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1、苏州大学商学院会计系,1,第七章 资金结构决策,资金结构的含义资金结构的影响因素资金结构理论选择资金结构的方法,苏州大学商学院会计系,2,第一节 资金结构的含义一、资金结构资金结构是指各种资金之间的比例关系。,1.B/S左边的比例关系,2.B/S右边的比例关系,负债资金和权益资金的比例关系长期负债和权益资金的比例关系短期负债和永续负债,苏州大学商学院会计系,3,二、影响资金结构的因素,1企业产品销售的增长情况,2金融市场行情,3企业的资产结构,4经营杠杆,5企业的成长情况,6投资者和管理人员的态度,7债权人对企业的态度,8所得税税率,9财务灵活性,苏州大学商学院会计系,4,第二节 资金结构理论
2、一、最佳资金结构的含义,最佳资金结构决策，就是要寻找适合企业的最佳财务杠杆比率，有助于企业以最低资金成本、最小风险程度，取得最大的投资利润，即普通股每股利润达到最大，同时既要能保证现有普通股股东对企业的控制，又能使普通股股票价格达到最大化。,一般来说，最佳资金结构是指使企业的综合资金成本最小、同时将财务风险保持在适当的范围内、达到企业价值最大时的资金结构。,苏州大学商学院会计系,5,二、研究资金结构理论的前提,企业的综合资金成本（加权平均资金成本）的高低和资金结构有着直接的关系，即企业资金结构的变化会引起综合资金成本的变动。,美国经济学家大卫杜兰德（David Durand）在1952年美国经
3、济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交的题为企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文中将企业的资金结构划分为三种类型，即净收益假设、净经营收益假设和传统假设。他以资金成本为基础，以企业的市场总价值最大为评价、决策的标准，说明了不同情况下的最佳资金结构。,苏州大学商学院会计系,6,这个理论建立在如下基本假设的基础上：,第一，企业仅使用长期债务和普通股股本两类资金；企业的短期负债在生产经营规模相对稳定时，由于经常借和还，可以视同长期债务来做研究。,第二，企业的总资产是固定的。企业的资金结构可以通过出售债券赎回普通股或相反的操作进行调整；,第三，企业的经营收益保持稳定，无增长；,第四，企业的净
4、收益全部作为红利支付给股东。,为了便于说明问题，假设：S企业股权资本的市价 D企业负债的市价 VSD企业市场总价值 T企业的所得税率 Ks企业股权资本成本 Kd企业负债的利息率EBIT企业的息税前利润（假设企业在未来其EBIT是稳定不变的）,苏州大学商学院会计系,7,如果企业的全部税后利润用来分配给投资者，则企业的股权资本的市价S为：S税后利润/Ks转换得：则：转换得：,苏州大学商学院会计系,8,从以上公式可知，企业的市场总价值和其综合资金成本呈反比。,在企业的经营收益相对不变的前提下，其综合资金成本越低，则其市场总价值越大；反之，其综合资金成本越高，则其市场总价值越小。,企业要得到最大的市场
5、总价值（这是企业理财目标的要求），应尽量降低综合资金成本。,苏州大学商学院会计系,9,三、净收益假设净收益假设（Net Income Approach，简称NI假设）认为投资者将以一个固定不变的比率Ks投资或评价企业的净收入；企业能以一个相对固定的利率Kd得到其所需要的负债。,由于一般Kd小于Ks，当负债比重上升时，Ka将下降，并逐渐接近预付债成本。根据，V（企业总价值）将上升。,根据这种假设，为了获得最大的企业总价值,企业应尽量多地举债，最佳资金结构为几乎100的负债。,苏州大学商学院会计系,10,资金成本 ks ka kd 负债比例,企业价值 V 负债比例,苏州大学商学院会计系,11,四、
6、净经营收益假设净经营收益假设（Net Operating Income Approach，简称NOI假设）认为投资者将以一个固定不变的比率Ka评价企业的息税前利润；企业能以一个相对固定的利率Kd得到其所需要的负债。,由于不变的Ka使企业的总价值也成为一个固定值，负债的增加，意味着投资者认为使用更多的负债会增加股本现金流量的风险，即会使Ks增加。Ks的增加抵消了因使用低成本的负债节省下来的收益，使得企业的综合资金成本保持不变。,根据这种假设，企业的任何资金结构都会产生相同的综合资金成本进而都得到相同的企业价值。这时资金结构决策就显得无关紧要了。,苏州大学商学院会计系,12,资金成本 ks ka
7、kd 负债比例,企业价值 V 负债比例,苏州大学商学院会计系,13,五、传统假设传统假设（Traditional Approach）认为市场机制和风险报酬机制为人们所完全掌握和合理利用。,当企业负债率在一定限度以内时，各方面的投资者认为风险不大，股权资本和负债的风险都不会明显增加，所以，Ks和Kd在某点之内相对固定，这时Ka呈下降趋势，企业总价值上升；当企业负债率超过一定限度时，股东认为投资购买股票会承担很大的风险、债权人也认为接触资金要承担极大的风险。所以，股权资本和负债的风险会明显增加，Ks和Kd急剧上升，这时Ka呈上升趋势，企业总价值下降。,根据这种假设，企业有一个最佳资金结构，即为综合
