的风险，只有错误的定价,强大IT数据系统,针对性的营销策略,持续有效的风险控制,为成长支付溢价：银行股投资策略及个股选择,24,07-08年上市银行盈利快速增长且可预见性高,资料来源:公司数据，中金公司研究部,25,为成长支付溢价,06-08年上市银行净利润的复合增长率保持在25-30%，与周边市场的银行相比处于高位PB倍数高是由于中国银行业提升ROA、ROE的空间大，速度快，因
9、此用近期的净资产水平衡量，表现出溢价结合06-08年盈利增长速度来看，PEG指标仍处于可以接受的水平，表明市场为成长支付的溢价,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,26,经济快速增长时期：银行股估值水平,97年金融危机之前，经济的快速增长使得亚太地区银行股的估值水平处于历史高位。,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,27,长期持有的回报：危机后东南亚银行股表现,98年金融危机过后至今为止，主要周边国家银行股指数普遍跑赢大势，并且获得10.4%的复合增长率经济复苏/持续增长、金融体系的再造、稳定的货币环境是银行业获得稳定增长的前提条件因此，在经济上升周期中，银行股的投资策略应
10、该倾向于长期持有,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,28,投资建议,07年一季度：市场调整可能提供买入机会政府可能进一步出台调控措施06年报超过市场预期的可能性不大潜在的银行供给加大07-08年展望：盈利增长可预见性高混业经营速度加快可能提高手续费收入增长速度拨备具有可调控空间，从而提高盈利水平与减轻税赋相关的可能手段：可抵税费用的调整等市场流动性持续强劲，对大盘股的需求,29,个股建议,推荐：招商银行、浦发银行、民生银行审慎推荐：工商银行、深发展中性：中国银行、华夏银行,数据来源：公司数据，中金公司研究部.注：工行纵坐标是2005年数值。,风险,31,风险因素,流动性过剩问题使银
11、行贷存比进一步下降，影响银行生息资产净息差中间业务开展缓慢，手续费收入增长低于预期由于人民币升值产生的银行汇兑损失超过预期税制改革最终结果低于市场预期过度紧缩性货币政策导致经济增速大幅降温，引起对银行贷款质量的担心，拨备压力不降反升国际资本市场波动导致香港市场资本流出，市场产生抛售，波及国内市场,附录,33,工行与花旗的对比,数据来源：公司数据，中金公司研究部。06年按人民币：美元1:7.7，07年按1:7.4 08年按1:7计算。,工行在盈利能力、风险管理、业务拓展等方面相比花旗银行还有继续提高的空间。假设2008年-2010年净利润仍能保持25%的增长，那么2010年的EPS为0.36元。2010年后我们预计工行净利润增速约为15-20%。如果按照15倍-20倍的市盈率，那么2010年的价格为5.42-7.22元。,34,中国银行：对冲减少外汇敞口,中国银行通过与人民银行签订Swap的形式减少未对冲外汇敞口。我们估计06年9月底未对冲外汇敞口为150亿美金。Swap定价时参照美元债券与人民币债券的利差来确定对冲成本。也就是说，一方面银行增加了对冲成本（表现为汇兑损失），另一方面净息差也会扩大，利息收入增加，对净利润的影响不大。中行的缺陷在于外币业务的盈利能力差、外向型企业的信用风险高。,35,招商银行：中国的HDFC？,36,指数权重,
