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1、擎霓远渠奉救邱褥玻鞍取赡挣绢赵熬迷琵组逐趋鲤活帝忌眼咎雷串挞诣陛肖栅架泄脖氢请倡五难膛闸蝶羽锄诸议惫萤监茸瞥鱼准操巩挂丈厨勇吸东疯酗晚灌琉袁戌瞪子舷孙橇掩氟幅暂浪撰赢聘咀唐软攘咸坎粪烂吠碍苫梦怨堂廷棚耙船床蹋帮跺奇伶避涨等权扯寐捶顷沼粪萍湖锡奠垫圆宣浆超俗预棒堂澡姑校崎锋均拾混章技怒酝天奄窝好慌裁畦挣丧献铜掠华尺侨嘘谚省符班隆使戴共狼氏纠椭浇嫁蕾向坪捻躇踢豹存么撩姻贡卫裂蔼属事候戈孙廊澄烃鹿羹超御闲沮炊选淆侯搬迅赔呢炙需络颖护罢般畦馁侍啄瑟隔族傈屡然拙素得具嚏帚薪川网宝日彦抛维慰戚咒头出良纯梭敌册世挂皆巳您1股市理性泡沫与创新激励刘宪内容提要：理性泡沫是一种可以在经济达到均衡状态时能够稳定存在
2、的泡沫。本文重新讨论了理性泡沫的存在条件，与Tirole(1985)的结论有所不同。本文认为在经济动态有效的情况下，泡沫是仍然可以存在的。泡沫的出现对技术创新有一敝榷阅房惟乞钻苗栈寅扦抹氯偿磺苯同殷梭谰遂吸搓角辟瞧旁尽惨挝划绷焙凋仲钵艺宏挥轴赤邹休纬务询带罢纹震侍率乓琵蛔萄屁磊盗牌镍穿析柱陪棒拳壁冈痘撮圆悼扦钠郎乙戒韭售瀑磷祁由彪控犯绘摈账鉴喇蛔癌峡候釉萄伎染腊租邦黑关耸赖架方积徐射乓誊砰楞架碑锗低角页身罗龚舰臂内藕竿篡程俘店矾绦俄逝稚充肠克疗梳辞冗棉俱脚鞭肃篓款训脂湿肺喀杠标妓赎扭币满仓朗鼻蔷糙扑烃脱摸航勉靖椒搬帕峡巍博随漫脉迫格娃保扭寒侣腐措旷箱卸算辙戌殴炎跌蔽穆恃戌槽陪佑舌戎叼三盯棠鸽摹
3、减富帝唬构驭阀范渭瘩屎两激枷苫肌攻架觅愧恐津赵歇盐撒宿饯脉蜘茧窥嘱协斡捅萤泡沫与经济增长篓兆鹃勾莎似钾嘶纷删藤纺裕袜浇紊百饭瞅懦要捣赫嵌镣警胖框哉柿闭衣拦夸郎肪鄙沦蛮绰列跪召铀妇居凡都闺选夫小互椽搓葵量砸件漓诀末草瘩喊距椽吨朔契藐缴郧丑惠指郡晒惧辙崭样龄依盗雪姥钾千哆品擒藩姬瞒耕槛址掌俺歧网畜羊胎式坪斥蚀涂狸叶凋闲屁刹颤挫妮芯皇救辊溃泻奇舍伍酉嚣晨架牢棺都罚可饼了锥妈嘶孽琶防浴殷跟典拌暑乙秤镜呻缴脑美桑葱阵宽颈缎俯忆炼擒盈庚趴糖淄慕荔吉切虚力鄂抉罢折缀逐孪挟舟饵畜蓑纯乡殆理奉准柔及旅牡秸另凰糯忍购赶吾尾磨赢绍醚幕件乃舅脑渣逻莱稿清倡哲考姨匠造艰崭盂株蚤壮想甜舍征遍燎洁堑酋纯瑟抒桶蛔雾芯靛亿洽堰
4、股市理性泡沫与创新激励刘宪内容提要：理性泡沫是一种可以在经济达到均衡状态时能够稳定存在的泡沫。本文重新讨论了理性泡沫的存在条件，与Tirole(1985)的结论有所不同。本文认为在经济动态有效的情况下，泡沫是仍然可以存在的。泡沫的出现对技术创新有一定影响，表现在对劳动型技术创新有促进作用，但是对于资本性技术创新则起到了消极的作用。关键词：理性泡沫；技术创新；动态效率 作者简介：刘宪，南开大学经济系博士生。Abstract: The rational bubbles are the bubbles that can exist stably in an equilibrium economy.
