债券分析与投资.ppt

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1、债券分析与投资,2,授课大纲,债券定价债券违约风险及信用评级利率期限结构利率风险与久期债券投资策略债券组合管理案例,一.债券定价,3,债券定价,债券价格债券定价债券价格对市场利率的敏感性,4,1.1 债券价格,债券的价格可分为发行价格与市场交易价格。债券的发行价格。债券的发行价格是指在发行市场（一级市场）上，投资者在购买债券时实际支付的价格。通常有三种情况：当债券发行价格高于面值时，称为溢价发行；当债券发行价格低于面值时，称为折价发行；当债券发行价格等于面值时，称为平价发行。债券的市场交易价格。债券发行后，一部分可流通债券在流通市场（二级市场）上按不同的价格进行交易，此价格即市场交易价格。交易

2、价格的高低，取决于公众对该债券的评价、市场利率以及人们对通货膨胀率的预期等。,5,债券付息方式,根据债券合约条款中是否规定在约定期限向债券持有人支付利息，可分为零息债券、附息债券和息票累积债券三类。零息债券。也称零息票债券，指债券合约未规定利息支付的债券。通常，这类债券以低于面值的价格发行和交易，债券持有人实际上是以买卖(到期赎回)价差的方式取得债券利息。附息债券。债券合约中明确规定，在债券存续期内，对持有人定期支付利息(通常每半年或每年支付一次)。按照计息方式的不同，这类债券还可细分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。其中，有些附息债券可以根据合约条款按定期利率推迟支付，故称为缓息债券。息票

3、累积债券。与附息债券相似，这类债券也规定了票面利率。但是，债券持有人必须在债券到期时一次性获得还本付息，存续期间没有利息支付。,6,7,1.2债券定价,债券价值息票利息的现值面值的现值 如果令到期日为T，市场利率为y，债券价值则为:,债券的现值由四个因素决定：到期日、息票利息、面值和贴现率。,8,影响债券价格的因素,债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因素共同决定的。一般地，在其他因素不变时：债券的面值越大，债券的价格越高；息票率越高，债券的价格越高；市场利率越高，债券的价格越低。偿还期与债券价格之间的关系取决于息票率与市场利率的大小：当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券的

4、价格越低。当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越高。,9,债券价格与期限的关系,10,债券价格的时间轨迹,当债券接近到期日时，债券持有人收到的息票支付越来越少，但票面价值的现值不断上升。对于折价发行的债券，当到期日临近时，票面价值的现值的增长额大于息票支付现值的减少额，导致债券价格上升。对于溢价发行的债券，随着到期日的临近，票面价值的现值的增长额小于息票支付现值的减少额，导致债券价格下降。,11,债券的时间价格,债券价格与到期收益率的关系,12,13,债券的到期收益率,到期收益率描述的是现在买进并持有到期，在这段时间债券提供的平均回报率。它是在投资者以价格P购买债券并持有到期的

5、情形下，使债券各个现金流的净现值等于零的贴现率。如果按这种定义方式，到期收益率类似于投资决策里的内部收益率(internal rate of return)。,14,关于贴现率的讨论,贴现率是一种机会成本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相同风险程度的类似投资中应该赚取的收益。它由三部分构成：无风险的真实回报率；对预期通货膨胀率的补偿;债券特定因素导致的额外溢价，包括违约风险、流动性、纳税属性、赎回风险等等。不同时期的现金流适用其特有的贴现率。为简化问题，我们现在假设只有一种利率，它适合于任何到期日现金流的折现。,15,1.3 债券价格对市场利率的敏感性-到期时间,在其他条件相同时，到期时间

6、长的债券的价格对利率更敏感（两个债券均为10%息票利率）,16,例1：债券价格对市场利率的敏感性,债券 J 有4%的息票率；债券 K有10%的息票率。两个债券都还有 8年到期，每半年付息一次，到期收益率YTM 为 9%。如果利率突然上升 2%，两个债券的价格将变化多少？如果利率突然下降 2%，两个债券的价格将变化多少？利率风险对低息票率债券意味着什么？债券 J的现价：PV=$20 1-1/(1.045)16/.045+$1000/(1.045)16=$719.15 债券 K的现价：PV=$50 1-1/(1.045)16/.045+$1000/(1.045)16=$1056.17,17,例1：

