公司财务学课件复旦朱叶.ppt

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1、公司财务学,公司财务学,复旦大学国际金融系 朱叶,公司财务学,几个相关问题1、财务与会计的区别2、公司财务学的主要内涵3、公司财务学在微观金融学中的地位4、用书,公司财务学,第一章 公司财务分析,公司财务分析的框架理论层面行业分析-会计分析-财务分析-前景分析操作层面财务资料阅读-分析方法-应用,公司财务学,第一节 财务资料阅读,一、会计资料阅读（一）资产负债表和损益表阅读1、结构和基本信息2、表尾资料阅读会计政策和方法、明细资料、变动较大的项目的原因说明、重大事项、关联交易,公司财务学,（二）现金流量表阅读1、功能2、结构3、表尾资料,公司财务学,现金流量表的结构,一、经营活动所产生的现金流

2、1、现金流入2、现金流出二、投资活动所产生的现金流1、现金流入2、现金流出三、融资活动所产生的现金流1、现金流入2、现金流出,公司财务学,二、非会计资料的阅读,1、行业情况2、审计报告3、行业标准,公司财务学,三、会计资料的复杂性,1、会计政策和方法的误区2、管理人员选择会计政策和方法的误区3、外部审计的误区,公司财务学,四、近年来中国会计政策和方法的变化以及问题,1、会计信息数量和质量存在的问题数量：现金流、明细资料等质量：可靠性（忠实表达、可核性和中立性）和相关性 资产负债、盈利性以结构2、变化会计灵活性：八项计提等会计信息数量和质量的变化：现金流量表、损益表附表3、对会计报表的影响损益表

3、：利润资产负债表：资产,公司财务学,4、报表的粉饰行为（1）、目的改变资本市场的态度，减少税收（2）、会计方法和政策的变更存货计价折旧方法长期投资的核算方法（权益法和成本法）（3）、不适当的计提长期投资减值准备固定资产无形资产在建工程委托贷款,公司财务学,（4）高估利润的途径高估期末资产采用低估成本的会计方法收入与成本的不配比不适当地少计提费用费用递延,公司财务学,（5）这些行为的后果法律后果信用等级债务市场的态度股权市场的态度,公司财务学,第二节 财务分析方法,一、财务分析目的1、偿债能力测试2、盈利能力测试3、市场号召力测试,公司财务学,二、比率分析法,1、偿债能力测试债务保障程度资产效率

4、支付能力,公司财务学,短期偿债能力分析,1、债务保障程度流动比率=流动资产/流动负债(2.13,2.73)速动比率=速动资产/流动资产2、资产效率应收帐款周转率=年赊销净额/年均应收帐款存货周转率=年销售成本/年均存货3、支付能力销售商品、提供劳务所收到的现金/年销售收入购买商品、接受劳务所支付的现金/年销售成本,公司财务学,长期偿债能力分析,1、债务保障程度资产负债率=负债总额/总资产01年底：28.9%，00年底：16.18%利息倍数=EBIT/I2、资产效率总资产周转率=销售收入/年均总资产01年：2.10 00年：1.235,公司财务学,2、盈利能力分析,几个重要比率净资产收益率=净利

5、润/年均股东权益01年:13.09%,00年：15.62%资产收益率=净利润/年均总资产01年：11.36%,00年：10.85%销售利润率=净利润/年销售收入01年：5.39%=1-0.017-0.9292，,公司财务学,三、综合分析,比率的趋势分析 98年 99年 00年流动比率 4.2 2.6 1.8速动比率 1.9 0.9 0.5资产负债率 23%33%47%存货周转率 6.9 次/年 5.1次/年 3.4次/年平均收帐期 30 天 38天 50天总资产周转率 3.3 次/年 2.5次/年 2次/年销售利润率 3.8%2.5%2%资产利润率 12.1%6.5%2.8%股东权益收益率 9

