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1、Topic 7长期融资 决策与实务,Corporate Finance(Part 4,5,7),主要内容,融资决策考虑的主要问题债券融资决策融资类型发行方式改制上市,融资决策考虑的主要问题,纯经济问题：收益-成本分析比较现实的可能性融资后的变化融资的成本和代价如何保护自己？,债券融资决策,规模期限价格特别条款,企业融资的主要类别,内部融资和外部融资内部融资，公司将未分配利润和折旧等转化为投资的融资方式；特点：自主性；有限性；低成本性；低风险性外部融资，公司吸收其他经济主体的资金，如股票、债券、贷款、商业信用、融资租赁；特点：高效率；高成本；高风险；,股权融资和债务融资股权融资，指公司以出让股份
2、的方式向股东筹集资金，包括配股、增发新股以及股利分配中的送红股，当然，也包括首次公开发行股票（IPO）；特点：财务风险小；融资成本高；可能引起企业控制权变动；债务融资，公司以发行债券、银行借贷方式向债权人筹集资金；特点：财务风险大；融资成本低；不会引起企业控制权变动。,直接融资和间接融资直接融资，企业不通过中间机构直接融资，股票、债券、国债；特点：获得长期资金来源；引导资金合理流动，推动资金的合理配置；加速资本积累的杠杆作用，使社会生产规模迅速扩大；间接融资，通过中间机构，银行性融资；特点：信息沟通成本低；交易双方获得低成本的交易服务；分散投资、减少风险；,公募即在资本市场公开上市(IPO)及
3、后期的增发；相对于私募，有严格的上市要求、审批程序及监管力度；IPO对社会公众发行的股份比例约为25%-30%；私募私募对象为战略性投资者或财务性投资者；基金是企业私募融资最主要的对象之一；基金在自身投资的同时，还可以带来联合投资者，并进一步大大提高企业向银行贷款的能力；基金不仅可以向高速发展的企业提供发展资金，并可以提供资产重组，企业改制和走向资本市场的技术支持；私募是公募的跳板：企业在公募/IPO之前向基金进行私募，可有效加速企业在资本市场公开上市的进度和成功率；私募的融资额约占企业总融资需求的1/4 至 1/3；,企业融资的两种方式,公募融资与私募融资的比较,企业收获方式,1.ESOP
4、员工持股计划 2.MBO 管理层收购 3.M&A 兼并、收购及战略联盟 4.完全出售 5.IPO 公开上市 6.运用积累财富的工具,三个问题：,WHY为什么要改制上市WHERE在哪里上市HOW怎么上市,为什么要上市,1、融资效应：融资平台、融资环境2、品牌效应：企业形象、知名度3、财富效应：投资升值、资产变现4、人才效应：股权激励、吸引人才5、体制效应：百年老店、长治久安,上市的成本和风险,股权稀释控制权丧失严格监管维持成本信息过度披露,公司改制,在英文里，改制有多种表述，如制度改革（System reform）,机构性转换（institutional transition）,机制性创新（me
5、chanism innovation）或制度演进（system evolution）。我们可以将改制分为广义和狭义两个概念，广义的改制指公司制改造，机制性改革，包括按有关法规和国际惯例进行公司内部功能性建设。而狭义的改制就是按公司法要求由非公司制企业改为股份有限公司形态的公司制企业。显然后者是最基本的法定的要求，一般要求达到一定的发起人，注册资本，并建立公司所要求的董事会、监事会及公司管理层，而前者则是一个渐进的过程。规定中讲的改制是指按公司法要求设立股份有限公司，并在设立过程中及设立之后，通过改革公司的内部制度和运行机制，建立公司的组织机构和治理基础，实现规范运作。,公司重组,组建公司前进行
