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1、信用违约互换与CDS全解析一、信用违约互换简介1、信用违约互换的定义信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)又称为信贷 违约掉期，是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一， 也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。信用违约互换是 一种能够将参照资产(Reference Obligation)的信用风险从信 用保护的买方(Protection Buyer)转移给信用保护卖方 (Protection Seller)的金融合约。在信用违约互换交易中， 违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用(称为信用 违约互换点差)，而当参照实体(Reference Entity)
2、一旦出现 信用类事件(主要指债券主体无法偿付)，违约互换购买者将有 权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风 险。违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是 一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体没有发生任何信 用事件，则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付，合约 终止。举个简单的例子，假如A借钱给了8，每年得到一定的利息， 到期B还本付息，但是借出去的钱总有一定风险，万一B未能按 时将钱还给A，则A会遭受损失。此时C提供一项服务，只要A 支付给C 一定部分的利息或保险费用，若B未能按时偿付A的本 息，由C来对A进行偿付。这个A和C达成一致协议所签订的合 约就
3、是CDS。此外，C还可能将CDS打包后再卖给其他人，这样 风险就会层层传递下去。 1：就用4的互#姓曲图看原图 通常CDS交易发生在两个参与主体之间，购买CDS称 作购买保护或多头保护，违约互换的购买者被称作“信用保护的 买方”，出售CDS称作出售保护或空头保护，违约互换的卖方被 称作“信用保护的卖方”。信用保护的买方一般为银行，卖方通 常为投资银行或主承销商。参考实体违约才会触发违约互换，违约和违约事件的概念略 有不同，违约事件情况是由有关金融交易的法律文件中所规定的 事件。根据国际互换和衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Associati
4、on， 以下简称ISDA）有关的信用违约 互换的标准文件（2003），违约事件包括：（1）破产，无力偿还破产导致触发信用违约互换。（2）拒付以及暂停或延期支付，例如，拒绝或拖延支付利 息和本金的行为都将触发信用违约互换。（3）重组，重组是因参考实体信用恶化或财政状况不佳导致参考实体与债券持有人之间原有协议改变的情况。（4）无法偿还，例如，在一定宽限期限后未能偿还一个或 几个合约，同样可以触发信用违约互换。（5）债务加速到期。指由于除无法偿还外其他原因导致某 一或很多债务提前到期而触发信用违约互换。在实践当中，破产、拒付和重组是最常见的违约事件。在CDS的交易过程中，交割是违约事件发生后一项重要
5、的操作。CDS的交割有两种方式：实物交割和现金交割。实物交割是指违约互换的买方将违约资产以面值卖给违约互换的卖方，现金 交割是指资产不需要转移，违约互换的卖方需要向买方支付基础 资产面值与违约后资产的市值之间的差价。由于实物交割对可交 割的债务有一定的要求，以及实物交割操作过程的复杂性，现金 交割逐渐成为市场主流。2、信用违约互换的交易类型及属性（1）CDS交易类型随着CDS的发展，信用违约互换的类型已经不再单一，目前 主要有三种类型，单一经济实体的信用违约互换、一篮子信用违 约互换和信用违约互换指数。（a）单一经济实体的CDS是信用衍生品的最早形式，也是 比较常见的一种。单一实体意味着参考资