6、.7%5.7%5.4%,公司财务学,杜邦分析法 净资产收益率资产利润率 权益乘数销售利润率 总资产周转率,公司财务学,四、现金流量分析,1、盈利质量分析经营活动所产生的现金净流量税后利润,公司财务学,2、总量分析法,问题提出：1、企业内源资金产生能力有多强？经营活动所产生的现金净流 量是否为负数？如果是，则是否意味着企业没利润可言，或企 业正处于成长过程中？公司的流动资金管理是否存在问题？2、公司是否有能力通过营业现金流来履行其短期财务责任？在 不降低经营灵活性的情况下，公司是否能够继续履行短期财 务责任？3、企业为增长投资了多少资金？是否符合企业整体经营策略？是内源还 是外源资金？4、扣除资

7、金投资后是否有盈余的现金流？是长期趋势？3、在支付现金股利时，主要运用内源还是外源资金？如果是外源资金，则是否持续？是否符合公司整体的经营风 险？,公司财务学,净利润 310,638,893加：少数股东权益 38,763,040 计提坏账或转销的坏账 4,137,713 固定资产折旧 97,179,752 无形资产摊销 6,786,183 长期资产的损失（减：收益）582,327 财务费用9,347,051 投资损失（减：收益）-43,883,563 递延税款贷项（减：借项）存货减少（减：增加）-26,024,550 经营性应收项目减少（减：增加）112,970,305 经营性应付项目增加（减

8、：减少）-521,273,544 增值税增加净额-44,946,975 CFO-63,998,793,公司财务学,NI 310,638,893加：少数股东权益 38,763,040 计提坏账或转销的坏账 4,137,713 固定资产折旧 97,179,752 无形资产摊销 6,786,183 长期资产的损失（减：收益）582,327 财务费用9,347,051 投资损失（减：收益）-43,883,563 递延税款贷项（减：借项）流动资金投资前的CFO 41，5275，970 存货减少（减：增加）-26,024,550 经营性应收项目减少（减：增加）112,970,305 经营性应付项目增加（减

9、：减少）-521,273,544 增值税增加净额-44,946,975 流动资金投资后的CFO-63,998,793加：利息收入减：利息费用支付利息后的现金流长期资产投资对现金流量的影响支付股利的影响外部融资活动对现金流的影响,公司财务学,分析：第一，流动资金投资前现金流分析第二，流动资金投资后现金流分析应收账款政策付款政策销售预期（存货）,公司财务学,NI 368952845加：少数股东权益 25699395 计提资产简直准备-103887 固定资产折旧 183431375 无形资产摊销 7525880 长期待摊费用摊销 228810 预提费用增加（减：减少）1536598 处置固定、悟性和

10、其他长期资产损失（减：收益）-441542 财务费用23229366 投资损失（减：收益）119528409 递延税款贷项（减：借项）流动资金投资前的CFO 729337250 存货减少（减：增加）56222695 经营性应收项目减少（减：增加）-249900999 经营性应付项目增加（减：减少）-112112677 其它 流动资金投资后的CFO 423546270,公司财务学,加：利息收入（税后净额）6543680X（1-33%）=43842656减：利息费用（税后净额）-23229366X（1-33%）=-15563675支付利息后的现金流 451825251长期资产投资对现金流量的影响固

11、定、无形和其他资产购买和销售 198329469投资（购买）和销售 627649其他 7315665支付股利和外援融资前的活动现金流量（自由现金流量）658098034支付股利的影响241620053支付股利后的活动现金流 416477981外部融资活动对现金流的影响,公司财务学,一些启示：1、计算自由现金流，检验企业是否创造了营业现金盈余；2、流动资金投资后的营业现金流量，评估企业如何管理流动资金；3、利息支付后的营业现金流量，评估企业偿还利息的能力；4、股利支付前的现金流量，评估企业内部资助长期投资的金融灵活性；5、股利支付后现金流量，检验股利政策是否可持续。,公司财务学,3、结构分析法收

