《融资方式》课件.ppt

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1、第七章：融资方式（一）及工具,第一节 融资概述 一、融资与投资的比较 融资是企业获得资金来源的方式；投资是企业运用资金的方式 投资决策追求企业价值最大化；融资追求资金成本最小化,投资决策的变更成本较高（成本沉没）；融资决策的变更成本较低 投资决策的市场环境竞争较弱（进入壁垒）；融资决策的市场环境竞争性很强（公开市场）,二、融资方式 1、按期限划分：本章只讨论长期融资 短期融资 长期融资 2、按来源划分：内源融资（留存收益）外源融资,3、按权利性质划分：股权融资 债权融资 租赁融资 信托融资 典当融资 4、按中介性质划分：直接融资 间接融资,第二节 股权融资 一、普通股融资（一）概述 按股东权利

2、和义务的不同，股票可分为普通股和优先 股。普通股（common stock）是一种最常见、最重要、最 基本的标准型股票。普通股是股份制企业发行的代表着股东享有平等权力、义务，不加特别限制，股利不固定的股票。通常情况下，股份有限公司只发行普通股。,1、普通股的种类（1）按股票票面是否记名：记名股票；无记名股票（2）按股票是否标明票面金额：面额股票 无面额股票（3）根据股票投票权利的不同：全表决权股和部分表决权股；有表决权股和无表决权股；优先表决权股和次级表决权股。,2、普通股的权利义务 普通股的权利：（1）投票选举董事的权利，包括委托代理投票权（2）按比例分享公司股利的权利。（3）公司破产清算时

3、，有按股权比例分享剩余财产的权利。（4）对需要在股东大会或特别会议上决定的事务，如兼并等进行投 票表决的权利。（5）优先认股权。即有按比例购买公司新发行股票的权利。,普通股的义务：遵守公司章程 缴纳所认缴的股本金 依据所缴纳的股本金承担有限责任 不得擅自抽回资金,3、普通股资金成本 确定普通股的资金成本有两种方法：股利增长模型法和CAPM模型法。（1）股利增长模型法 股票的预期报酬率，就是普通股资金成本，其公式为：RS表示投资者对股票的要求收益率，可以理解为资金的成本；D1 为下期的预期股利；P0为股票价格；g为预期的股利增长率,考虑到新股的发行成本，假设发行成本费率为 f，则普通股的资金成本

4、公式为 例：假设大华公司去年每股股利0.6元，预期股利增长率为8%，发行价格为10元，发行费率为3%，求其资金成本。,股利增长模型法的评价：1、股利增长模型仅适合于那些支付股利的企业，这意味着很多情况下这种方法无法使用。而且对那些发放股利的企业，也需要股利固定增长的关键假设，而实际情况并不如此。2、该方法对股利增长率的变动很敏感，比如股利增长率上升1个百分点，由于也可能向上调整，因此普通股资金成本将上调1个多百分点。3、没有明确地考虑风险。,（2）CAPM模型法 根据CAPM模型，投资者对所投资股票的预期收益率为：RS=RF+(RM-RF)例：假设市场风险溢价为9%，无风险利率为5%，大华公司

5、股票的系数为1.08，则该公司股票的资金成本为RS=RF+(RM-RF)=5%+1.08%9%=14.81%,CAPM模型法的评价：该方法有两个基本的优点：一是可以根据股票的风险水平进行明确的调整；二是适用于所有的企业，而不仅仅是那些股利稳定增长 的企业。缺点在于：该方法需要知道市场的风险溢价和系数，若是估计不准，普通股的资金成本就不会准确。,（二）普通股的发行1、普通股的发行分类（1）根据发行方式不同：公募发行和私募发行公募发行（Public offering）：又称公开发行，是指发行人通过中 介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。私募发行（private placement：又称私下发行