7、债券价格对市场利率的敏感性,债券价格的变化 如果其他条件相同，低息票债券的价格比高息票债券的价格对利率变化更敏感。相同的利率变化量导致价格上升的百分比大于价格下降的百分比。,18,债券价格的利率敏感性,债券价格与到期收益率存在反向关系：当收益率增加时，债券价格下降；当收益率下降时，债券价格上升。债券到期收益率的上升所导致价格下降的幅度低于到期收益率的同比例下降所导致的债券价格上升的幅度。即收益增加比收益减少所引起的价格变化要小。长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感，即长期债券价格的利率风险更大。随着到期期限的增大，价格对到期收益率的变化的敏感性是以一个递减的比率增长。换句话说，价格对收益率增

8、加的敏感性要低于期限增加的敏感性。利率风险与债券的息票率呈反向关系，高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。债券以较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益率变化更敏感。,19,债券价格的利率敏感性,价格敏感性对投资者的意义,风险厌恶程度低的投资者偏好投资于价格敏感性高的债券。当市场发生变化时，可能得到更高的收益，同时也可能遭受更大的损失。风险厌恶程度高的投资者偏好投资于价格敏感性低的债券。如果市场利率上升，债券价格损失相对较小。当然这种做法也放弃了可能的额外收益，如果市场利率下降，价格敏感性低的债券的价格上涨的幅度相对较小。,20,21,可赎回债券持有者的风险

9、,赎回条款允许债券发行人以赎回价格赎回债券。当应付现值高于赎回价格时，发行人将牺牲债券持有人的利益而赎回债券。利率高时，赎回风险可忽略不计，在图中反映为不可赎回与可赎回债券价格很接近。随着利率的降低，两种债券价格开始分化。其差异反映发行人是否赎回债券的选择。,二.债券违约风险及信用评级,22,债券违约风险及信用评级,债券的违约风险债券信用评级,23,24,2.1 债券的违约风险,债券的违约风险是指发行者不能履行合约，无法按期还本付息。对投资者来说，违约风险也叫信用风险。一般而言，政府债券不存在违约风险问题，而公司债券的违约风险比政府债券高。因此，投资者需要较高的利率作为补偿。债券违约风险的测定

10、由信用评级机构负责，在美国主要的信用评级机构有：穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司（Duff and Phelps,and Fitch Investors Service）这些机构公开的财务信息对大型企业债券和市政债券按质进行信用评级。它们用字母等级表示所发行债券的安全性。最好的信用等级是AAA或Aaa。穆迪公司为每种信用等级再另设定1、2或3作为后缀（如Aaa1，Aaa2，Aaa3），以便作出更精确的等级划分。其他评级机构则使用或-的符号来作进一步的划分。,25,2.2 债券信用评级,根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为BBB或等级

11、更高的债券，或根据穆迪公司的标准，等级为Baa及等级更高的债券为投资级债券（investment-grade bonds）。信用等级较低的则被称之为投机级债券（speculative-grade）或垃圾债券（junk bonds）。保险公司等投资机构通常不允许对投机级债券进行投资。,26,利率的风险结构,债券的级别越低，违约风险越高，因而到期收益率往往也越大。实证结果表明，债券的级别越低，平均收益率越高，标准差越大。评级是为了确定债券的违约溢价，这是确定公司债券、市政债券必要收益率的一个重要步骤。,参考资料：国内外信用评级机构及标准,27,28,案例：中国首只“垃圾债”福禧短期融资券,福禧投资

12、2006年3月向投资者推出的10亿元1年期的短期融资券时，恐怕连公司自身也没有想到，将接连创造两个第一：福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业；福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为C级，沦为中国第一只“垃圾债券”。,29,案例：中国首只“垃圾债”福禧短期融资券,06年7月，福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权的丑闻被揭露。福禧投资的主要财产遭法院冻结，10亿短融券投资者直面偿付风险，整个中国债券市场都被这有史以来的第一次信用危机所震动。2006年8月21日，福禧融资债短期信用评级被上海远东资信评估公司降为C级，成为中国首只垃圾债券。然而

13、，就在这意想不到的时刻，中国第一批“垃圾债券”淘金者出现了。2006年9月6日，福禧融资券以79.338元的平均价格成交了4200万元，共有两笔成交。其中一笔成交单价只有60元。另一笔成交单价为98元。60元单价成交的那家福禧债的买家，便是总部位于深圳的第一创业证券。该公司当时买下了面值2100万的福禧债。,30,案例：中国首只“垃圾债”福禧短期融资券,2007年2月27日下午，福禧债持有人参与了由央行主持的沟通会。当时的决定是，福禧债的偿付资金放在一个司法监管账户上，通过中央国债登记结算公司完成兑付。为了避免对金融市场造成震荡，福禧债的偿付将不发布公告。福禧债在2007年3月7日兑付之后，第