6、业务、资产、人员、机构和财务的有效组合，使公司成为符合发行上市实质条件和有关要求的股份有限公司，并能够形成有效公司治理的基础。广义的重组包括公司所有要素的调整，包括业务、资产、人员、债务、所有者权益、股东及股权、组织结构、组织机制、地区分布等。在英文里有结构性重组（Restructure,reorganization）,更有效率的调整（efficiency-adjustment）,结构性整理（organizational cleaning）等所有行为。狭义的重组，可以理解为符合发行上市的重组，一般要求两种方式，一种是完整改制重组方式。即由发起人或股东投入或变更进入拟发行上市公司的业务和资产应独
7、立完整，人员、机构、财务等方面应与原企业分开。另一种是整体改制重组方式。即由持续经营企业整体变更形成股份有限公司，不得进行任何资产和业务的剥离。规定中讲的重组是指在设立公司过程中及设立之后对业务、资产、人员、机构和财务的合理调整和有效组合，使股份有限公司符合发行上市的规范要求及具有进一步发展的良好基础。,原企业作为主要发起人以部份经营性资产出资并联合其他发起人设立股份有限公司,原企业,其他发起人现金,部分经营性资产,存续企业(股份公司控股股东),股份公司,股份制改制方式简介部分改制,原企业股东作为主要发起人以原企业整体资产出资并联合其他发起人设立股份有限公司 原企业包括国有企业、有限公司、非公
8、司企业,原企业,其他发起人现金,原企业注销，原企业出资人（股东）成为股份公司控股股东,股份公司,股份制改制方式简介整体改制,乙企业,两个或两个以上的企业作为发起人以部份经营性资产出资并联合其他发起人共同设立股份有限公司,甲企业,部分经营性资产,部分经营性资产,其他发起人现金,乙存续企业(股份公司股东),股份公司,甲存续企业(股份公司股东),股份制改制方式简介合并（共同）改制,有限责任公司依法整体变更为股份有限公司,有限责任公司,股份有限公司,将经审计的原有限公司净资产按1:1的比例折合为股份公司股本,原有限公司股东为股份公司发起人股东,股份制改制方式简介整体变更,新公司法：折合的实收股本总额不
9、高于公司净资产额,公司法规定的股份有限公司设立方式：发起设立、募集设立、有限责任公司依法整体变更为股份有限公司,发起设立,募集设立,整体变更,标准发起设立,部分改制,整体改制,合并改制,有限公司依法整体变更股份公司,股份制改制方式简介 与公司法规定的衔接,新公司法仍有“募集设立”方式,引入战略投资者,改制重组的主要课题,l 出资与发起的规范l 整体改制重组与完整改制重组l 国有企业与非国有企业l 发起设立与变更设立l 合并、分立、分拆、子公司上市l 同业竞争与关联交易l 由“三独立”到“五分开”l 重大资产、债务和股权的变化l 初步建立公司治理的基础,成功重组的案例：中国石油,重组将核心业务：
10、勘探与生产，精炼与市场营销，化工和天然气注入中国石油。而非核心业务均由母公司保留,成功重组的案例：中国石油,上市的主要步骤及其工作,上市的主要步骤及其工作,首次上市过程上市申请上市审核推介/路演上市定价发售后市支持,第一节 封面、书脊、扉页、目录、释义 第二节 概览 第三节 本次发行概况 第四节 风险因素 第五节 发行人基本情况 第六节 业务和技术 第七节 同业竞争和关联交易 第八节 董事、监事、高级管理人员与核心技术人员,第九节 公司治理结构 第十节 财务会计信息 第十一节 业务发展目标 第十二节 募股资金运用 第十三节 发行定价及股利分配政策 第十四节 其他重要事项 第十五节 董事及有关中
11、介机构声明 第十六节 附录和备查文件,招股说明书的主要章节,首次公开发行股票申请文件的制作,拟上市公司辅导相关介绍,辅导的程序,参与企业改制重组、前期考察工作；辅导对象的参与和配合；辅导对象提供有关情况和资料；签署辅导协议；辅导备案登记与审查；辅导工作备案报告；提出整改意见；辅导对象公告接受辅导和准备发行股票事宜；辅导考试；提出辅导评估申请，监管部门出具辅导监管报告；持续关注辅导对象，根据需要延长辅导时间。,辅导工作结束至主承销商推荐期间发生控股股东变更；辅导工作结束至主承销商推荐期间发生主营业务变更；辅导工作结束至主承销商推荐期间发生三分之一以上董事、监事、高级管理人员变更；辅导工作结束后三