12、入结构分析年份 1 2 3经营活动 85%86%87%投资活动 2%2 2融资活动 3%2%1%,公司财务学,现金净流量关系图,公司财务学,第二章 价值,第一节 一些重要的财务原则一、净现值法则 NPV0,NPV0二、分离原则金融市场的存在使得我们均同意从事那些正NPV项目（1）借款（2）股价升值后出售三、内在价值和现值（内在价值、期权、方法）,公司财务学,第二节 货币时间价值,一、多期复利1、复利终值2、复利现值3、年金终值4、年金现值5、复利计息期数二、连续复利,公司财务学,三、年金的特殊形式1、永续年金(金边债券)2、永续增长年金3、年金（1）递延年金（2）先付年金4、增长年金,公司财务

13、学,第三节 债券和股票的定价一、债券定价1、零息债券定价PV=S/(1+r)n2、平息债券定价PV=RxAn+S/(1+r)n r3、金边债券定价PV=R/r4、延迟支付债券PV=RxAn-6/(1+r)5+S/(1+r)n r,公司财务学,二、股票定价1、股利零增长PV=D/r D为每年年底的每股股利2、持续增长PV=D/(r-g)下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回报率g=留存比率x留存收益回报率3、不同增长多种情况(高增长和低增长、非典性增长等),公司财务学,4、NPVGO模型 某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为

14、20%。用股利增长模型计算：P=4/(0.16-0.12)=100元/股0.12=0.6x0.2用NPVGO计算：现金牛股票价值+所有增长机会的净现值,公司财务学,（1）单一增长机会的NPVGO:第一期投资所产生的每股净收益增量-6+1.2/0.16=1.5（2）考虑所有增长机会的NPVGO第二期投资所产生的每股净收益增量-6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68-NPVGO=37.5元/股现金牛价值=10/0.16=62.5元/股*可以决定股利政策,公司财务学,第三节 贴现率一、到期收益率934.58=1000/(1+r1)-7%857.34=1000/(1+r2)2-

15、8%946.93=50/(1+r3)+1050/(1+r3)2-7.975%在无套利市场上，债券价格等于债券的现值。到期收益率可以视为各期贴现率的平均值。,公司财务学,二、即期利率 一个即期利率是某一给定时点上无息证券的到期收益率946.93=50/(1+0.07)+1050/(1+r2)2r2=0.08三、远期利率1元/（1+f）/(1+0.07)=1元/（1+0.08)2f=（1+r2)2/(1+r1),公司财务学,四、贴现率1、贴现率的表达形式基础利率+风险溢价2、基础利率（1）最近发行的相应期限国债提供的到期收益率期限 收益率3个月 5.054%6个月 5.262%1年 5.465%2

16、年 5.80%3年 5.872%4年 5.999%,公司财务学,（2）收益率曲线的误区原因：无信用风险，但是由于一年以上期限的国债不存在零息债券，因此，仍存在再投资风险。到期收益率部分来自于按照该到期收益率再投资收益。例：某国债息票利率为12%，2年期，面值为100元/张，每年付息一次。答：如果按照到期收益率进行再投资:100=12/（1+r）+112/(1+r)2 到期收益率=12%（3）理论即期利率曲线套利的力量使得市场价等于其内在价值。非国债的风险补偿应该建立在国债即期利率基础之上。,公司财务学,例：时期 年 到期收益率/息票利率1 0.5 5.25%2 1.0 5.5%3 1.5 5.

17、75%4 2.0 6.00%5 2.5 6.25%6 3.0 6.50%如果面值为100元/张，1。5年期国债的息票利率为5。75%。100=2.875/(1+0.02625)+2.875(1+0.0275)+102.875/(1+r3)r3=o.028798 年利率为5。76%,公司财务学,理论即期利率：时期 年 即期利率1 0.5 5.25%2 1.0 5.5%3 1.5 5.76%4 2.0 6.02%5 2.5 6.28%6 3.0 6.55%,公司财务学,3、贝塔系数（1）证券的贝塔系数=第i种证券收益率与市场组合收益率的协方差/市场组合收益率方差标准普尔500指数收益率（2）实际工

