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1、1,财 务 管 理 学,主讲：李晋 山东财政学院会计系,山东财政学院,2,本章，我们假设投资者都是收益喜好者和风险厌恶者。因此，他们只有在期望获得更高报酬时才会投资于风险资产。记住以下要点：1）所有的金融资产都期望能产生现金流量(cash flow)，现金流量的风险决定了一项资产的风险。2）一项资产的风险可以从两个方面来考虑：独立性(stand-alone)风险，这从资产现金流量本身来分析。在投资组合背景(portfolio context)下的风险，即把大量资产的现金流量联系起来进行一体化分析。（独立性风险和投资组合风险两者有重要区别，单独持有一项资产会有很大风险，而如果把它作为一个投资组合
2、的一部分，风险就会大大减少。）3）在投资组合的情况下，一项资产的风险可被分为两部分：可分散风险(diversifiable risk)，即风险可被分散开来，因此，多元化投资者较少关注这种风险。市场风险(market risk)，它反映股市下跌的总体风险，它不能通过多元化投资来消除从而为投资者所关注。只有市场风险与投资者相关，而可分散风险由于其可被消除，对于理性投资者来说是不相关的。4）一项有较高相关风险（市场风险）的资产必须能够提供一个相对较高的期望报酬率来吸引投资者，投资者一般都厌恶风险(averse to risk)，除非这些风险资产能给他们带来较高的期望报酬，否则他们是不会购买的。,山东
3、财政学院,3,第六章风险与报酬,一、风险报酬的概念二、单项资产的风险报酬三、证券组合的风险报酬,山东财政学院,4,一、风险报酬的概念 在阐述时间价值时，我们提出资金的时间价值是在不存在风险和通货膨胀条件下的投资报酬率。所以，以前我们讨论的问题都是没有风险的。但是风险是客观存在的，按风险的程度，可把企业财务决策分为三种类型：,1确定性决策 决策者对未来的情况是完全确定的或已知的的决策，称为确定性决策。例如，某公司将100万元投资于利息率为10%的国库券，由于国家实力雄厚，到期得到10%的报酬几乎是肯定的，因而，一般认为这种投资为确定性投资。,山东财政学院,5,2风险性决策 决策者对未来的情况不能
4、完全确定，但是它们出现的可能性概率的具体分布是已知的或可以估计的，这种情况下的决策称为风险性决策。例如，该公司将100万元投资于大华玻璃制造公司的股票，已知这种股票在经济繁荣时只能获得5%的报酬。现根据各种资料分析，认为明年经济繁荣的概率为30%，经济状况一般的概率为40%，经济萧条的概率为30%。这种决策便属于风险性决策。,山东财政学院,6,3不确定性决策 决策者对未来的情况不仅不能完全确定，而且对其可能出现的概率也不清楚，这种情况下的决策称为不确定性决策。例如，假设该公司把100万元投资于东北东北煤炭开发公司的股票，如果东北公司能顺利找到煤矿，则时代公司可获得100%的报酬；反之，如果东北
5、公司找不到煤矿，则时代公司即获得-100%的报酬。但找到煤矿与找不到煤矿的可能性各为多少，事先无法知道，也就是说，事先并不能知道有多大的可能性获得100%的报酬，有多大的可能性获得-100%的报酬，这种投资决策便属于不确定性决策。,山东财政学院,7,一般而言，投资者都讨厌风险，并力求回避风险。那么，为什么还有人进行风险投资呢？这是因为风险投资可以获得额外报酬风险报酬。风险报酬率有两种表示方法：风险报酬额和风险报酬率。所谓风险报酬额，是指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分额外报酬；所谓风险报酬率，是指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值率的那部分额外报酬率，即风险报酬额与原
6、投资额的比率。在财务管理中，讲到风险报酬，通常是指风险报酬率。如果把通货膨胀因素抽象掉，投资报酬率就是时间价值率和风险报酬率之和。因此，时间价值和风险报酬便成为财务管理中两项基本因素。BACK,山东财政学院,8,二、单项资产的风险报酬 一种资产的风险可以从两方面加以分析：从独立性角度来说，认为资产是单独持有的。因此，单项资产的独立性风险是指投资者只持有该种资产时，所需应对的风险。从投资组合的角度来说，该项资产作为一组资产中的一项而持有。大部分资产显然都是组合持有的。为了更好地理解投资组合情况下的风险，有必要先了解单项资产的独立性风险。,山东财政学院,9,1确定概率分布2计算期望报酬率3计算方差
