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1、第7章 资本结构概念和理论,7.1 资本结构概念,7.1.1 资本结构定义指企业各种资金来源的构成比重。通常指债务与资本的比重。合理设计资本结构，最重要的功能是使公司的价值最大化。令负债表示为B，所有者权益为S，企业价值V，则有：V=B+S7.1.2 资本结构与公司价值影响公司价值的因素很多，资本结构影响公司价值吗？事情似乎确实如此，我们以下面的例子来说明。,案例：资本结构与公司价值,1、假设TA公司初始资本结构如右图。公司无负债，全部由股东所有者权益组成。预期收益率为10%。,2、现在假定公司公司准备用债权融一部分资，以回购股权，债权融资的成本为5%，回购价格为20元/股，总资产额保持不变，
2、利润额也保持不变，则资本结构与公司股价的关系如下表所示：,似乎企业的资产负债率越高，越有利于股东利益，事情果真如此吗？经济学家对此进行了诸多理论探讨。,40,20,60,80,100,0.25,0.5,0.75,1,股价,0,资本结构,7.2 资本结构理论：MM理论,7.2.1 MM无税模型提出了三个定理，这些定理是在一系列严格假定的基础之上的。最基本的假定有以下几项：资本市场高度完善，股票和债券无任何交易成本。个人投资者可以像企业一样借贷，且借贷利率相同，无负债风险。投资者可以按各自的意愿进行各种套利活动，不受任何法律限制。没有公司所得税和个人所得税。所有投资者对某一公司的未来收益及风险的预
3、期是相同的。,7.2.1.1 定理I：企业的市场价值与其资本结构无关，杠杆公司的价值等于无杠杆企业的价。用公式可表示为：V=S+B=X/R式中，V为任何同一风险等级的企业的市场价值，它等于该企业的股票价值S加上负债价值B，等于公司的预期收益X除以与该企业风险程度相适应的投资预期收益率R。,其推导过程的基本思路是投资者的套利行为：假定有M、N两个企业，其预期收益、风险程度都相同，只是在资本结构上存在差异。M企业完全以普通股融资，其股本额用S1表示。N企业既有普通股也有债务，其股本额用S2表示，债务额用B2表示。债务利率用RB表示。M企业的市场价值为V1，N企业的市场价值为V2。设某投资者持有N企
4、业总股本比例的股票，其收益Y2可用公式表示为：,如果N企业的价值大于M企业的价值，即V2 V1，持有M企业的股票可以获得更大的收益，他会卖掉所持有的B企业的股票，再借入资金 B2，买入A企业的股票。那么，在偿还借债利息后aB2RB，可以获得的收益为：比较Y2、Y1，由于V2 V1，则会出现Y1 Y2，即投资于无负债企业的股票可以获得更高收益。这表明，投资者可以通过个人借贷买入M企业股票获得更高收益，这种行为会使M企业股票价格和总价值提高，直至使V2=V1。定理得证，V=S+B=X/R。,7.2.1.2 定理II：股东的期望收益随财务杠杆的提高而上升。证明：根据定理I：企业整体期望收益R=X/V
5、由于X为确定的，而V也为确定的，因此对于风险一定的企业，其期望收益R是确定的，并不随杠率的变动而变动，令其为R0则有X=R0 V=R0(S+B)股东期望收益为：RS=(X-B RB)/S把X代入上式可得：RS=(SR0+BR0-BRB)/S=R0+(R0 RB)B/S,将上述定理I和定理II结合起来理解，其基本含义为：债务融资虽然有可能降低企业的融资成本，但由此形成的债务风险会使股票融资成本上升，两者相抵消，公司的总价值不变。这就是MM理论的基本结论：在无税情况下，企业的融资结构不会影响其融资成本和该企业的总价值。7.2.1.3 定理III：企业投资决策与企业融资决策相互独立。这就是说，“在任
6、何情况下，企业投资决策选择点，只能是纯粹权益的流量资本比率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。”,7.2.2 MM公司税模型在考虑所得税的情况下，由于企业的债务利息支出计入成本，这部分利息支出不需要缴纳所得税，与股权融资相比，债务融资具有节税的功能。企业税后利润增加会使其市场价值增加，在其他因素相同的情况下，有负债企业的价值VL等于无负债企业的价值Vu加上债务融资使企业税收减少而增加的价值TcB。用公式表示为：VL=Vu+TcB,Tc为边际企业所得税率，B企业“永久水平”的债务。MM公司税模型表明，加入公司所得税后，MM理论已经改变了MM定理无税模型中,企业价值与资本结构无关的结论