8、资金成本最小的那一点。,苏州大学商学院会计系,14,资金成本 ks ka kd 负债比例,企业价值 V 负债比例,苏州大学商学院会计系,15,第三节 选择资金结构的方法,一、筹资分界点法 确定边际资金成本，目的是：保持理想的资本结构。,2.EPS无差别点法（EBITEPS分析）计算比较在一定的EBIT时的EPS，以提高公司EPS为标准选择资金结构。,EPS无差别点法，又称息税前利润每股利润分析法，是在一定的经营杠杆条件下，通过改变企业财务杠杆，分析出企业的普通股每股利润（EPS）跟随息税前利润（EBIT）变动的程度，从而决定企业的最佳资金结构的一种方法。也就是找出普通股每股利润无差异点，从而确
9、定企业的目标资金结构。,苏州大学商学院会计系,16,例：某公司目前有资金1200万元，为了扩大规模，拟追加资金到2000万元。有关资料如表所示。试找出筹资无差别点和筹资方案。,根据资料计算每股利润如表所示：,苏州大学商学院会计系,17,不同增资方案每股利润计算表,苏州大学商学院会计系,18,从表中可以看到：当息税前利润为8%时，增发股票的每股利润较增发债券的每股利润多；,当息税前利润增加到10%时，增发股票的每股利润和增发债券的每股利润基本相同；,当息税前利润继续增加时，增发股票的每股利润反而较增发债券的每股利润少了。,从每股利润出发，当息税前利润为8%时增发股票较好；当息税前利润为12%时，
10、增发债券较好；当息税前利润为10%时，增发股票和增发债券基本无什么区别。,苏州大学商学院会计系,19,一般地，在分析筹资方案时，要找到使每股利润相等的每股利润（无差异点）。,当息税前利润小于无差异点时，应采用增发股票方式筹资；,当息税前利润大于无差异点时，应采用增发债券方式筹资；,当息税前利润等于无差异点时，采用增发股票和增发债券方式筹资均可。,无差异点可以通过以下公式计算：,苏州大学商学院会计系,20,将本例资料代入，得：,EBIT200（万元）即当该企业的息税前利润低于200万元时，应采用增发股票筹资；当该企业的息税前利润高于200万元时，应采用增发债券筹资。这个结果和表中计算的相同。,苏
11、州大学商学院会计系,21,这种分析方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大时每股股票的价值也最大。,但这种方法没有考虑改变资金结构引起的风险。随着负债地增加，股东的风险加大，股票价值（企业价值）也会有下降的趋势。,单纯的用这种方法有时会做出错误的决策。但在资金市场不完善时，投资者主要根据每股利润的多寡做出投资决策，每股利润的增加也有利于股票价格的上升。,苏州大学商学院会计系,22,二、资金成本比较法通过列举出全部筹资结构的可能性，比较综合资金成本和企业价值，找出最佳的资金结构。,苏州大学商学院会计系,23,例1：某公司财务报表如下：,其他资料：EPS2.4元/股、DPS2.4元
12、/股、市价20元/股（已知）、股利率12%,苏州大学商学院会计系,24,公司通过预测确认可以发行债券，但举债越多，债务风险越大，利率越高。同时会增大股票的风险。不同债务水平下的如下表（假设无风险收益率为6%，市场平均的股票收益率为10%）(由于偿债能力的因素，公司举债最多不能超过1400万元。),苏州大学商学院会计系,25,不同债务水平D下公司普通股的价值S、相应的公司价值V（V=SD）、公司的综合资金成本等计算如下：,苏州大学商学院会计系,26,苏州大学商学院会计系,27,假设公司股东持有全部债务，并且用债务回购股票。例如，公司发行利率为9%的债券600万元，用于购回现行市价的股票27611
13、6股（6000000/21.73），发行在外的股票减少至723884股（1000000276116）。由于这时股票价值为15727000元，发行在外股票的价格将是21.73元/股（15727000/723884）。,有关说明,苏州大学商学院会计系,28,例2：某公司上一年度的 EBIT为500万元，并且在未来很长时间内，可以预期这一盈利水平将保持不变。由于不需要进行资本扩张，公司计划将税后利润全部作为股利发放。公司目前发行的普通股100万股，每股价格为20元。另外，公司目前无负债，公司所得税为40。,公司决定增加企业负债率，有关不同债务在水平上公司资金成本的估计如下：0-15.0%25010.
14、0%15.550011.016.575013.018.0100016.020.0,如果公司决定改变目前的资金结构，发行公司债券，然后用发行所得赎回普通股。,苏州大学商学院会计系,29,计算在不同债务水平D下公司普通股的价值S、相应的公司价值V（V=SD）、公司的综合资金成本和每股税后利润如下：,NI=净收益（税后利润）DPS=每股股利 P=每股股价 根据以上计算结果看，虽然资金成本随着债务水平的提高而下降，但应选择债务水平为250万元为佳，因为这时公司的价值为最大为2123.71万元、每股价格最大为每股18.39元。这样，既做到了股东权益最大化，又可以回避风险。,苏州大学商学院会计系,30,阅 读 资 料：,我国企业负债现状及趋势(1998.5.广西会计1998.4.现代财经),战略杠杆-企业实现跨越成长的力量(年月于天津南开大学王迎军),企业资金结构的优化,企业筹资风险产生的根源(会计之家网站-会计理论栏目),从代理成本角度看中国国有企业融资结构的确定(金融研究2000.12),论财务管理目标与资本结构优化(东北财经大学学报2000-1),企业经营绩效与融资结构关系的再考察(陕西经贸学院学报2000年6月 第13卷第3期),