7、4计算标准离差5计算标准离差率,山东财政学院,10,1确定概率分布 一个事件的概率是指这一事件可能发生的机会。例如，一个企业的利润有60%的机会增加，有40%的机会减少。如果把所有可能的事件或结果都列示出来，且每一事件都给予一种概率，把它们列示在一起，便构成了概率分布，概率分布表概率分布必须符合以下两个要求：（1）所有的概率即 都在0和1之间，即（2）所有结果的概率之和应等于1，即，这里，n为可能出现的结果的个数。,山东财政学院,11,2计算期望报酬率 期望报酬率是各种可能的报酬率按其概率进行加权平均得到的报酬率，它是反映集中趋势的一种量度。期望报酬率可按下列公式计算：,其中，期望报酬率；第i
8、种可能结果的报酬率；第i种可能结果的概率；可能结果的个数。,山东财政学院,12,例：东方制造公司和西京自来水公司股票的报酬率及其概率分布情况见下表，试计算两家公司的期望报酬率。,山东财政学院,13,分别计算期望报酬率：西京自来水公司：,东方制造公司：,两家公司股票的期望报酬率都是20%，但西京自来水公司各种情况下的报酬率比较集中，而东方制造公司却比较分散，所以西京自来水公司的风险小。,山东财政学院,14,山东财政学院,15,以上只是假定存在繁荣、一般和衰退三种情况。实践中，经济状况可以在极度衰退和极度繁荣之间发生无数种可能的结果。如果对每一可能的经济情况都给予相应的概率（概率的总和要等于1），
9、并对每一种情况都给予一个报酬率，把它们绘制在直角坐标系中，便可得到连续的概率分布。,山东财政学院,16,3计算标准离差 对风险的定义和度量也有许多的争议，不过一个已经普遍为大家接受而且可以达到很多目的的方法，就是利用连续概率分布的方法来说明：对任何投资而言，预期未来报酬率分布越集中，则投资者风险就越小。标准离差是各种可能的报酬率偏离期望报酬率的综合差异，是反映离散程度的一种度量。标准离差可按下列公式计算：,其中，期望报酬率的标准离差；期望报酬率；第i种可能结果的报酬率；第i种可能结果的概率；可能结果的个数。,山东财政学院,17,具体来讲，计算标准离差的程序是：（1）计算期望报酬率期望报酬率：,
10、（2）把期望报酬率与每一结果相减，得到每一种可能结果的报酬率与期望报酬率的差异。,（3）计算每一差异的平方，再乘以与其相关的结果发生的概率，并把这些乘积汇总，得到概率分布的方差。也就是说，方差是各种可能结果值与期望报酬率之差的平方，以各种可能结果的概率为权数计算的加权平均数。常用表示。其计算公式为：,山东财政学院,18,（4）对方差开方，得到标准离差。,将上例中西京自来水公司和东方制造公司的资料代入上述公式得两家公司的标准离差：西京自来水公司的标准离差为：,东方制造公司的标准离差为：,标准差越小，说明离散程度越小，风险也就越小。根据这种测量方法，东方制造公司的风险要大于西京自来水公司。,山东财
11、政学院,19,4计算标准离差率（衡量独立性风险：变异系数）标准离差是反映随机变量离散程度的一个指标。但它是一个绝对值，而不是一个相对量，只能用来比较期望报酬率相同的各项投资的风险程度，而不能用来比较期望报酬率不同的各项投资的风险程度。要对比期望报酬率不同的各项投资的风险程度，应该用标准离差同期望报酬率的比值，即标准离差率，即变异系数（coefficient of variation）。标准离差率为计算公式：,其中，V 标准离差率；标准离差；期望报酬率；,山东财政学院,20,在上例中，西京自来水公司的标准离差率为：,东方制造公司的标准离差率为：,山东财政学院,21,例如，假设西京自来水公司和东方
12、制造公司股票报酬的标准离差仍为12.65%和31.62%，但西京自来水公司股票的期望报酬率为15%，东方制造公司股票的期望报酬率为40%，那么，究竟哪种股票的风险更大呢？这时不能用标准离差作为判别标准，而要使用标准离差率。西京自来水公司的标准离差率为：,东方制造公司的标准离差率为：这说明，在上述假设条件下，西京自来水公司股票的风险要大于东方制造公司股票的风险。BACK,山东财政学院,22,三、证券组合的风险与报酬 投资者在进行投资时，一般并不把所有资金都投资于一种证券，而是同时持有多种证券。这种同时投资多种证券叫证券的投资组合，简称为证券组合或投资组合。银行、共同基金、保险公司和其他金融机构一