18、作中的贝塔系数 公司的收益率与标准普尔500指数之间的关系 企业的特征线，斜率为贝塔系数,公司财务学,（3）贝塔系数的稳定性一般认为，企业不改变行业时，其贝塔系数保持稳定。（4）贝塔系数的确定由企业的特征决定收入的周期性（强弱）、经营杠杆（高低）、财务杠杆（高低）资产贝塔系数=负债贝塔系数X负债/资产+权益贝塔系数X权益/资产当负债贝塔系数为零时（实际生活中很小）权益贝塔系数=资产贝塔系数（1+负债/权益）,公司财务学,4、债券的贴现率（1）承诺到期收益率 违约溢价 风险溢价 预期到期收益率 无风险债券到期收益率例：假定某债券的年违约率为6%，同时，在违约时，债券持有人将获得债券上一年市场价值

19、的60%支付。预期到期收益率为9%。求违约溢价？d=0.06 X(0.09+0.4)=2.94%（2）债券评级机构：标普、穆迪、Fitch（菲奇）、Duff&Phepls(达夫和菲普尔斯)几年来的特点：信用等级（A、BBB）、期限、提前收回主要指标：杠杆率、收益的变动性、盈利的可能性,公司财务学,5、股票的贴现率（期望收益率）_ _ Ri=RF+(RM-RF)6、项目资产的贴现率加权平均资本成本=S/(S+B)X rS+B/(S+B)X rB X(1-T)例：某企业债券市场价值为4000万元，股票的市场价值为6000万元。企业借入的债务按照15%计息，贝塔系数为1.41，所得税34%，市场风险

20、溢价为9.2%，国债利率11%。rS=11%+1.41 X 9.2%=23.97%rWACC=0.4 X15%(1-0.34)+0.6 X23.97%=18.34%,公司财务学,第四节 含有嵌入期权债券的估价一、提前赎回债券可提前赎回债券的价格=不可提前赎回的价格-可提前赎回期权的价格例：某债券面值10%，期限20年，面值1000元/张，1万张，按票面发行。假如市场利率随即下降至8%，故公司决定收回老债券，溢价10%，然后随即发行面值为8%的债券，发行数量以及发行价不便。假如所得税率为30%。现金流出1000 X 1（1+0.1）现金流入1000 X 1年节约利息流（10%-8%）X 1000

21、 X 1,公司财务学,二、可回售债券可回售债券价格=不可提前回售债券价格+提前回售期权价格三、可转换证券直接价值、转换价值例：某可转换债券的面值为1000元/张，转换比例25.32，在2002年6月1日到期，票面利率5。75%。93年10月7日，股票市场价为33元/股，假定理论年贴现率为6。02%。转换价值=33 X 25.32=835.56元直接价值=98.19元,公司财务学,第五节 资本资产定价理论和套利理论一、资本资产定价理论1、期望收益、方差和协方差（1）单个证券(T年)期望收益=（R1+R2+-+RT）/T方差=（R1-R)2+（R2-R)2+-+（RT-R)2/(T-1)协方差=（

22、Ra1-Ra)（Rb1-Rb)+（Ra2-Ra)（Rb2-Rb)+-+（RaT-Ra)（RbT-Rb)/(T-1)相关系数=两个证券协方差/两个证券标准差的积(2)投资组合的收益与风险,公司财务学,组合的期望收益=组合中各个证券期望收益的简单加权平均数组合方差=(XAA)2+2XAXB+(XBB)2(协方差-风险对冲使得投资组合整体风险下降)投资组合的标准差小于各个证券标准差的加权平均值因为：协方差=相关系数乘以证券各自的标准差（3）市场均衡共同期望假设：所有的投资者对期望收益率、方差和协方差的估计完全相同。所有的投资者持有某一风险资产组合。现实中：具有广泛基础的综合指数是一个很多投资者持有的

23、高度多元化的投资组合的代表。,公司财务学,贝塔系数：多数投资者持有类似综合指数的多元化组合，因此，组合中的一个证券最佳的风险度量是这个证券的贝塔系数。证券的贝塔系数=第i种证券收益率与市场组合收益率的协方差/市场组合收益率方差（4）期望收益与风险的关系在无风险市场均衡条件下，投资者最优投资组合和市场组合，在收益和风险上存在的联系 _ _ Ri=RF+(RM-RF),公司财务学,二、套利模型1、系统风险和非系统风险R=实际收益中的期望收益部分+收益的系统性风险+收益的非系统性风险2、系统性风险与贝塔系数因素模型3、投资组合的因素模型,公司财务学,第四章 长期融资决策和资本结构,第一节 长期融资方

