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3、迷襟魂抢须甜竟衙饺幽奈劫妇茶锥例矢貌款巡幽阑械振讳环屉场锋他惋局炬帆无淄漆铆拨晓境鹿直后段宗掉娄梆渊憋耻烷刷见窄轴且惊瘸录旨世踞股炊碘钟达牟母遣岂怂圾锁瑰孺译制俐象毅赘挺酪乔舜涕晚述拷捅灼驳示耀涡裸金仪谭陌斤鼻癌帛托任掂讨芬开侍刹廷留辗矾献询哭纷轰竞渣妻到赋移敏佛省拾感妓苏阎酚巾样衬婚码屋炳慌躇钟妆冤尿炙弧姓脆谣普享启岂空镁督闽容女隅恋李盟壮帕倒岩懂肢搔塌寇箭孽胀典鹅粗跨廓也杯孵蔓翁松念餐央南诈亥盖常雷蔚逃沸展燎脑滴镶咐洼唾铬蛾沪深300股指期货与现货市场关系的实证研究XXXXXXXXXXx摘 要文章在借鉴国内外文献基础上，利用2008年1月2日至2012年4月27日沪深300股指日收盘价交易
4、数据和2010年4月16日至2012年4月27日沪深300股指期货日收盘价交易数据，借助ADF单位根检验、E-G协整检验、GARCH模型、ECM模型和Granger因果检验等方法，对沪深300股指期货推出前后股票现货市场波动性以及股指期货市场自身价格发现功能的发挥情况进行了实证研究。文章的主要结论如下：第一，ADF检验表明，在1%的显著水平下，沪深300股指与其期货交易数据均属一阶单整；第二，E-G协整检验和ECM模型表明，沪深300股指与其期货价格之间存在长期均衡关系，且股指期货对现货价格偏离长期均衡的调整力度为-0.69840；第三，GARCH模型表明，沪深300股指期货交易显著加剧了现指
5、的波动性，且新信息对市场波动性影响减弱而旧消息影响程度逐渐增强；第四，Granger因果检验表明，沪深300股指与其期货之间为互为引导关系，且现货对期货的引导要强于期货对现货的引导。关键词：沪深300指数；股指期货；波动性；价格发现AbstractThis paper, based on domestic and foreign literature, making use of the data of the CSI 300 Index from January 2, 2008 to April 2012, 27 in Shanghai and Shenzhen 300 stock inde
6、x closing price of the transaction and that of the 2010 in April 16 to April 27, 2012day closing price of the futures transaction , with the ADF unit root test ,E-G co-integration test, GARCH model, the ECM model and Granger causality test, carries out an empirical research into Spot market volatili
7、ty before and after the launch of the CSI 300 stock index futures, and the price-finding function and its fulfillment of the stock index futures market . The main conclusions are as follows: first, the ADF test shows that at the 1% significant level, the CSI 300 stock index and its futures trading d
8、ata are integrated of first order; second, E-G co-integration test and the ECM model show that, a long-run equilibrium relationship exists between the 300 stock index and its futures, and the readjustment of stock index futures on the deviation of spot price from the long-run equilibrium is -0.69840