6、或内部发行，是指向 少数特定的投资人发行证券的方式。,（2）根据发行的阶段分为：首次公开发行和股票增发 首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）：是指公司第一次公开发行股票；股票增发（Seasoned Equity Offering，SEO）：是后者指已经发行过股票的公司的新股发行。所有的IPO都是现金发行，SEO可以采取现金发行，也可以采取附权发行。股票增资的附权发行根据是否需要股东出资，又分为三种类型：有偿增资发行；无偿增资发行；有偿无偿并行增资发行,有偿增资是指投资者须按股票面额或溢价，用现金或实物购买股票。它包括向老股东配股和向第三者配股。无偿增资是公司不

7、向股东收取现金或实物财产，而是无代价地将公司发行的股票交付给股东。它包括：转增方式：将资本公积金转入股本；股票分割（拆细）方式：不增加股本纯粹增加流通股数，降低了股票的票面金额和股价 这种做法目的不在于筹资，而是为了调整公司所有者权益的内部结构，增强股东的信心，提高公司的社会影响。,有偿无偿并行增资方式是指股份公司发行新股时股东只需交付一部分股款，其余部分由公司公积金抵免。例如，新股每股面额10元，其中6元为有偿部分，4元由公司公积金抵免转入。这样，股东只需支付6元即可获面额为10元的一股新股票。这种做法兼有增加资本和调整所有者权益内部结构的作用。,2、首次公开发行定价方法(1)市盈率法 市盈

8、率又称本益比（P/E），是指股票价格与盈利的比率。计算公式为；按市盈率确定发行价格的计算公式为：发行价=每股收益发行市盈率,确定每股收益有两种方法：一种为完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股 本，得出每股税后利润；另一种是加权平均法，即用发行当年预测全部税后利润除以加权 总股本，得出每股税后利润。加权平均法下的发行价格计算公式为：,(2)净资产倍率法 净资产倍率法又称资产净值法，指通过资产评估和相关会计手段确定发行人拟募股资产的每股净资产值，然后根据证券市场状况将每股净资产乘以一定的倍率。计算公式为：,(3)现金流量折现法 现金流量折现法通过预测公司未来盈利能力，据此计算公司净现值

9、，并按一定的折扣率计算，从而确定股票发行价格。该方法首先用市场接受的会计手段预测公司每个项目j（共m个项目，j=1，2，m），未来若干年内（i=1,2,）每年的净现金流量为Cij，再按照市场公允的折现率RS，分别计算出每个项目未来净现金流量的净现值,公司的总现值除以公司股份数N，即为每股净现值。每股净现值进行一定幅度f的折扣，就得到发行价格P。计算公式为：,(4)竞价确定法 投资者在指定时间内以不低于发行底价的价格并按限购比例或数量进行认购委托，认购期满结束后，由交易所交易系统将所有有效申购委托按照“价格优先、同价位申报时间优先”的原则，将投资者的认购委托由高价位向低价位排队，并由高价位向低价

10、位累计有效认购数量，当累计数量达到或超过本次发行数量的价格，即为本次发行的价格。如果在发行底价上仍不能满足本次发行股票的数量，则底价为发行价。发行底价由发行人和承销商根据发行人的经营业绩、盈利预测、市盈率、交易市场同类股票价格等因素协商确定。,（5）关于IPO折价 折价（underpricing）：IPO的新股在二级市场上上市的首日价显著高于在一级市场上的发行价的现象。Ibbotson（1975）发现，IPO的发行价格比实际市场价格低11%。Ritter（1987）对19771982美国1030起IPO的研究发现平均折价为14.8%。Ibbotson，Sindelar和Ritter（1994）

11、对19601992年间10000个IPO的研究发现平均折价约15。刘力、李文德（2000）对中国19921999中国781个IPO的研究发现平均折价约143。,对IPO折价的解释：中签者之祸（winners curse）。如果出价最高的投资者遭受损失，就不会有人认购。在信息不对称的情况下，有信息者对高定价的不申购，而无信息者在低定价时很难申购得到。因此，要普遍低定价。其本质是说新股的不确定性越大，折价越多。承销商垄断能力。避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等。但实证多表明这一解释可能存在问题。信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息，以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难在这一点上