24、式一、普通股融资1、一般2、特殊二、公司债券1、一般2、特殊嵌入期权国际性,公司财务学,国际债券种类零息债券。延迟支付债券具有提前收回条款债券和回收债券。可转换债券。指数债券。债券的利率或本金根据通胀率、消费者物价指数或证券指数进行调整的债券。,公司财务学,三、优先股融资四、长期信贷融资,公司财务学,五、长期融资比较1、融资成本（1）债务融资成本 税前成本 税后成本（税盾效应）（2）普通股融资成本 股利（3）优先股融资成本 股利（4）留存收益成本 机会成本,公司财务学,2、财务风险财务杠杆系数（DFL）=EBIT/EBIT-I-E/(1-t),公司财务学,例：某企业目前债务水平1000万元，利

25、率11%，普通股1000万元，股数100万股。目前EBIT为1000万元。现企业扩大生产，资金缺口为500万元。方案1：按面值发行面值为1000元/张债券，利率10%；方案2：发行50万股普通股，发行价为10元/股。,公司财务学,方案1 方案2EBIT 1100 1100减：I 160 110EBT 940 990减：税 470 495EAT 470 495EPS 4.7元/股 3.3元/股,公司财务学,融资判断：均衡点：EBIT和EPS财务杠杆系数：DFL（债券）=1.17DFL（股票）=1.11,公司财务学,问题的提出：破产成本代理成本,公司财务学,第二节 资本结构,一、现代资本结构理论1

26、、MM理论假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定无税MM理论：命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型，它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：Vl=Vu=EBIT/Ks=EBIT/Kwacc,公司财务学,某公司资本结构如下表：,公司财务学,当前资本结构杠杆作用,公司财务学,计划资本结构的杠杆作用,公司财务学,公司财务学,命题II（MM Proposition I

27、I）则为企业股本成本模型，由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：Ks=Kwacc+RP=Kwacc+(Kwacc-Kb)(B/S)有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。,公司财务学,有税MM理论：命题I:为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为：Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb=Vu+TcB,公司财务学,命题II：企业权益资本成本模型。Ks=

28、Kwacc+(Kwacc-Kb)(1-Tc)B/S权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（1-Tc）1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。,公司财务学,2、税盾效应理论 如果假设条件与无税和有税模型相同，在考虑了公司所得税和个人所得税的情况下，企业每年所产生的现金流为税后的息税前收益EBIT(1-Tc)(1-Ts)，因此，米勒模型将无负债企业的市场价值表示为：Vu=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ks,公司财务学,如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权

29、人的现金流。用公式表示为：CF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb)=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb),公司财务学,假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债企业的价值为：V=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)/Ks(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)/Kb(1-Tb)+I(1-Tb)/Kb(1-Tb)=Vu+1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)I(1-Tb)/Kb=Vu+1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)B,公司财务学,3、破产成本理论VL=Vu+-PVFD,公司财务学,4、均衡模型 根据均衡理论，

30、公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值。用公式表示为：VL=Vu+PVTS-PVFD 根据后期权衡理论，企业市场价值可用以下公式表达：VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC,公司财务学,二、新资本结构理论,1、代理理论(ASO(E)为权益资本代理成本、Ab(E)为债务资本代理成本)代理成本 At(E)ASO(E)Ab(E)E（股权资本/债务资本）,公司财务学,2、财务契约理论,代理理论的延续，解决如何实现最低的代理成本。内容：财务契约的设计普通条款（流动性）、常规条款（资产处置）和特殊条款（可转换、可赎回和优先条款）最优财务契约的条件 要求企业管理层向债权人或投

31、资者充分披露企业的真实状况,公司财务学,3、新优序理论,在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值。首先，在企业融资决策中，如果项目的NPV大于零，为了不让新股东分享新项目的利润，代表原有股东利益的企业管理者举债融资；其次，即便新项目的NPV大于零，由于股票融资将使得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收益，使得原有股东利益发生损失。,公司财务学,信号理论,资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于