9、; third, the GARCH model shows that the CSI 300 stock index futures significantly exacerbates the volatility of the CSI 300 index, and the impact of new information on market volatility has weakened while that of the old message has gradually increased; fourth, Granger causality test shows that the
10、CSI 300 stock index and its futures mutually guide each other and stock futures has a more powerful guidance on futures. Key words: CSI 300 index ; Stock index futures ; Volatility ; Price discovery一、绪 论（一）研究背景股指期货全称为股票指数期货（Stock Index Futures），是以股票市场的价格指数作为交易标的的期货产品，买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定时间进行交割。19
11、82年2月4日，美国堪萨斯期货交易所(KCBT)推出了价值线指数期货合约。自此，世界上第一份股指期货合约正式问世。随后，日本、伦敦、香港、新加坡等相继推出了各种不同标的资产的股指期货合约。在不到30年的时间里，股指期货交易在全球范围内蓬勃发展，目前已成为金融市场上最活跃的金融创新工具之一。随着我国金融市场对外开放程度的不断加深，股票市场在规模和监管等方面都日渐成熟，股权分置改革完成，金融衍生品推出势在必行。我国学者专家们也都纷纷开始关注股指期货，借鉴国外研究经验，开展了许多关于股指期货的理论研究课题。经过国家相关部门和专家多方论证，终于在2010年3月26日中国证监会(证监函201074号)批
12、准同意在中国金融期货交易所上市沪深300股指期货合约。2010年4月16日沪深300股指期货正式上市交易，至今已顺利运行两年有余。中国股指期货与股票现货间关系，尤其是二者间波动性和价格发现关系，日益成为学术界关注和争论的焦点。由于中国股指期货推出也仅仅只有两个多年头，以前只是借用仿真数据来推测实际影响，在此我们采用真实交易数据从实证方面来研究我国股指期货交易对股票现货市场的影响。（二）研究目的和意义1.研究目的首先，就沪深300股指期货的推出对股票现货市场波动性的影响而言，我们希望通过对两个市场四年的数据进行实证分析，探求股指期货的推出，是否使得我国股票现货市场包含更多的市场信息，从而降低股票
13、现货市场的波动性。其次，就价格发现功能的发挥情况来说，我们旨在探求我国的沪深300股指期货价格对其现货价格是否在一定程度上发挥了引导作用。2.研究意义股指期货与现货有着高度的相关性，现货可以影响期货，反之，期货也可以引导现货。股指期货像一把“双刃剑”，在帮助投资者规避风险、套期保值的同时，也会给股票市场带来风险和冲击，对金融衍生品过度的放纵甚至可能导致金融危机。在中国发展股指期货初期，为促进我国股票市场的进一步完善和发展，保障金融期货市场与股票现货市场的健康稳定，研究股指期货与现货市场的动态相关性在理论和实践上都有重要意义。主要表现在:第一，通过对国内外相关文献进行梳理，包括股指期货推出对股票