12、模仿好公司。,（6）新股发行成本分类 说明承销佣金 指公开发行价格与公司得到收入之间的差额其他直接费用 指发行人开销的不属于承销商报酬的部分，如申请 费、律师费、会计师费等，报告在招股说明书里。间接费用 这些成本没有反映在招股说明书里，包括为上市而 花费的管理时间。股价低估 对于公开招股的公司来说，低于真实价格出售股票 而带来的损失。绿鞋条款 该条款允许承销商以发行价格购买更多的股份。,3、股票增发（SEO）当上市公司再行融资发行新股时，如果新股被售给一般公众，现有股东所有权比例将会降低。如果公司章程包含有优先认股权，公司就必须把新发行的股票按比例出售给现有的股东。以低于市场价格的价格向现有股

13、东出售普通股被称为附权发行，附权发行赋予每个股东在确定的时间里根据其拥有股票的一定比率，以低于市场的价格从公司买入新股的选择权，这种选择权由所谓的认股权证或权证等证书予以证明。股东可以运用这些权利，按确定的价格买入股票，也可以出售这项权利（认股权证），或者让权证失效，权证失效的投资者届时所持有的股票市值将会下降。,(1)认股权证的价值 一般而言，认股权证的价值等于附有认股权证的股票价格（附权价格）与不附有配售认股权的股票价格（除权价格）之差。在已知认股价格和每一股票所需认股权数量的情况下，其计算公式为：表示认股权价值：表示附有认股权证的股票价格：表示股东的认股价格 n：表示购买一股新发行股票所

14、要求的认股权数量。,例：认股权证的价值 假设坦普公司流通在外的股份有100万股，公司附权发行新股，新股认购价格为30元，目前市场价格为40元。股东每股股票获得一份认股权证，每5份认股权证可以认购价格购买一股新股。计算认股权证的价值。运用前述公式，该认股权证价值为（元）,(2)附权发行对股票价格的影响 假设公司总股本为，发行之前，附有认股权证的公司股票价格为，股东的认股价格为，购买一股新发行股票所要求的认股权数量为n，附权发行后的除权日（ex-rights date）价格为，则：,附权发行前后股票价格之差为：其值正好等于认股权证的价值。另外，根据假设，有：，即除权价格下降，与附权发行之前价格相比

15、，其值正好为认股权证的价值。,该公司股票的除权价格：（元）目前股票价格与除权价格之差正好等于1.67元。,（3）附权发行对股东财富的影响假设公司某股东拥有股票数量为 m，则：A：发行之前，该股东股票资产价值为：B：附权发行，该股东行使认股权，以认股价格购买所有有权购买的新股，则其股票资产价值：C：附权发行，该股东在市场上转让其认股权，则其资产价值：,D：附权发行，该股东未行使认股权，也未转让其认股权，则其资产价值：在此种情况下，股东资产损失。可以看出，在附权发行的情况下，虽然股票除权价格低于附权发行前的价格，但老股东可以行使他们的认股权，也可以出售其认股权，在这两种情况下，老股东的资产都跟附权

16、发行之前一样，没有发生变化。但老股东若不行使，或不转让认股权，其资产将会受到损失。,附权发行与公开发行相比，其优势在于前者的成本 低于后者。原因在于：（1）是附权发行的承销佣金较低；（2）是附权发行的营销成本较小。其不利之处在于股票发行价格较低，融资额受限。,一般而言，与欧洲公司相比，美国公司不太愿意采用附权方式发行股票，尽管这样会使他们节省很大的成本。原因在于：（1）附权发行会稀释公司的收益（2）一些公司认为在附权发行中，虽然其发行成本较 低，但与股东签定合约的交易成本和管理成本较高（3）另外一些公司认为附权发行不会增加公司股东的数 量，而通常投资者数量的增加可以降低公司的资本成本,（三）股

