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1、地产股:战略性投资机会已悄然来临,国信证券 方焱2005年12月,2006年房地产投资策略,医药行业分析,医药行业首席分析师 贺平鸽2009年8月,Self-introduction,贺平鸽，国信证券经济研究所 医药行业首席分析师 毕业于中山大学，获生物工程硕士学位 曾供职于三九医药，具有5年医药企业工作经验 2000年进入大鹏证券综合研究所，2004年加盟国信证券经济研究所，从事医药行业及上市公司研究 具有8年证券从业经历 08年代表作：08年投资策略报告全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑；解析医药股的“增长版图”；降低板块估值预期，精选个股；08年中期投资策略报告行业景气支撑相对收益,从全球医药
2、格局演变看行业本质 中国医疗卫生产业“特色”医药行业结构和特征子行业及医药上市公司分析框架化学制药子行业中药子行业生物制药子行业医药商业子行业,目 录,从全球医药格局演变看“行业本质”,全球医药市场格局,源源不断上市的专利新药驱动7090年代高速增长；近年新药匮乏而增速放缓；但GDP增速；美、欧、日三足鼎立，占全球市场份额约80；规范市场：高度集中Top10企业垄断全球50%以上市场份额；Top10药品的全球市场份额高达10；“重磅炸弹”垄断高端药品市场份额；医药分销业亦高度“集中”；非规范市场：发展中国家市场小而散、增速快，仿制为主，药品知识产权体系尚不健全。,行业本质&盈利模式,行业本质：
3、高投入、高风险、长周期、高回报 研发决定未来，得专利者得天下 盈利模式：新药+知识产权巨额利润！,”重磅炸弹”推动世界药品市场增长“重磅炸弹”销售额占全球市场份额50 R&D生产力决定全球产业地位,行业本质&盈利模式,制药产业的价值链,大宗原料药,特色原料药,仿制药,非专利药,专利药,制剂药,原料药,产品附加值/企业盈利能力,专利药品是跨国制药巨头的核心竞争力处方药占据世界主流医药市场尽管仿制药的处方量强劲攀升至70，但品牌专利药的销售额仍占90市场份额,影响一国医药产业格局的因素产业政策,包括：医疗卫生体制、监管政策和环境、专利政策、药品审批制度、研发投入、药价政策、卫生支出、医保支付制度。
4、等 案例：80年代欧洲是全球最大的药品市场和创新药物研发中心，90年代以来，欧洲出现退缩，美国跃居老大。数据：1991年60重大新药诞生于欧洲，40在美国，至2001年欧洲比例降为28，而美国占68，日本占4，2001年以后75%的新药诞生于美国；相应地，药品市场占有率此消彼长。美国：市场化典范。鼓励创新、价格自由、高卫生支出、处方药直销广告等，全球领导地位；日本：政府全面监管。研发投入相对不足、强制药价下降，增长停滞；印度：1970年专利法仅对制药工艺授予专利，2005年才开始药品专利保护“印度模式”崛起的国情因素；欧洲：福利资本主义制度，药价抑制政策、平行贸易，强制使用非专利药，由“盛”而
5、“衰”；中国：1985年前只有工艺专利；1993年开始保护药品专利，并对19861993年之间的药品发明专利实行有条件的行政保护（7.5年）；2002年底“新药”定义变为“首次在中国销售的药品”。,“重磅炸弹”专利到期困境，面临“通用名药”挑战,新药研发愈加困难,全球医药产业趋势,并购推动增长，整合应对低潮进军生物制药领域成为热点 疫苗产业炙手可热通用名药市场空前增长 未来三年将有240亿美元的药品失去专利保护全球产业转移“印度模式”崛起中国制药业的机遇,全球医药产业趋势,中国医疗卫生产业的“特色”,特殊的中国医疗卫生体制和产业链,医院是产业价值链中扭曲的市场主体 80药品通过医院终端销售患者