14、现货市场波动性影响综述，以及股指期货价格发现功能的研究综述，可以发现我国与国际上其他已推出股指期货的国家或地区股指波动的相似性，为我国更好的发展股指期货提供可借鉴的经验。第二，通过实证研究我国股指期货和股票现货之间的波动性关系以及股指期货的价格发现功能，并综合分析其中的原因，可以为投资者投资股票提供重要的决策依据，并且通过这些规律，我们可以发现利用指数期货进行投机、避险以及套利的潜在机会，为投资者做出投资决策提供依据，帮助投资者判断风险传递，有利于投资者做出合理的投资决策。（三）研究内容与框架本文一共分为七章。具体研究内容如下：第一章为绪论。本部分首先介绍了论文的研究背景，然后给出了研究目的和
15、研究意义，接着概括了论文的研究内容并给出了相应的研究框架，最后给出了论文的创新点及不足之处。第二章为文献综述。本章对国内外相关文献进行了梳理，具体包括股指期货推出对股票现货市场波动性影响综述，以及股指期货价格发现功能的研究综述。第三章为我国股指期货市场概述。本章首先说明了我国股票现货市场的发展现状，接着阐述了我国推出股票期货的必要性，最后简要给出了我国股指期货市场的发展历程。第四章为股指期货对股票现货市场影响的相关理论说明。本部分分别介绍了股指期货的功能、股指期货对股票现货市场波动性影响理论和股指期货持有成本等定价模型。第五章为研究方法与数据选取。本章对实证研究具体方法进行了简单介绍，从而为第
16、六章中的实证研究做准备。该部分所涉及的实证分析方法主要包括：单位根检验（ADF检验）、E-G协整检验、GARCH （p,q）模型、误差修正模型（ECM）和Granger因果检验。第六章为沪深300股指期货与现货市场关系的实证研究。本章首先研究了沪深300股指期货对现货市场的波动性影响，然后实证分析了沪深300股指期货与现货市场的价格引导关系。第七章为文章主要结论与政策建议。全文的研究框架如图1所示。图1 研究框架第一章绪论第二章文献综述中国股票现货市场的发展现状中国推出股指期货的目的和必要性中国股指期货的发展历程第四章股指期货对股票现货市场影响的相关理论第六章沪深300股指期货与现货市场关系的
17、实证研究第七章主要结论与政策建议第三章股指期货市场概述第五章研究方法与数据选取股指期货与现货市场的波动性影响实证分析股指期货与现货市场的价格发现功能实证分析（四）创新点及不足之处1.文章的创新点文章创新点主要有二：第一，在股指期货对现货市场波动性实证分析时，我们不但引入了虚拟变量，而且还考虑了股指期货条件方差对现货条件方差的影响，同时也分析了股指期货推出前后沪深300指数对新旧信息的反映程度；第二，通过查阅国内外相关文献，文章的文献综述部分吸取了前人的研究精华，并在此基础上进行了适当的修正与更新。2.文章的不足之处文章的不足之处主要包括以下三点：第一，在研究股指期货对现货市场波动性影响时，我们
18、只利用GARCH单一方程模型来检测沪深300指数波动性的变化，忽略了各个市场间的联动性，而GARCH结构方程模型能很好解决该问题，这是今后进一步研究的方向；第二，在分析现货市场的波动性影响时，我们只考察了股指期货对现货市场波动性的影响，忽略了其他因素的影响，因为诸如经济、政治和文化等因素都有可能给现货市场价格带来剧烈波动；第三，在沪深300股指期货与现货市场价格发现实证分析中，我们仅利用期货和现货市场日收盘价数据来进行引导滞后分析，而在日益发达的计算机网络社会，套利机会如白驹过隙一般，转瞬即逝，因此利用1分钟、5分钟等高频数据进行价格发现分析，可能更符合现实状况。二、文献综述（一）国外研究1.
19、 期货与现货的波动相关性研究国外学者在股指期货方面的研究较为成熟，通过对外国文献的梳理，我们发现：针对股指期货推出后，其对标的资产市场波动性的影响有三种观点，即波动率增大、波动率减小、波动率没有显著改变。认为股指期货交易使得股票现货市场的波动性加大的学者主要有以下研究。Antoulou和Ho1mes(l995)利用1980年11月至1991年10月的日间数据，使用GARCH（1,1）模型及其改进式对英国FTSE100指数进行了研究，发现从1984年5月自FTSE100股指期货开始交易后，其对应的标的指数的波动性明显增大1。Chatrath，Song和Adrangi（2003）重新研究了S&P5