32、低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。,公司财务学,三、资本结构决定的有关启示1、债务增加的收益（1）债务增加税盾效应（2）债务增加了经营激励效应（3）债务增加了杠杆效应例：假设有A、B两家公司，资本总额为1000万元。A公司无负债，全部为普通股；B公司的负债比率为25%，负债利率为8%，其余为普通股股本。假设两家公司预计EBIT为200万元，公司所得税为40%。,公司财务学,公司财务学,2、债务带来的成本（1）破产成本（2）代理成本契约、股权激励机制等方式3、未来融资的灵活性保守融资策略激进融资策略,公司财务学,第三节 股利政策一、股

33、利无关论 1、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动。2、MM理论 公司的价值取决于其资产的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之间的分割并不影响这一价值。假设：无税，完善市场，所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念，公司投资策略不会因股利政策而变。项目 时间0 时间1老股东的股利总额 11000元（10000）8900元（10000）每股股利 11元/股（10元/股）8.9元/股（10元/股）贴现率为10%P=19.08元/股,公司财务学,自制股利：假如某投资者希望在时间0和时间1都能取得10元的股利，但是，公司所采用

34、的股利政策是11元和8。9元。将11元中的1元股利进行投资-在时间1获得1。1元-时间1的现金流为10元。3、股利与终值股东对股利和留存收益以及随之而来的资本利得是无偏好的。P0=(D1+P1)/(1+k)nP0=nD1+(n+m)P1-mP1/(1+k)设：mP1=I-(X-nD1)nP0=(n+m)P1-I+X/(1+k),公司财务学,二、股利有关论1、公司所的税公司所得税对企业价值不重要2、投资者的税赋个人所得税和资本利得税（税率差异以及递延性）3、股利对价值的影响（1）无充足现金支付股利以及对价值的影响结论：假定通过增发股票的方式进行融资金，将降低企业价值。例：某公司，决定发放1000

35、元现金，但必须筹资，且发放股票融资。在无税环境下，权益人收益1000元。在考虑个人所得税（30%）条件下，权益人收益700元。从股票供求关系看。,公司财务学,（2）有充足现金支付股利以及对价值的影响结论：公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道。例：某公司拥有1000元剩余现金，投资收益率为10%，公司所得税34%，个人所得税28%。现在发放股利五年后现金：1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31五年之后发股利：1000（1。066）5（1-0。28）=991。10 如果购买其他金融资产、收购以及项目投资，则目前采用低股利政策或者延缓支付股利是有益的。,公司财务学,三

36、、股利政策的现实分析1、高股利政策的现实分析（1）偏好当前收益（2）消除不确定性（3）税收套利购入高股利收益率股票，同时借入资金，抵消税收对股利的影响。（4）代理成本剩余现金与免费的午餐（5）信号：传递企业未来业绩的信号（确信未来收益和现金流足以保证股利以后不会下降到以前水平时才增加股利）,公司财务学,2、低股利政策的现实分析（1）由于税收的影响，将降低企业价值。通过增发股票的方式进行融资尤甚。（2）公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道。四、股利政策复杂性1、追随者效应（股利支付率）如果40%投资者偏好低股利政策，同时，只有20%的企业采用高股利政策。高股利公司供给不足，其价格上

37、升，低股利公司需求不足，其价格下降。2、股利平稳性股利较利润更稳定3、股利的方式现金股利、股票股利和股票回购,公司财务学,五、现实中股利政策的特点1、各国股利支付率高低差异德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反2、各产业之间的差异成熟产业与成长型产业3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的4、股票价格与股利的启动和增发正相关5、个人所得税的高低与股利政策的高低6、股权结构（股权集中度）与股利政策,公司财务学,第四章 投资决策以及相关问题,第一节 资本预算方法一、货币时间价值（1）复利终值（2）复利现值（3）年金现值（4）年金终值（5）复利利率与单利利率的转换二、贴现率三、现金流量

