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1、第八章 资本预算,2,本章主要内容,本章主要内容,投资评价的基本方法,投资项目现金流量的估计,项目风险的衡量和处置,资本投资评价的基本原理资本投资评价的基本方法,现金流量的估计固定资产更新项目的现金流量所得税和折旧对现金流量的影响互斥项目的排序问题总量有限时的资本分配通货膨胀的处置,项目风险分析的主要概念项目系统风险的衡量和处置项目特有风险的衡量与处置,3,第一节 项目评价的原理和方法,知识点1：项目评价的基本原理1.什么是资本预算是指制定长期投资决策的过程。其主要目的是评估长期投资项目的生存能力以及盈利能力，以便判断企业是否值得投资。本章讨论的投资是企业进行的生产性资本投资。或者简称“资本投
2、资”。,4,2.项目评价基本原理原理1：净增效益原则：净现值NPV0原理2：投资人要求的报酬率，即资本成本，是评价项目能否为股东创造价值的标准。投资项目的报酬率 资本成本，企业价值将增加 投资项目的报酬率 资本成本，企业价值将减少,5,3.资本成本确定从股东角度考虑，就是股东所要求的必要报酬率；从公司角度考虑，就是公司（项目）的报酬率，为股东和债权人要求的报酬率的加权平均数。股东的报酬率根据CAPM模型计算债权人的报酬率为税后利息率,（1）如果投资项目的风险与公司现有资产的平均系统风险相同时，公司的资本成本是比较适宜的标准；（2）如果项目的系统风险与公司资产的平均系统风险不同，则需要衡量项目本
3、身的风险，确定项目的资本成本。,6,知识点2：项目评价的基本方法,现金流量折现法,非现金流量折现法,7,（一）投资回收期法 PBP,1.含义与计算回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。评价：回收年限越短，方案越有利。回收期的计算分两种情况：（1）在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时：（2）现金流入量每年不等，或原始投资是分几年投入的，则可使下式成立的n为回收期：,回收期=原始投资额/每年现金净流入量,非贴现分析法：辅助指标,8,（二）会计报酬率法,1.含义与计算投资项目寿命周期内平均年投资报酬率。其中：平均净收益，来自利润表数字，各年简单平均这种方法计算简便，应用范
4、围很广。它在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。,会计报酬率=年平均净收益/原始投资额100%,非贴现分析法：辅助指标,9,（一）净现值法,1.净现值含义 是指从投资开始至项目终结时所有未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。2.NPV决策规则独立项目：选择所有NPV 0的项目，表明投资报酬率大于资本成本，该项目可以增加股东财富。互斥项目：选择所有NPV 0的项目中NPV最大的项目,净现值NPV未来现金流入的现值未来现金流出的现值或：净现值NPV未来报酬的总现值初始投资额,贴现分析法：考虑时间价值,10,3.NPV法评价净现值法具有广泛的适用性，在理论上也比其他
5、方法更完善。净现值法在比较寿命期不同的项目时有一定的局限性。,11,（二）现值指数法PI1.含义及计算所谓现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。2.决策规则：只有一个备选方案，大于1则采纳；多个互斥方案，采用现值指数超过1最多的投资项目。3.评价：能在不同规模的项目之间进行比较,现值指数=未来现金流入的现值/未来现金流出的现值,贴现分析法：考虑时间价值,12,（三）内含报酬率IRR法,1.含义 内含报酬率IRR使投资项目净现值为零时的折现率,贴现分析法：考虑时间价值,IRR,理解：IRR是项目本身可以达到的报酬率，由项目自身决定K是市场平均收益率、必要报酬率、最低收益率、资本成本率
6、：由市场决定,13,2.指标应用决策规则如果IRRWACC加权平均资本成本，应予采纳;如果IRR资本成本，应予放弃。3、评价：可能会有多个IRR，不能直接评价两个投资规模不同的互斥项目的优劣不管是哪种情况，净现值法总是正确的。相比之下，内含报酬率法只能在某种条件下使用。,14,【总结】指标之间的关系净现值0现值指数1内含报酬率项目资本成本净现值0现值指数1内含报酬率项目资本成本净现值=0现值指数=1内含报酬率=项目资本成本,15,16,当投资项目互斥时，按各种指标对其进行排列时可能得出矛盾的结论。尤其是基本指标NPV和IRR出现矛盾时，如何选择？评价指标出现矛盾的原因主要有两种：1.投资规模不