6、产只有一种，由买方向 卖方定期支付预先商定好的保费或者票息直至合约到期，卖方承 诺在参考资产发生违约事件时向买方提供索赔，一旦违约事件发 生，合约即中止。（b）一篮子信用违约互换。信用保护出售者可以出售多个 资产的保护，在首次违约篮子互换中，互换的出售者在合约期内 通过补偿资产篮子中第一个资产的损失来承担资产篮子的违约 风险。即在合约期内通过出售已确定的一篮子资产的保护获得保 费收入，而承担着这一篮子资产的违约风险，直到其中有一个资 产出现违约，合约中止，保护出售方支付违约资产的损失；若合 约期内没有任何一种资产发生违约，则信用保护卖方赚了一笔保 费。（c）信用违约互换指数反映了的由多个单一实
7、体信用风险 合成的资产组合中各个参考资产的CDS风险加权值总和随时间 波动的情况。和一篮子信用违约互换相比，其标准化程度更高， 包含的参考资产数量多，覆盖面也较广。目前信用违约互换指数 主要包括欧洲指数，北美指数等。（2）CDS的交易属性和动机CDS实质上类似于保险合约，但它比保险合约具有更强的流 动性。CDS与保险也存在着一定的差别，保险要求投保人对于保 险标的有经济利益，而CDS不要求有利益关系，即使并未持有某 个公司的债券也可以购买该公司的CDS，这就极大增强了 CDS的 流动性，使得CDS发展成为除了信用风险管理之外的一个投机的 工具。同时，CDS的数量不受标的资产数量的限制，信用违约
8、互 换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量，这也体现 了 CDS的特有的交易属性。（a）交易用途从CDS的交易用途来看，商业银行是CDS的最大买方，随着 CDS市场的发展壮大，其他金融机构纷纷参与进来，如保险公司、 对冲基金、投资银行等，并逐渐发展成为CDS市场的重要参与者， 商业银行参与CDS主要是为了转移自身的信用风险，而对冲基金、 投资银行等参与CDS交易的主要动机是投机和套利。（b）交易产生条件CDS交易产生的现实条件是交易双方资金成本存在差异，这 种差异可以看作不同金融主体承担和化解风险能力的差异。信用 违约互换交易就是根据这种差异在不同金融主体间实现信用风 险最优配置的过程
9、，或者说是信用风险最优分散化的过程。信 用违约互换交易的实现也可以用国际贸易理论中的“比较优势” 来解释。信用违约互换交易可以看作是一种贸易，对于同样要 “生产”出一种产品即参考资产的信用损失的保护，由于双 方的保护成本不同，银行自身承担风险的成本大，因此选择让信 用违约互换的卖方来进行“生产”，银行来购买这种产品。这种 交易的结果在使得信用违约互换卖方获得期望收益的条件下，也 增加银行的收益。（c）CDS对交易主体的作用银行同业之间进行信用违约互换的交易可以促进双方互相 调整各自的风险头寸，重组贷款结构，降低信用风险。购买信用 违约互换的银行可以向对手方转移信用风险，在降低风险的同时， 拓展
10、了新的业务。通过信用违约互换，可以实现跨地区、跨行业 的贷款组合，避免信用风险过于集中。出售信用违约互换的银行 在获得保费的同时，也能通过CDS选择自己偏好的风险暴露，优 化自身的风险组合。信用违约互换的交易可以使银行突破信贷限 额的限制。低信用等级、规模较小的银行难以获得直接投资高质 量资产的机会，小银行通过出售信用保护给大银行而间接地进入 高质量级贷款市场，平衡其高收益率贷款组合，大银行借此也转 移了信用风险。机构投资者参与信用违约互换的交易，拓宽了其投资渠道。我国的非银行金融机构如保险公司、投资基金、证券公司等拥有 大量的资金，但缺乏足够的投资机会和渠道，大量资金集中于股 市和债市，风险
11、较集中。机构投资者可以与银行开展信用违约互IL1换交易，作为信用保护的卖方，以低融资成本获得一笔贷款的收 益，而不必直接持有信贷资产。这样在降低银行的信用风险的 同时，也可以突破自身业务的限制，间接的参与到信贷市场，优 化自身的资产结构，在控制好风险的情况下，增加了自身的收益。另外，在国外比较活跃的CDS市场，交易量大，CDS合约成 为标准化的产品，交易价格时刻都在变动，对冲基金、投资银行 等机构投资者，参与CDS的交易的动机还包括投机和套利，可以 通过对错误定价的CDS产品的买卖来获取差价利润。由于CDS合 约将信用风险与产品本身分离开来，通过CDS的买卖交易，可以获得自身偏好的风险暴露或回