38、预测（1）时间（期初、期中、期末）（2）流量（期初、期中、期末）,公司财务学,四、资本预算方法1、方法与评价标准净现值法、获利指数法、内涵报酬率法、回收期法2、现金流的形态与资本预算方法3、悖论以及建议A、投入量一致，但项目寿命不同B、现金流入形态不一样，但规模一样,公司财务学,A、投入量一致，但项目寿命不同A、投入量一致，但项目寿命不同 年末 项目x 项目y 0-1000-1000 1 0 2000 2 0 0 3 3375 0 项目 IRR NPV(10%)X 50%1536 Y 100%818,公司财务学,B、现金流入形态不一样，但规模一样 年末 项目S 项目L 0-1200-1200

39、1 1000 100 2 500 600 3 100 1080IRR 23%17%NPV(8%)小 大,公司财务学,第二节 资本预算中的风险分析,一、风险来源：现金流量的不确定性二、风险调整方法：1、分子（0-1）、分母（风险溢价）策略例：某项目有效期5年，贴现率15%，假定有效期内的现金流一致，见下表。,公司财务学,项目 第一年 第二年收入 6000(3000X2)变动成本-3000(3000X1)固定成本-1791折旧(1500/5)-300税前利润 909税收（34%）-309净利润 600现金流入量 900初始投资额-1500 NPV=-1500+900/（1+15%）5=1517,公

40、司财务学,2、灵敏度分析因素对项目净现值的影响程度现金流入=（PXQ-PXVC）-FC-D(1-t)+D,公司财务学,公司财务学,2、约束条件成本：狭义成本：代理成本：债权人 约束条件（普通条款、常规条款、特殊条款）股东 破产概率较大的公司的股东存在投资不足倾向破产成本：直接成本（法律成本、管理费用和会计费用）间接费用（企业处于财务困境时经营所受的影响）,公司财务学,3、资本结构（1）资本结构研究的对象 资本结构与资本成本以及与企业价值的关系 资本结构的变动对企业价值的影响（2）资本结构与融资方式的选择,公司财务学,3、决策树分析承上例，假定某项目在决定是否大规模生产之前须进行试销和开发，为此

41、需投入1亿元。试销成功的概率为0.75，失败的概率为0.25。如果成功，则需投入15亿元，有效期为5年，假定每年产生的现金净流量为9亿元。第一年的期望收益=0.75X1517+0.25X0=1138万元第0年：1138/1.15=890万元,公司财务学,4、盈亏平衡点分析会计盈亏平衡点:（固定成本+折旧）（1-T）/(单位售价-单位变动成本)（1-T）现值盈亏平衡点：EAC+固定成本（1-T）-折旧XT/(单位售价-单位变动成本)（1-T）折旧与初始投入不匹配、以及与收入、变动成本的不匹配,公司财务学,公司创造正NPV的途径,1、率先推出新产品（比如苹果公司推出第一台个人电脑）2、拓展比其他竞

42、争对手更低的成本提供产品或服务的核心竞争力；（本田开发小型发动机技术高效生产汽车等）3、设置其他公司难以有效竞争的进入障碍；（宝丽来公司掌握的即拍即洗的技术）4、革新现有产品；（克莱斯勒推出微型汽车）5、通过有创意的广告和强势营销网络创造产品的差别化；（可口可乐）,公司财务学,二、真实期权,（1）真实期权（管理期权）的类型扩张（或收缩）期权、放弃期权、延迟期权（2）扩张期权例：某百货公司考虑投资一家企业，建厂的成本为1亿元，该项目预计的现金流入现值为8000万元。该企业在未来五年中拥有扩张期权，扩张成本为2000万元。目前扩张产生的预期现金流入现值为1.5亿元。未来现金流存在不确定性，方差为0

43、.08。NPV=8000-10000=-2000,公司财务学,扩张期权的价值（没有延迟成本）买进期权价值=SN(d1)-Xert(d2)基础资产价值=15000万元（*实物期权很难估算基础资产价值）执行价格=2000万元基础资产价值的方差=0.08期权的有效期=5年（*实物期权的期限实际上是不确定的）5年内无风险利率=6%买进期权价值=15000（0.6316）-2000e(-0.06)(5)(0.3833)=3791万元,公司财务学,（3）延迟期权（买进期权）例：某企业拥有一项期限为20年的专利。尽管该专利很好，但是投入生产后，生产成本高且市场较小。假定生产的初始投资为500百万元。如果现在