6、是弱势消费群体,医药企业多方受压：市场化的医药企业 VS 非市场化的强势医院 非市场化的监管环境,特殊的支付体系 政府、社保、商保、私人,中国医卫体制的制度性缺陷：医疗机构是产业链中扭曲的市场主体,医院拥有药品销售环节的“双向垄断”地位垄断卖方地位：控制80处方权和药品销售权垄断买方地位：决定5000多家药企、8000多家商业配送企业生死医疗资源分配失衡、医疗服务信息不对称以药养医体制：药费收入占比50左右医生成为药品推销员医院变成从药品销售中获利的盈利性机构,问题根源：政府投入严重不足,79%的中国农村人口无医疗保险(2004),45的中国城市人口无医疗保险(2004),医疗保障体系缺失,各
7、国卫生费用占GDP比重和构成（2004年，）,中国医药行业的现状与困境需求旺盛 VS 过度竞争,扭曲产业链和监管政策严重打击了医药行业创新和整合动能，企业小散乱，生存环境远不如表观需求和终端增长那样乐观整体盈利能力和效益水平趋降！,药品流通：持续降价、打击商业贿赂,药品供给：结构性供大于求 批文泛滥：SFDA迄今已核发168740个药品批准文号,药品生产：“后GMP”产能严重过剩,不必担心需求增长的市场,药品研发：仿制之路已走到尽头,制药行业产能利用率持续低迷,纵向观察：中国医药行业景气刚刚开始,横向比较：未来10年中国医药行业黄金发展期,中国医药经济运行态势：稳步快速增长,2007年中国药品
8、市场全球增长最快医药行业增速远高于GDP增速,行业经济效益经历两次逆转,07年行业效益大幅恢复性增长，,数据来源：wind、国信证券经济研究所,收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。,改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速收入增速,收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。,改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速收入增速,07年行业开始恢复效益型增长。,收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。,改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速收
9、入增速,增长景气的内在动力（一）人口,自建国以来，我国年均人口自然增长率高达11.72，近五年来年均人口自然增长率也达到5.64。人口城镇化速度加快人口结构的老龄化趋势推动药品市场增长。我国60岁以上人口比例逐步上升，据统计65岁以上老龄人的患病率约是1545岁青壮年的37倍。,增长景气的内在动力（二）经济增长,20022006年人均国民收入年均增长13.36，而同期人均卫生费用年均增长13.72，二者基本同步增长,研发,生产,流通,终端,新药品注册管理办法 延长审批时间一倍提高仿制药品技术要求增加现场抽样环节对造假者严厉处罚,制药工业污染物排放标准 部分指标要求高于国际标准双高：“高环境风险
10、”、“高污染”品 种目录正在编制三年过渡期后投入可能翻番？新GMP修订,创新型企业受益！,门槛提高，龙头受益！,药品挂网采购推广省为单位；政府为主体商业公司向配送物流倾斜“两票制”放宽至“三票制”？“后药价时代”,区域商业龙头、产品线丰富的规模企业受益！,新处方管理办法 医院用药“一品两规”社区医疗机构“一品一规”,品牌规模企业、拥有独家品种企业受益！,效益景气的外部力量（一）行业政策和监管,自1998年我国开展”三医改革”以来，我国医药市场一直处于政策调整期2007年国家药监局局长一审被判死刑行业监管导向的转折点？,效益景气的外部力量（二）药品降价,0607年大规模、密集调价,效益景气的外部
11、力量（三）打击商业贿赂,图10：20022008年卫生部门综合医院药费增速变化,数据来源：卫生部、国信证券经济研究所,07年：增速恢复至20.88%,06年打击商业贿赂：增速仅4.35%,03年非典：增速7.82,效益景气的外部力量（四）医疗体制改革,过去/当前医药行业的体制缺陷：,如何解决新医改。国家发改委医药行业“十一五”发展指导意见中提出的目标是：,医疗保险覆盖严重不足，压抑需求,扭曲的产业链形态上游的医药工商业充分竞争，而居中游的医疗机构完全垄断覆盖,2010年实现全民医保 蛋糕扩大,医药分开，彻底改变“以药养医”蛋糕合理分配,需方改革,供方改革,效益景气的外部力量（四）医疗体制改革,