12、避不想要的风险。 1. CDW4场主妄春与亲与充曲方由/境制*8芝暨也主金杪杓 丢马向 一火引，迎 十主妾旻方降M险着井粗主.摄踞理，险好宜- it产管理好司主鬃*方 同理-以睑眼莎-疽如即心.时冲ss-E 我心吼zm查看原图 3、信用违约互换的市场功能及意义CDS的主要功能可以分为两大类：风险管理和投资功能。（1）风险管理功能信用违约互换的出现使得商业银行能够主动管理信用风险， 将信用风险与市场风险进行分离并可以交易，实现了信用风险交 易的市场化，对冲了信用风险，增强了流动性。市场上其他多种 类型的机构参与，将信用风险分散并转移，减少了违约带来的损 失，降低了市场整体的系统性风险。（2）投资
13、功能随着信用违约互换的发展，它已成为一些金融机构投机和套 利的工具。参考资产的信用评级的变动，会引起CDS价格变化的 较大波动。当市场预期参照实体的违约概率上升时，CDS的息差 将相应上升，反之亦然。当投资者预期参照实体违约概率下降时， 他可以出售CDS。如果预期准确，则投资者将获得投机收益。同 时，因为CDS的交易者可以不受标的资产数量的限制，信用违约 互换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量。这种杠 杆效应使资金拥有量不是十分庞大的非银行金融机构也可以通 过对大额贷款风险的部分承担而参与其收益分配，使保险公司、再保险公司、担保公司等实现自身风险结构的优化并提高投资组 合的收益，增强
14、了盈利能力。除了上述两个主要的功能，信用违约互换的推出还产生了一 定的积极的意义。首先，信用违约互换的出现提高了市场的效率，促进了资源 的有效配置。CDS的流动性高于一般的企业债券，在交易双方的 议价过程中，价格会反映参考资产的发行人所处的经济环境，市 场动态信息等的变化情况，其价格发现功能能够及时提供市场对 债券违约概率的看法，也能揭示出一些市场上的隐含的信息，增 加市场的透明度。同时，其交易价格的变化也对不同公司的信用 评级提供了重要的信息，是金融市场资源配置重要的价格信号。 此外，CDS使更多的机构参与进市场，有利于不同行业之间风险 的分配和转移。为市场提供了多样化的投资工具，满足了不同
15、风 险偏好的投资者的需求，促进了资源的有效配置。其次，对于发行债券的企业来说，通过发行附有CDS的债券， 有利于提高债券的信用等级，可以降低债券的发行成本。同时， CDS还降低了交易成本，信用违约互换具有高杠杆性，其交易成 本低于其他的金融衍生品，CDS合约的标准化使其成为了投资者 对冲风险头寸的有效工具，通过合成头寸实现卖空风险资产的效 果，具有成本低的特点。:后，信用违约互换提高了债券市场的流动性。在信用违约互换不存在的情况下，信用风险等级高的债券很难发行或被卖出， 流动性很低CDS的出现不仅促进了低风险证券的发行量的增大， 还在一定程度上促进了高风险债券的发行和流通，信用风险和市 场风险
16、的分离，可以提升相应证券的评级水平，丰富了债券可投 资的品种，有利于债券市场的流动性。4、信用违约互换的定价信用违约互换的定价通常有两种方法：第一种是概率模型； 第二种是无套利定价方法。（1）概率模型如果违约事件未发生，那么CDS合约的价格就是贴现保费的 支付之和，所以在CDS的定价时，我们需要考虑在CDS合约存续 期内每个时间段的违约的概率。为了说明的简化，我们假设一个 一年期的CDS合约，每季度末支付一定的费用。合约生效日期为 t0，保费的支付分别在t1、t2、t3、t4。设CDS合约参考债券 的面值为N，支付的费率为C，那么每个季度需要支付的保费则 为NC/4。我们假设违约只发生在四个支
17、付费率的试点，那么这 个合约将以五种方式结束：第一种是违约事件并没有发生，所以 支付了四次保费，合约一直存续至到期。后几种是违约事件分别 发生在第一、二、三、四季度末，发生违约事件后，合约即终止。看原图为了给CDS定价，我们需要推算上述五种可能出现的不同的情况一个发生的概率，然后计算每个结果的现值。CDS合 约的价值就是五种结果收益的现值分别乘以它们发生的概率。从 下面的树状图可以更加清晰明了的看出现金流的变化。在每个时 点，若发生违约事件，则信用违约互换的卖方需要支付一个补偿 金额N*（1-R），其中，R为回收率。若没有发生违约事件，则信 用违约互换的买方需要支付一个保费NC/4。在每个时间
