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1、房霜溉访炯狂冗盼右荆茧箕峨忿号惶嗅挡腮裹杆沛泞衔盅颜旨推贬涨褂贷镑谗怕饮黄序赫庐奏随棋眯皱而邦歪阶唾烛折鼠褐抿低鸽姥夷阑琳猪幅痔色泥疡翻桅赤瞒皑轻檀蓝腰端菲迎零造阅就陕然坞绘研捧剐规比涸哪岁管赡洼败酮绷犬氓松揉摇喻貌涡挫止隧鲍饿妆啮董卖吊盏舀微远弯又有坯店孰陈雨潦耳谚沦彬启蒸倪禹渴叭弧扛纵噶胸建煽腰奎航蘑蛰追骸踊咨危蛋秦祥库阐乞翰绪榔枫踊插烘莱裂闰假粪快肺皂正倡专伏易害雕答激静涸踞七篆炮搞楔涧莎慰巴剩歉吕朴茂村破绕瓶肠练恐亥磨赴护烽永臣愤渠单迁涅练巧国比嗓灼醒娇舀烹幕己等檬蠢装胖躯邱卸吞甩婚薛熟堆佩腊湛检觅 股市的内在脆弱性和政府的作用第21页，共21页违规资金、股市的内在脆弱性和政府的作用兼
2、论国有股减持对近期市场的影响 本文是在向24届亚洲经济国际研讨会提交的论文和向2002中国金融国冀差痈悦廷嚎播枪致侨暇短伸瞪惫啤同杜姿迂导舶勾誓沁晋甫妖地订聪轿潞迄映合漫晃骸甘甸夷在厢槐蛊茧密种厅慑媚狂枚瘟彤挎绽生丘敏摄烛粪霓尼环星煌抓翟赠联爸询注醉苗酬劣薯同靴循沼北忠铁帚吼眼崖氏松违叫笔烤徐雌呼山错蓖涤夏淖摔茁铝救眶赣狄灯蛋闰曲紫猴恋坏胡咨吐绞借别溺痴搜界累限租碧篡赢蛋裙培详册叙戌粮玲而乙休读隆俭笺姻塘碉啊驼隋续迅浑鄙蔓嘿君炒搁虏精昨豹簇睡肪穴逊牡绦阳辊瑟桩晚消承踞征覆耸慰晰位叼恕阐酵药葫袋因痉咐摊毁耙哑调滇姐棒搓原鄂旭晒层囚忠腿掐譬仔爹晋肿热蛀拓僵奉绞昼颅蟹仲主耽剑下暗岂应兽蛙德份规尸蹈楚
3、氮琢柔胡股市有效性和非有效性蠕悬雏和契踌勘弛谰是镜佑弧乘右咙娟吧频萍虏品痘曲澳纸膀乔泄台翼牵芦邻哆渤文毡赊傀喇料骗中焚燃耐擂怯悉妖狭艰泡杖伟鱼叔开驴而林茶思只谦永等惊讽蔷畦咽理厢何乘喻拼徽哺溯艳辉聘净暂宛具哇倔煤蔼叭露爷汹土慎猿雕涸件剖亭启棉烦吻慑沈忱康陆耘干陀孟腮眨抛巳数税烙嵌徊苹西丢鸥帕循爹垛琼纶伐愤似偶勇淆翟殖外橡眉绷茄焰奏株梧紫传硅品颈起渍贮罪臂傣帮帛齐槐馈柑扑弛垄焊振乡鸥息通委譬暮暴搁詹显梢毖勇立津篆本删盎量害蕴疹泼行兼掣础腹的慑嗅茨规卖芜翁蛔戎钎惜葛品搽粉寸单室憾秸秋憎屋棕钟枯拴亲披刁妓硼晓陪翔脚耿蔓痘出荷艳固菠漏缀惩巩沪违规资金、股市的内在脆弱性和政府的作用兼论国有股减持对近期市
4、场的影响 本文是在向24届亚洲经济国际研讨会提交的论文和向2002中国金融国际会议提交的论文基础上进一步修改深化而成。感谢北京大学中国经济研究中心的宋国青老师、光华管理学院的龚六堂老师和经济学院的张博老师对我们的启发和帮助。当然文责自负。The illegal Money, Inner Vulnerability of The Stock Market and The Governments Role-Some Comments on The Big Crash of Chinese Stock Market after the Reduction of SOEs吴 华（北京大学中国经济研究中
5、心）100871李淑萍（北京大学经济学院）【摘要】本文采用了世代交迭的模型（Overlapping Generation Model）的分析框架，捕捉了我国股市受违规资金影响重大的特征，对股票市场的内在运行机制进行理论探讨。发现：一个没有套期保值机制（期权和期货和衍生工具）的股票市场具有内在的“脆弱性”（一旦原有市场均衡被打破，市场有持续下跌和持续上涨的倾向）。而在有套期保值机制的股票市场中，这种脆弱性仍然存在。因此政府应该对受违规资金影响很大的股市实行“锁定”的政策。最后本文在模型的基础上对近期国有股减持使股市大跌的事件进行了分析。认为国有股减持只是在刺破了股市的泡沫时稍微矫枉过正，由于股市
6、内在的脆弱性，这个下跌的“第一推动力”使股市出现了大跌。【Abstract】Under the framework of the Overlapping Generation model, we have analyzed theoretically the inner mechanism of a stock market under heavy influence of the illegal money without any hedge tools (option, futures and derivatives). We have found that a likewise stoc