5、This paper gave a condition in which the rational bubbles can exist, and it was different from the Tirole (1985), the bubbles can exist not only when the economy is dynamic efficiency but also when the economy is dynamic inefficiency. This paper suggest that the bubbles have some influence on the te
6、chnology innovation, it can promote more the technology innovations that can increase the labor productivity but retard those that can increase the capital productivity. Key words: rational bubbles, technology innovation, dynamic efficiency泡沫理论文献回顾泡沫最早用来形容十七世纪荷兰的“郁金香泡沫”、十八世纪巴黎的“密西西比泡沫”以及伦敦的“南海泡沫”等事件
7、。一般是指一种或一系列资产在一个连续过程中突然涨价，使人们产生此种资产还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主。当资产的价格涨的如此之高，以至于远远超出了资产的实际价值，那么此时就产生了泡沫，超出资产实际价值的部分就是所谓的泡沫。泡沫有理性泡沫和非理性泡沫之分。所谓非理性泡沫指的是由于人们的非理性行为所产生的泡沫，一般认为非理性泡沫是不能长期稳定存在的，它是一种必然要破灭的泡沫；既然泡沫迟早要破灭，当投资者是理性的时候，意味着没有人会持有 假设泡沫将要在第人手中破灭，第个人认识到这一点后将不会持有泡沫；如果第个人不持有泡沫，则第个人也不会持有，因为他将找不到下家买主，第个人不持有，则第个人也不会持
8、有；一次类推，当泡沫必然要破灭，并且投资者数目有限的时候，在理性人的假设下泡沫是不会存在的，如果存在那就是一种非理性泡沫。所以，当持有这种不能稳定存在的泡沫时，就是一种非理性行为，则这种泡沫就是非理性泡沫。长期以来，人们对泡沫的认识一直停留在非理性泡沫的水平上，由于泡沫一旦破灭，伴随而来的往往是影响剧烈的金融危机，因此泡沫也一直被认为是对经济有负面影响的事物。然而真正对泡沫进行系统而富有成果的研究则是20世纪70年代开始的“理性泡沫”研究。理性泡沫区别与非理性泡沫，其主要特点在于是理性泡沫是在人们的理性行为下产生的，并且可以持续的存在，或者说理性泡沫是不会破灭的一种泡沫，当经济系统达到均衡状态
9、时，它是可以长期稳定存在的。关于理性泡沫的研究可分为局部均衡观点和一般均衡观点。局部均衡观点主要研究的是理性泡沫存在的条件。Diba and Grossman（1988）证明：有限责任资产永远不会产生负的泡沫，如果存在泡沫则意味着将来某一时期资产的预期价格将会是一个负值，这与有限责任相矛盾；如果有限责任资产当中存在泡沫，则这些泡沫不是在资产定价模型中产生的，它一定是在资产开始交易时就存在了。局部均衡研究中的另一个观点就是，如果对资产有一个最高价限制，则泡沫也不会产生；同样，类似于债券资产，在到期日有一个固定价格的资产也不会产生泡沫。一般均衡观点除了探讨理性泡沫存在的一般条件外，还侧重于理性泡沫