7、同 2.项目寿命不同,知识点3：互斥项目的排序问题,17,一、如果项目的投资额不同寿命期相同，则比较净现值，净现值大的方案为优如果是投资额不同引起的(项目的寿命相同)，对于互斥项目应当净现值法优先，因为它可以给股东带来更多的财富。二、如果项目的寿命期不同，净现值没有可比性，有两种方法：共同年限法和等额年金法,18,(一)共同年限法原理是：假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。该方法也被称为重置价值链法。【思路】项目重置寿命期相同。共同年限的确定方法是根据不同方案的使用寿命确定其最小公倍数。,19,(二)等额年金法【思路】净现值净现值的等额年金无限
8、次重置(年限相同)计算永续净现值。其计算步骤如下：1.计算两项的净现值;2.计算净现值的等额年金额;3.假设项目可以无限重置，并且每次都在该项目的终止期，等额年金的资本化就是项目的净现值。（资本成本相同时这一步并非总是必要的）,20,互斥项目决策总结,21,知识点4：总量有限时的资本分配资本限额决策,22,第二节 投资项目现金流量的估计,知识点1：现金流量的概念现金流量在投资决策中是指一个项目所引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。注意：投资决策中使用的资金流量，是投资项目的现金流量，是特定项目引起的新建项目的现金流量包括现金流出量、现金流入量金和现金净流量三个具体概念。,23,知识点2：现
9、金流量的估计,（一）基本原则在确定投资项目相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某一个投资项目时，企业总现金流量因此发生的变动。,24,（二）注意以下四个问题：（1）区分：相关成本差额成本、未来成本、重置成本、机会成本 非相关成本沉没成本、过去成本、账面成本（2）要考虑机会成本（3）要考虑投资方案对公司其他项目的影响（4）对营运资本的影响,25,（一）所得税与折旧对现金流量的影响（1）税后成本实际付现成本（l税率）（2）税后收入收入金额（l税率）（3）折旧抵税：折旧可以起到减少税负的作用 折旧税抵折旧税率在同样营业收
10、入的情况下，折旧额大的投资项目，利润额低，但其实际现金流入量却多。,知识点3：项目税后现金流量的计算,26,27,1.初始期现金净流量 包括：购进固定资产流出、垫支的营运资本,需要考虑非货币性资源的机会成本如果非货币性资源的用途是唯一的，将闲置。则不需做以上考虑。,（二）项目税后现金流量的计算,28,2.营业现金流量含义：是指未扣除营运资本投资的营业现金毛流量。计算方法：直接法 营业现金流量营业收入付现成本所得税间接法 营业现金流量税后（经营）净利润折旧分算法 营业现金流量 收入（1-税率）-付现成本（1-税率）折旧税率方法3不需要知道企业的利润是多少，常用于固定资产更新的决策,29,比如：某
11、企业正在对一个资本投资项目进行评价。预计投产后第一年项目自身产生的现金净流量为1 000元，但由于该项目与企业其他项目具有竞争关系，会导致其他项目收入减少200元。所得税率为25%，则该资本投资项目第一年的现金净流量为多少？解析：第一年的现金净流量=1 000200(125%)=850元。,30,3.终结现金流量 注意：折旧对现金流量的影响体现在所得税上。计算现金流量时，必须按照税法的规定计算年折旧额以及账面价值。,31,知识点4：更新项目现金流量估计及其决策方法 平均年成本法,所谓更新决策是继续使用旧设备还是购置新设备的选择。更新往往只有现金流出，并且使用年限不同平均年成本该资产引起的现金流
12、出的年平均值。公式：平均年成本=未来使用年限内的现金流出总现值/年金现值系数注意：如果新旧设备使用年限相同，则不必计算平均年成本，只需计算总成本即可。这种方法也可称为“总成本法”,32,考虑所得税的固定资产更改决策现金流量确定要点：1.折旧与折旧抵税的计算按照税法规定计提折旧。即按照税法规定的折旧年限、折旧方法、净残值等数据计算各年的折旧额。折旧抵税的计算也按照税法折旧计算。2.初始现金流量确定(1)旧设备变现价值(2)旧设备变现对所得税的影响。,33,3.残值相关现金流量的确定 包括两部分：(1)实际残值收入(2)实际残值收入与税法残值不一致对所得税的影响4.设备使用过程中大额支出(如大修支