20、00指数期货市场机构交易者、大的投机者、小的交易者、散户四个群体的承诺框架。研究发现股指期货市场的波动加剧了股票市场价格波动，造成这种原因是由于交易机制引起的，而不是正规披露的交易者的承诺；现行的有利于机构投资者的保证金制度，不适合波动目标的控制2。Yakup（2008）采用与Antoniou和Holmes相同的方法研究新华富时A50股指期货后发现，股指期货的推出加大了中国股票现货市场的波动性3。一部分学者认为股指期货会降低股票现货市场波动性。Edwards（1988a，1988b）研究了S&P500指数和价值线指数。他认为股指日波动的增加并不是期货交易的存在而引起的，期货市场使得现货市场更为
21、稳定和完善45。Bologna和Cavallo （2002）通过研究印度股票市场，发现股指期货的推出降低了股票市场的波动性，且没有其他偶然的原因导致波动性的减少。同时作者认为，股指期货对现货市场波动性的影响可能是暂时的，并得出积极发展期货市场提高了相应的现货市场的效率6。Floros和Vougas（2006）通过研究希腊的FTSE/ASE-20，FTSE/ASE Mid 40两只股票指数，发现期货交易降低了FTSE/ASE-20指数的波动性，却增加了FTSE/ASE Mid 40指数的波动性。此外，该研究结果表明，好消息更能迅速地影响FTSE/ASE-20指数回报波动率，而旧消息则对FTSE/
22、ASE Mid 40指数的影响则不那么持久7。Kavussanos，Visvikis和Alexakis（2008）研究了希腊的两只股价指数：FTSE/ATHEX-20 ， FTSE/ATHEX Mid-40。研究表明相应的股指期货波动溢出信息对相应的股票市场有影响，但股票市场的波动对期货市场没有影响。该研究进一步表明期货成交量和期货，现货价格的不平衡的影响是股票和期货市场波动性的重要解释变量8。Rao和Tripathy（2009）运用ARCH 和GARCH模型研究了1995年10月到2006年7月的印度股市。研究发现对Nifty引入指数期货衍生物和指数期权衍生物之后，Nifty的条件方差没有发
23、生结构的改变，但是市场的效率提高了9。同时，还有一部分学者认为股指期货交易对股票现货市场的波动性影响可以忽略。Freris（1990）对香港恒生指数期货推出前后的现货市场标的指数的波动性进行了分析，认为恒生指数期货对恒生指数的波动几乎没影响10。Baldauf和Santoni（1991）以1975年至1989年的S&P500指数的日收盘价作为研究对象，引入了ARCH模型。其研究结论表明，股指期货上市不明显影响现货市场标的指数的波动性11。Lee和Ohk（l992）分别以美国价值线指数、香港恒生指数、澳大利亚所有普通股指数、新加坡日经225指数及英国的FTSE100指数为研究对象，研究了股指期货
24、与相应的现货市场标的指数的波动关系，结果发现美国市场中期标的指数的波动上升，长期并无影响；香港市场标的指数的波动短期下降，长期上升；澳大利亚市场标的指数并无显著变化；日本市场标的指数的波动显著上升；英国市场标的指数的波动短中期上升，长期无影响12。2. 股指期货价格发现功能的研究国外对于价格发现功能的研究大多是从先行或滞后的角度来说的，基本认为期货市场的价格要先行于现货市场。少部分学者认为期货价格落后于现货市场或者期货价格与现货二者互相引导。认为股指期货价格要领先于现货价格的学者主要有以下研究。Herbst， McCormack和West（1987）对1982年2月至9月间S&P500、价值线
25、指数期货的研究表明：期货市场领先于现货市场，但现货市场对期货市场也有一定的反馈作用13。Kawaller等人（1987）分析了1984-1985 步长为一分钟的S&P 500指数，研究结果表明S&P 500 指数期货先行于现货指数20-45分钟，而现货指数先行于期货指数的时间最大不超过2分钟14。Stoll 和Whaley （1990）使用ARIMA模型调整非经常交易影响后， 发现S&P500 和MMI（Major Market Index）的期货市场平均先行现货市场5分钟， 偶尔还超过了10分钟15。Chan（1992）研究了MM现货指数与MMI，S&P 500期货收益率的日内引导关系，得出