17、票发行与投资银行 在公司股票发行的过程中，投资银行（Investment Bankers）起着十分重要的作用。它一般向拟发行股票公司提供制作证券发行方案、证券定价、销售新证券等服务。美国著名的投资银行有美林（Merrill Lynch）、摩根斯坦利（Morgan Stanley）、高盛（Goldman Sachs）等等。目前我国具有投资银行功能的金融机构主要是各大综合类证券公司，它们向拟发行股票的公司提供上市辅导、改制重组、制作股票发行方案、确定发行价格、承销股票等服务。,1、承销的类型 承销是指发行公司将股票销售业务委托给证券承销机构代理。它包括包销和代销两种具体形式。(1)包销（firm

18、commitment）。由投资银行一次性将发行公司的全部股票承购买下来，并垫支相当于股票发行价格的全部资本，然后将所购股票转销给社会上的投资者。若在规定的期限内，投资银行未将全部股票销售出去，则其自己认购剩余部分。这种方式对发行公司而言有利之处是可以顺利、及时地将股票销售出去，获取所需资本，并可免于承担发行失败风险；不利之处在于要将股票以略低的价格销售给承销商，通常需支付较高的发行费用。,在包销方式下，为了使风险最小化，投资银行往往联合起来组成承销团或辛迪加（syndicate）来分散风险和协助销售。在辛迪加中需要一个或多个管理者对发行进行组织或者共同管理，这个管理者被称为发行主管或主承销商。

19、主承销商负责证券定价等所有事务，其他分销商则主要进行证券的销售并承担相应的风险和职责。承销商购买和出售证券的价格差额称为买卖价差（spread），是承销商的主要收益。,(2)代销（best efforts）在这种方式下，投资银行代理股票发售业务。在规定期限内，如果它未能将全部股票出售，则其没有认购股票的义务，只需将剩余股票退还给发行公司，即由发行方承担发行风险。在美国，据Jay Ritter（1987）的研究，代销一般用于小规模的IPO，而包销则通常用于大规模的IPO。目前我国证券公司销售股票一般采取余额包销的方式。,2、投资银行的选择 公司可以通过协商发行或竞价发行来选择投资银行。在协商发行

20、方法（negotiated offer）下，发行公司与一家或多家承销商合作,与之保持密切的关系,设计发行条件,确定证券发行的时机。在竞价发行方法（competitive offer）下，发行公司指定其希望发行证券的类型，并邀请承销商公开报价，尔后将证券出售给出价最高的承销商。研究显示，协商发行成本高于竞价成本，但在美国协商承销仍然占据统治地位。,3、后期市场 后期市场是指股票初次出售给公众以后的股票交易时期。如果市场价格低于发行价，主承销商被允许自己买进股票。目的是在股票价格暂时回落的压力下支撑市场和稳定价格。,4、绿鞋条款 许多承销合同包含一项“绿鞋条款”（Green Shoe Provis

21、ion，有时被称为超额认购权）：该条款给予承销团成员按照发行价格增购证券的选择权，其公开理由是满足过多的需求和超额认购。它通常持续大约30天时间，所涉及的数量不超过新发行股票的15%。假如新发行证券在30天内市场价格涨到发行价之上，承销商就可以从发行人那里买入证券，然后立即将它们销售给公众。几乎所有的IPO和SEO都包含这样的条款，但是一般的债券发行不提供这样的条款。对承销团来说，“绿鞋选择权”是一种好处，而对发行人来说，则构成一种成本。,（四）普通股融资评价1、普通股融资具有以下优点：（1）普通股融资没有固定的股利负担。公司有盈利，并认为适于分配股利才分派股利；公司盈利较少，或者虽有盈利但现

22、金短缺或有更好的投资机会，也可以少支付或不支付股利。而债券或借款的利息无论企业是否盈利，都必须按时支付。（2）普通股没有固定的到期日，无需偿还，成为公司的永久性资本（除非公司清算时才有可能予以偿还）。这对于保证公司对资本的最低需求，促进公司长期持续稳定的经营具有重要意义。,（3）如果公司前景光明，普通股能以较其他证券为佳的条件销售给大众。原因在于：普通股提供的报酬率通常比优先股和债券的报酬率高；由于普通股代表公司的所有权，相对于优先股和债券而言，可以防止非预期性通货膨胀造成的损失。因为通货膨胀发生时，公司的所有资产都发生增值，而只有普通股股东才能享受这种增值。（4）公司发行普通股融资，可以在平