14、一创业证券那笔投资半年多的债券收益率为66，年化收益率高达134.4。中国垃圾债券“第一单”的收益令人满意。福禧债的持有人包括商业银行、基金公司和保险公司，因此，中国银监会、证监会以及保监会都被动地介入到这场风波之中。按照监管部门的规定，保险公司和基金公司只能投资于国内信用级别在A-1以上的债券，商业银行购买融资券需要内控部门授信，也无法投资垃圾债券。一位参与其中的人士说，这是中国债券市场第一次真正经历信用风险，“历史的教训应该被记住”。,三.利率期限结构,31,利率期限结构,零息债券的价格与收益率利率期限结构与收益率曲线确定的利率期限结构利率的不确定性与远期利率传统的利率期限结构理论中国债券

15、市场,32,33,3.1零息债券的价格与收益率,通常，我们从市场上可以获得零息债券的价格,据此计算出零息债券的到期收益率。例如，一个两年期的零息债券的到期收益率，即y2=0.08995,可由下式得出：零息债券的到期收益率也称作即期利率（spot rate）。,34,零息债券的价格与收益率,现在把各期收益率相连可得一条曲线，我们称这条曲线为收益率曲线（yield curve），如下图。全部由即期利率组成的收益率曲线又叫纯收益率曲线。如果某个期限的零息债券不存在，可用附息债券替代，得到一般的收益率曲线。,35,3.2 利率期限结构与收益率曲线,风险相同的证券的利率或收益率与期限之间的关系，一般被称

16、为利率期限结构（Term Structure of Interest Rate）。收益率与期限的关系可以用几何图形描绘出来，所描绘出来的曲线被称为收益率曲线（Yield Curve）。所谓收益率曲线是指在给定某个时点上，各种期限的债券的收益率与其期限之间关系的曲线。特定的收益率曲线仅仅存在于一个非常短的时间里。随着时间的推移，收益率曲线的形状和位置将发生变化。,常见的收益率曲线,债券收益率曲线通常表现为以下四种情况:正向收益率曲线。在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长期阶段(这是收益率曲线最为常见的形态)。反向收益率曲线。在某一时点上，债券的投资期限越长，收

17、益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期(比如90年代的日本)。水平收益率曲线。表明收益率的高低与投资期限的长短无关，这种情况作为一种极端情况，往往意味着社会经济的不正常波动收益率曲线。表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。,36,37,历史上美国国债收益率曲线的不同结构,a)正向收益曲线b)波动收益曲线c)水平收益曲线,我国银行间国债、央票和金融债收益率曲线,38,资料来源：中国债券信息网,39,3.3 确定的利率期限结构,一年期利率称为短期利率（Short Rate)。假定根据零息债券得到利率期限结构不变，也就是假定债券市场上的所有参与者都相信未

18、来四年的短期利率变动如下表所示：短期利率-时间 年利率（%）0（当日）8 1 10 2 11 3 11-,40,确定的利率期限结构：持有期收益,上表中的四种债券一年持有期的收益各为多少？也许你会以为较高收益率的债券提供的一年收益率也较高，但情况并不是这样。在一个简单的没有不确定性因素的世界中，任何期限的债券一定会提供相同的持有期收益率。否则的话，提供较低收益率的债券将不再有投资者，它的价格将下降。实际上，虽然它们有不同的到期收益率，但是每一种债券提供的未来一年的持有期收益率将等于这一年的短期利率。,41,例1：持有期收益,一年期债券今天的价格为925.93元，一年后的本息为1000元，收益率为

19、74.07元/925.93元8%;二年期债券时价为841.75元，明年利率上升为10%，一年后债券价格应为1000元/1.10909.09元，因此，持有期收益率为(909.09元-841.75元)/841.75元8%;同样道理，三年期债券仍是8%的收益率。,42,确定的利率期限结构：持有期收益,由此可知，如利率期限确定，且所有债券按公平价格销售，则所有债券的一年期收益率相等。在利率确定情况下，较长期债券的较高收益率仅仅反映了这样一个事实：即未来利率高于当前利率且较长时期的债券在较高利率时期仍在继续生利。短期债券持有者只得到较少的到期收益率，但他们可将其所得做再投资，或待今后利率上升时将其以前所