26、了期货和成分股票之间的引导关系是非对称的16。Fleming等（1996）应用Stoll 和Whaley （1990） 所使用的ARIMA 模型对1991年3月S&P500指数期货， S&P100指数看涨及看跌期权及其现货指数的月数据进行了检验。S&P100指数期权和S&P500指数期货至少先行于现货指数5分钟17。金炳春等人（2006）利用一分钟高频数据研究了KOSPI 200 股票指数、股指期货、指数期权市场之间的引导关系，研究发现KOSPI 200股指期货引导股票指数，正在交易的期权也引导股票指数18。此外，还有少数学者得出了不同的结论。例如：Frino和Walter（2000）研究了股
27、票指数与股票指数期货收益率之间的引导关系。研究表明股票市场对期货市场的反馈在加强，期货市场的引导作用在减弱19。贤贞柳和Smith（2004）研究了KOSPI 200期货和其现货市场之间的关系。实证表明这两个市场的价格是协整的并且互为影响。除此之外，作者还得到期货市场对现货市场的引导强于现货市场对期货市场的引导20。Kavussanos等人（2008）研究了希腊FTSE/ATHEX-20，FTSE/ATHEX Mid-40两支股指期货与其对应现货市场的日收益率价格引导关系和波动性。实证结果表明，现货和期货市场的关系是双向的21。(二)国内研究相比于其他国家来说，我国股票市场起步较晚，国务院于2
28、010年1月8日才原则上同意推出股指期货，首批四个沪深300股票指数期货合约于4月16日上市交易。所以国内的研究基本上来说是以我国的商品期货交易、股指期货仿真交易，或国外股指期货市场为研究对象，借用计量模型并借鉴国外经验成果从理论层面来探索我国股指期货市场发展。由于国内研究还没有形成系统的研究框架，因此本文不再进行研究种类的划分。肖辉，吴冲锋（2004）运用高频数据对S&P500股指与股指期货的日内互动关系所进行的研究发现，股指收益率与股指期货收益率之间存在着即时互动关系，三种波动率度量方法均发现股指期货已实现波动率明显大于股指已实现波动率。这说明股指期货的引入可能对现货市场波动性产生一定的影
29、响22。葛佳琦（2007）选取了新兴市场韩国的KOSPI 200指数期货作为研究对象，利用股指期货推出前后的日交易数据来建立GARCH模型，得出了KOSPI 200指数期货的推出增加了现货市场波动性的结论。但考虑到股指期货推出之时正处于韩国经济运行的高点，并且一年后的经济危机加剧了证券市场的动荡，这种经济形势突变的状况未被纳入到GARCH模型中，因此韩国现货市场波动性的增加并不完全是由于KOSPI 200指数期货造成的23。李华，程婧（2006）研究发现在新加坡首次上市日经225股指期货时，市场的反应很强烈，但是随着OSE、CME相继上市日经指数期货，及市场的逐渐成熟以及其他股权衍生品的陆续推
30、出，日经225股指期货对股市的影响不再强烈24。赵焕成（2008）分析了在推出股指期货前后，恒生指数日收益率波动情况的描述性特征，通过引入表示股指期货推出前后的虚拟变量建立AR(1)-TGARCH（1,1）模型来检验股指期货的推出对股指波动的影响。结论表明，股指期货的推出对股票现货市场的影响不大，并且这种影响是降低了股指的波动性25。汪冬华，欧阳卫平（2009）运用香港、日本和韩国三个国际金融市场上股指期货推出前后现货市场的有关数据，从现货市场指数走势、现货市场波动性和成交量等方面对股指期货推出前后股市反应的变化进行比较研究。实证结果表明：股指期货推出前后每个国际金融市场股市受到的影响各有不同
31、，很大程度上取决于股指期货推出前现货市场的态势26。邹莹（2010）选取2005 年1月4日至2010年7月29日沪深300股票指数的收盘价作为原始数据，通过建立GARCH 类模型对沪深300股指期货的推出对股票现货市场波动性的影响进行了实证分析，实证结果得出了股指期货的推出加剧了现货市场波动性的结论27。董晓亮（2011）在借鉴国内现有研究成果的基础上，以我国沪深300现货指数为样本，运用实证分析方法，利用改进的GARCH模型对沪深300指数期货推出对股票市场波动性影响进行了实证研究。研究结果表明：沪深300指数期货上市后的一段时期内，股票现货市场的波动性又一定程度的增加28。肖辉，吴冲锋（