13、出)的处理(1)费用化支出。(2)资本化支出。发生时点：全额列作现金流出。各年摊销或计提折旧时：将折旧摊销抵税列作现金流入。,34,【知识点5】通货膨胀的处置两个公式、一个原则通货膨胀会导致货币购买力下降，从而影响项目投资价值。通货膨胀对资本预算的影响表现在两个方面：一是影响现金流量的估计，二是影响资本成本的估计。一、相关概念及其关系实际现金流量如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量 名义现金流量 包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量,35,实际资本成本排除了通货膨胀的资本成本 两者关系可表述如下式：1r名义（1
14、r实际）（1通货膨胀率）二、处置原则名义现金流量用名义折现率进行折现；实际现金流量用实际折现率进行折现。两种方法计算得到的净现值是一样的。,36,比如：甲投资方案的寿命期为一年，初始投资额为6 000万元，预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为7200万元，投资当年的预期通货膨胀率为5%，名义折现率为11.3%，则该方案能够提高的公司价值为？实际折现率=(1+11.3%)/(1+5%)-1=6%，7 200/(1+6%)-6 000=792(万元),37,某公司拟与外商合作生产国际著名品牌的服装，通过调查研究提出以下方案：（1）设备投资：设备买价400万元，预计可使用10年，报废时无残
15、值收入；按税法要求该类设备折旧年限为8年，使用直线法折旧，残值率为10%，计划在2010年5月1日购进并立即投入使用；（2）厂房装修：装修费用预计10万元，在2010年5月1日装修完工时支付，预计在5年后还要进行一次同样的装修；（3）购买该品牌的商标使用权10年，一次性支付使用费100万元，按照直线法摊销；（4）占用一套即将出售的旧厂房，税法账面价值为100万元，目前变现价值为20万元，按照税法规定，该厂房还可以使用5年，税法预计残值为5万元，按照直线法计提折旧，企业预计该厂房还可以使用10年，10年后的残值变现收入为1万元；,38,（5）收入和成本预计：预计每年收入300万元；每年付现成本为
16、200万元。该项目的上马会导致该企业其他同类产品的收益减少10万元，如果该公司不上该项目，外商会立即与其他企业合作；（6）营运资金：投产时垫支50万元；（7）所得税率为40%；（8）项目加权平均资本成本为5%。要求：（1）计算项目各年度现金流量；（2）用净现值法评价该企业应否投资此项目。,39,解析：（1）项目第0年的现金流出量设备买价支付的装修费购买商标使用权支出垫支的营运资金厂房变现价值厂房变现损失抵税400101002050（10020）40%612（万元）项目第0年的现金净流量612（万元）第15年每年折旧额400（110%）/8（1005）/564（万元）第68年每年折旧额400（1
17、10%）/845（万元）【注意】在项目投资的题目中，按照税法的规定计算折旧额。第110年每年的摊销额10/5100/1012（万元）,40,【注意】根据题意可知，装修费需要摊销，每年摊销10/52（万元）第14年每年的现金净流量300（140%）200（140%）6440%1240%90.4（万元）第5年现金净流量90.41080.4（万元）第68年每年的现金净流量300（140%）200（140%）4540%1240%82.8（万元）第9年的现金净流量300（140%）200（140%）1240%64.8（万元）,41,【说明】虽然该项目的上马会导致该企业其他同类产品的收益减少10万元，但是
18、，由于如果该公司不上该项目，外商会立即与其他企业合作，即也会导致该企业其他同类产品的收益减少10万元。所以，本题中不应该把“该项目的上马会导致该企业其他同类产品的收益减少10万元”计入现金流量。项目结束时的回收额50151（万元）项目结束时固定资产报废损失（40010%0）（51）44（万元）项目结束时固定资产报废损失抵税4440%17.6（万元）第10年的现金净流量300（140%）200（140%）1240%5117.6133.4（万元）（2）净现值90.4（P/A，5%，4）80.4（P/F，5%，5）82.8（P/A，5%，3）（P/F，5%，5）64.8（P/F，5%，9）133.4