23、时维持充分的举债能力。一些实证研究表明，维持足够的举债能力是大多数财务经理进行融资决策（Financing Decision）时的主要考虑之一。,2、普通股融资的缺点：（1）容易分散公司的控制权。由于普通股股东都享有投票权，故对外发行新股意味着将公司的部分控制权转移给新的股东。因此，小公司和新成立公司常常避免股票融资，以免将公司控制权分散给他人。（2）资本成本较高。一般而言，普通股融资的成本要高于债务融资。这主要是由于投资于股票的风险较高，股东相应要求较高的报酬，并且股利从税后利润中支付。而使用债务资本的占用成本（表现形式如利息）却允许从计提所得税前的利润中扣除。此外，普通股的发行、上市等方面

24、的费用也十分庞大。（3）公司过度依赖普通股融资，会被投资者视为消极的信号，从而导致股票价格的下跌，进而影响公司的其他融资手段的使用。,二、优先股融资（一）优先股概述1、概念 优先股股票是指股份有限公司发行的，在分配公司收益和剩余财产方面比普通股股票具有优先权的股票。优先股常被看成是一种混合证券，介于股票与债券之间。优先股发行对于公司资本结构、股本结构的优化，提高公司的效益水平，增强公司财务弹性，具有十分重要的意义。,从法律上讲，优先股是企业自有资金的一部分。优先股股东所拥 有的权利与普通股股东近似。优先股的股利不象债务利息那样从税前 扣除，而必须从净利润中支付。但优先股有固定的股利，这与债券利

25、息相似，优先股对盈利的分 配和剩余资产的分配具有优先权，这也类似于债券。近年来，美国许多新发行的优先股已经设有强制性偿债基金，这 使它看起来更象债券。,2、种类 按不同标准，可对优先股作出不同分类，现介绍几种最主要的分类方式。（1）累积优先股和非累积优先股。累积优先股是指在任何营业年度内未支付的股利可累积起来，由以后营业年度的盈利一起支付的优先股股票。非累积优先股是仅按当年利润分配股利，而不予以积累补付的优先股股票。（2）可转换优先股与不可转换优先股。可转换优先股是股东可在一定时期内按一定比例把优先股转换成普通股的股票。不可转换优先股是指不能转换成普通股的股票。不可转换优先股只能获得固定股利报

26、酬，而不能获得转换收益。,（3）参加优先股和不参加优先股。参加优先股是指不仅能取得固定股利，还有权与普通权一同参加利润分配的股票。根据参与利润分配的方式不同，又可分为全部参加分配的优先股和部分参加分配的优先股。（4）可赎回优先股和不可赎回优先股。可赎回优先股又称可收回优先股，是指股份公司可以按一定价格收回的优先股票。不可赎回优先股是指不能收回的优先股股票。,3、优先股股东的权利 优先股的“优先”是相对普通股而言的，这种优先权主要表现在以下几个方面：(1)优先分配股利权。优先分配股利的权利，是优先股的最主要特征。优先股通常有固定股利，一般按面值一定百分比来计算。(2)优先分配剩余财产权。在企业破

27、产清算时，出售资产所得的收入，优先股位于债权人的求偿之后，但先于普通股。其金额只限于优先股的票面价值，加上累计支付的股利。(3)部分管理权。优先股股东的管理权限是有严格限制的。通常，在公司的股东大会上，优先股股东没有表决权，但是，当公司研究与优先股有关的问题时有权参加表决。,（二）优先股的资金成本 由于优先股每期有固定的股利支付率，所以优先股实际上就是一个永续年金。其资金成本为：式中：D：表示优先股的股息：表示发行价格f：表示发行费率,例:假定某公司优先股市价为100元，每股发放10元的股利，该公司发行优先股时，发行成本为2%，求其资金成本。根据上述优先股资本成本公式：,（三）优先股融资评价