20、得“再投入”，以获得更高收益。最终，持有长期债券到期与持有短期债券并再投资两种策略的收益率在整个持有期相等。,43,3.4利率的不确定性与远期利率,在利率确定情况下，持有长期债券和持有短期债券并再投资两种策略的到期收益率相同。根据不同年限债券的到期收益率预测出未来的一年期利率，这就是远期利率（Forward Interest Rate）。式中n为期数，yn为n期零息票债券在第n期的到期收益率。远期利率被定义为“收支相抵”的利率，它相当于一个n期零息票债券的收益率等于(n-1)期零息票债券在第n期再投资所得到的总收益率。未来的实际利率并不必然等于远期利率，它只是我们今天根据已有的资料计算得出的。

21、但在利率确定的条件下，远期利率一定等于未来短期利率。,44,远期利率和即期利率的关系,y1,f2,y2,0,1,2,(1+y2)2=(1+y1)(1+f2),45,利率的不确定性与远期利率,r1、r2为短期利率，在期限结构确定的情况下，(1+r1)(1+r2)=(1+y2)2。当r2未知时，情况可能不同。例如，假定即期利率r18%，明年的短期利率预期为E(r2)10%，如果债券的价格仅建立在利率的预期值之上，那么，一年期零息票债券的卖价为1000/1.08925.93元，2年期零息票债券的卖价为1000/(1.081.10)841.75元。如果投资者只准备投资一年。她面临两种投资策略：1、购买

22、一年期零息票债券，把利率锁定为无风险的8%2、购买2年期零息票债券，一年后卖出，预期收益率也是8%两种策略预期收益率相同，但第二种策略的收益率存在风险：如第二年利率高于预期，即高于10%，债券价格将低于909.09元，反之，如r2低于10%，价格则会高于909.09元。因此，当预期收益率不高于8%时，投资者不会持有两年期债券。,46,流动性溢价（Liquidity Premium）,远期利率大于预期短期利率。远期利率是在第二年使长短期投资在忽略风险的情况下有相同吸引力的利率。当存在风险而预期收益相同时，短期投资者更愿持有无风险的一年期债券。长期债券为吸引投资者，必须提供一定的风险溢价，这就要求

23、E(r2)低于盈亏均衡值f2。如果大多数人是短期投资者，远期利率f2一定大于预期利率E(r2)。远期利率将含有一个与预期未来短期利率相比较的溢价。这一流动溢价（Liquidity Premium）抵消了短期投资者面临的价格的不确定性。,47,当多数人是长期投资者时，情况恰恰相反。设有一长期投资者，愿意投资满2年，他可以购买面值为1000元2年期零息票债券，价格为841.75元。锁定到期收益率为y29%，也可做两个1年期的投资，投资841.75元，经两年的增长变为841.75(1.08)(1r2)，r2是未知的。第二年的盈亏均衡利率还是远期利率，即1 0%，因为远期利率被定义为使两种选择的最终值

24、相等的利率。再投资战略的预期到期收益值是841.75(1.08)1E(r2)。如果E(r2)等于远期利率f2，则两种投资策略的收益相同。但是，只要一考虑风险，长期投资者就不愿意从事再投资，除非它的预期收益率超过2年期债券。在这种情况下，投资者要求，(1.08)1E(r2)(1.09)2(1.08)(1f2)这意味着E(r2)大于f2，在短期债券上再投资将比持有长期债券有更高的预期收益率。例如，假定E(r2)11%，流动溢价因而是负的：f2-E(r2)10%-11%-1%。远期利率是否等于未来短期利率的预期取决于投资者对利率风险的承受情况，同时还取决于他们持有与他们的投资层次无关的债券的意愿。,

25、流动性溢价（Liquidity Premium）,48,3.5 传统的利率期限结构理论,流动性偏好理论（Liquidity Preference Theory）长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。预期理论（Expectation Theory）。如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会高于短期利率。如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜；当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平。如果在经济衰退初期人们预期未来利率会

26、下降，那么就会形成向下倾斜的收益曲线。市场分隔理论（Market Segmentation Theory）。因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不同，它们的利率各不相同。,49,3.5.1 流动性偏好理论,流动性偏好理论认为投资者偏好短期债券，因为这些投资容易变更。投资较长期的债券有利率风险，债券发行者必须给投资者以风险补偿。发行者愿意为较长期的债券付较高的回报是因为发行长期债券比短期债券节省成本，不必为频繁的再融资付更多的发行成本;而且长期债券风险较小，不必关注未来高融资的风险。根据流动性偏好理论，只有