12、市场蛋糕的扩大虽然是渐进的，但是确定的；不确定的是分配方式如何改革,医改的关键点医药分家，改革牵一发而动全身，一旦实施必然对上游的医药产业现有结构和流通模式产生巨大冲击力，在解决分家后医院生存问题上，需要国家财政大力投入并需要产业链上中下游的系列配套措施，因此医改蛋糕的分配必将是一个漫长的过程。,全民医保目标的一些举措已经在稳步推进新农合快速覆盖；,图12：2007年社区医疗增长,数据来源：卫生部、国信证券经济研究所,2007年底已设立社区卫生服务中心(站)2.7万个，比上年增加4377个,医疗资源拓展,全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑,理想状况：价平“量”增，推动药品市场总量刚性放大 激活中低端
13、消费潜能，释放被长期压抑的医疗服务需求全国医疗机构总诊疗人次数有望大幅增长 假设：医药卫生总费用全国医疗机构总诊疗人次数（量）x 每人次就诊平均费用（价）,19902006年 医疗费用 VS 诊疗人次数,资料来源：中国卫生部，国信证券经济研究所,2015,从开始到结果医改谁受益？谁先、谁最？,中国医药行业未来可能的改观 全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑,医药行业结构和特征,医药工业结构和市场分布,化学制药（原料制剂）你 中药（饮片中成药）你 生物制药（生化生物）收入比重：56%：25%：8 利润总额比重：51：29：9,三大子行业收入和利润结构,医药工业收入结构,第一、第二终端销售结构,医院市场8
14、0,零售市场20,市场分布,制剂,Rx,OTC,医药商业结构和市场分布,中国药品销售渠道,资料来源：南方医药经济研究所,中国：医院独大垄断美国：渠道多元化,行业集中度医药工业,中国医药工业的集中度和比较地位：,2005年,行业集中度医药商业,发达国家：规模化、集约化、高效率，净利润率平均约1.2%,中 国：规模小、集中度低、效率低，净利润率平均约0.6%企业数量庞大带来过度竞争，亏损面约50 区域市场分割和下游医院的非市场化特征，使得整合难、集中度提升速度慢,出口竞争力,进口,出口,出口结构：结构品种待优化，比较优势待提高 出口：附加值低、污染重的化学原料药及常规医疗器 械占比大；进口：高端化
15、学制剂及高档医疗器械占比大,出口竞争力,进出口量（吨）,进出口额（亿美元）,出口 VS 进口：出口产品的附加值远远低于进口产品,子行业盈利能力比较,毛利率水平：,销售利润率：利润总额/收入,子行业盈利能力比较（2007年）,医药商业,医药工业,子行业的可类比研究方法,医药制造业,医药流通业,原料药,药品批发,生物制药,中药,处方药,非处方药,药品零售,化学制剂,化工行业,轻资产型制造业,消费品行业,物流行业,商业连锁,医药行业,其它行业,区别：行业政策和监管力度、产业链的市场化程度、患者（弱势消费者）vs 消费者,子行业的可类比研究方法,竞争性质和程度完全不同所面临的终端“垄断化”和欧美医药商
16、业的终端“多元化”以及苏宁国美的终端“分散化”有着本质区别；产业价值链条上的地位完全不同,医药商业 VS 苏宁国美,中国医药行业未来可能的改观 全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑,子行业及上市公司分析框架,分析框架：行业子行业比较优势医药资产,行业特征：非周期高增长,行业政策：频繁出台,投资选择：子行业自上而下，景气度 政策扶持民族优势公 司自下而上，发展趋势 核心竞争力未来长大,化学制剂,化学原料药,中药,生物制药,医药商业,医疗器械,大宗原料药特色原料药,华北制药浙江医药天药股份海正药业华海药业,研发型仿制 品牌普药,恒瑞医药 白云山、丽珠集团 华东医药、三精制药华邦制药、哈药集团双鹤药业,传统