28、1、从发行公司的角度评价 优先股融资的优点：（1）没有固定到期日，不用偿还本金，事实上等于使用的一笔无限期的贷款。但大多数优先股又附有收回条件，这就使得使用这种资金更有弹性。当财务状况较弱时发行，而财务状况转强时收回，有利于适应资金需求，同时也能控制公司的资金结构。,（2）股利支付既固定，又有一定弹性。一般而言，优先股都采用固定股利，但固定股利的支付并不构成公司的法定义务。如果财务状况不佳，则可暂时不支付优先股股利，因而优先股股东不会象债权人那样迫使公司破产。（3）有利于增强公司信誉。从法律上讲，优先股属于自有资金，因而，许多分析家和信用评级机构在计算公司的杠杆作用时将优先股视作权益处理。对应

29、那些被认为杠杆作用过高的公司而言，发行优先股为它提供了在不放弃控制权和不使负债率升高的情况下的一个可以利用的筹资方式。,优先股融资的缺点：（1）筹资成本高。因为优先股股利不能作为费用来处理以抵减所得税，所以优先股的税后资金成本要大于负债的税后资金成本。一般而言，公司的有效税率越高，则其使用优先股的成本就越大，愿意使用优先股融资的可能性就越小。（2）筹资限制多。发行优先股，通常有许多限制条款。如，公司不能连续三年拖欠股息，公司有盈利必须先分给优先股股东；公司举债额度较大时要先征求优先股股东的意见等等。,2、从投资者的角度评价优先股具有以下优点：（1）优先股不但可以提供相当稳定而可靠的收益，而且当

30、公司被清算时，优先股股东拥有先于普通股受偿的权利。（2）公司投资者投资于其他公司的优先股,其股利有相当一部分（美国为80%）可以免税,从而使优先股对公司投资者具有相当大的吸引力。,对投资者而言，优先股的缺点主要有：（1）优先股股东负担了相当高比例的所有者风险，而他们所能获得的报酬却非常有限。（2）即使公司有利可图，优先股股东并不能要求公司一定将股利发放给他们。（3）对个人投资者而言，风险小于优先股的债券所能提供的收益率往往比优先股的收益率高。（4）在公司刚刚渡过危机时，公司往往会试图去避免支付优先股的累计股利。这些公司经常在破产法的保护下进行重整，而优先股的股东在公司重整时通常不会得到更好的待

31、遇。,三、留存收益融资（一）概述 留存收益是一个会计术语，是指公司净利润用于发放股利后的余额，包括盈余公积和未分配利润两项。从性质上讲，留存收益属于所有者权益。保留盈余的实质是所有者向企业追加投资，因而对企业而言是一种融资活动。从融资的角度看，普通股和优先股形成了股权融资的外部渠道，留存收益则构成了股权融资的内部渠道，因此有人将这种融资称为“内源融资”、“内部融资”或“收益留用融资”。,从会计的角度看，收益确认的计量是建立在权责发生制基础上的，而不一定有相应数额的现金净流量增加，因而企业不一定有足够的现金流将收益全部分派给所有者。另一方面，企业的所有者对于企业的再生产、投资机会、控制权、与优先

32、股东及债权人的契约等有通盘考虑，当期收益在弥补以前年度亏损之后也不一定将剩余收益全部分掉。,此外，法律法规从保护债权人利益、维持企业简单再生产和维持市场经济秩序等角度出发，限制企业将收益分光。我国公司法第177条规定：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金，并提取利润的百分之五至百分之十列入公司法定公益金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的可以不再提取。”因此大多数情况下，企业在账面上实现利润的时候，要将一部分利润留在企业。,美国工业公司长期融资方式的几项特点：1、内部产生的现金流是资金融集的主要来源。通常，长期融资额中有20%90%来自公司内部形