27、在一种情形下，投资者可能持有债券一直到期，即这个不等式是流动性偏好理论解释期限结构的基础。,50,流动性偏好理论解释期限结构,y1y2,y1=y2,y1y2,51,3.5.2 预期理论,预期理论假定，预期的短期利率等于远期利率。投资者在持有债券一直到到期和在t年出售这种债券下一年再投资得到的回报相同。投资者预期短期利率在未来上升，是向上倾斜的期限结构;反过来，预期短期利率在未来下降，是向下倾斜的期限结构。预期理论和流动性偏好理论之间存在着区别。在预期理论中，预期的短期利率等于远期利率，E（r2）=f2;在流动性偏好理论中，预期的短期利率（E(r2)=f2l2）是远期利率减去流动补偿。因此，使用

28、这两种理论说明收益曲线类型的理由并不一样。,52,3.5.3 市场分隔理论,不同的投资者和借款者受法律、偏好和不同到期期限的习惯限制，以及信息的高成本等因素的影响，因此被限制在投资于到期期限与其负债的到期期限相一致的某些固定收益证券市场上。不同到期期限的证券不能完全互相替代。即使在可以得到较高回报时，投资者和借款者也不能随意离开他们所在的那部分市场而进入另一部分市场。不同到期期限的证券的利率很少或完全不影响其他到期期限的证券的利率。即期利率决定于每个市场部分的供需状况。例如，商业银行为了确保资金的流动性，主要投资于短期证券；储蓄信贷银行的主要业务是房地产贷款，因而投资中期证券；而人寿保险公司可

29、以准确估计死亡率，因而主要投资于长期证券。在已知投资者负债的到期期限的情况下，为防止资本损失，他们会使用与负债相同到期期限的资产套期保值。,53,分隔理论与期限结构,在分隔理论下，当短期可贷资金的供需曲线交点高于长期可贷资金的供需交点时，收益曲线向下倾斜。相反，当短期资金的供需曲线交点低于长期资金的交点，那么收益曲线向上倾斜。,54,期限结构的三种理论比较,三种理论各有利弊。一般来说，期限结构的每日变动似乎与市场分隔理论一致，而长期的变动则更符合预期理论和流动性偏好理论。自从20世纪30年代起，典型的收益曲线是向上倾斜的，正如流动性偏好理论所做的预测一样。长期债券比短期债券对利率的变动更敏感，

30、因而，长期债券风险较大，需要的补偿也较大。经验资料表明，流动性补偿确实存在。它的大小和1年期国债利率有关，而1年以上到期的债券的流动补偿并不会递增。因此，预期的即期利率决定期限结构，而且由于流动补偿存在，1年以上的流动补偿不会递增。就是说，投资1年或以上到期的证券大体上有相同的预期回报。在实际的债券交易中，投资者和借款者不必拘泥于任何一种理论，而应该根据三种理论中的合理部分，运用所掌握的信息来分析收益曲线的形态。,3.5.4 收益率曲线的应用（1）,一般来说，债券收益率曲线的形状反映了长短期利率水平之间的关系。它是市场对当前经济状况的判断，及对未来经济走势预期(包括经济增长、通货膨胀、资本回报

31、率等)的结果。可从曲线的形状看出对未来利率走势的判断。一般来说，向上倾斜的曲线显示市场预计短期利率在未来上升；向下倾斜的曲线显示市场预计短期利率在未来下降。在已知某一时点利率期限结构的情况下，可以推出该时点各种债券的理论价格。债券的发行人以此确定发行的目标价格，并通过曲线的形状，决定发债的时机和策略。投资者可以在此基础上模拟利率变化对投资组合的影响，并据此控制风险。,55,收益率曲线的应用（2）,投资者可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势，采取相应的投资策略的管理方法：如果预期收益率曲线基本维持不变，且目前收益率曲线是向上倾斜的，则可以买入期限较长的债券。如果预期收益率曲线变陡，则可以买入短期

32、债券，卖出长期债券。如果预期收益率曲线变得较为平坦，则可以买入长期债券，卖出短期债券。,56,57,数据来源：中国债券信息网,3.6 中国债券市场,2009债券发行量(亿元),58,数据来源：中国债券信息网,中国债券市场,2009债券发行量(亿元),我国债券发行规模,59,数据来源：中国债券信息网,四.利率风险与久期,60,利率风险与久期,久期凸性久期免疫原理,61,62,4.1 久期（Duration）,久期（Duration）是对债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均，每次支付时间的权重是该支付现值在债券总价值（债券价格）中所占的比例。,久期,63,64,4.1.1 久期的计算,65,