18、段ti-1 到ti，设未发生违约的概率设为pi，则违约事件发生的概率为 1-pi。给定折现因子分别为6 1到6 4,那么经过计算，得到如 下的现值表：坂现值计算聂0NT1-明l1 M阿1点怛尸查原图牝时割迷朴 罗也遍）N1R忸机总内（1-山厂里时长啜发罗同肩中旗）Q内肖如H孟鼻f史舌舛* *有诅4查看原图 其中，违约概率可以通过信用利差曲线来计算，在t到 t+AT这段时间内，未发生违约的概率呈指数衰减，这里s（t） 是在t时刻信用利差的零线。为了得到CDS的最终的现值，我们 将现金流和相应的概率相乘。p = 11 n】nu 队】顼+点】险）ir（i-RW#专沔地队I -内、【叫1旧&专如mi
19、pj（Nxi-R?Vi+*】：查看原图上述价格即为从信用违约互换的买方的角度来计算的CDS合约的价值。我们也通过令上述的价格等于零，然后计算 合理的保护费率的值。运用此模型需要知道的参数有违约概率， 回收率，折现因子。（2）无套利模型无套利定价模型的思路是：现货市场和衍生工具市场之间存 在着联系，在一些假设条件下，我们可以通过构造一个无风险的 投资组合，运用市场上不存在套利机会，得到信用违约互换的价 值。假设条件为：（1）参考实体发行的证券中，存在期限为T,以平价交易， 息票利率为Libor+F的浮动利率证券。且该证券的息票支付日期 与信用违约互换买方支付保费的日期相同。（2）市场参与者可通过
20、借入资金来购买假设1中的浮动利 率证券，可以按回购利率Libor+B借入资金。（3）信用违约事件发生在付息日当天的时点。（4）信用违约互换要求进行实物结算，而假设1中的浮动 利率证券是满足交割条件的最便宜可交割证券。（5）没有交易成本，不存在交易对手风险。在上述假设下，我们可以构造一个无风险的策略：在回购市 场上借入与证券的期限相同的资金来购买参考实体发行的期限 为T的浮动利率债券，然后为了对冲信用风险，购买信用违约互 换。当没有发生信用违约事件时，浮动利率证券自然到期，在证 券期限内，每期获得利息为Libor+F，每期的借款成本为Libor+B， 获得的净现金流入为F-B。所以在没发生信用违
21、约事件下，该策 略的报酬为F-B。若发生信用违约事件，根据假设，则采用实物 交割的方法，浮动利率证券将被交割给信用违约互换的卖方，从 卖方处获得的收益将被用于偿还为购买证券而借入的资金。这种 情况下，报酬和没有发生信用违约事件相同，都是F-B。由于该策略不存在套利机会，因此信用违约互换的利差即支 付的费率S则等于F-B，因此，信用违约互换利差的首次近似值 为参考实体发行的平价浮动利率和Libor的利差F减去借入资金 的成本和Libor的利差B。这为确定信用违约互换交易的价格提 供了起点。该方法的假设过强，因此存在一定的局限性。一般证券都不 太会以平价进行交易，且它没有考虑交易成本和交易对手风险
22、等。 还存在的一个问题是对于同一公司发行的票息不同的债券，根据 上述公式会得到不同的信用违约互换利差，但实际上，信用风险 是相同的。因此在假设放松的条件下，该模型需要进行相应的更 改。以上是信用违约互换定价的传统模型，随着信用违约互换的 发展，定价技术也在不断发展和完善。传统模型主要是通过收集 历史违约数据，并从这些数据中推出信用利差，这种方法不以 模型为基础，。后来逐渐发展的方法更依赖于数学模型，基于随 机模型的定价成为发展的主要方向。定价模型越来越复杂，也更 加精确。国外CDS的价格又成为信用违约互换点差，即信用违约 互换的购买方向卖方定期支付的费用，价格以基点表示。国外 CDS市场交易活
23、跃，交易量大，价格每天都在变化。不同类型、 不同参照实体的的CDS合约的价格都不同，并且随着特定主体的 情况而变动。看原图 上表是Markit公司发布的一个覆盖全球的主权信用违约互换指数Markit iTraxx SovX在今年6月某一天的价格。 如上表，互换点差以基点（BP）来表示，如第一个110.95BP即 是指针对名义价值为10000美元的合约，需要支付保费为110.95 美元。不同的指数包含的成分不同，主权国家不同，价格也有一 定差距，并每日随时变化。二、信用违约互换的发展历史1、信用违约互换在国外的发展历史信用违约互换在20世纪90年代初期，雏形已经产生。1993 年，美国埃克森因为