32、2004）利用高频数据分析股指与股指期货日内互动关系。研究发现S&P500指数现货市场与其期货市场收益率之间存在即时互动关系，这与国外已有研究的结果不一致。并检验了两个市场波动率之间的先行-滞后关系。结果发现，股指期货先行时间明显比股指先行时间要长，股指与股指期货对不同类型的信息反映速度是不一致的29。刘博文，房振明（2008）借助沪深300股指期货5分钟高频模拟数据，利用DB模型和向量误差修正模型（VECM），结合Information Share（IS）和Component Share（CS）实证测算我国股指期货与股指现货价格发现功能和效率，发现在连续和约条件下，我国股指期货具有价格发现功
33、能，并且价格发现效率低于股指现货30。熊熊，王芳（2008）利用协整检验、向量误差修正模型以及脉冲响应和方差分解的方法，研究了我国沪深300股指期货仿真交易市场对现货市场的价格发现能力。实证研究结果表明，我国仿真交易的沪深300股指期货对沪深300指数具有长期价格发现的功能，这种作用主要是通过股指期货价格与现货价格之间的协整关系来实现的；在短期内，现货指数对股指期货具有一定的价格发现作用，而且这种作用在不断加强31。葛勇，叶德磊（2008）采用股指期货仿真交易数据，利用Johansen协整检验、Granger因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解等金融计量方法，实证研究沪深300股指期货与现货的
34、价格引导关系。研究表明：沪深300期货和现货之间不存在协整关系32。冯飞，唐伟敏（2008）利用沪深300指数期货仿真交易1分钟线高频数据，建立了基于GARCH类模型的波动率估计模型，利用Granger因果关系检验对期货与指数的引导关系进行了检验。实证结果显示：现货市场对期货市场存在单向引导关系，且领先的时间不超过15分钟；期货市场对现货市场不存在单向的引导关系33。陈昭（2010）使用误差修正模型和方差分解模型检验了沪深300指数期货市场和现货市场的价格发现过程，结果发现，沪深300股指期货与现货高度相关，同时利用E-G两步法进行协整检验发现两者之间确实存在一种长期的均衡关系，期货市场在价格
35、发现中处于主导地位34。黄凯和产俊（2011）使用沪深300指数价格和沪深300股指期货价格129个日数据，采用格兰杰因果关系检验、VAR模型和脉冲相应的方法，考察了沪深300股指期货和现货市场之间的价格发现引导关系。研究表明沪深300股指期货和现货价格之间存在长期的均衡关系；沪深300现货价格领先于沪深300股指期货价格；沪深300股指期货具有长期价格发现功能，但是这种作用不是太明显35。三、股指期货市场概述为了更好地研究我国股指期货市场对股票现货市场的影响，在此我们将对我国股指期货市场的发展现状进行相应的介绍。（一） 中国股票现货市场的发展现状与发达国家相比，我国的股票市场起步较晚。但是，
36、从1984年最初提出建立资本市场的构想到现在，我国股票市场在“摸着石头过河”过程中不断完善，从无到有，从小到大。截止到2012年4月5日，我国境内上市公司数（A、B 股）已达到2782家，境内上市外资股（B 股）108 家，境外上市公司数（H 股）165 家，股票总发行股本33320.5亿股，股票总市值达到 261289.85亿元，基本反映了我国整体经济状况。虽然在这二十多年的时间里，我国股票现货市场取得了巨大成就，但是其中存在的问题是不容忽视的。主要包括以下三个方面：第一，从我国股票投资参与者角度来看，我国的股票投资参与者主要有证券公司、保险公司、基金、社保基金等机构投资者以及中小投资散户。