33、4.1.2 久期与利率风险,久期是固定收入资产组合管理中的一个关键概念当利率变化时，债券价格变化的比率与到期收益率的变化相关，(1+y)=y价格变化率约等于（1y）的变化率乘以久期。债券价格的易变性与债券的久期成比例，久期成为利率风险暴露程度的自然测度。它是使资产组合免疫于利率风险的一个重要工具。久期是资产组合的利率敏感性的测度。,66,4.1.3 修正久期,实际操作时，将 D*=D/(1+y)定义为“修正久期”。令(1+y)=y，则 P/PD*y 债券价格变化的百分比约等于修正久期与债券到期收益率的变化之积。债券价格变化的百分比同修正久期成比例，修正久期可以用来测度债券在利率变化时的风险暴露

34、程度。,67,4.1.4 久期与债券期限,影响债券价格对市场利率变化的敏感性包括三要素：到期时间息票利率到期收益率图中显示具有不同息票利率、到期收益率和到期时间的债券的久期情况,68,4.1.5 久期法则,零息票债券的久期等于它的到期时间。到期日不变时，债券的久期随着息票利率的降低而延长。当息票利率不变时，债券的久期通常随着债券到期时间的增长而增长。在其他因素都不变，债券的到期收益率较低时，息票债券的久期较长。永续债券的久期为(1y)/y。稳定年金的久期为：息票债券的久期等于如果息票债券是以面值出售的，计算久期可以简化成如下形式：债券组合的久期=wi Di,69,4.1.6 久期计算,永续债券

35、的久期：当收益率为10%时，每年支付100美元的久期等于1.10/0.1011年当收益率为8%时，久期就等于1.08/0.0813.5年稳定年金的久期：收益率为8%的10年期年金的久期为:(1.08/0.08)-10/（1.0810-1)4.87年,70,久期计算,息票债券的久期：息票率为10%的20年期债券，每半年付息一次，有40个支付期，每次支付的息票利息为5%。如果每半年的到期收益率为4%，那么债券的久期应该为(1.04/0.04)-1.0440(0.05-0.04)/0.05(1.0440-1)0.0419.74半年9.87年,4.1.7 久期与浮动利率债券,浮动利率债券可视为一个下次

36、利率重设日就到期的零息债券；因此不论浮动利率债券的原始到期日有多长，其久期就等于下次利率重设之时。简而言之，浮动利率债券的久期最长就是两个付息期间。其久期非常短，利率风险很低。如果在t=1/2 時买进一年重设一次利率的浮动利率债券(即购入日离利率重设日还有半年)，投资人仅需承担半年的利率风险。,71,72,4.2凸性（Convexity）,凸性的定义债券的价格收益率曲线是凸状的，不是线性而是曲线，在收益率更高时变得更为平缓，在收益率低时变得更为陡峭。债券价格与收益率变化之间的曲线关系(曲率)称为债券的凸性。（价格对利率的二阶导数）,73,凸性,为什么引入凸性利用久期估计收益率变化导致的价格变化

37、时，只有在收益率变化不大时，利用久期估计价格变化才比较准确，而在收益率变化较大时，用久期估计价格变化会产生较大误差。引入凸性，可以更精确地估计债券价格的变化。,74,4.3久期免疫原理,票息再投资问题再投资收益率RY复收益率与到期收益率YTM的差别利率变化引起债券资本利得与票息再投资收益呈反方向变化利率，资本利得，而票息再投资收益。利率，资本利得，而票息再投资收益。McEnally(1980)发现复收益率是YTM和RY的加权平均：复收益率=(D/H)YTM+1-(D/H)RY其中H 为持有期，D为久期当一个投资组合的久期等于设定的投资期限时，该投资组合免疫利率风险如果 D=H，则 复收益率=Y

38、TM=则该债券免疫利率风险=价格风险与再投资风险相互抵消,75,例1：久期免疫原理,76,久期免疫原理（续）,77,例2：久期免疫原理,五.债券投资策略,78,债券投资策略,债券投资策略简介消极的债券投资策略积极的债券投资策略,79,80,5.1 债券投资策略简介,与股权投资一样，债券投资也是有风险的。债券投资者也是企图在一个确定的风险水平上尽量使他们的收益最大化。对于风险厌恶的投资者来说，有几种方法可用于减少债券投资的风险：只投资于政府债券投资于多样化的公司债券投资组合免疫策略,81,债券投资的积极策略和消极策略,消极策略通常为构造一个债券组合，以与投资者的投资时间期限、税赋地位、风险容忍度

