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1、第九章 公司融资,杠杆效应、资本结构与融资决策,企业在经营发展过程中，总要考虑这样的问题：是否要融资？如何融资？要不要增加负债？增加多少负债？风险能否可控？经营的内外环境，是否适合这样的融资安排？最终，都要做出一个重要的财务决策融资决策。筹资方式和时机 资本结构 归根结底，是关于如何负债经营的选择决择！现实中,我们常看到呈抛物线状发展的企业,其快速上升与陨落,与高成本及高负债经营或多或少有着一定的关系.,融资管理要解决的事,本章教学目的与重点：本章以融资决策为核心和目标，具体解决是否负债经营，如何负债经营的问题。首先分析负债经营的杠杆效应，讨论资本结构与企业价值的关系，最后，介绍如何权衡负债经
2、营的利弊，做出具体的融资决策的方法。,第一节 杠杆效应（重点）第二节 资本结构理论综述）第三节 融资决策实务（重点）,本章结构,第一节 杠杆效应,是否负债经营，如何负债经营？要解决此问题，首先要了解负债经营的利弊，即财务杠杆效应。负债经营可能会降低资本成本并带来杠杆收益，但也会增加风险，企业必须在收益与风险之间进行权衡，选择合理的资本结构以平衡风险和收益。此外，经营杠杆灺会对负债经营产生影响,最终影响企业的税后利润及每股收益。,一、经营杠杆效应,经营杠杆效应：由于固定性经营成本的存在，使销售量的微量变化引起息税前利润大幅变动的现象。,（一）本量利分析成本和销量都是影响利润的因素。企业都很关心的
3、一个问题是：销量要做到多少才可以盈利？企业的盈亏平衡点在哪儿？销售收入固定成本变动成本息税前利润,盈亏平衡分析,如果边际贡献一定，固定性的经营成本越高，达到盈亏平衡的销售量就要求越高。固定性经营成本越高，公司经营的风险就越大。固定成本是影响公司经营风险的重要因素。,盈亏平衡分析,控制固定成本的过快增长，是公司降低自身经营风险的重要环节，除非可不断地降低可变成本，或提高售价来提升边际贡献。,（二）固定成本和经营杠杆效应,在一定的产销规模内，由于固定成本并不随产品销量的变动而变动，因此，随着着销量的增长，单位销量所负担的固定成本会相对减少，从而导致经营利润更大幅度的增长，使企业获得额外收益；相反，
4、随着销量的下降，单位销量所负担的固定成本将相对增加，从而导致经营利润更大幅度的下滑，甚至亏损，给企业经营带来风险。,经营杠杆效应：由于固定性经营成本的存在，使销售量的微量变化引起息税前利润大幅变动的现象。它是一种放大作用。,经营杠杆效应,正面作用,反面作用,获取杠杆利益，大幅增加经营利润,扩大营业风险，大幅减少经营利润,表9.1.1 A、B公司的基本情况,实例,表9.1.2 销售收入增长10之后，A、B公司的相关情况,表9.1.3 销售收入减少10之后，A、B公司的相关情况,经营杠杆系数,经营杠杆系数（营业杠杆程度）：是衡量经营杠杆效应大小的量度，是息税前利润的变动率与销售额变动率之间的比率。
5、它表示息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。反映了预期的杠杆利益与风险大小。,例：计算A、B公司的经营杠杆系数,B公司预期的经营杠杆利益更大，但经营风险也更大。对销售量的依赖远大于A公司，一旦市场出现问题而导致销售下滑，公司将面临极大的经营风险。,影响经营杠杆效应大小的因素,1、在固定成本不变的情况下，产销量越大，经营杠杆系数越小，预期的经营杠杆利益和风险越小；产销量越小，经营杠杆系数越大.2、在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，营业杠杆利益和风险越大。即固定成本小，产销量大的企业经营越安全。,二、财务杠杆效应,财务杠杆，又称融资杠杆，企业在融资决策时，要合理利用债务
6、融资的杠杆效应。息税前利润-债务利息（固定性资金成本）-所得税=税后利润 税后利润普通股股数=每股收益 财务杠杆效应：由于固定性资金成本（利息）的存在，使息税前利润的微量变化引起税后利润及普通每股收益大幅度变动的现象。它是固定的债务利息对息税前利润变动带动税后利润变动产生的放大作用。,财务杠杆效应,获取杠杆利益，大幅增加税后利润及每股收益,增加财务风险大幅降低税后利润及每股收益,正面效应,反面效应,财务杠杆正面效应分析 假设某企业只通过负债和发行普通股筹资。其中债务1000万元，年利率为6%，普通股共发行1000万股，每股1元。,财务杠杆利益：是在企业息税前利润增长的条件下，固定资本成本这个杠
7、杆给企业带来的增长幅度更大的普通股股东收益。,财务杠杆负面效应分析表,财务杠杆效应分析,表9.1.4 不同负债程度下A、B公司的基本情况,正面效应,表9.1.5 销售收入增长10之后，A、B公司的相关情况,负面效应,表9.1.6 销售收入减少10之后，A、B公司的相关情况,由于负债筹资具有杠杆作用，因此，企业在负债融资时要权衡杠杆利益与风险，合理确是负债的比例与规模，在承担适度风险的条件下获得必要的杠杆利益。,财务杠杆系数:是衡量财务杠杆效应大小的指标,是税后利润变动率与息税前利润变动率之间的比值,反映了税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它可估计和评价企业预期财务杠杆利益和财务风险。