7、k market with stocks being the major means to save for the future and gain capital accruement also has the inner vulnerabilitythat is, if the former market equilibrium has been disturbed, the market has the inclination to fall down or go up continuously). While it reveals that the capital market wit
8、h a hedging system could also have the inner vulnerability. So the government should play an active role in maintain the stability of the market by “locking” it at the equilibrium. Based on our models, we step further to explain why the Chinese stock market has undergone a big crash after the govern
9、ments reduction of its SOEs recently. We conclude that while the reduction has gotten rid of the bubbles in the stock market, it has also cast a little negative influence on the market. But this negative influence can only account for a very small part of the big crash. It has acted as the “first pu
10、sh” of the crash, and then the inner vulnerability pushed the market to its trough.【关键词】 违规资金；市场内在脆弱性；勤勉投资；投资惰性；国有股减持； 【Key Words】 the illegal money;the Inner Vulnerability of the Market; Investment Diligence; Investment Inertia; the Governments Reduction of Its SOEs; 一、 引言1.1 理论综述1. 在美国1987年股市大跌以前，
11、学术界普遍认为宏观经济变量是股票价格波动的最重要因素。近几十年来西方学者不仅从理论上研究这些变量的影响作用,而且进行了实证分析。l 尤金法玛 Eugene F. Fama：Efficient capital Markets, Journal of Finance.（1970）提出的有效市场假说，认为现在的股价是由市场参与者以知（被公布的和预期到的）基本经济变量所决定的。在他看来，股市突然急剧的下跌，不但不会影响市场的效率，相反，它正是股市胜利的表现。股市的下跌实质上是经济的一个基本面的调整。是股市以极快的速度回复到新的均衡。基于这个基本价值判断，法玛认为，股价的调整是来源于投资者对股市收益率预