39、相匹配。认为债券市场相对有效，通过市场时机选择或错误定价的债券不能获得超额收益。运用免疫和梯型组合，可以减少组合风险。积极策略认为债券市场有效性较差，通过市场时机选择或券种选择可以获得超额收益。包括持续进行利率预测，寻找被错误定价的债券。,82,5.2消极的债券投资策略,免疫（Immunization）现金流搭配策略 指数化 其他策略,83,5.2.1 免疫,免疫（Immunization）是指选择一只债券或构造一个债券组合，使其价格风险与再投资风险相互抵销两种风险变动方向不相同如果利率上升，债券市场价值下降，但利息再投资收益增加。反之，如果利率下降，债券市场价值增加，但利息再投资收益减少。通

40、过将债券久期与拟投资期匹配，投资者可以将债券的价格风险与再投资风险相互抵销。由于零息债券的久期与其到期限期同，因此可运用零息债券进行免疫。由于无利息支付，零息债券没有再投资风险。,84,免疫,免疫所选择的投资组合的久期等于他们负债（现金流出）的到期期限。因此可以利用价格风险和再投资率风险互相抵消的特点，保证投资者不受损失。许多债券的投资组合在到期时都希望达到目标值。比如，养老基金的管理者要安排以使每年得到的现金流能满足养老金的支付。,85,5.2.2 现金流搭配策略,用所构造的债券投资组合的收入现金流支付每一个到期的负债现金流，这样的现金流搭配的债券投资组合叫做专用投资组合（Dedicated

41、 Portfolio）。它没有任何再投资现金流，即没有再投资率风险。而且由于债券仅在到期时出售，所以也没有利率风险。由于用长期的大额的负债构建专用投资组合很困难，且要选择大量的债券，因而在实际应用中受到限制。为了更好地选择专用投资组合，可以使用线性规划方法找出最小成本的投资组合使得每一时期的现金流满足所有负债的付款。,86,5.2.3 指数化,如果债券市场是半强型有效市场，债券指数可认为是有效的投资组合。常用的债券指数有Salomon Brothers 债券指数或 Lehman Brothers 债券指数。经验证明，要想超过债券指数（或战胜债券市场）是非常困难的，因此，一般的方法是模仿债券指数

42、把债券组合指数化。采用指数化策略，首先要选定一个债券指数做依据，然后追踪这个指数构造一个证券组合。指数化的证券组合和债券指数的业绩差别叫做追踪误差（Tracking Error）。,87,5.2.4 梯型组合策略,当投资者的投资期长于债券到期时间时，会出现再投资风险。通过构造一个梯型组合，对长期债券进行免疫操作。此策略的出发点是确保一定的流动性，并使各年的收益基本稳定。梯形组合中债券具有不同的到期期限构造一个债券组合，组合中10%的债券其到期期限为1年。在同一个利率环境下，组合中债券不会全部到期。如果利率提高，债券组合市场价值下跌，但投资者不必售出尚未到期的债券。如果需要资金，可将到期债券（短

43、期）售出。梯型组合降低利率风险对长期债券投资者，这相当于一个投资成本平均化策略。债券陆续到期可缓冲利率风险，这是因为在给定的某一时期内，只有一少部分债券到期，这样就减少了再投资风险。能够使投资者为一个既定的支出计划提供匹配的现金流。,88,梯型组合,89,5.2.5 杠铃型组合策略,杠铃型策略指构造的组合只包括到期期限较长和较短的债券，弱化中期债券，形状象一个杠铃。为流动性而投资于短期债券，为收益而持有长期债券。降低交易成本，减少选券难度。投资者在需要资金时，不能有效地与债券到期时间匹配。运用杠铃型组合，投资者可以用较小的成本，有效地防范利率风险和再投资风险。,90,杠铃型组合策略,投资者可根

44、据自己的流动性需求来确定长短期的持有比例。对流动性需求高，可提高短期债券的比例；对流动性需求低，则降低短期债券的持有比例。,91,5.2.6 子弹型组合策略,基于当前的收益率曲线形状及对未来利率的预测，也可以使用子弹型组合。集中投资某类债券。与梯型、杠铃型组合策略相比，久期相同时，选择具有相对较大的凸度的债券。在收益率曲线不平行变化时，凸度大的债券组合具有相对高的投资价值。该策略实际上是主动投资策略。,92,5.3 积极的债券投资策略,如果债券市场不是完全有效的市场，投资人会采用积极投资管理的方法。这种方法是积极交易证券组合试图得到附加回报的一种策略。这就需要预测未来的利率走向，然后选择债券和