24、原油泄露面临50亿美元的罚款，埃克森公 司请求摩根大通予以贷款支持。根据巴塞尔协议对银行贷款8% 的资本储备的要求，这笔贷款要占用摩根大通4亿美元的资本储 备金，摩根大通将这笔贷款的信用风险转移给了欧洲复兴开发银 行，由摩根大通支付一定费用，欧洲复兴开发银行来保证这笔贷 款没有任何风险，这样摩根大通则不必计提资本储备金，这就是 CDS的首次运用。结果表明，摩根大通既获得了利息收入，转移 了信用风险，又节省了资本金。同时，埃克森石油公司获得了贷 款，欧洲复兴开发银行也获得了相应的保险收入。这是信用违约 互换运用的首次创新，得到了市场参与者和监管当局的认可，以 参考公司为实体的CDS产品很快就出现
25、在了美国的金融市场。信用违约互换从2000年起进入了快速的发展阶段，一方面 是由于ISDA在1999年创立了标准化的CDS合约，规范了场外交 易的秩序。另一方面，信用违约互换还与资产支持证券相结合， 成为抵押贷款支持证券（MBS）和担保债务凭证（CDO）中的重要环节，次级抵押贷款的规模增大促进了信用违约互换市场的发展 壮大。根据国际清算银行（BAnk for International Settlements， 简称BIS）的数据统计显示，从2004年到2007年，全球信用违约互换市场未清偿余额从2004年末的6.4万亿美元增长到2007年末58.24万亿美元，年均复合增长率接近109%。邕3
26、：企琅fiLW逃的重映带场燃（羊牛 万忸某元2D04 胡站2 曲河国 MC冲 KllO皿3 WriJfm CDSNkatI amoiuoU ouUUiHEltrig查万亿走元看原图 2008年金融危机之前，次级贷款规模的增大促进了 信用违约互换市场的发展，也正是因为信用违约互换的高杠杆率， 它也被认为是次贷危机引发的系统性金融风险的根源。银行将次 级贷款资产证券化，然后打包出售，以次级贷款及其资产证券化 产品为基础资产的CDS大量发行。美国的房地产泡沫越来越大， 当泡沫破裂后，次级贷款人的违约率激增，大量CDS的信用条款 被触发，导致CDS的卖方也赔光了所有的资本，最后不能偿付约 定而面临破产
27、，破产的公司作为其他CDS的参考资产，又触发了一系列的CDS条约。金融危机爆发之后，CDS的风险性受到了各 方的关注，危机的爆发体现了信用违约互换市场中监管的缺陷， 场外交易的信息量大，市场透明度低，信息不对称等都给监管带 来了难度。随后，ISDA在2009年的“大爆炸”里出台了一系列 改革文件，对CDS的票息和交割等进行了更加详细的规定。各方 监管的加强使得CDS合约的规模逐年下降，到2015年为12.29 万亿美元，不足2007年的四分之一。2、信用违约互换在我国的发展历史2010年10月29日，我国银行间交易商协会公布的银行 间市场信用风险缓释工具试点业务指引（以下简称“指引”） 创设了
28、一种信用衍生品，即信用风险缓释工具（CRM）。信用风险 缓释工具是指信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）、信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用 衍生产品。这类似于信用违约互换，标志着我国信用风险管理工 具的诞生，是中国版的CDS。我国第一笔贷款信用风险缓释合约（CRMA）的发行是在2010 年11月5日，中债信用增进投资股份有限公司与中国工商银行 （4.44 +0.00%,买入）股份有限公司签署贷款信用风险缓释合约 交易确认书，正式达成了以银行
29、贷款为标的的“信用风险缓释合 约”交易，共7笔，合计名义本金5亿元人民币，期限小于等于 1年。我国首批信用风险缓释凭证（CRMW）于2010年11月24日 开始在全国银行间债券市场交易流通，是由中债信用增进股份投 资有限公司、交通银行（5.57 +0.36%,买入）和民生银行（9.38 +0.11%,买入）等3家信用风险缓释凭证创设机构创设的4 只 CRMW 共计4.8亿元组成。但随后信用风险缓释工具并没有大规模发展 起来，总规模不大，存量不足百亿。至今为止，共有9只信用风 险缓释凭证，创设机构类型有商业银行和担保公司，发行对象是 经中国银行（3.40 +0.29%,买入）间市场交易商协会备案