33、成的现金流。2、一般而言，财务赤字可以借助举债和发行新股这两种外部融资方式予以填补。但是，外部融资最显著的方面之一是，新发行的权益资本（包括普通股和优先股）就总体而言并不是很重要，其净额通常只占融资总额的一小部分；本世纪80年代末及近年来，该数字则出现了负值。同其他国家的公司相比，美国公司更多地通过内部现金流融集资金。而其他国家的公司比美国公司更大规模地依靠外部权益资本融集资金。,（二）留存收益融资的资金成本 留存收益的资金成本取决于股东对普通股所要求的必要报酬率。其计算方法有CAPM模型法、债券收益率加风险溢价法和股利增长模型法3种。设留存收益的资金成本RS。由于留存收益融资不会产生发行成本

34、，所以其资金成本一般小于普通股的资金成本。1、CAPM模型法。RS=RF+(RM-RF)2、股利增长模型法,3、债券收益率加风险溢价法 这是一种具有相当浓厚的主观判断性质的方法。其计算方法比较简单，只要在公司的债券利率上再加上2%-4%的风险溢价即可，用公式表示：RS=债券利率+风险溢价 例：若某公司的债券利率为11%，证券分析师估计该公司的普通股风险溢价为3.5%，则该公司留存收益的必要报酬率为RS=11%+3.5%=14.5%,（三）留存收益融资评价留存收益融资的优点：1、留存收益融资基本不发生融资费用。企业从外界筹集长期资本，无论采用发行股票、发行债券、资本租赁还是银行贷款方式，都需要支

35、付大量的融资费用，而通过留存收益融资则基本无需发生这种开支。,2、留存收益融资可使企业的所有者获得税收上的利益 在西方发达国家，资本利得税率相对较低，如果将盈余全部分 给股东，股东收到股利往往要缴纳较高的个人所得税，因此股东往 往愿意将收益留存于企业而通过股票价格的上涨获得资本利得。相应地，有些国家的法律会禁止企业过度地保留盈余，以防止 税收流失。所以，留存收益融资也受到一定的限制。在我国，目前只对现金股利征收个人所得税，因此，留存收益 高，股价上涨，资本利得实际上具有合理避税的作用。,留存收益融资的缺点：1、留存收益的数量常常会受到某些股东的限制 有些股东依靠股利维持生活，希望多发股利；有些

36、股东对风险很反感，而且认为风险将随时间的推移而增多，宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到将来再收到不肯定的较多股利或较高的价格出售股票的价款。所以，有些企业的所有者总是要求股利支付比率维持在一定的水平上，以消除风险。企业外部的股东觉得，经营者在信息占有上的优势，通过发放股利这种硬约束可以考验企业收益的质量。,2、留存收益过多，股利支付过少，可能会影响到今后的外部融资。过多地利用内部融资，限制现金股利的发放，对于企业今后的外部融资包括债务资本和权益资本都有不利的影响。原因在于，股利支付率较高的企业的普通股要比支付股利较少的公司的股票容易出售。同样，考虑购买优先股和债券的投资者也会对企业历史上的股利

37、支付情况进行分析。一般投资者都会认为，如果一个企业能较多地向普通股股东支付股利，那么也准时为优先股支付股息，并及时支付债券的利息与本金。因此，较多地支付股利，虽然不利于内部融资，但会有利于说明企业具有较高的盈利水平和较好的财务状况，有利于外部融资。3、留存收益过多，股利支付过少，可能不利于股票价格的上涨，影响企业在证券市场上的形象。,四、私募资本市场 企业筹资渠道除了向金融机构借款，在证券市场公开发行股票和债券外，还可以到私募资本市场筹资。由于公开发行证券对企业财务要求较高，因此到私募资本市场筹资的往往是刚刚创立或者处于财务困难中的公司。私募避开了公开发行所要求的注册登记等代价高昂的程序。证券