45、决定进入市场的时机，或者识别错定价格的债券。当预期利率下降时，选择长期债券。较长的到期期限有较大的价格波动，因此，有较大盈余（亏损）的机会。当预期利率上升时，选择短期债券，通常是低息票，价格较小的波动可以保护投资者。积极投资管理方法很多，这里介绍三种常用的方法：或有免疫、横向水平分析和债券互换。,93,5.3.1 或有免疫,或有免疫（Contingent Immunization）是投资经理通过积极投资策略免疫证券组合以确保得到可接受的最小目标利率。最小目标利率叫做安全净回报（Safety Net Return）。当证券组合的回报达到安全净回报点时，投资经理要免疫这个证券组合并锁定安全净回报。

46、免疫回报和安全净回报之差叫做安全缓冲（Safety Cushion）。,94,案例：或有免疫策略,假设投资经理有1亿元的投资愿意接受在4年持有期的10%的回报，这时免疫回报为12%。安全净回报为10%，安全缓冲为200基点（12%-10%）。因为最初的证券组合的价值是1亿元，假定半年付息，那么4年底最小目标值是,95,案例：或有免疫策略（续）,假设投资经理将所有资金投资于20年期、息票率为12%、收益率为12%的以面值出售的债券。如果6个月底收益率下跌到9%。这个证券组合的价值在6个月后将是19.5年到期、12%息票、9%的市场收益的债券价格与6个月的息票利息之和。这时债券价格为1.2734亿

47、元和息票6百万元。因此，6个月后证券组合的价值为1.3334亿元（=1.2734+0.06）因为持有期为4年，那么需要求3.5年的最小目标的现值，即应得的现值为证券组合的价值与应得现值之差叫做现金安全边际（dollar safety margin）。现在是0.2477亿元，安全边际是正值，这个证券是被积极管理的。,96,案例：或有免疫策略（续）,假设6个月后利率不是下跌而是上涨到14.26%，证券组合的市值下跌到0.8523亿元，息票600万元的证券组合价值为0.9123亿元。以现时利率14.26%达到最小目标值1.4775亿元的应得现值为证券组合的价值应等于应得现值，即现金安全边际几乎是零。

48、因此，投资经理为保证最小目标值需要免疫这个证券组合。,97,案例：或有免疫策略（续）,98,5.3.2 横向水平分析,横向水平分析（horizon analysis）是使用实现复回报评估在某个投资横向水平上的业绩的方法。债券投资的回报由息票收入、利息上的利息和资本盈亏提供。回报的资本盈余与债券的市值增量有关，这就需要估计债券的期末价格。如果已知估计的债券期末价格，而现时价格相对低，那么债券有相对高的预期收益。相反地，现时价格相对高，那么债券有相对低的预期收益。,99,案例：横向水平分析,某债券，息票率为4%，还剩下10年到期。假设现价为67.48元，面值为100元，到期收益率为9%。然而以后几

49、年到期收益率可能会改变，若5年后达到市价为83.78元，到期收益为8%。债券的资本盈余为16.30（）元。横向水平分析可以把资本盈余分成两部分：时间效应和收益变化效应。即：盈余变化时间效应收益变化效应,100,案例：横向水平分析（续）,盈余变化可分成从67.48元变化到80.22元，随后从80.22元变化到83.78元。前者假定没有收益率变化仅有时间推移效应为12.74元（）;后者假定没有时间推移仅有收益率变化效应为3.56元（）。即：16.30=12.74+3.56,101,案例：横向水平分析（续）,息票收入和息票再投资：息票收入5年共20元。由于每6个月有2元息票收入并以4%利率再投资，5

50、年后的价值近似24.09元。因此，利息上的利息为4.09（24.09-20）元。因此，债券的5年实现复回报可由四部分组成：其中第一项是时间推移的回报，第二项是收益变化的回报，第三项是息票回报，第四项是息票再投资的回报。因为第二项是不确定的，因而，进一步分析非常重要。到期收益从9下降到8%，债券市价从80.22元上涨到83.78元。如果在横向水平上已知预期收益为8%，就可以计算实现复回报为59.86%。不同的期末收益能得到不同的实现复回报。因此，投资经理非常关心未来收益的预测值。,102,5.3.3 债券互换,债券互换（Bond Swapping）是购买和出售同等数量的类似债券以增加债券组合回报