30、的信用 风险缓释工具核心交易商或信用风险缓释工具交易商，创设价格 是以每百元为单位，在0.23-0.87元范围内，凭证期限普遍在一 年左右，最长1032天，最短242天。看原图信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证的不同在于，前者属于合约类，后者属于凭证类。前者是由交易双方之间 达成的，约定在未来一定期限内买方按照约定的标准和方式向卖 方支付信用保护费用，一旦出事以后由卖方向买方提供信用风险 的保护的合约，是在场外进行交易，不能进行转让，而后者相当 于标准化的合约，这个凭证是可以进行交易的，可流通的信用衍 生产品，在银行间市场进行交易。下面以兴业银行（15.98 -0.13%,买入）创设的CRMW
31、为例，对 我国的信用风险缓释凭证各个要素进行简要介绍。兴业银行股份 有限公司2010年度第一期信用风险缓释凭证创设登记在获得中 国银行间市场交易商协会凭证创设登记专家会议接受后，于2010 年12月24日获得中国银行间市场交易商协会颁发的信用风险 缓释凭证创设登记通知书。本期凭证创设金额面值共计5000万 元人民币，期限为286天。在完成信用风险缓释凭证登记手续后的次一个工作日，兴业 银行发布兴业银行股份有限公司2010年度第一期信用风险缓 释凭证创设情况公告，并通过交易商协会网站及银行间市场清 算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”）网站公告。由具 备认购资格的机构进行认购，填写认购要约表
32、，包括认购价格和 投标量。未足额创设的剩余创设登记额度将予以注销。凭证完成 初始登记后，次一工作日（即公告日）起可在银行间市场交易流 通。该凭证于2011年1月4日上市流通，创设价格为0.3元/ 百元。&乩1。胜业丁行：只就*。1刨理旋角乳商技机构仓业怜杵段价有争舍司 一 _ :尤谨全保形企fit行由蛔201。年M 一期恰川底降破帝忙证艇供认*申眯厅同市坷必一斯土吏功主协议i尤ii埼制氓也 的用植工试煎业嘉琴与者 苗相睚肉有盼*可2010尊-31二蹒斌剧整迁廓周宜彳1。尊 制臬CPfr2,代当;1（1341巫地卦2&诂* ” /I如Ej.：顼 -.查看原图薄记史怀竞许切设斟袍审堆一次廿付忡上击
33、鼐通日2011 4-01 fl M EJ诂舞方式在.而配下刊条伴町应*舛网金融加-：&式：1 ）在卖的恃隹日 H虾师的估务的惊用既橙心5ti正创虬击M世；4翩ft * 虱史fli的100知：且I2 i也建吧林耳目充.证*后代有不甘窗只无法供企曜的令降 A处开帝麴上购买到关法姑K折赏点量的怖的俺鼻.怔用事铮指椅的厦或代括何倩等和虫如下事降中的-村丸$他i a i脉切实侏哝产ib）体忙E怖在栋时估葬顼尸发也更付建的.盅通煽所中国眼行词点埒靖算帆购祖行间布坨浙算叶我冷有址狰司，奇社.上洒炫丹；巴外！玉止妇市.又耳 由KJ 七耳职一：“】底鸟EiJP.EUkR订一峋*查看原图信用缓释工具随后并没有大规
34、模发展起来，一部分原因 在于具备资格的交易商数量并不多。根据中国银行间市场交易商 协会的信息披露，截止到2013年8月28日，信用风险缓释凭证 创设机构共30家，截止到2014年11月2日，信用风险缓释工 具交易商共有47家，总体市场参与方的数量不多，其中多以银 行为主，也有一小部分证券公司。三、发展CDS的内在需求：我国债券市场现状1、债券市场发展迅速我国债券市场近些年来发展迅速，规模不断增大。不论是债 券的数量还是债券的余额，在近些年来都近乎指数增长。截止 2016年4月末，债券市场债券总数量达到23709只，总发行债 券余额超过54万亿。凰4暮单旱盆地卷后轿存昼PU北南.WIND.心町供
35、梏帕就只妙占片圳卷南段|CiLV上帕看原图近几年，企业债券融资占社会融资规模的比例不断增 加，到去年已经达到社会融资规模的19.1%，债券作为融资的一 种重要的方式，在促进我国金融市场的健康发展和支持实体经济 方面发挥了重要的作用。看原图 2、信用债市场违约频发近期债市信用风险频发，不断有违约的消息传出，各类债券 都相继出现违约现象，从民企到央企，从私募到公募，债市“打 破刚兑”正在加速前进，市场上非常需要一个信用风险分散的工 具，这也是信用风险缓释工具发展的一个契机，各个机构都有分 散信用风险的需求。“11超日债”开启了中国债市违约的先例，2014年3月， “11超日债”本期利息将无法于原定