7、，而是认为，提高债务融的比例可以增加企业价值，负债越多，节税收入越大，企业价值也就越大。当负债比例达到100%时，企业价值最大。,7.3 资本结构理论：权衡理论,企业提高债务融资比例会增大企业财务困境，即破产风险和破产成本增加，MM理论忽视了。7.3.1 财务困境成本权衡理论产生于20世纪60年代后期和70年代上半期，破产成本分为直接破产成本和间接破产成本。财务困境直接成本包括：企业进入破产清算后，存货贬值，设备锈蚀；破产清算过程中，支付给资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等各种费用；破产企业的管理费用。,财务困境间接成本包括：企业陷入破产困境时，企业的经营环境会不断恶化，由此会减少企业的
8、价值。企业陷入财务困境后，不得不放松企业内部管理，这也会降低企业的价值。7.3.2 代理成本公司拥有债权，就会在股东与债权人之间产生利益冲突，形成代理成本。当出现财务困境时，这时的代理成本增加。股东损害债权人利益主要通过三个途径。,1、利己的投资策略1：冒高风险的动机濒临破产的公司喜欢冒巨大的风险。因为一旦成功，他可以获得较大收益，而失败的主要成本则由债权人承担。企业面临着困境，已经亏损20万，如果再亏损下去，企业就将破产。现两个项目，一个项目获利40万，可能性是50%；一个项目获利100万，可能性20%。而且一旦项目成功，企业将获得较好的发展机会。企业将选择100万项目。另一个例子，联帮快递
9、公司最初成立时，濒临破产，创始人拿着2万美元去拉斯维加斯，在财桌上赢得了使公司生存下来的资本。,2、利己投资策略2：倾向于投资不足动机对于面临破产的企业，如果新项目的投资所获收益主要用于还本付息，股东并不能得到利益，即使这一项目净现值为正，也可能被放弃。3、利己投资策略3：撇脂在企业面临困境时，向股东支付额外股利或者其他分配，给债权人留下较少的财产。7.3.3 权衡理论的公式和图示负债企业的价值可以用公式表示为VL=Vu+TcB-FPv上式中，FPv为债务融资形成的财务困境和代理成本。,用图表示为：,负债率,企业价值,E,VL=Vu+TcB,债务减税的现值,财务困境减少的价值,V,Vu,Vu为
10、无负债企业价值，VL为不考虑财务困境和代理成本的负债企业价值，V为权衡理论下的企业价值。,7.4 其他一些理论,7.4.1 信号模型,企业内部管理者比外部投资者更了解公司的真实情况，外部投资者往往通过了企业管理者的决策行为来判断企业的实际情况，并对企业发出的融资证券出价。当企业未来盈利前景好时，管理层会举更多的债，而当企业盈利前景不好时，管理层会更多用股权融资。因上投资者会判断，当企业债务比率高时，会认为企业未来前景好，从而提高企业价值，而当企业负债率比较低时，会认为企业未来前景暗淡，企业价值降低。,7.4.2 优序融资理论,在融资决策中，企业首先选择内部融资，如果需要外部融资，则首先选择债务
11、融资，其次才是股权融资。即企业融资的最优顺序是：内部融资债务融资股权融资。由于控制权和管理权分离产生不对称信息，管理者（内部人）比投资者（外部人）更了解企业经营的真实情况，外部人只能根据内部人的决策所传递的信息来判断企业的真实情况，并采取相应的投资决策，而企业的融资决策是内部人传递信号的重要手段。,假设企业需要通过外部融资为新投资项目筹集资金，由于管理者比市场潜在的投资者更了解投资项目的真实情况，如果投资项目具有较强的盈利能力，代表旧股东利益的管理者会选择债务融资，而不选择股权融资，以免把投资收益转让给新股东。只有在管理者对投资项目缺乏信心时，才会通过发行股票融资。投资者知道管理者的这种行为模式，所以，当企业决定股权融资时，市场投资者会将其看作是坏消息，从而会影响投资者对新发股票的出价，企业只能以较低的价格发行新股，这必然会损害老股东的利益，为维护老股东的利益，管理者一般会尽量避免股权融资。,7.5 公司资本结构的实践,资本结构理论是金融领域中最雅致但最深奥的理论之一，虽然有许多精巧的理论，但是尚无准确的公式可用于评价最优的资本结构。现实世界的一些实际情况：1、大多数公司具有较低资产负债率；2、许多公司不使用债务；3、不同行业的资本结构存在差异；高增长机会的行业负债率低，而投资于有形资产行业则负债率高，如房地产业。,4、大部分公司使用目标债务权益比。,