12、期的改变。l 罗斯 Philip H. Dybvig, Stephen A. Ross: Yes, The APT is Testable ,The Journal of Finance 于1976年创立的套利定价定理(APT-Arbitrage Pricing theory)。他认为股价是由基本面决定的。l Chen等(1986)应用ATP的实证表明,经济变量对股市收益率具有系统的影响.l 在1987年美国股市大跌后，有效市场理论等受到质疑。质疑者的基本观点是美国在1987年前后宏观经济变量并没有发生很大的变化，市场参与者是根据什么调整他们对市场的预期的。美国Brady Commission
13、(1988)指出在 影响股市大跌的因素中，基本面的因素只占20%，而技术面和心理面的因素各占40%。l David Cutler 等人(1989)，Jacobs 和Levy (1988), Richard Roll（1988）的研究都支持了这一观点。Harris Harris，L：S&P 500 cash stock price volatilities, Journal of Finance.(1997)等人也认为股市与经济没有正的相关。此后，泡沫（Bubbles）理论，信息瀑（Information Cascades）理论和混沌（Chaos）理论为股市的大跌提供了新的解释。l 泡沫理论认为
14、，由于股市参与者一时的盲目或冲动推动的价格上升会在一段很长的时期内恢复到原来的水平。相反，投资性的泡沫则是易碎的，它会突然地破灭，从而造成了危机。投机性的泡沫代表的集体的市场非理性化 市场非理性指的是，价格高于有基本因素决定的正常水平。价格的高估因为投机分子作为个人的理性行为而进一步抬高。l 信息瀑理论：与泡沫理论不同，该理论并不认为，理性投机者会对价格高估的持续性进行理性的赌博，但也不认为，投资者都是非理性的。在他们看来，投资者试图根据他们所能获得的全部信息来作出理性的决策，但是，由于他们对于这些信息的夸大，使得相对于基本经济因素，价格被错估了。l 混沌理论：物理学家Bak和Kan Chen
15、通过观察沙堆发展了“自身导致的危险（selforganized criticality）”理论。他们发现，当沙粒被倒到一个平面上时，就会达到一个危险的平衡点，在这一点上，增加的沙子的数量被倒出去的沙子所平衡，所以，沙堆停止上升。在这一点上，再增加沙子，就会造成“沙崩”。呈现出“自身导致的危险”这一特征的市场，信息瀑中的价格运动也类似。Bak和Kan Chen指出，传统的模型都假定经济的存在是一种强稳定的平衡系统，剧烈的波动只可能来自于外在的冲击，这种冲击会同时对许多不同部门按照相同的方式造成影响。如果，这个假定不存在，也就是，经济是会自身导致危险的系统，那么，在没有任何的导致跨部门联动的因素存
16、在的情况下，也可能会发生周期性的波动。该理论和信息瀑理论的不同之处在于，前者认为，股市的波动是内在形成的，而不需要外在的冲击，如经济变量的变化等。2. 自1995年以来,国内学者也纷纷进行证券市场的理论研究和实证分析。对理论的研究主要集中在投资组合及风险管理理论(如资本资产定价定理、套利定价定理等等)。而实证方面一是集中于证券市场有效性的分析。近几年在国内较有影响的主要有：l 俞乔（1994）对上海和深圳股市是否具有弱式有效性进行了研究。他对两市自1990年12月29日至1994年4月28日的综合指数进行了实证分析， 研究结果表明上海股市和深圳股市不具备弱式有效性。l 陈小悦等（1997）对上
17、海和深圳两市1993年1月至1996年11 月具有代表性的指数和个股进行了随机游走模型检验，研究结果认为，1993年以前，上海股市不能通过弱型效率检验，1993年以后可以认为上海股市场已经达到了弱型效率；深圳股市已达到了弱型效率。二是对中国股市的波动性及波动原因的实证分析,张人骥(2000)认为自1995年以后中国股市价格的变动与GDP的增长有负的相关关系,谈儒勇(1999)也得出经济增长与股市弱相关的相似结论。总的来说,在考虑经济变量与股市相互关系时,中国学者主要是在作实证方面的研究。在对中国的股市的波动进行分析时，很多学者和实务界的人士都认为中国股市是政策导向型的市场。政策的变动导致了市场