12、年内未有主承销商向中国证监会推荐首次公开发行股票的；中国证监会认定应重新进行辅导的其他情形。,需重新辅导的情况,保荐人的尽职调查,一、公司基本情况及历史沿革二、公司所处行业的发展情况及公司市场经营环境概况三、公司产权关系与组织结构四、公司产品（或服务）的特点和质量五、公司竞争策略及销售、市场推广与售后服务六、公司原料和能源供应及交通运输状况七、生产管理及主要生产设施和装置八、研究开发与知识产权九、企业基本建设和在建工程十、财务管理及财务状况十一、人力资源管理及人才结构十二、公司发展规划及本次发行资金募集投向、十三、公司目前已签订而尚未履行完毕的重大合约及法律诉讼情况十四、其他有关情况,尽职调查
13、的重要性,发行上市流程,、申报前准备l对发行人pre-IPO培育和专业顾问l对发行人pre-IPO辅导教育l对发行人的尽职调查（due-diligence）及选择l对发行申报材料内核l对发行人的保荐安排（sponsor）,发行上市流程,、发行申报保荐人（辅导机构）连同审计师、法律顾问、评估师等推荐申报发行人申请(legal filing)：以保荐人的内核保荐意见与专业意见为基础，以中介自律为前提、中国证监会受理（S1表，受理通知书，见面会）、静默期审核（审核分工、15个工作日）,发行上市流程,、反馈沟通（审核部务会、反馈意见、审核报告）、发审会（审核汇报、聆讯、表决）、发行与上市(保荐人或主承
14、销商主导),定位的主要内容,制定投资方案 为上市公司定位 突出投资主题 消除潜在的投资者顾虑估值 审阅业务计划和制定财务预测 可比公司比较 制定估值方法 确定将要发售的股票数量和占公司百分比，以及融资额准备招股书 推介文件 披露 义务限制,IPO定价过程,定价是一个随信息丰富而递推收敛的过程。投资银行分析员需要提供数据基础上的公司比较分析。包括公司所在国家、产业和产品市场发展前景，与主要竞争对手业绩或行业业绩基准水平比较等，确保在路演谈判中以充分的理由和证据来解释和支持估价。,确定一个可信的最初报备价格范围的重要性（I）引起投资者最初的注意（II）确保一些重要的目标机构投资者有兴趣（III）产
15、生大于供给的需求（IV）把最终定价低于报备范围的可能性降到最低限度为了缩小估价范围，在正式路演促销前，通过热身会议，取得投资者的意见。最终确定路演时的发行价格区间。路演后，最终建议和确定IPO价格。,构造公司股权故事和买点,公司有无高素质的管理层、卓越的业绩和投资故事？,成功的IPO需要向投资者讲述清晰和富有增值想象空间的股权故事，包括以下三方面内容：核心、明了的公司概念 可信赖的商业模式 竞争优势/价值驱动每个方面都需要为路演和定价提供尽可能充分的基于数据的证据,定位的重要性,打造与众不同和具有吸引力的股票故事实现正确的估值支持招股书起草和推介文件,构造清晰可信的商业模型(CREDIBLE
16、BUSINESS MODEL),业务界定、组合与战略计划,对公司进行准确定位,投资者首先要评价上市公司概念(Concept)和想象空间(image)。因此，首先需要界定买给投资者一种什么样的概念？概念股？成长股？蓝筹股？,公司概念和股票增值想象空间,股票市值预期,工行,就总资产、贷款余额、存款余额而言，本行是我国最大的商业银行本行主要在我国境内运营，提供广泛的商业银行产品和服务本行相信“中国工商银行”是我国最著名的金融服务品牌之一本行相信自1999年起实施的一系列改革措施是本行实现了业务、运营及企业文化的重大转型于2005年的资本重组已大大巩固了本行的资本基础，本行相信本行正处于寻求进一步增长
