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1、国金证券研究所 王晓辉电话:（8621）61038297 邮箱:,“PPI降，CPI升”有利于中下游行业 产业链上的利润转移研究,2010年06月,主 要 内 容,未来可能出现“PPI降，CPI升”“PPI降，CPI升”对各行业的影响“PPI降，CPI升”的历史经验分析投资策略,1 未来可能出现“PPI降，CPI升”,1.1 大宗商品价格承压，PPI或率先回落,2010年以来，CRB指数的上涨明显放缓，这主要是受到两个标志性事件的影响：一是，中国收缩经济刺激政策，致CRB指数见顶；二是，欧洲债务危机导致CRB指数再次大幅下滑。,1.1 大宗商品价格承压，PPI或率先回落,欧洲债务危机不会导致全
2、球经济二次探底，但财政紧缩会拖累欧洲经济的复苏。,2010年下半年 PIIGS到期债务（十亿欧元）,欧盟GDP增速,1.1 大宗商品价格承压，PPI或率先回落,从零售、商业银行的信贷等因素来看，美国的内生增长仍然可以持续，但是失业率仍然较高，这表明美国的经济复苏之路是曲折的，不会一帆风顺。,1.1 大宗商品价格承压，PPI或率先回落,国内固定资产投资增速仍将回落，这对大宗商品价格构成压制。,1.1 大宗商品价格承压，PPI或率先回落,综合国际和国内的情况来看，未来CRB指数将保持平稳甚至有所回落，而同比增速将持续回落。从历史上来看，CRB指数同PPIRM和PPI关联性较大，同CPI关联性较小，
3、这意味着PPI将率先回落。,1.2 消费仍然受到鼓励，CPI可能继续攀升,相比国外，国内经济仍然较为强劲，而在结构上，消费仍然是政府鼓励的方向，四季度单月零售同比增速可能上升至20%左右，这将推动CPI的上升。从流动性来看，CPI高点将出现在4季度，单月增速接近4%。综合来看，下半年可能出现“PPI降，CPI升”的情况。,2“PPI降，CPI升”对各行业的影响,2.1 PPI向CPI的传导机制,从构成上来看，CPI可以分为食品、能源、其他消费品和服务，它们分别对应着一些传导途径。,2.2 PPI率先回落，哪些行业受益,从完全消耗系数来看，上游原料和投资品行业对能源和原材料的依赖程度最大。但是，
4、消费和服务行业的需求相对稳定，在CPI上涨的情况下，其售价甚至可能上升，因此在成本回落的情况下受益更多。,07年各行业对原料和能源的完全消耗系数,2.2 PPI率先回落，哪些行业受益,对能源和原料消耗较大的消费品行业包括：电气机械及器材制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、造纸印刷及文教体育用品制造业、纺织业、交通运输及仓储业、纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品业,135部门投入产出表中对能源和原料完全消耗系数最大的60个行业,3“PPI降，CPI升”的历史经验分析,3“PPI降，CPI升”的历史经验分析,上一次PPI率先回落出现在2000年。PPI在1999年12月向上穿过CPI，在2000
5、年7月达到顶点并回落，而CPI则继续回升，并在2001年4月到达顶点。,3“PPI降，CPI升”的历史经验分析,期间，PPI回落而CPI上升，中下游的毛利率普遍有所回升或者降幅缩小，例如：化学原料及化学制品、塑料制品、橡胶制品、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备、金属制品等、文教体育用品制造业、电气机械及器材制造业等。,期间各行业毛利率的变化,3“PPI降，CPI升”的历史经验分析,期间，PPI回落CPI上升，因此中下游行业在利润占比中获得了优势，例如：交通运输设备制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、化学原料及化学制品制造业、橡胶制品业、塑料制品业、电器机械及器材制造业、纺织业、
6、医药制造业等。,期间各行业利润占比的变化,4 投资策略,4.1市场环境,外围经济的不确定性促使政府政策进入观察期，在未来一段时间，经济将再度呈现政策与外需的反复平衡，这将避免经济的二次探底。从这个角度来看，市场再次创出新低的可能性较小。另一方面，在目前充裕的流动性没有得到很好的消化前，整体性、趋势性投资机会还难以出现。而从短期来讲，这些流动性的消除可能需要通过央行回收流动性、拓宽民间投资渠道、或者经济增长（外需的带动是一个重要方面）来实现。要市场确信流动性的顺利消除还需要等待更加明确的信号。综合来看，短期内，市场将呈现反复震荡的格局,并等待更加明确的趋势性信号。,4.2 投资策略,从不确定中寻找确定的结构机会：虽然国内和国际经济不确定性较强，但是，从我们以上的分析可以看出，全球经济结构和国内经济结构导致PPI先于CPI回落的概率较大，这意味着部分行业的成本可能降低，而需求可能保持稳定，甚至回升。因此，从行业选择上，我们关注同时满足这样两类条件的行业：成本中，上游原材料占比较大，在大宗商品回落中，成本降低较多。需求端贴近消费品，能够保持稳定的增长按照以上的思路，并同行业研究员进行自下而上的印证，我们关注这样几个行业：塑料包装、家电、改性塑料、橡胶等行业。,国金证券研究所 策略分析师 王晓辉电话:（8621）61038297邮箱：2010年06月,敬请雅正 欢迎交流,