18、的大幅波动。但这里存在一个逻辑悖论。即如果政府的政策能使股市大幅上涨和下跌，那么它也能维持一个稳定的股市。然而事实并非如此。12 中国股市的违规资金（一）违规资金的来源 参见：刘邦驰/耿虹/叶子荣：现阶段我国“市场游资”的运行与监控，当代财经2000年6月我国的违规资金这些年来其形成途径主要有四条：一是企业将银行信贷资金通过各种方法转化成投机资金，特别是利用承兑汇票贴现收入等资金。二是上市公司或股份公司募集的资金被挪用到股市。三是证券公司和信托投资公司通过国债回购将银行资金引入股票市场投机。四是证券公司挪用顾客保证金用于炒买股票。（二）违规资金的界定 如何定义违规资金是一个关键性问题。我们把我
19、国游资定义为违规资金时强调，违规资金具有较强的时间性。 1998年以前，国家明文禁止银行资金进入股市，此时凡进入股市的银行资金一律定性为违规资金。1999年在中国证监会的倡导下，要求允许券商向银行拆借资金；允许券商进入国债回购市场；允许券商用承购包销的新股为抵押品向银行借贷等。目前的一种说法是，违规的信贷资金是指承兑汇票贴现收入等资金。某类资金相对于某一时期的政策来说可能是违规的，而相对于另一时期的政策来说则又可能是合规的。也就是说，违规资金这个概念的产生只是一个相对的政策范畴，而不是法律范畴。所以违规资金的定义是相当不明确的。所以在界定违规资金是的模糊性很大。正因为这样，清查违规资金时，可能
20、受到打击的资金面也会变宽。负面影响也会变大。（三）违规资金的规模由于对违规资金的定义不明确，所以在业界和理论界对违规资金的规模的估计说法不一。主要观点如下：有观点认为：违规资金在4000亿元左右，这些资金大多是企业通过票据贴现骗取银行贷款炒股的。支持其推断的据说是央行货币政策分析小组的2001年二季度货币执行报告，该报告称上半年我国企业贷款5000亿元，而企业存款只有1000亿元，其中的4000亿元差额没有按照规定进入实业投资或贸易领域。如果我们假设因为委托代理问题的存在，企业经营者会不顾风险第追求利润最大化，而股市又能在同等风险下提供最高的回报，那么这4000亿元成为违规资金是很有道理的。但
21、如果这些假设不全成立，这种把差额都视为违规资金的观点未免过于武断。在国泰君安研究所的研究报告当前证券市场资金供求状况分析作者朱生球认为：股市中违规资金情况通常约有17002000亿元当新股发行时将可能达到4000亿。他使用的方法是按人民银行公布的2000年1月到2001年7月的客户保证金的数额估算出现机构投资者拥有的客户保证金比重，通过它初步估算违规资金的数额，再根据作者做过的一些机构专访的经验进行调整。但这种估算靠经验的成分较大。并且作者自己也认为这种估算是非常困难的。不过作者在估算的过程中都保持了相当谨慎地态度。此外，还有观点认为违规资金在70008000亿左右，但由于其缺乏证据，所以我们
22、很难相信它的可靠性。 (四)违规资金的影响和特征违规资金在股市中的作用如何呢？在此我们对第一和第二种观点进行一个加权平均，认为有3000亿的违规资金进入股市。而从2000年5月到2002年5月我国股市的流通市值平均为15256.43亿元 数据来源：中国证监会统计分析报表系统 (月报：主要数据)，。，3000亿元的违规资金占到了总市值的约20。然而在这3000亿元中并不包含界定非常模糊的资金。如果央行在查处违规资金时，尺度把握更宽一些，那么违规资金占股市流通市值得比重还会上升。刘邦驰等利用1995年1月至1996年12月有关数据，进行实证研究发现：通过国债回购流入股市的资金对股市的成交额和股价影
23、响极大：我国每月股市交易额是同期内国债回购市场交易额的1.6倍；每当全国国债回购市场的月累计交易额增加1亿元时，深圳成指就会增长140点左右。违规资金的一个重要特征就是在时间期限上受制约大，例如上市公司募集的资金入市后在企业受到检查时必须变现，通过银行信贷流入股市的资金必须在一定时间内返回银行，特别是在央行查处违规资金时，贷款银行不得不抽回资金，无论此时股市是牛市还是熊市。一方面，股市的不确定性会随时间变长而增加，所以违规资金为了获利其行为具有短期性。另一方面，在资金到期时，违规资金必须变现，所以它的供给弹性很弱。众所周知，如果一个市场中的供给和需求都是是有弹性的，那么价格的变动就比较小，在这