13、般都持有多种有价证券，即使个人投资者，一般也持有证券组合，而不是投资于一家公司的股票或债券。所以，必须了解证券组合的风险报酬。（一）证券组合的风险（二）资本资产定价模型（风险和报酬的关系）,山东财政学院,23,（1）证券组合的期望报酬,（2）证券组合的风险,山东财政学院,24,（3）证券组合的协方差（P157）,（4）证券组合的相关系数BACK,山东财政学院,25,1证券组合的风险 证券组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即可分散风险和不可分散风险。1）可分散风险。可分散风险又叫非系统性风险或公司特别风险，是指某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。如个别公司工人罢工，公司在市场竞争中的
14、失败等。这种风险，可通过证券持有的多样化来抵消。即多买几家公司的股票，其中某些公司的股票报酬上升，另一些股票的报酬下降，从而将风险抵消。因而，这种风险称为可分散风险。假设W股票和M股票构成一证券组合，每种股票在证券组合中各占50%，它们的报酬率和风险情况详见表：,山东财政学院,26,根据上表，可以绘制出两种股票以及由它们构成的证券组合的报酬率的图示，如图：,山东财政学院,27,山东财政学院,28,从表和图中可以看出，如果分别持有两种股票，都有很大风险，但如果把它们组合成一个证券组合，则没有风险。,山东财政学院,29,W股票和M股票之所以能结合起来组成一个无风险的证券组合，是因为他们报酬率的变化
15、正好成相反的循环当W股票的报酬下降时，M股票的报酬正好上升；反之亦然。我们把股票W和M叫做完全负相关。这里相关系数。,与完全负相关相反的是完全正相关，两个完全正相关的股票的报酬将一起上升或下降，这样的两种股票组成的证券组合，不能抵消任何风险。,从以上分析我们知道，当两种股票完全负相关 时，所有的风险都可以分散掉；当两种股票完全正相关时，从抵减风险的角度来看，分散持有股票没有好处。实际上，大部分股票都是正相关，但不是完全正相关，一般来说，随机取两种股票相关系数为+0.6左右的最多，而对绝大多数两种股票而言，将位于 之间。在这种情况下，把两种股票组合成证券组合能抵减风险，但不能全部消除风险，不过，
16、如果股票种类较多，则能分散掉大部分风险，而当股票种类足够多时，几乎能把所有的非系统风险分散掉。,山东财政学院,30,2）不可分散风险不可分散风险又称系统性风险或市场风险，指的是由于某些因素给市场上所有的证券都带来经济损失的可能性，如宏观经济状况的变化、国家税法的变化、国家财政政策和货币政策变化、世界能源状况的改变都会使股票报酬发生变动。这些风险影响到所有的证券，因此，不能通过证券组合分散掉。换句话说，即使投资者持有的是经过适当分散的证券组合，也将遭受这种风险。因此，对投资者来说，这种风险是无法消除的，故称不可分散风险。但这种风险对不同的企业也有不同影响。例如，前面我们所举的东方制造公司和西京自
17、来水公司在经济情况发生变化时，两家公司的风险是不同的。东方制造公司的风险要大于西京自来水公司的风险。不可分散风险的程度，通常用 系数来计量。系数有多种计算方法，实际计算过程十分复杂，但幸运的是 系数一般不需要投资者自己计算，而又一些投资服务机构定期计算并公布。下表列示了美国几家著名公司的 系数。,山东财政学院,31,作为整体的证券市场的 系数为1。如果某种股票的风险情况与整个证券市场的风险情况一致，则这种股票的 系数也等于1；如果某种股票的 系数大于1，说明其风险大于整个市场的风险；如果某种股票的 系数小于1，说明其风险小于整个市场的风险。,山东财政学院,32,以上说明了单种股票 系数的有关情
18、况。证券组合系数怎样计算呢？证券组合的 系数是单个证券系数的加权平均，权数为各种股票在证券组合中所占比重。其计算公式是：,其中，证券组合的系数；证券组合中第i种股票所占的比重；第i种股票的系数；证券组合中股票的数量。,山东财政学院,33,至此，可把上面的分析总结如下：（1）一种股票的风险由两部分组成，它们是可分散风险和不可分散风险。（2）可分散风险可通过证券组合来消减，而大部分投资者正是这样做的。从下图中可以看到，可分散风险随证券组合中股票数量的增加而逐渐减少。根据最近几年的资料，一种股票组成的证券组合的标准离差 大约为28%，由所有股票组成的证券组合叫市场证券组合，其标准离差为15.1%，即