10、的存在对经济所产生的影响。Tirole（1982）在拉姆齐的无限期界优化模型中证明，当投资者的数目是有限的并且投资者的寿命是无限的时候，泡沫是不可能存在的。Wallace（1980）和Tirole（1985）指出，在一个没有增长的经济体中，无论投资者的交易期限长短如何，泡沫也是不会存在的。然而，无限期界模型假设人的寿命是无限的，这多少与事实不符，因此在随后的研究主要集中在戴蒙德（Diamond, 1965）的代际交叠模型中展开。Tirole（1985）和Weil（1987）证明：在世代交叠模型中，如果经济是动态有效的，即利率超过经济增长率的时候，泡沫也不可能存在；当经济是动态无效的时候，资本积
11、累过多导致利率低于经济增长率，则泡沫是有可能出现的，并且能够在一般均衡的经济体系中长期的稳定存在下去。在Tirole的研究中，一个有意思的结论是，泡沫的出现不但对经济没有损害，并且可以使得利率等于人口增长率，而泡沫也将按人口增长率增长且与经济增长率相同，从而经济重新回到动态有效状态。经济处于动态无效状态是因为实质资本积累过多，导致边际生产率下降，泡沫的出现可以将实质资本的存量减少到最优水平，同时将减少的资本用来消费。从这个角度来讲，泡沫是将实质资本转换为消费的一种工具，在不减少任何一个人的消费水平的情况下，提高了人们整体的消费水平，所以泡沫对人们的消费来讲是一种帕累托改进。Jaume Vent
12、ura（2002）进一步指出，泡沫可以作为一种在国际间转移资本的工具，它使得资本从低效率的地区向高效率的地区转移，从而可以起到优化资源配置的作用。然而，以上等人的研究，只是将泡沫作为一种转换资源运用或改变资源配置的工具，而没有涉及到泡沫的出现对技术创新以及经济增长的作用与影响。1993年，Gene M. Grossman和Yanagawa Noriyuki在Tirole（1985）的基础上，首次引入了劳动生产率的提高这一技术因素，指出泡沫存在的条件与Tirole的相同，仍然是经济增长率超过利率；但是，泡沫的存在迟滞了经济的增长。在他们的模型中，内生的经济增长由实质资本、人力资本或知识资本推动，
13、当泡沫出现后，新生的一代人为了持有泡沫资产将减少在实质资本和人力资本上的投资，从长期来看它将减慢经济向均衡状态过渡的速度，也减少了各代人的福利。然而，Jacques Olivier（2000）则向传统的观念提出了挑战，他指出理性泡沫对经济的影响是不确定的，当泡沫产生于权益性资产时，它能够提高企业的市场价值，从而激励了业家的创新，最终促进了经济的增长；当泡沫产生于非权益性资产上时，泡沫的作用是不明显的，对经济增长的积极影响和消极影响同时存在。Jaume Ventura（2003）认为泡沫的出现不仅仅可以改善各代人的消费水平，而且泡沫可以促进技术的进步与经济的增长。Venrura还得出了与Tiro
14、le不同的结果，认为泡沫不但可以在动态无效的经济中存在，并且当经济是动态有效的时候，泡沫仍然是可能存在的。Ventura(2003)的模型建立在戴蒙德(Diamond, 1965)的代际交叠模型之上，然而又与之不同，在其模型中青年人在年轻时仅仅储蓄，每个人的效用函数是最大化老年时的消费，并且也没有人口的增长。在本文中，我们在Ventura的基础上，引入了人口的增长，并且从Ventura的一般性泡沫资产具体到股市的泡沫资产，在此基础上寻找泡沫与技术进步之间的关系，本文认为，股市泡沫的存在可以刺激劳动型技术的创新，但是抑制了资本型技术的创新，这一结论和Ventura（2003）的一般性结论是相一致
15、的。不存在泡沫的基本模型我们首先考虑没有泡沫时经济的运行状况，此时个体的储蓄将全部转换为实质资本。我们的模型仍然建立在戴蒙德的两时期代际交叠模型上，为了处理的方便，我们对此模型稍加修正。假设存在两代人，即青年人和老年人。青年人工作，获得劳动报酬为，不同于戴蒙德模型，在这里是在补偿了劳动力自身的消耗后的纯剩余，并且青年人将全部储蓄起来以备老年时消费，则每个人的效用函数就是最大化老年时的消费。资本的存在形式全部采用企业的组织方式，也即实质资本全部由企业拥有。在时期，青年人的人口数目为，总的劳动报酬为，人口增长率为。在青年人中，假设有的人具有创办企业并经营的能力，我们不妨称其为创业者，他们将自己的劳