8、,财务杠杆系数,财务杠杆系数,例题,某公司全部资本为1000万元，债务资本比率为40%，债务利率为12%，普通股占60%，共600万股，公司所得税税率为25%。在息税前利润为100万元时，求财务杠杆系数及税后利润。并求当息税前利润上升60%时，税后利润将如何变化？,DFL=1.92EAT=39万上升1.152倍,影响财务杠杆效应大小的因素,1、息税前利润对财务杠杆作用大小的影响 承接上例，假设息税前利润为48万元，73万元，100万元，150万元，财务杠杆系数分别为多少？EBIT=48,DFL趋于无穷大 EBIT=73,DFL=2.92 EBIT=100,DFL=1.92 EBIT=200,D
9、FL=1.31 在固定性资本成本与所得税率不变的情况下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险越小；反之越大。,2、资本结构对财务杠杆作用大小的影响 在企业资本总额一定的情况下，采用不同的资本结构，支付固定性资本成本的资本在总资本中所占比重会不同，支付的固定资本成本的大小不同，从而形成不同大小的财务杠杆效应，使企业获得的财务杠杆利益和承担的财务风险大小不同.,结论:,1、在资本总额、息税前盈余相同的情况下，资本结构不同，财务杠杆效应的大小不同。支付固定性资本成本的资本比例越高，财务杠系数越大，财务风险越大，但预期的财务杠杆利益也越大。2、只要公司的资本报酬率大于负债筹资的利息率和优先股股利
10、率，利用负债筹资或优先股筹资会提高普通股每股收益。企业要根据所处经营环境安排资本结构，不能盲目进行负债经营，也不要过于谨慎。,(三)综合杠杆效应,综合杠杆:经营杠杆和财务杠杆的连锁作用（或总杠杆作用）。,综合杠杆系数的意义,1、它能够估计出销售额变动对税后利润及每股收益造成的影响。2、财务风险会扩大经营风险。3、企业可利用经营杠杆和财务杠杆之间的关系合理进行经营决策和筹资决策。,第二节 资本结构理论,一、早期的资本结构理论净收入理论负债程度越高，企业价值越大净营运收入理论负债程度与企业价值无关传统理论负债经营的利弊皆有，存在最佳负债程度,二、MM理论,无税的ModiglianiMiller理论
11、命题一：企业价值取决于投资决策而与融资决策无关。命题二：负债企业的权益资本成本随负债程度的增加而增加。,引入公司所得税的MM理论命题一：企业价值取等于无负债企业价值加上税盾收益。命题二：负债企业的权益资本成本随负债程度的增加而增加。,引入公司所得税和个人所得税的MM理论（税差模型）命题一：企业价值取决于投资决策、融资决策和税率差异。命题二：负债企业的权益资本成本随负债程度的增加而增加，受税率差异影响较大。,财务拮据成本破产的直接成本法律诉讼成本清算组织成本 破产的间接成本经营能力的损失 债务融资的代理成本,三、权衡理论,财务拮据成本和税盾同时影响下的资本结构理论,四、不对称信息条件下的资本结构
12、理论,信号传递理论优序融资理论,第三节 融资决策实务,合理安排资本结构,确定负债比例是企业融资决策的核心问题。企业应综合考虑资本成本、财务杠杆利益、风险等有关影响因素，运用恰当的方法选择最合理的融资方案和确定最佳的资本结构。企业现有资本结构不合理的，应通过融资活动主动调整使其趋于合理。,最佳资本结构,最佳资本结构：指企业在一定时期的一定条件下，使其加权平均资本成本最低，而企业价值最大的资本结构。,确定最佳融资方案和资本结构，进行融资决策的分析方法有：比较资本成本法 每股利润分析法 比较公司价值法,一、比较资本成本法,公司融资的综合资本成本越低，越节约，越有利于扩大公司价值。,例题：P319,二
13、、EPS无差别分析法,确定最佳融资方案及资本结构的标准：当面临多个融资方案可供选择时，以提高每股收益为标准，选择能够使公司每股收益最大的融资方案。EPS无差别分析法：是利用每股收益无差别点来进行融资决策的方法。,EPS无差别分析法,企业追加筹资时，哪种筹资方式所获得的每股收益更大，并不是固定不变的.要看企业的息税前利润水平或资本的获利能力。在筹资额相同的情况下，可能企业的销售额及息税前利润在某一额度内，采用普通股筹资获得的每股收益最高，而当企业的销售额及资产获利率更高，息税前利润超过这一额度时，普通股不再是最佳筹资方式，而变成负债更优。因此，我们需要测算息税前利润或销售额在不同的金额范围内哪种
14、筹资方式给企业带来的每股收益较大。企业才好根据本企业目前的销售额或息税前利润的水平来选择适合的筹资方案。,EPS无差别分析法,每股收益无差别点：是指无论采取何种筹资方式，公司的每股收益都相等的那个息税前利润水平（或销售额水平）。,销售额,EPS无差别点,债务融资,权益融资,EPS,0,债务融资优势区,权益融资优势区,例题：P319,课后练习,一、复习思考题：1、企业的融资决策需要考虑哪些问题？2、简述营业杠杆和财务杠杆的基本原理。3、企业在进行资本结构决策时如果利用负债融资？,二、计算分析题 某企业目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10的3000万元债务。该公司现在拟
15、投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前盈余）400万元。该项目备选的筹资方案有三个：（1）按11的利率发行债券；（2）按20元每股的价格增发普通股；该公司目前的息税前盈余为1600万元；公司适用的所得税率为40；证券发行费可忽略不计。要求：（1）计算按不同方案筹资后的普通股每股收益；（2）计算增发普通股和债券筹资的普通股每股收益无差别点（3）计算筹资前的财务杠杆和按两个方案筹资后的财务杠杆。（4）根据以上计算结果分析，该公司应选择哪种筹资方式？理由是什么？（5）如果新产品可提供1000万元或4000万元的新增息税前利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式？,