38、法规规定公司只能向被认为具有高深专业技能、能够独立确定投资价值的投资者，如保险公司、养老基金、商业银行、富有的个人等发行证券。,（一）私募发行的特点 1、优点（1）发行费用较低 私募避免了证券注册、招股说明书的印刷及取得信用评级等所需费用。而且私募的代理费用总体来说比公开发行的承销费用低得多，如果发行者与投资者直接协商，这种费用还可避免。（2）融资速度快 私募不需要像公募那样要首先提出申请，并等到政府有关管理部门的核准后再进行融资。私募由于所受的法律约束较少，省去了履行法律规定程度所需的时间，所以他在企业急需资金时，要比公募更容易解决实际问题。,（3）发行方案和发行规模更具灵活性 私募投资者能

39、够分析复杂的证券方案，发行者对发行条件加以修改以适应交易各方的要求变得十分容易。另外，由于不考虑发行后证券的流通问题，发行规模十分灵活。（4）股票价格反应积极 研究发现，当一家公司宣布以私募方式发行债券、可转换债券或股票时，股票市场通常作出积极的反应，较大规模的债券私募能导致更为积极的市场反映。,2、缺点（1）更高的资本成本支出 为了补偿流动性的不足，私募发行的投资者与公开发行的证券相比，要求一个收益溢价。（2）更严格的条款和更具有限制性的发行条件 私募投资者要求合约条款限制更为严格，以补偿较大的代理成本。这种合同条款限制了公司经营的灵活性，更可能使公司被迫放弃一些有利的投资机会。,（二）风险

40、资本 风险资本（venture capital）是私募资本市场的一个重要组成部分。风险投资也叫创业投资。经合组织科技政策委员会于1996年发表了一份题为风险投资与创新的研究报告，该报告对风险投资所下的定义是：风险投资是一种向极具发展潜力的新兴企业或中小企业提供股权资本的投资行为。,1、风险投资的特征（1）是一种有风险的投资。具有高风险性和高收益并存的特征。风险投资是对创业阶段的企业即非成熟企业的投资。（2）是一种长期投资。投资周期较长，资金分阶段投入。主要是股权性投资，一般为37年，分四个阶段。（3）是一种组合投资。由于投资对象的风险很大，故需要进行分散的投资组合，即同时投资多家风险企业。有十

41、分之一的概率成功，就可能以1家成功企业的高收益来补偿9家投资失败的亏损。,（4）是一种权益投资。主要通过股权转让而不是分红获取投资回报。因此，投资的目的不在于获取财务利润，而是为了获得资本溢价。股权转让主要包括公开上市、协议转让和企业回购股权（MBO管理层收购）等。（5）是一种专业投资。它不只是一种简单的投融资活动,而且是一种融资金融通、企业管理、科学技术等多种经济因素在内的一个综合经济活动。它是多种要素的综合：一是风险要素；二是资本要素；三是管理要素；四是技术要素。一般采用有限合伙公司（limited partnership）的特殊组织形式,2、风险资本的几个融资阶段（1）种子期资本（See

42、d Captal）种子期技术酝酿与发展的阶段，包括产品的研制、计划到发展成最初具有经济效益的产品。这个阶段的风险投资又叫种子基金或种子资本。特点是：时间较短，一般持续不到一年；资金需求量不大；技术风险大；资金来源是个人积累、亲友借款、政府资金或风险投资,（2）导入期资本(Start-Up Captal)是技术创新和产品试销阶段。公司已经在该产品上经营了一个 较短的时期,但还没有使其产品商业化。这个时期企业的特点是：期限不长，一般要个月到年不等；企业往往需要大量的资金来开拓市场和完善生产技术，对风险资本 有很强的依赖性；主要风险是技术风险和产品市场风险；资金来源是风险投资或一些项目投资。,（3）成长期资本（Development Capital）是技术发展和生产扩大的阶段。这一时期企业的特点是：时间较长，一般是2-3年；需要的资金量很大；主要是市场风险和管理风险；资金来源主要是风险投资的增资和新的风险投资的进入。,（4）成熟期投资（Mature Capital）这是技术成熟、产品开始大规模生产的阶段。这时期企业的特 点是：风险小，收益下降；所需资金量并不很大，企业已经产生现金流；资金来源不再是风险投资，企业已经有资信到银行或证券市场上去 借款；风险投资开始考虑退出了,