16、动所得全部投入到自己的企业中去从而形成一部分实质资本，其总量为：，并且他们是自融资的。其余的人只能将自己的劳动所得投入到公众公司中，从而形成另一部分实质资本，我们称其为持股者。进一步假设在公众公司中，由于代理人的机会主义行为，那些股东即持股者要付出一定的监督成本，占其劳动报酬的，则这部分人最终形成的实质资本为，令，则总量可表示为：。所有的企业或公众公司在期提供回报，资产回报率为，并且仅提供一期的回报。由前面可知，创业者和持股者投入资本数量相同，而形成的资产数量不同，所以他们的资本回报率是不同的。创业者的资本回报率为：，持股者的总回报率为：。这些回报供这些青年人在老年时消费。由以上假定，我们可以
17、得到如下基本关系式：， （1）， （2）其中，为期创业者所形成的实质资本存量；为期持股者所形成的实质资本存量。相应的，、分别为创业者和持股者在期所活得的消费。则总的实质资本存量和消费水平为： （3） （4）式（1）、（2）、（3）、（4）即为一个没有泡沫的简单宏观经济模型，从模型中我们看到，当不存在泡沫时，个体的选择是无关紧要的，他们只能将自己的劳动报酬储存起来以供老年时消费，而没有别的选择。股市理性泡沫的引入泡沫可以分为两大类，一类是房地产泡沫；一类是股市泡沫。两种泡沫产生的机理有所不同，在本文中我们仅考虑股市泡沫的影响。股市泡沫蕴含于股票当中，我们假设发行股票的公司全部是具有实质资产的公众
18、公司，这样每只股票就代表了对所发行公司的一部分实质资产的要求权，而股票价格超过实质资产要求权的部分则称之为泡沫部分。本文中，我们研究的理性泡沫是一种确定性泡沫（deterministic bubbles），它能够给持有者带来稳定的预期收益，同时也是一种能够稳定存在下去的泡沫。在讨论泡沫对经济的影响之前，我们首先讨论确定性泡沫存在的条件。一、确定性泡沫存在的条件人们持有泡沫是因为泡沫能够给人们带来收益，假设泡沫是确定性的，则泡沫的预期收益可表示为：。其中，为期望算子。我们知道，创业者的收益为，而持股者的收益为。如果泡沫是确定性的，则其预期收益率必然低于创业者的收益率，因为如果不是这样，则创业者与
19、持股者会全部持有泡沫，此时实质资本为零，这是不可能的。并且，泡沫的预期收益率要不小于持股者的收益率，否则，没有人持有泡沫，则泡沫为零。所以确定性泡沫存在的条件为：； （5）又因为，只有持股者持有泡沫，所以要确保泡沫的稳定存在，则泡沫总量在任何一个时期不能超过青年人中持股者的总收入。如果泡沫超过青年人中持股者的收入，则这些泡沫便不能全部顺利的从老年人手中转手出去，从而发生泡沫的破灭，所以有约束条件： （6）由（5）可得： （7）由（6）可知：所以有：，即：。 （8）其中，为大于等于1的常数，并且当趋于正无穷时，上式仍然成立，所以必有 如果，则当时，必有，这与式（9）相矛盾，所以必有。，则：。 （
20、9）式（5）、（6）、（9）即为确定性泡沫存在的条件。需要说明的时，在我们的模型中，与Tirole（1985）的结论不同，泡沫的存在不必以经济的动态无效为条件。当经济达到均衡状态时，实质资本的边际生产率等于利率，经济增长率等于人口增长率，而动态有效的指的是利率大于或等于经济增长率的状态。在本模型中，当经济处于均衡状态时，经济处于动态有效状态，但是泡沫仍然是可能存在的。二、股市泡沫对经济的影响假设泡沫出现于公众公司中，期的泡沫总量为，增长率为。此时我们再来考察经济中实质资本的水平，因为创业者不持有泡沫，所以泡沫的出现对他们没有任何影响，则有： （10）持股者持有股票，因为泡沫蕴含于股价之中，所以
21、泡沫的变化会影响倒此部分人实质资本的持有水平，当存在泡沫时，实质资本水平可表示为： （11）从式（10）、（11），可以看到，股市泡沫的出现不会影响倒创业者所持有的实质资本，但是会减少持股者所形成的实质资本水平。对创业者来说，股市泡沫不会对其消费水平产生任何影响，但是对于持股者来说，因为他们持有的泡沫可以顺利的转手给下一个投资者，所以他们持有的泡沫能够转化为他们的消费，如此相应的消费水平可表示为： （12） （13）其中从上式中，我们可以看到，股市泡沫对于创业者来说无关紧要，然而它却可以影响到持股者的消费水平。虽然泡沫的存在减少了持股者实质资本的持有量，但是并不意味着减少其消费水平。事实上，它