36、付息日2014年3月7日按 期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元。至此，“11 超日债”正式宣告违约，并成为国内首例违约的公募债券。随后， 2015年4月，发行人中科云网（7.04 +0.43%,买入）科技集团股 份有限公司公告，无法在4月7日之前筹集到足额资金用于支付 “ST湘鄂债”利息及回售款项，这是我国首单本金违约公募债。 之后这两年，债市频频爆出违约事件，中国债市开启了违约浪潮。今年前四个月，中国债市已有8个发行主体出现实质性违约， 涉及12只债券，违约事件爆发频率短期激增。4月11日，中国 铁路物资股份公司（以下简称“中铁物资”）公告称，公司正对 下一步的改革脱困措施及债务
37、偿付安排等重大事项进行论证，申 请相关债务融资工具于2016年4月11日上午开始暂停交易。这 是继天威、二重、中钢之后又一例曝出信用事件的央企，但这次 事件影响之大，一是因为其规模太大，存续债券高达168亿元， 持有人范围更广泛，二是作为评级在“AA+”的央企，公司评级 高。这起违约对我国债市的冲击较大，违约的增加打击了投资者 的信心，导致大量信用债取消发行。中国债市的违约率上升，刚兑打破，使得投资者在投资时更 加谨慎，不再只看重收益率而忽视其信用风险，这也使得债券市 场对信用风险的定价更加合理。以前我国市场缺乏应有的违约事 件的数据，使得违约率、损失率等难以估计，CRM的定价无从谈 起。如今
38、，债券市场的有序违约，迎来了市场对信用缓释工具的 需求，中国版CDS能否在新规下破局重生，或将决定着中国债市 的未来走向。四、中国版CDS任重道远：需要解决的问题1、市场参与者有待丰富我国自2010年10月进行信用风险缓释工具的创新运用以来， 截止目前，在中国银行间市场交易商协会有备案的信用风险缓释 凭证创设机构共30家，信用风险缓释工具交易商共有47家，核 心交易商有26家，市场参与机构数量不多，机构类型也有待丰 富。现行指引中将参与者分为“核心交易商、交易商和非交 易商”三个层次，并且对不同层次都有着不同的资质要求。例如， 要求交易商的注册资本或净资本不少于8亿元人民币，核心交易 商的注册
39、资本或净资本不少于40亿元人民币并且具有银行间债 券市场或外汇市场做市商资格。从符合资质的公司来看，主要是 四大国有银行和大型股份制商业银行及少数外资银行。从参与主体需求看，银行为了降低风险资产权重，转移信贷 风险，通常作为信用保护的买方，而保险、对冲基金、投行等风 险偏好型机构，一般是信用保护的卖方，进行投机、套利交易及 风险对冲。我国CRM市场需要发展多层次的市场、扩大市场参与 者尤其是CRM卖方的数量。中国银行间市场交易商协会下发的银行间市场信用风险缓 释工具试点业务规则（征求意见稿）中，较大幅度降低了参与 者的门槛，核心交易商、交易商的资质门槛被取消。此外据媒体报道，山西省拟参照中债信
40、用增进投资股份有限 公司模式，组建“山西版”信用增进投资公司，酝酿推出信用违 约互换（CDS），这也是扩大CDS参与主体的一大尝试。2、信用体系仍需完善建立完善的信用体系是发展信用违约互换的基本要求，信用 数据的准确性是信用体系的基础。信用缓释工具以参考实体的信 用风险为目标进行分析、定价，需要信用评级行业建立统一的行 业规范和全国性市场，使得不同评级机构的评级具有可比性。在 征信数据方面，也提要提高数据资料的真实性和完整性。目前我 国债券总体评级水平偏高，这也是限制信用缓释工具发展的一个 原因。因此发展CDS市场，需要建设透明统一的企业信用信息数据 库，规范评级机构的评级标准。一方面，这有利