17、的有利地位,中行,本行是一家国际化银行，在多年的发展历程中，曾创造过中国银行业的许多第一，目前在外汇存贷款、国际结算、外汇资金、银行卡等领域仍驻领先地位是中国四大商业银行之一，拥有中国商业银行业之中最广泛的国际网络自1990年以来，本行一直荣登财富全球500强排行榜。,宁波商行,本行位处浙江经济中心以及全国五个计划单列城市之一的宁波市。宁波市是长江三角洲南翼重要的经济中心城市和国内经济最活跃的地区之一，是我国东南沿海重要的港口、制造业基地和对外贸易口岸。本行的业务和营销网络主要集中在宁波市，本行相信，凭借此区位优势和自身努力，成立九年来，本行迅速发展成为具有相当规模和实力的股份制商业银行，在宁
18、波市拥有较高的品牌认同度、丰富的市场经验和高效的营销网络。,本行一直致力于实现股东价值最大化，本行的盈利能力和资产质量等经营指标均跻身我国最佳商业银行之列。近年来，本行在业务和营运方面实施了一系列改革措施，建立和改善了风险管理体系；实施了组织结构及业务流程再造；大力发展中小型企业客户，加大个人业务的拓展力度；投入大量资源发展信息科技。本行相信，这些措施将使本行在寻求进一步增长方面处于有利地位。,估 价,估价的重要性：投资者有多种投资选择，因此，通过估价，把发行公司定位为比目前投资者可选择的投资机会更具有吸引力。股票预期价值现有业务价值 未来潜在投资机会价值,公司价值主要驱动因素,保证商业盈利模
19、式可持续,商业模式,管理队伍,股东背景和战略联盟,技术/产品研发,市场先驱/领先者,品牌,确保公司估值最大化,路演和定价(ROAD SHOW),构建一个受股票市场(分析家)信任和青睐、具有高增值预期的股权故事，包括公司概念、股票买点，明确清晰的商业模型和业务战略设计并实施相应的营销策略,充分讲述公司故事(Believable Compelling Story)和买点，向潜在投资者推介，创造对公司股票的巨大需求。,锁定目标投资者和需求分析,市场推介计划概览,路演中投资者的提问,配售和后市支持,国际市场上的机构投资者都是通过编股造册程序进行价格发现，向机构投资者的配售由主承销商控制，记录在一本机构
20、投资者需求帐簿中，显示的是共同基金养老基金、保险公司等机构下的订单主承销商发掘高质量的需求，而对价格保持最低敏感度。往往优先向关系机构投资者客户配售。,配售和分销-散户,股票向散户配售各市场情况不一，但散户配售不会领导价格发现程序，散户要么与机构投资者一道（如美国）接受配售，要么在机构投资者配售之后购买承销商拿出有限数量的股票向小型机构和散户配售散户以机构投资者配售过程中的编股造册所确定的一固定价格申购,后市支持,交易支持，使公司IPO价格市场稳定撰写公司发行后的发行报告，并且对公司投资价值提供追踪分析报告。股票受市场青睐的程度受分析家提供跟踪研究报告的数量目前相关。协助公司建立和实施投资者关
21、系计划，建立一套向投资者披露信息的机制，例如，公布每半年盈利业绩。股票价格往往是业内资深投资者厘定的,后市支持的作用也不可小视,案例分析：上市给苏宁带来什么？,IPO募集：2004年7月7日发行2500万股，发行价16.33元，首发行市盈率11.26倍，融资额3.95亿元，上市首日收盘价32.7元。定向增发：再融资新规颁布后第一家定向增发，2006年6月20日，定向增发2500万股，发行价48元（相当于两年前的216元/股），发行市盈率（未摊薄）45.7倍，募集资金12亿元。融资额比较:与首发相比，再融资同样是2500万股，融资额为首发融资额的三倍，但仅占目前总股本的6.94，而首发融资占发行