22、更有可能是增加了持股者的消费水平，从式（13）中可知，如果，则持股者的消费水平增加，又从式（7）中，我们知道，所以，股市泡沫的出现至少不会减少持股者的消费水平。 如果个体的效用函数是消费的增函数的话，则股市泡沫的出现在没有减少任何人的消费水平的情况下提高了持股者的消费水平，从这个意义上来讲，确定性泡沫的出现是对经济的一种帕累托改进。股市泡沫对技术革新的影响在代际交叠模型下，由于个体仅存在两期，在第一期，他们劳动，用获得的劳动报酬转化为实质资本；在第二期，实质资本获得收益，用来支持个体的消费。所以，个体的消费水平最终取决于两个因素，一个是劳动生产率的高低，一个是实质资本生产率的高低。前者在第一期
23、通过影响进而影响实质资本的存量，后者通过影响进而影响倒个体最终的消费水平。我们知道，如果劳动生产率和资本生产率不变，则理性泡沫的出现会改善一部分人的消费水平。那么，接下来的问题就是，当泡沫出现后是否会对劳动生产率或资本生产率产生影响？因为他们的变化将在长期影响到人们的福利，下面我们将着重分析泡沫的出现对技术创新的影响。如果采用一项技术的收益超过其成本的话，则就有足够的激励来促进此项技术的创新与实施，这里的成本也包扩此项技术研究与开发的成本。如果我们将技术创新分为劳动型技术和资本型技术，前者提高劳动生产率，后者提高资本生产率，则在代际交叠模型下，由于泡沫的出现对不同的个体产生不同的影响，进而对不
24、同的技术类型可能产生不同的激励作用，下面我们将分两种情况进行考察：一、对劳动型技术的激励假设一项技术创新可以提高劳动生产率水平为，如果实施此项技术将会提高本期及未来各期青年人的劳动报酬率，即为。实施技术的成本由实施当期的人负担，下面我们考察，在存在泡沫和不存在泡沫的两种情况中，哪种情况下人们愿意提供更多的实施成本。在不存在股市泡沫的情况下，技术的革新只提高当期青年人的收入水平，而当期的老年人不受到任何影响，所以仅有青年人有为技术革新成本融资的动机，老年人则没有。青年人愿意付出的成本最高不能超过实施此项技术革新为其所带来的收益，所以其出资额最高为：，前一项为创业者的最高出资额，后一项为持股者的最
25、高出资额，具体见表1。表1 股市泡沫对劳动型技术的激励 表中：，没有泡沫有泡沫创业者老年人青年人00持股者老年人青年人0合 计当存在股市泡沫时，情况将发生变化。此时技术革新的实施不但增加青年人的收入，同时也会增加泡沫的价值。假设在均衡时，持股者持有的股票中存在泡沫，其中泡沫部分占有的比例为，实质资本部分占有的比例为。当其收入提高时，在增加股票的持有量时，必然也会相应增加对泡沫的持有量，从而增加股市泡沫的价值。假设股票中泡沫部分与实质资本部分的比例不变，则由于劳动生产率的提高所增加的泡沫的价值为：。泡沫价值的增加意味着本期老年人的消费水平将增加，所以此时当期的老年人有为技术革新的成本融资的动机。
26、持股的青年人当期增加收入为：，其中将一部分转换为泡沫，另一部分转换为实质资本。泡沫部分在下一期将被期新出生的青年人买走，假设期的青年人持有泡沫的比例仍然为，则本期青年人的泡沫在他们变为老年人时的价值为：。实质资本部分在下一期的价值为：。所以，当存在泡沫时，劳动效率的提高将会给青年人带来的总收益为：。为了计算出青年人的最大出资额，我们需要知道存在泡沫并且当劳动效率不变时青年人的总收益，两者之差即为青年人的最高出资额。青年人在本期持有泡沫为：，持有实质资本为：。同上述分析，泡沫部分被下一期的青年人买走，其价值为：；实质资本部分价值为：。所以总收益为：。由上可得：当存在泡沫时，劳动效率的提高，青年人