41、于提高评级的专 业化，提高信息披露的质量，为信用违约互换的双方提供可靠的 判断信用风险的依据，另一方面，这也助于解决市场上信用风险 的信息不对称的问题，可以促进信用违约互换功能的发挥。3、建立健全相关法律和监管体制随着信用缓释合约的推出，相关的法规和指引有银行间市 场信用风险缓释工具试点业务指引、银行业金融机构衍生品交 易业务管理办法、信用风险缓释凭证登记结算业务规则（试行） 和中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）。 这些法规指引等为信用缓释工具的顺利推行奠定了基础，对交易 商资质、业务实施办法、风险管理、信息披露等都有所规定。但 是总体上看，这些法规和指引覆盖面不足，交易细节等
42、问题还有 待完善。同时，我国的缓释工具的规则与国际互换和衍生工具协 会（ISDA）的一些规则还存在不兼容的问题，具体操作标准尚未 统一。目前我国还缺少针对CRM等信用衍生产品市场相关工具的 会计、税收等相关法律制度。从会计方面看，对CRM的会计处理 方法没有明确的规定，市场参与者通过CRM进行套期保值的效果 尚无法在财务报告上得到体现。从税收方面看，目前没有基于交 易目的对金融衍生产品（包括CRM）进行分类征税的规定。信用违约互换在发展过程中，存在着对标的债券的违约风险 以及CDS的交易对手风险等监管问题，需要设立有效的风险监管 制度，在扩大CRM交易参与机构的同时，加强对交易参与者的资 本充
43、足率着重进行监管、对交易结算保证金，信息披露等方面进 行要求，防止信用缓释工具的过于投机，这有利于增强信用保护 卖方的清偿能力，有效控制信用风险。4、构建有效的定价机制构建有效的信用违约互换定价模型，是信用违约互换的核心。 信用违约互换的初衷是为了缓解信用风险，定价的合理与否是决 定信用违约互换产品本身的风险与收益是否平衡的一个关键要 素。信用衍生产品在我国发展较晚，定价模型也在不断的探索中。 在政府、国企、银行隐形担保下的债券刚性兑付导致债券市场长 期缺乏应有的违约事件数据，其中，和定价相关的诸如基本的信 用债券的违约率、回收率等数据的缺失，这也阻碍了信用违约互 换在我国发展。因此，完善CD
44、S定价模式所需的违约率、回收率的历史数据 库，根据我国实际情况构建有效的定价模型是发展信用衍生产品 市场需要解决的难题。五、信用违约互换的风险控制2007年全球的金融危机给信用违约互换的发展蒙上了一层 阴影，一个始于美国次级抵押贷款市场的问题，却由于金融衍 生产品的高杠杆性被加倍放大，并迅速扩散到全球金融市场，信 用违约互换被认为是这场危机背后的助推器和加速器。这也提醒 我们，虽然信用违约互换具有分散和转移信用风险的作用，但一 定程度上它也会导致风险的积聚。信用违约互换交易所蕴含的风险，主要源于交易过程中的 信息不对称。我们要警惕这种由于交易双方的信息不对称而产生 的道德风险。就银行贷款作为参
45、考资产而言，一方面，银行是对 借款人的信用情况最了解的一方，由于银行和交易对手之间存在 信息不对称，银行可能利用信息优势将不良贷款风险转让给信用 风险的买方，因此，信用风险的买方因为害怕这种信息不对称给 自己造成损失而拒绝参与信用违约互换的交易。另一方面，信用违约互换的交易会改变银行的行为。通常为 了降低贷款信用风险，银行等金融机构通常利用他们的私人信 息对借款者进行监督。而签订信用违约互换协议，银行将信用风 险转让出去之后，就会丧失对借款者的信用情况进行继续监督的 激励，从而忽视了对贷款的管理。而信用违约互换的卖方由于缺 乏相关信息，无法代替银行对借款人进行有效的监督。银行监督 水平的降低会
46、导致借款者违约概率的增大，这就会使得信用风险 聚集和增加，信用违约互换的卖方可能会担心这种道德风险拒绝 参与，或者因此导致交易双方产生纠纷，这些都会阻碍信用违约 互换的应用。上述问题的提出虽然是针对参考资产为贷款的信用违约互 换，但同样适用于其他类型的信用违约互换中的存在的道德风 险问题。如何缓解信用违约互换的道德风险，趋利避害地开展 信用违约互换的交易，是信用违约互换在我国发展所面临的首 要问题。为了解决这一问题，从内部结构上，可以通过信用违约 互换的合约内容的设计方面，减小道德风险。例如通过对信用保 护买方的完全保护改为不完全保护，或者加入激励约束条款等， 制约信用保护买方的行为。从外部制度上，要加强信息披露制度， 增强市场透明度，减小信息不对称的程度。如可以统一信息披露 报告的格式，对于信用衍生品交易的文本、历史数据、风险信息、交易目的、产品类型以及交易对手等相关资料都要求必须披露。