37、虽然机构投资者存在操纵股市的行为，但其是未来股指期货交易套期保值的参与者，同时也对规避系统性风险与非系统性风险工具有着强烈的需求。中小投资散户受机构投资者的影响，担心亏损，存在盲目跟风、缺乏理性分析等问题。投资者行为给我国股票现货市场带来了一些不稳定影响。第二，从股市暴涨暴跌这种情况来看，我国股票现货市场走势会受到基本经济层面因素的影响，存在“政策市”。第三，从我国股票的发行者角度来看，存在着信息披露不真实、有意推迟或者遗漏隐瞒部分内容。（二）中国推出股指期货的目的和必要性在股市中有两种风险，即系统风险和非系统风险。对非系统风险而言，我们可以通过多样化组合方式分散非系统风险，而对系统风险，则需
38、要金融衍生工具对冲和管理。在中国股市20多年的历史中，中国股市系统风险在全球股市中是比较高的，根据资本资产定价模型测算，我国股市系统风险占全部风险高达0.66，而美国股市系统风险大约在0.268，英国股市系统风险0.345左右。同时我国市场交易品种单一，投资工具有限，加之市场缺乏风险对冲机制，使投资者风险管理能力受到抑制，严重地影响了我国投资者规避系统风险和配置资产的需求。股指期货的推出，使得中国股市在运行趋势上不可避免地会出现分化现象，市场上将开始出现了多头与空头的阵营博弈，加之市场上已引入融资融券机制，中国股市将彻底改变过去只有股市上涨才能赚钱的历史，股市下行赚钱不在是梦想。一个多空双方博
39、弈的格局逐渐形成，这将会在相当大的程度上使A股市场估值回归价值中枢，促进市场稳定发展，进而使中国股市的走势与整个国民经济的基本面建立起更为密切也更为直接的内在联系。（三）中国股指期货发展历程1993 年，海南证券交易中心推出了以深圳股价综合指数和深圳A股指数为合约标的物的深圳指数期货。该期货合约为我国首支股指期货合约，但由于交易系统不完善，交易中心的股指期货交易手续不健全，投资者认知度较低，成交清淡等多方面问题，证监会于1994年5月，宣布停止股指期货交易。2006年9月5日，新加坡交易所推出了新华富时A50股指期货，标的物是我国内地股票指数。新华富时A50股指期货的上市交易进一步敦促了我国股
40、指期货的推出，2006年9月8日，中国首家金融衍生品交易所（中国金融期货交易所股份有限公司）正式在上海期货大厦挂牌成立。紧接着，2006年10月30日，中国金融期货交易所开通了沪深300股指期货仿真交易。在历经三年多的时间后，2010年2月20日，证监会正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则。2010年3月26日中国证监会批准同意在中国金融期货交易所上市沪深 300 股指期货合约。2010年2月22日9时起，正式接受投资者开户申请。2010年4月16日，沪深300股指期货合约正式上市交易。股指期货推出以后，投资者可以借助股指期货市场来规避现货市场的涨跌风险。同时对于整个金融
41、期货行业来说，股指期货的推出打通了金融期货市场与证券市场，大大拓宽了期货业的深度和广度，也会进一步加速金融期货公司的竞争，市场集中度将会得到提高，给投资者带来更多的选择机会。随着金融期货交易的发展，还有助于促进金融期货业的法制化和规范化。新加坡交易所推出的新华富时A50股指期货，也进一步敦促了我国股指期货的交易，与国外交易所开始竞争，避免我国遭遇他国的经历，失去股指期货交易掌控权。我国在金融危机爆发以后，科学判断国际金融危机的特点和影响，适时推出股指期货，是党中央、国务院从我国经济社会发展实际和资本市场内在运行规律出发，对我国资本市场体系的一项重大制度创新。四、股指期货对股票现货市场影响的相关
42、理论（一）股指期货的功能1. 规避系统性风险功能根据现代证券投资组合理论，股票现货市场的风险可分为非系统性风险和系统性风险。对非系统风险而言，我们可以通过多样化组合方式分散非系统风险，而对系统风险，则需要金融衍生工具对冲和管理。所谓风险规避，是通过套期保值交易来实现的，即投资者可以通过在股票现货市场和股指期货市场进行反向操作以规避风险。具体说来，对于持有现货资产的投资者，为了防止股票市场下跌，可以卖出股指期货，进行空头套期保值；对于持有现金欲入市的投资者，如果担心未来股票市场上涨，则可以通过买入股指期货预先锁定将来购入股票的成本，进行多头套期保值。这种对冲避险的需求在大型金融机构中尤其明显。以