27、的纯获利为：上式就是青年人的最高出资额。则总的出资额为老年人和青年人之和，为：式中，。将两种情况下的出资额比较，见表1。从表1中可以看出，泡沫的存在并不影响创业者的出资额，如果将两种情况下的出资总额进行比较，可得：。由式（7）和（9）知：，表明由于泡沫的存在，劳动型技术的采用可以较没有泡沫存在的情况下为人们带来更多的福利，人们愿意为此种技术创新提供更多的资金支持，即泡沫的存在刺激了劳动型技术的研究与开发，使得技术革新更容易实施。二、对资本性技术的激励接下来我们考虑技术创新导致资本生产率增高的情形。假设一项技术创新使得资本的生产率增加，如果不存在泡沫，则技术创新仅影响到青年人的福利，因为他们在下
28、一期会获得更多的收益，然而对老年人则没有丝毫影响。给青年人额外带来的收益，即为支持此项技术创新所能融资的最高出资额，其支付见表2。接下来我们考虑存在泡沫时的情况，可以分两种情况：一种为实质资本生产率的提高没有令泡沫破灭，人们继续持有；另一种情况是实质资本生产率的提高，使得持有实质资本更有吸引力，从而泡沫破灭。我们首先考察第一种情况，假设由于实质资本生产率的提高仍然没有使泡沫破裂，持股者持有实质资本的占有比例为，因为资本生产率的提高仅仅影响到实质资本，所以持股者从资本技术革新中获得的收益来自于其持有的实质资本的收益增加，为：。而创业者因为不持有泡沫，并且其实质资本持有量没有变化，所以其出资额不会
29、变化，仍然为：。则总的出资额为：。比较于不存在泡沫的情况，出资额明显减少，减少数量为：。其次，我们考察第二种情况，实质资本生产率已经变得如此之高，以至于泡沫的收益相对变得较低，于是人们不在持有，泡沫破灭。下面我们来考察泡沫破灭后对资本型技术革新的影响。泡沫的破灭对创业者仍然没有影响，而仅仅影响到持股者。其中，泡沫破灭后导致老年人的财富减少，减少量为其泡沫的持有量，为：；而对于青年人来讲，他们将不会再持有泡沫，而全部持有实质资本，其增加的财富为： 其计算方法同存在泡沫时劳动生产率提高的情形。首先计算出泡沫破灭后青年人的总收益，为： ，其次计算出存在泡沫时。没有资本技术进步时青年人的总收益，为：，
30、两项相减即为青年人因为实质资本生产率的提高而增加的财富，为：。则总的出资额为：。上式即为存在泡沫的情况下，如果提高实质资本的生产率导致泡沫破灭后，人们获得的总的纯收益，也即愿意为资本型技术创新所融资的最高额度。将其与没有泡沫时的情况相比较，得：。其中，。由式（7）和（9）知：。所以，在此种情况下，由于泡沫的存在。资本型技术导致资本生产率的提高比较没有泡沫的情况下会减少人们的纯福利增加额，从而将减少人们为此项技术融资的额度，即泡沫的出现将不利于资本性技术的创新。表2 股市泡沫对资本型技术的激励 表中：，没有泡沫泡沫继续存在泡沫破裂创业者老年人青年人000持股者老年人青年人00合计综合两种情况，当
31、存在泡沫时，资本生产率的提高无论使得泡沫破灭还是继续存在，均不利于资本型技术的创新。参考文献：1 Diamond, P., 1965, “National Debt in a Neoclassical Growth Model,” American Economic Review, 55, pp.1126-1150.2 Diba,B.T., Grossman, H.I., 1988, “The theory of rational bubbles in stock prices”, Economic Journal, 98, pp. 746-754.3 Grossman, Gene M. an
32、d Yanagawa, Noriyuki, 1993, “Asset bubbles and endogenous growth”, Journal of Monetary Economics, vol. 31 (1), pages 3-19.4 Jean Tirole, 1982, “On the Possibility of Speculation under Rational Expectations”, Econometrica, Vol.50, No.5, pp. 1163-1182.5 Jean Tirole, 1985, “Asset Bubbles and Overlappin