19、（P/F，5%，10）61290.43.54680.40.783582.82.72320.783564.80.6446133.40.613961271.88（万元）因为净现值大于0，所以该项目可行。,42,例：东宝钢铁公司现有一个投资机会，有关资料如下：（1）利用东方公司的技术生产汽车零件，并将零件出售给东方公司（东方公司是一个有代表性的汽车零件生产企业），预计该项目需固定资产投资750万元，可以持续五年。会计部门估计每年固定成本为（不含折旧）40万元，变动成本是每件180元。按照税法规定，固定资产折旧采用直线法，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。会计部门估计五年后该项目所需的固定资产变现
20、净收入为8万元。营销部门估计各年销售量均为40000件，东方公司可以接受250元/件的价格。生产部门估计需要20万元的净营运资本投资；（2）东宝公司的资产负债率为50%，东方公司的系数为1.1，资产负债率为30%；（3）东宝公司不打算改变当前的资本结构，税后债务资本成本为8%；（4）无风险资产报酬率为3.3%，市场组合的必要报酬率为9.3%，所得税税率为25%；,43,要求：（1）计算评价A项目使用的折现率；（2）计算A项目的净现值；（3）假如预计的固定成本（不含折旧）和变动成本、固定资产变现净收入和单价只在10%以内是准确的，计算A项目最好和最差情景下的净现值是多少？（4）假设最好和最差的概
21、率分别为50%和10%，计算A项目净现值的方差和变化系数。,44,（1）资产1.1/1（125%）30%/70%0.83东宝公司目标结构权益0.831（125%）50%/50%1.45东宝公司的权益资本成本3.3%1.45（9.3%3.3%）12%评价该项目使用的折现率8%0.512%0.510%（2）项目的净现值：年折旧抵税（75050）/525%35（万元）残值变现净损失抵税（508）25%10.5（万元）第0年现金流量（75020）770（万元）第14年现金流量4250（125%）（418040）（125%）35 75057035215（万元）第5年现金流量215（20810.5）253
22、.5（万元）净现值215（P/A，10%，4）253.5（P/F，10%，5）77068.93（万元）,45,（3）最好情境下的净现值：年折旧抵税（75050）/525%35（万元）残值变现净损失抵税508（110%）25%10.3（万元）第0年现金流量770（万元）第14年现金流量4250（110%）（125%）（418040）（110%）（1-25%）35347（万元）第5年现金流量347208（110%）10.3386.1（万元）净现值347（P/A，10%，4）386.1（P/F，10%，5）770569.68（万元）最差情景下的净现值：年折旧抵税（75050）/525%35（万元）残
23、值变现净损失抵税508（110%）25%10.7（万元）,46,第0年现金流量770（万元）第14年现金流量4250（110%）（125%）（418040）（110%）（1-25%）3583（万元）第5年现金流量83208（110%）10.7120.9（万元）净现值83（P/A，10%，4）120.9（P/F，10%，5）770431.83（万元）（4）期望净现值569.6850%68.9340%（431.83）10%269.23（万元）净现值的方差（569.68269.23）250%（68.93269.23）240%（431.83269.23）245135.1016048.0449148.5
24、1110331.65净现值的标准差110331.65开方332.16（万元）变化系数332.16/269.231.23,47,知识点5：投资项目的风险分析,前边讨论的投资决策，曾假定现金流量是确定的，即可以确知现金收支的金额及其发生时间。实际上，投资活动充满了不确定性，即风险。风险情况下投资决策常用的方法是：风险调整贴现率法和肯定当量法。风险调整贴现率法：基本思想是对于高风险的项目，采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。问题的关键是根据风险的大小来确定风险因素的贴现率即风险调整贴现率。肯定当量法：基本思路是先用一个系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资机会的可取程度。主要困难是确定合理的当量系数。,48,