44、开始生产的项目的现金流现值为350百万元，基础资产价值的方差为0.05。买进期权价值=SN(d1)-Xert(d2)基础资产价值=350百万元执行价格=500百万元基础资产价值的方差=0.05期权的有效期=20年20年内无风险利率=7%年推迟成本（相当于股利收益率）=1/20=0.05,公司财务学,买进期权价值=350 e(-0.05)(20)（0.7065）-500e(-0.07)(20)(0.3240)=51.02百万元,公司财务学,（3）放弃期权拥有放弃期权的净现值=0 如果VL=L 如果V(=)LV：项目执行到有效期末的剩余价值L：同一时间点上的放弃价值例：一个10年期项目，需投资10

45、000万元，预计现金流现值11000万元。尽管现值很小，只有1000万元，但其拥有放弃期权。如果放弃，项目的净现值为5000万元。现金流现值的方差为0.06。,公司财务学,基础资产价值=110百万元执行价格=50百万元基础资产价值的方差=0.06期权的有效期=10年10年内无风险利率=7%年推迟成本（相当于股利收益率）=1/10=0.1,公司财务学,第五章 流动资产和流动负债管理,第一节 流动资产管理一、现金管理1、流量管理（收款和付款管理）2、存量管理（现金与有价证券管理）二、应收账款管理1、流量管理（信用管理）2、存量管理,公司财务学,第二节 流动负债管理一、短期融资方式1、商业信用2、协

46、议融资（1）短期银行信贷信用贷款（限额贷款、循环贷款、交易贷款）抵押贷款（应收账款、存货）（2）商业票据二、原则1、成本性（商业信用：无成本或机会成本；贷款：利息、补偿性存款余额要求；票据：利息）2、可得性,公司财务学,第六章 并购的财务配合,第一节 并购的类型、成因和风险一、类型1、法律层面（1）吸收兼并（2）合并2、操作层面（1）横向并购（2）纵向并购（3）混合并购（4）杠杆收购,公司财务学,二、动因,1、根本动因2、具体动因规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负、新企业进入壁垒、体现政府意图,公司财务学,三、并购的风险,1、财务风险2、信息风险3、法律风险,公司财务学,第二节 并

47、购程序以及财务配合问题,一、并购程序1、确定财务顾问（契约文件：义务、费用、免责）2、物色猎物公司（商业因素、财务因素、规模因素）3、接洽4、定价5、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金）6、接洽7、资金融通,公司财务学,公司财务学,二、定价（换股方式）,假定换股率=1.5/4=0.37580000换成30000股合并EPS=（2400000+120000）/（60000+30000）=4元/股B公司财富的变化 原来：8000026=2080000 现在：30000 52=1560000,公司财务学,接上页,换股率=26/52=0.5EPS=3.94元/股B公司：原来：80000 26

48、=2080000现在：40000 51.22=2048800,公司财务学,定价（现金收购）,A、贴现的现金流量法预测现金流、确定贴现率、计算贴现值MPP=210000/0.5300000=1100000B、市场比较法选择参照公司、选择及计算乘数（如市场价/股东权益）、运用选出的众多乘数计算被评估公司的多种价值、对公司价值的各个估计值进行平均,公司财务学,三、融资安排,A、融资体系的特征多样化、债务比重大、财务风险大、创新工具大量运用（延迟支付债券、零息债券、垃圾债券、许多带有期权的债券）B、杠杆收购的融资内容以及安排高级债务、夹层债务、股权资本C、表外处置,公司财务学,表外处置,奈特威斯投行 比萨公司 雷曼投行 4.9%49%46.1%BNS公司 2.09亿美元优先股 0.5亿美元普通股 13.07亿债务 花旗银行8.07亿美元 100%16亿美元标购5年内，外 科伯公司,公司财务学,