17、中药：品牌消费现代中药：品牌科技,同仁堂、云南白药 东阿阿胶、广州药业、片仔癀、马应龙 天士力、康缘药业业、康美药业,疫苗、血液制品诊断试剂、生物生化,天坛生物华兰生物 科华生物双鹭药业达安基因,药品批发药品零售,国药股份上海医药南京医药桐君阁,山东药玻万东医疗新华医疗,关注主题：品牌、资源、产业升级,促进结构变迁的推动力：产业政策科技创新,化学制药子行业：产业升级,化学制药产业价值链示意图：原料药以产业链最低端的大宗原料药为主，出口为主，周期性；成品药以第2类（专利已过期）中的老品种为主，同时抢仿了大量第3类（专利尚未到期），成品药纯进口。,特色原料药“螺旋式上升”：研发驱动国际药政注册进入
18、规范市场销售获得合理利润竞争力提高向产业链更高端升级大宗原料药陷入恶性周期性循环怪圈：价格回升复产、扩产供大于求内战、价格暴跌、淘汰整体竞争力削弱,化学制药子行业：产业升级,化学原料药：业绩随品种周期大幅波动，环保新标加速洮汰 大宗原料药企业：关注具体品种竞争格局变迁，毛利率变动诉说产品周期位置 毛利率 60，周期顶部 特色原料药企业：关注出口路线、升级路线、药政注册、所仿品种的专利状况 规范市场 VS 非规范市场，OEM or 转移生产 or 联合申报?制剂出口？制药工业水污染排放标准8月执行：环保投入将翻倍化学制剂：未来分化仿创和产业升级型 VS 大型品牌普药 仿创和产业升级型企业：me-
19、too新品、抢仿品种原料/制剂出口；民营企业担纲大型品牌普药型企业：“低水平、广覆盖”过程中争取生存空间；国有企业为主 投资机会仅存在于市值低估情况下管理变革导致的业绩“一过性”反转过程中 重要公司：恒瑞医药、海正药业未来可能殊路同归,化学制药子行业：产业升级 代表型公司：恒瑞医药,恒瑞医药在研发升级基础上的产业升级,抗肿瘤药大市场、高成长；一线产品进口替代,高额研发投入、形成丰富产品梯队,未来：仿创药上市 国内OTC 原料出口 制剂出口,中药子行业：资源、品牌、产业升级,传统中药：拥有独特资源和品牌优势主攻OTC市场（零售市场）OTC：RX约=24：75，在OTC中，中成药占78，传统品牌具
20、有优势依靠管理提升和对老产品的衍深开发提升“资源品牌”价值、推动成长 现代中药：中药发展和进入主流医药市场的必由之路 主攻处方药市场（医院市场）：靠“科技疗效”取胜 在心血管、抗肿瘤等“大病种”治疗领域，现代中药具有化学药难以取代的独特优势 新产品储备推动成长,中药子行业：资源、品牌、产业升级,中药类上市公司竞争力评价:中药工业规模是成长性必要条件 经营波动小、稳定成长、稳定分红“高毛利率品种品牌优势低有息负债率高盈利能力”“绝秘垄断”经营的云南白药、片仔癀，工业部分的净利润率高达30 不同资源背景的中药企业产业升级和盈利模式不同3种模式代表和重点关注公司：云南白药/东阿阿胶/片仔癀/马应龙
21、同仁堂/广州药业 天士力/康缘药业,生物制药子行业：高盈利、高成长,生物工程&生化：一个品种一个行业，关注具有研发团队和学术领头人的企业 疫苗：全国30多家疫苗企业外资4大巨头；市场规模约4550亿元；06年疫苗流通和预防接种管理条例、20062012年全国消除麻疹行动计划；08年扩大国家免疫规划实施方案：一类苗从5苗7病 增至 14苗15病疫苗行业每年增长15，08年有大的飞跃计划疫苗种类增加，蛋糕变大。今后几年25增速；三年以后更多的有价疫苗纳入计划疫苗；有价疫苗看品种和营销，新纳入计划免疫的品种存在35年爆发成长期；关注国家对防疫事业的投入，关注国家队央企“中生集团”的整合,生物制药子行