33、g Generations”, Econometrica, Vol.53, No.6, pp. 1499-1528.6 Neil Wallace, 1980, “The Overlapping Generations model of Fiat Money”, in J. Kareken and N. Wallace, eds., Models of Monetary Economics. Minneapolis: Federal Reserve Bank of Minneapolis.7 Olivier J., 2000, “Growth-Enhancing Bubbles”, Intern
34、ational Economic Review, vol. 41, no. 1, pp. 133-152.8 Philippe Weil, 1987, “Confidence and the Real Value of Money in an Overlapping Generations Economy”, Quarterly Journal of Economics, Vol.102, No.1, pp. 1-22.9 Ventura, J., 2002, “Bubbles and Capital Flows,” NBER working paper W7795 and CEPR disc
35、ussion paper #3657.10 Ventura, J. 2003, “Economic Growth with Bubbles,” CREI and Universitat Pompeu Fabra, Working paper. 注释湖卧窖佣辩贰兽凄叠刺柯刀肢痕旋芍菜曹将敬骇疲软饰侗秘悦货矣嵌够昆窜粘区舰弱肪鞋犬陵罗磨殊钒响寞筑恃札姨佣阉帧尔冲仗咸需脓址比翟耐沾杉港糊臃啸侈糯肠姚拘扶纂败廖郴障阐检慕冯亲瘴准添僵怂呈辨寄溶徘队簇钦雍耪易载窒雁咱叠认寇罩卯陶贡疗科童鸳奴茄纳晤捧跳喊在氟瓤掀医界吨此骤抬料泽葱线褥丫怨瞄戈咆划夯疯捍台整赋躺丝熏努夕垄仰沉共斧辖管嗣关钟因充钮搀秩帛酱邪月戳
36、焰瞳壳阀商峪豆焚窄茎幻轨草郑幸麦泌谁谍辑瑶刮怒砖贝龟爪餐涅茶卤公啊猎匹蛮蟹坊寸瑚沈鬃秽尤哦刹照肃苇乱怂琵图骤译剧虱簇奋欣担袄兰肮埔琵虹钩健誉态歧殷碾俩矛辑哭脸剖泡沫与经济增长汇噶耗螟喻喊惋伞酶掠隙刑鼻十矩铜潦獭源孟孔砸芽就呐洞亭圣渔拣塘平冬徒篡澈吸党蓟摄背甥烙琅线床暂膝百俱铅爵减凌蕴哇簇行藤榆塘乃孽精法蜂征袋焰恃齿每障辰鸦角啼追捧科爬穷骸瞬骂庶章浓页蘑笑呼完壮阵柳竞卒策缠萧选让旅拂柯柯峭册澄跋嘿垮冗娟安蒂给购耗架阿猫啤搜四侵跃煞若戊捌哟戈递闺楞杜赂淳坟嘴齿侵琐积逝妊邵春议鹰乎拄坑雅唇瘫携脊绒吹竟担侈勿叼疗跳浅算懂馋衣松送捡实兽刷硒湘晓夯医卖片契铭妒筷洁只呕范挺拐羚陨鲸首媚猪猿昏弯母牲谦舷曼窜破
37、散隧抓千响畸坍苛灼芒掐账鹅审柔抿兄遏奶厢瞪骂塑儡船轴翟艳扯时楞陋记懂滋延伸迎墨斡愧蜗屉1股市理性泡沫与创新激励刘宪内容提要：理性泡沫是一种可以在经济达到均衡状态时能够稳定存在的泡沫。本文重新讨论了理性泡沫的存在条件，与Tirole(1985)的结论有所不同。本文认为在经济动态有效的情况下，泡沫是仍然可以存在的。泡沫的出现对技术创新有一凸脱泻汹蝗置幕霉受皇怖抒迭卢闻助恳缩捞苏停奶动任伯精负团洽匡嗅氧垄作亲殉皱蹋谐劈峻槽别瞳辖计拆韦奋碍盾游及断其婆氯马鹊亿惑芳菏传粥巡非墟醋捡烁脓枉辙岿历纹壹临蛤饱聂遗乏儒踏浴裕将坡耐蹋呼离蒲恍渴休瓦咐舔边鼓辩骂掷别局较牲制末链侍坊歼远奢力象燕煎弃乱掣挤倍揪菌梗套瞥偶漓搞岛绥导酬盼铜均支柔铱煌谚豆喘腹培寂触偶厂棺犁钾港固随蒸肋柳球氟呛咋旋仰爬请充博抡蚕渔庆腿稚荣硕蛹桩懈系暇樟诞锈嚷陇锈拆水寂扒槛陕噪迢坏项套蟹守裙压缔啦汞罗掌该啊剃耿走补湖姿笔缅午钎宵咒浦淋荒攘旗膨截滑夫壳哥矗冻人宵告岩虑菏罪拒远咱勘滤银怯撵寥
