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1、1,否极泰来 重归价值,友邦华泰基金管理有限公司2008年4月AIG-Huatai Fund Management Co.,Ltd.,2,谁扼杀了我们的牛市？次贷危机扣动了扳机VS经济周期见顶下行VS企业利润增速下滑通货膨胀恶化VS风险溢价上升，市场价值中枢下移大小非减持，全流通时代真正来临VS估值水平国际接轨,3,次贷危机扣动了扳机,本轮美国经济颓势的根本原因在于房价，次贷危机通过信贷紧缩和负财富效应影响美国的消费和投资；美联储多次大幅度降息仍然不能改变金融机构惜贷意愿，TED（3 个月美元Libor 利率与3 个月美国国债收益率的利差）仍然在扩大。,4,美国房价已跌17%，一些研究机构认为
2、还将跌15%，09 年前难以明显复苏。受消费拖累，美国工业生产很可能进入负增长。预计08年2季度GDP将负增长，全年增速约0-1%之间。,5,欧洲对于美国的贸易依赖较强，一旦美国经济衰退，欧盟对其出口将迅速放缓从而拖累其经济增速。欧元区先行指标快速滑落，未来很可能看到欧洲经济增长速度下降。,6,美国经济衰退对中国影响显著，中国经济周期下行,美国消费下滑直接影响中国出口和外贸顺差，并且通过乘数效应和全球效应影响中国投资和整体经济增长。直接降低中国出口增速。对美出口占我国GDP 的比重逐年提高，07 年达到7.2%，对美顺差占总顺差的62%；乘数效应。出口下降首先直接导致国民收入下降，继而降低消费
3、和投资；国际效应。美国经济下滑还会影响其它国家对美国的出口和这些国家的收入增长，继而影响这些国家从中国的进口。,7,今年一季度我国出口增长21.4%,低于去年同期6.4个百分点；进口增长28.6%,高出去年同期9.4个百分点。累计贸易顺差414.2亿美元,比去年同期下降10.6%,净减少50.2亿美元。,8,企业利润增速下滑,1-2 月份工业企业利润同比增长16.5%，比去年1-11 月份的增速大幅下挫20.2 个百分点。国家统计局于3 月27 日公布的数据显示，今年1-2 月份，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500 万元以上的企业）实现利润3482 亿元，同比增长16.5%，比去年1-
4、11 月份（统计局上一次公布数据时）的增速36.7%大幅下降了20.2 个百分点。,9,从81年以来企业利润增长率和投资、消费和出口三大需求增长率相互关系看，由于所处经济发展阶段和产业结构差异，对企业利润增长影响的最重要变量也有所不同；在以前经济周期中，该变量是固定资产投资，相关性达0.83.在本轮经济周期中，外需特征明显，出口对工业企业利润增长率影响最大；基于美国及OECD主要经济体经济周期回落的判断，出口下降将对企业利润增速构成明显负面影响。1季度的经济数据已经明确反映了该影响的趋势性。,10,上中下游企业利润增速下滑呈现不同特征，利润更多地向上游企业集中，中游行业下降最显著，下游行业所受
5、影响还未显现。,11,12,谁扼杀了我们的牛市？次贷危机扣动了扳机VS经济周期见顶下行VS企业利润增速下滑通货膨胀恶化VS风险溢价上升，市场价值中枢下移大小非减持，全流通时代真正来临VS估值水平国际接轨,13,全球经济失衡的必然结果输入性通胀,14,为了摆脱金融危机和经济衰退，美国采取极为宽松的货币政策，大幅减息，向市场注入大量资金。其结果是美元大幅贬值，从而推高国际大宗商品价格，客观上向全球（尤其是发展中国家）输出通货膨胀，所有主要新兴市场近期通胀都不断高涨，甚至超过中国。大宗商品与农产品的通胀与美元贬值完全同步开始。过去5 年，美元名义有效汇率贬值了35%，而同期反映国际大宗商品价格的CR
6、B 价格指数上涨了100%（包含能源）和118%（不包含能源），反映全球农产品/粮食价格的标普高盛农产品指数上涨了152%。,15,16,高通胀推高风险溢价，终结高估值,17,美国70年代两次石油危机导致高通胀比较典型。主要经济特征为供应冲击（Supply Shock）下物价上升和经济下滑并行的症状。高通胀冲击使标普500市盈率低至10倍以下。,18,值得注意的是在通胀率见顶回落时，股市开始回升。,19,新兴市场国家也是如此。如印度（94-97 年，5015 倍的回归），巴西（3010倍回归）。,20,日本例子表明，即使是升值情况下，高通胀和紧缩货币仍将是压缩估值主导力量。,21,谁扼杀了我们
7、的牛市？次贷危机扣动了扳机VS经济周期见顶下行VS企业利润增速下滑通货膨胀恶化VS风险溢价上升，市场价值中枢下移大小非减持，全流通时代真正来临VS估值水平国际接轨,22,负利率不构成支持中国高估值的依据,目前负利率国家和地区主要有中国、香港、俄罗斯、泰国、美国、阿根廷、日本等,23,负利率国家和地区市场PE在13倍以下，PB在2.5以下，其中俄罗斯只有9倍PE，1.66PB。特别是香港15倍PE，2.13PB。,24,25,经济高速增长也不构成支撑中国高估值的依据,26,低名义利率也不构成支撑中国高估值的依据,27,全流通时代股票定价权的博弈发生变化,在大小非解禁前，股票定价权主要由流通股之间
8、的博弈确定，其中基金等机构投资者是主导力量，个人投资者被动接受。有限的资产供给，相对充裕甚至过剩的资产需求，使市场有能力将估值维持在较高水平，甚至在盈利加速增长阶段持续推高估值。全流通时代的估值均衡由金融资本和产业资本的博弈决定。大小非将主导市场估值体系，机构投资者的投资意愿难以抵消大小非的融资减持压力。相比较与金融资本，大小非拥有近乎无限的供给与近乎零的成本，只要市场估值偏高，大小非的融资与套现就有极其强烈的动机。如果估值中枢由产业资本和金融资本博弈决定，不难解释中国以外的其他市场其PB在1.5-2.5之间波动。,28,29,投资思路从战略相持到战略反攻个股选择路线,30,31,我们用PE、
9、PB和PS三个指标划将市场运行区间划分为四个区域，分别为战略卖出区域、战略相持到战略撤退区域、战略相持到战略进攻区域、战略反攻区域。,32,假设08年盈利增长26%情景下，沪深300动态PE和PB,33,从产业资本角度考虑战略反攻区域05年-06年，A股市场出现了100多起大股东增持案例。对这些案例进行估值统计，平均PE20倍，PB1.5倍左右。当时沪深300整体估值PE15倍左右，PB2-2.5。以前瞻性判断，08年市场整体估值PE15倍，PB2.5是战略性反攻区域分界线。,34,战略相持到战略反攻策略下选股思路,股价涨幅=EPS涨幅PE涨幅景气周期上升中选择利润增速大，估值PE提升幅度大的行业和个股，双轮驱动。典型的如券商股、有色行业、地产行业；在景气周期下降中，选择估值PE下降幅度小，EPS增速高的行业和个股，典型的如医药、食品饮料、商业零售等稳定成长类公司举例：某成长股A，预计09年EPS增长100%，市场下跌时估值PE下降30%，09年股票A股价涨幅40%；某价值股B，预计09年EPS增长10%，PE估值不变，09年B的股价涨幅10%。总结：1、高成长股；2、低估值价值股,35,成长股从景气行业中寻找,36,价值股从被市场抛弃的行业中挖掘,37,谢谢！,2008年4月,