19、。这样，如果一个证券组合包含有40种股票而且又比较合理，那么大部分可分散风险都能被消除。,（3）股票的不可分散风险由市场变动而产生，它对所有股票都有影响，不能通过证券组合而消除。不可分散风险是通过 系数来测量的，一些标准的 值如下：说明该股票的风险只有整个市场股票风险的一半。说明该股票的风险等于整个市场股票的风险。说明该股票的风险是整个市场股票风险的2倍。,山东财政学院,34,山东财政学院,35,2证券组合的风险报酬投资者进行证券组合投资与进行单项投资一样，都要求对承担的风险进行补偿，股票的风险越大，要求的报酬就越高。但是，与单项投资不同，证券组合投资要求补偿的风险只是不可分散风险，而不要求对
20、可分散风险进行补偿。如果可分散风险的补偿存在，善于科学地进行投资组合的投资者将购买这部分股票，并抬高其价格，其最后的期望报酬率只反映不可分散的风险。因此，证券组合的风险报酬是投资者因承担不可分散风险而要求的、超过时间价值的那部分额外报酬。可用下列公式计算：,山东财政学院,36,其中，证券组合的风险报酬率；证券组合的系数；所有股票的平均报酬率，也就是市场上所有股票组成的证券组合的报酬率，简称为市场报酬率。无风险报酬率，一般用国库券的利息率来衡量。,山东财政学院,37,例：特林公司持有由甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，它们的 系数分别是2.0、1.0和0.5，它们在证券组合中所占的比重分别为60
21、%、30%和10%，股票的市场报酬率为14%，无风险报酬率为10%，试确定这种证券组合的风险报酬率。确定证券组合的 系数计算该证券组合的风险报酬率当然，计算出风险报酬率后，便可根据投资额和风险报酬率计算出风险报酬的数额。从以上计算可以看出，调整各种证券在证券组合中的比重可改变证券组合的风险、风险报酬率和风险报酬率额。,山东财政学院,38,3风险和报酬率的关系在西方金融学和财务管理学中，有许多模型论述风险和报酬率的关系，其中一个最重要的模型为资本资产定价模型（capital asset pricing model,缩写为CAPM）。这一模型为：,其中，第i种股票或第i种证券组合的必要报酬率；无风
22、险报酬率；第i种股票或第i种证券组合的 系数 所有股票的平均报酬率。,山东财政学院,39,例：林纳公司股票的 系数为2.0，无风险利率为6%，市场上所有股票的平均报酬率为10%，那么，林纳公司股票的报酬率应为：,也就是说，林纳公司股票的报酬率达到或超过14%时，投资者方肯进行投资。如果低于14%，则投资者不会购买林纳公司的股票。,山东财政学院,40,资本资产定价模型通常可用图形加以表示，叫证券市场线（简称SML）。它说明必要报酬率K与不可分散风险 系数之间的关系。下图表示：,山东财政学院,41,证券市场线和公司股票在线上的位置将随着一些因素的变化而变化。现分述如下：1）通货膨胀的影响。无风险报
23、酬率 从投资者的角度来看，是其投资的报酬率，当从筹资者的角度来看，是其支出的无风险成本，或称无风险利息率。现在市场上的无风险利率由两方面构成：（1）无通货膨胀的报酬率又叫纯利率或真实报酬率（），这是真正的时间价值部分；（2）通货膨胀贴水（），它等于预期的通货膨胀率。这样，无风险报酬率。在上图中，假设包括3%的真实报酬和3%的通货膨胀贴水，这样，,山东财政学院,42,如果预期通货膨胀率上升到5%，这将使 上升到8%。这种变化列示在下图中。的增加也会引起所有股票报酬率的增加，例如，市场上股票的平均报酬率从10%上升到12%。,山东财政学院,43,2）风险回避程度的变化。证券市场线（SML）反映了投
24、资者回避风险的程度直线的倾斜越陡，投资者越回避风险。如果投资者不回避风险，当 为6%时，各种证券的报酬率也为6%。这样，证券市场线将是水平的。当风险回避增加时，风险报酬率也增加，SML的斜率也增加。图3说明了风险回避增加的情况，市场风险报酬率从4%上升到6%，也从10%上升到12%。风险回避的程度对风险较大的证券影响更为明显。例如，一个 的股票的必要报酬率只增加了1个百分点，即从8%上升到9%，而一个 的股票的必要报酬率却增加了4个百分点，即从14%上升到18%。,山东财政学院,44,山东财政学院,45,3）股票 系数的变化。随着时间的推移，不仅证券市场线在变化，系数也在不断变化，系数可能会因一个企业的资产组合、负债结构等因素的变化而改变。当然，系数也会因为市场竞争的加剧、专利权的欺瞒等情况而改变。系数的变化会使公司股票的报酬率发生变化。假设林纳公司的股票从 降为1.5，那么其必要报酬率为：,反之，如果林纳公司股票的 系数从2.0上升到2.5，那么，其必要报酬率为：,BACK,