22、后总股本的26.84%。融资效率比较:2006年5月24日，增发议案获股东大会通过，6月16日申请获得证监会核准，6月20日增发股份被7家基金管理公司以48元/股认购完毕,仅间隔15个工作日。,:利用中小企业板做大做强上市前后的指标对比,上市仅两年就实现跨跃式发展，龙头地位确立（与顺电、永乐等连锁店差距明显拉大）,类金融模式,尽力压低上游供货商的进货价格,从而取得成本优势 以低价策略吸引消费者 利用缓期付账的方式占用供货商货款作短期融资 利用销售及欠款等得到的大量现金流投资扩张,在中国家电零售业竞技场上，形成了三方对垒局面本土家电连锁企业、跨国家电连锁巨头和其他觊觎家电市场的业态。以国美、苏宁
23、电器为代表的本土家电连锁企业，正处于中外竞技者的双重夹击之下。,问题二：我的企业适合去哪里上市？,符合公司发展战略（市场、客户、国际化进度等）是否足够了解拟上市地的游戏规则并符合其要求一级市场的筹资能力和二级市场的流通性证交所及其证券监管机构对上市的监管程度初始上市和维护上市的费用水平企业与拟上市地的国家（或地区）业务关联度拟上市地投资者对中国及中国企业的认同度是否有较好或较合适的中介机构地理位置文化背景,选择上市地点的考虑因素,上市地的选择,根据成本效益原则，目前受到境外投资者追捧的公司有两大类：1、垄断类、资源类公司，如大型银行、石化等2、独特概念的公司，如网络、新能源等。以下几组数据说明
24、了国内市场的本土优势：,发行市盈率,平均发行市盈率较高，说明同样的收益和利润，可以更高的价格发行，中小板发行价是很多其他市场的2-3倍。,中国企业在不同市场之间的IPO平均市盈率比较表（倍数）,二级市场交易市盈率,二级市场市盈率相对较高，意味着原始股东可以较高的价格流通兑现，也可按照二级市场一段时期内平均收盘价配股、增发;纳斯达克也较高，主要受个别网络股高市盈率的影响。,中国企业在不同市场之间的二级市场平均市盈率比较表（倍数）,换手率日均换手率代表了投资者对企业的关注度与投资热情，换手率不足将对企业的再融资、股权激励以及股东与战略投资者的退出产生不利影响;中国企业在不同市场的换手率,日均换手率
25、过低会形成“有价无市”，原始股东的股份难以流通兑现;没有一定的交易活跃度和换手率，全流通机制也难以发挥作用。,发行成本：中小企业板的发行费用占筹资额的比例平均约为6%，基本上是其它市场的1/3,维持上市的费用,中小企业板上市公司的维护费用约为100万元左右，约为其它市场1/6到1/3之间。,品牌效应与广告宣传效应、“免费”咨询效应资本市场的广告效应、舆论聚焦、每日行情显示、股评、机构投资者的调研分析，可以增强企业产品在市场上的影响力，并为企业提供行业分析与管理咨询。信息交流在本土市场，企业与股东、潜在投资者、分析师、媒体、监管机构交流充分，并具有地域、语言、文化优势。法律环境不了解当地的法律，
26、会形成不可预测的诉讼风险与诉讼成本，如美国奥克斯法案对国内企业在美上市的影响。小结：对于中小企业而言，境内上市在融资价格、成本、品牌宣传、交易活跃度、市场影响力等方面所具有的优势十分明显,案例分析：金蝶与用友的融资策略,金蝶选择了香港创业板上市主要原因,香港创业板上市过程受人为因素影响少。金蝶运作A股上市的成功率在用友之下，而具备亿元级的营业额和千万级的净利润，金蝶在香港创业板上市万无一失，不仅规避了风险而且还可轻松领先对手一步；当年香港创业板初开、各界寄予厚望，盼它成为东方的纳斯达克。作为高科技软件企业，从A股所获有限，而新兴的海外二板市场却令人遐想。显然，金蝶抱有更大的期望；香港股市是国际
27、资本市场的重要组成部分，有着成熟、发达的衍生金融市场，在会计准则、公司管理方面完全国际化。,香港上市的金蝶国际较用友在国际化方面有着许多优势,企业快速强化公司核心竞争力、提高国际化的重要手段是并购，联想、TCL已经做出榜样。而国际并购常常涉及换股、定向增发等金融技术。特别是换股，它不仅能减轻并购一方的资金压力，还可以将兼并双方的利益有机地捆绑在一起。作为A股上市公司的用友，远远没有海外上市的金蝶便利,引进高层次国际化人才，是提升企业经营管理水平的必要条件。而国际顶尖人才要的不仅仅是年薪，期权、期股激励必不可少。用友曾经以500万年薪聘用何经华，如果能许以等值认购权，岂不是惠而不费？灵活的股权激