22、业：高盈利、高成长,血液制品：全国32家血液制品企业，148家单采血浆站、少数外资企业；市场总容量约40亿元左右；安全制造标准不断提高，监管力度加大，政策性洗牌还将进行，集中度需要进一步提高；05年毛利率30，08H净利率达30，显示本轮景气周期到达高点。诊断试剂：免疫、生化诊断试剂稳定发展；核酸、基因诊断快速发展；关注“试剂仪器”模式、临床医学实验室模式关注进口替代、关注出口竞争力 重点公司：天坛生物、华兰生物、科华生物、双鹭药业、达安基因,医药商业子行业：整合、效率,特征：扭曲的业态、微薄的利润位居扭曲产业链的中游，上游是市场化、数目众多的制药企业，下游是非市场化的强势医院，大大小小的企业
23、都痛并活着，行业整合难度大，政策性洗牌持续进行作为通路和服务业，毛利率持续下降是常态；体制、管理、效率提升最关键产业链弱势地位的变革之路依然漫长核心竞争力：规模品种资金成本领先区域龙头在淘汰赛中逐步胜出，民营企业有望崛起关注具有垄断经营权的区域龙头公司 重点公司：国药股份、一致药业,2007年，医药行业工业企业数量5675家，医药工业上市公司约107家，从数量看占比不足2；从资产规模和收入、利润规模看，占比约2530。跨国企业凭借良好产品线和营销实力占据了各主要治疗领域的一线用药和高端消费市场。样本医院前10大供应厂商中，合资药厂占据80；药品市场份额50；如果简单根据行业高增长态势来推断国有
24、制药企业高枕无忧，则难免失误。,合资制药企业销售平均增长率达到25%,跨国合资/进口企业市场份额超过50,样本医院购药金额平均增长率22,数据来源：SFDA南方经济研究所、国信证券经济研究所,上市公司整体竞争力分析 上市公司行业代表性不强,上市公司经营数据,寻找可能长大的医药上市公司 从治疗领域,大的治疗领域容易催生成长型企业。目前恶性肿瘤、心脑血管疾病位于疾病死因前列：我国医院用药排名中，抗肿瘤药已从02年第4位跃升为07年第2位；在全球排名中，07年抗肿瘤药也已跃升为全球第一大处方用药。因此，建议关注在抗肿瘤、心血管、糖尿病、肝病等大的疾病专科领域领先的制药企业。,从公司治理角度：我们关注
25、民营企业，民营企业更适应充分/激烈竞争、政策频出的医药行业，同时优秀民营企业的掌门人产业发展的眼光更长远。但需警惕全流通背景下的道德风险。细分领域的资源型和垄断型国有企业仍值得关注，如天坛生物、国药股份、东阿阿胶、云南白药、同仁堂 大型国有制药企业的成长有赖于国家产业政策倾斜，以及控制人变动，导致业绩波动巨大（如历经沉浮的三九医药、双鹤药业、白云山，哈药等），核心竞争力偏弱，目前多数大型国企面临增长瓶颈。从业务模式创新成功可能带来业绩爆发角度 我们关注：天士力和康缘药业的拳头产品是否能通过美国FDA认证从而使中国中成药产品打入国际主流医药市场；海正、华海药业的制剂出口和盈利前景；达安基因的临检
26、独立实验室模式；以天坛生物为平台的央企重组能否实现,寻找可能长大的医药上市公司 从公司治理、业务模式,医药股的成长、轮动、演绎逻辑,纵向比较：A股市场医药板块的估值水平变化,横向比较：中国医药 VS 全球医药：估值水平偏高,虽然中国医药未来5有望保持15-20%增速，远高于全球其它国家医药行业增速，但经过08年4季度以来的上涨，中国医药08、09年的PE估值水平已从24x、19x大幅提高至目前41x、31x，远高于其它经济体。相比之下，香港市场的中国医药股仍只有78倍PE，继续处于低估状态。,A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（1）,A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（2）,A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（3）,A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（4）,A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（5）,A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（6）,