43、持有较大股票头寸的开放式基金为例，如果未来市场出现下跌，那么其所持头寸将蒙受损失，导致基金净值下降，在赎回压力之下，只能通过卖出股票应对。当大量机构都采取这样的行为时，其结果便是指数越往下跌，市场面临的抛压越大，又再次引发市场继续走低，如此恶性循环，最终可能使市场出现恐慌性暴跌。而利用股指期货，大型金融机构可以根据所持资产组合与股指期货标的指数的相关关系，卖出空头套期保值需要的股指期货合约。通过对冲，即使未来市场出现下跌，期货空头头寸的盈利亦可弥补资产组合出现的亏损，在保持组合价值稳定的同时，也舒缓了市场的抛压，间接稳定了现货指数的下跌压力。这也是为何在通常情况下，具备完善的金融期货交易体制的
44、成熟市场往往波动幅度小于其他市场。2.价格发现功能股指期货源于套期保值，而价格发现功能则是基础。价格发现功能主要是因为期货的价格反映了投资者对未来的预期。此外，由于现货指数是由成分股按照权重计算而成，而股指期货合约则直接由买卖双方供求决定，并且期货相对而言交易成本低、流动性好，因而对于市场信息，股指期货的反应效率一般而言都会较现货指数高。所以，股指期货市场一般比股市早开市，有助于指数开盘后建立合理的指数价格，降低指数开盘时的震荡。在较为成熟的金融市场，投资者都习惯利用股指期货合约的价格预判现货指数的走向。另一方面，尽管先行的期指价格对现货价格有影响，但由于期指的结算价格与股指现货市场的价格趋同
45、，套利机制的存在，会使期货价格在偏离现货价格的时候，回归至合理的价格水平。从这个角度看，现货指数与股指期货之间的这种双向反馈机制，不仅不会加剧市场波动，反而在一定程度上有利于市场价格维持在相对稳定合理的水平。（二）股指期货推出对股票现货市场波动性影响理论股指期货推出的初衷是为了降低市场风险，为投资者提供规避风险的金融工具。波动性是指信息对市场冲击而引起市场价格波动的程度。由于其可以用来测量金融资产的风险性，反应市场信息效率，因此经济学家们经常通过检验市场波动性来间接验证股指期货功能的发挥，从而进一步完善各国的金融期货交易。信息对市场冲击产生波动主要来自于两个层面，一是推动价格变化的基本经济因素
46、，此种波动称之为基础波动性；二是外在因素包括交易延迟或信息不对称，此种波动性称之为临时波动性。临时波动性较大则意味着市场流动性和稳定性较差。监管层可以通过确定波动性性质，来进行市场监管进一步提高监管效率。市场波动性研究的方法主要有：时间序列分析、纵向比较研究、横向比较研究、市场环境模拟研究。时间序列分析法是通过选取一系列经济变量建立经济模型来解释市场波动性，但是在模型建立的同时隐含着已经承认了股指期货的推出对市场波动性产生了一定影响。纵向比较研究是比较股指期货引入前后股票现货市场波动性变化，选取波动率为研究对象来说明股指期货推出是否增加或是降低股票现货市场波动性。横向比较研究则是选取两个市场，
47、一个推出股指期货一个则没有推出股指期货，然后比较两个市场的波动性大小。该种方法要注意两个市场必须要有很强的关联性，并且市场条件以及环境要尽可能相似。市场环境模拟研究主要是通过模拟真实股票市场环境来进行市场波动性研究，但是由于该种方法不能完全再现现实市场中的各项因素，所以通常会造成实验结果不准确，研究结果意义会减小。（三）股指期货定价模型最早提出期货定价模型的是Bigman（1983），随后发展的主要股指期货定价模型有：远期定价理论、持有成本模型和套利定价模型。其中持有成本模型更多的被发展中国家所接受，也是本文将采用的模型，因此下文中将主要对这种定价模型进行介绍。持有成本模型是Comell和French于1983年构建的。所谓金融期货的持有成本是指投资者持有某种金融资产进行融资活动所产生的净利息成本。持有成本模型的基本假设条件包括无市场摩擦、无税金等交易成本、无借款卖空限制。无复利持有成本模型表达式为： （1）连续复利的持有成本模型： （2）其中：指时刻股指期货合约价格；指时刻股票现货指数；指无风险年利率；指股息红利年收益率；指期货合约到期日。假定投资者持有与股指期货合同标的指数相对应的股票组合，那么持有成本则为：机会成本，也就