28、励是境外上市的金蝶的强项。转入香港主板的金蝶，还享有持续融资以及利用海外资本市场树立形象的便利,王文京说的理由,用友的客户市场主要在国内，国内上市对业务的支持会更好，市场影响会更好第二，从全球角度看，有影响力的国际大公司一般都选择在自己的资本市场上市，这对公司的长远发展会更有利。王文京没有放在台面上说的还有，当年A股市场的火爆和极高的市盈率,徐少春的理由是,香港是国际成熟的资本市场，有一套完善的监管体系。金蝶在香港上市符合国际化的发展目标。金蝶海外上市后，可持续融资的手段有利于公司可持续发展，帮助公司利用资本市场快速扩张；有利于即时融资、收购和兼并等一系列资本市场运作；有利于公司全面提高管理水
29、平；有利于吸引人才,点评,用友和金蝶都是在1990年代未筹划并开始操作上市的。但是，用友选择了A股，金蝶选择了香港创业板 用友上市是以融资为主，由于题材独特时机绝佳成功地圈了一大笔。金蝶要的是机制、业务和资本的国际化,用友的内部员工没有任何股份、王文京一股独大、具有无限话语权。金蝶则是创始人与员工共同持股，并受中小股东制约的均衡结构 徐少春持有金蝶1.5亿股，市值仅2亿元左右。在个人财富方面，与王文京差距较大,中国企业海外上市的治理风险案例,中国移动的海外上市中国人寿改制上市及“中国人寿遭遇集体诉讼事件”长虹的OEM、代理战略上海汽车集团的合资、收购之路联想的“蛇吞象”中石油的海外上市中航油期
30、货投机事件,问题三：我的企业何时可以筹划上市？,参考：几个基本数据3000万元以上的净资产（最小净资产3721万元，最大净资产3.3亿；）3000万元以上的销售收入（最少营业收入3170万元）1000万元左右的净利润（最少净利润708万元）（数据带来信心）,上市时机的选择,1、快速成长阶段2、扩张投资需求3、证券市场形势,企业成长阶段,企业如何选用正确的融资工具,定向募集PP,Pre-IPO,原始发行 IPO,追加股发行,可转换债券发行,合并收购,已渡过初创期产品和服务已被市场初步认可为更快的发展积蓄能量,营业额初具规模距 IPO 1年左右在高速发展阶段的后半部分,营业额规模已达上市要求市场份
31、额进入稳定阶段,公司已完成股票初始发行发行后业绩和股票走势良好,公司收入进入稳定发展期已完成初股票始发行当期财务表现良好,迅速扩大规模进入新的市场业务战略转型考虑其它的战略性调整,企业的成长过程和融资的关系,不同于以往资本政策的变化从多种公开企业新兴市场的成形以及主承销证券公司的扩大非公开化的选择公开意义的考察，未上市股权投资的存在债券融资的重审景气恢复，投资者对资本效率的要求海外市场的普及化海外投资者的渗透,7,中小企业融资的五个阶段,第一阶段,创办期,成长早中期,推广期,成长中后期,IPO,以自有资金为主,主要通过担保解决,自身具备一定信用,上市公募,增资扩股,以及向银行融资能力,第三阶段
32、,第二阶段,第四阶段,第五阶段,企业发展不同阶段的不同融资策略：门当户对,初创期：风险投资、其他机构的投资 亲朋好友的民间借贷 商业信用 内部融资成长期：银行融资、政府基金、融资租赁 抵押或担保 资本市场：股票市场 债券市场信息公开要求不同,在改制上市过程中如何保护自己,公司估价：同样是融100万 的投资，如果你公司的估值是100万，那么你的股权将被稀释50%。如果你公司的估值是1000万的话，那么股权稀释的比例仅仅是9%，差距还是很大的，所以估值很重要 融资结构：股权还是债券融资？谁做leading investor？等等。这将影响到融资的进展和最终的结果 权利保障（赎回权、否决权、资金共管权）合约条款（分期投资）专业顾问,