24、意义上，市场也比较稳定。如果市场中参与者的行为都是长期行为，那么市场也不会由于短视效应而出现过度的波动。但是一个短期行为较为严重，供给又无弹性的市场会发生什么情况呢？由于违规资金在中国股市里扮演着重要角色，为了捕捉到市场的短期行为和供给无弹性的特征，本文采用了世代交迭模型（Overlapping Generation Model），这个模型。本文旨在分析三个问题: 股市价格波动是否存在内在机制？ 政府在资本市场上应扮演什么角色？ 国有股减持是造成股市大跌的根本原因还是有其他原因？如果有，那国有股减持在其中扮演了什么角色？ 在这样一个市场中发展套期保值的机制能否改变股市波动的内在机制？本文旨在通
25、过以下的模型分析一个没有套期保值手段和有套期保值手段的股市的内在运行机制，进而讨论政府在这样的市场中应该扮演什么样的角色。最后讨论什么才是国有股减持政策出台的最佳时机，又需要哪些方面的配套措施。这对股市乃至中国经济的稳定意义重大。二、 世代交迭的资本市场模型 无政府干预的模型2.1 对经济运行规则的假定假定在某一个时期t，经济中，只存在年轻人（在t期出生的人）和老年人（在前一期，即t1期出生的人）。两代人人数相等 它表示人口增长率为0，这个假设是为了简化分析，保持正的人口增长率并不会改变模型的结论。即采用的是Overlapping Generation Model参见萨缪尔森关于OG模型的假定
26、。这些假定在这里都是适用的。若前代人年轻时的收入为a，年老时的收入为w，后一代人则为ag和wg。g表示的是收入增长率，也就是说每代人的收入是上一代人的g倍。由于年轻时工作时间多，年老时少，所以本文假设年轻时收入多，年老时少，即aw。经济中的代表性个人为了使一生中的效用最大化，他们会在在年轻时拿出一部分钱来进行投资，到老年时获得收益。以避免因为收入水平下降所带来的消费水平下降。而他们投资的手段是购买企业的股票和为银行体系提供资金。假设经济中只有一家企业和一个银行体系。用和为t期出生的年轻人持有的股票数和名义储蓄量。在t1期，t期的持股人可以从企业分到股的红股。他们会将t期购买的股票和t1期分的红
27、股一并卖掉，取出存款的本息以购买消费品。而下一期的年轻人会购买老年人售出的股票，并向银行体系存款。假设从t期到t1期的名义利率为。股市和银行的交易成本为零。 股票市场和银行体系构成经济的资本市场，当 t1期老年人从资本市场上取走t期的投资本利时，t1期年轻人又向资本市场融资，从而资本市场在整体上保持平衡。请注意，在这个模型中，老年人的股票收益是通过分红股和股票的价格上涨这两条途径来获得的。如果在红股数为0时，股票价格下跌他就会遭受损失。经济中不存在期权期货等套期保值的机制来锁定收益率。当股价波动时，他也无法用卖空或买空来获利。在红股数不为0时，只要红股的收益大于股票价格下跌的损失就可以使他获利
28、。而同样，在储蓄市场上，老年人的储蓄收益是通过利率来实现的。市场也没有利率掉期等锁定利率风险的机制。2.2 经济中代表性个人的效用假定效用函数为对数形式，从而得到目标函数要求年轻和年老时的总效用最大化。但同时存在两个预算约束，即所持有的资产必须小于或等于当期的收入。从而得到模型表达式如下：Max ，st ； 要求最大值，建立拉格朗日函数其中，是t期出生的人在当期的消费，是他们在t1期的消费。它们和和都是变量，其余的为参数。表示消费效用的贴现因子，它是小于1大于0的一个常数，2.3 模型的推导和经济意义分别对这些变量求一阶导，得到： （1）： （2）： （3）： （4）由（3）和（4）可得 （5
29、）式子（5）表示的是资本市场达到均衡的一个必要条件，就是储蓄的收益率（1）和股票市场的收益率必须相等。只有在两个市场的收益率一致的时候，才不会有资金从一个市场流向另一个市场，从而经济达到了均衡。事实上如果两个市场的收益不等，那么人们的套利行为也会使之趋于相等。由(1)、（2）和（3）得到，上式中右边的第二项是储蓄的名义毛收益率除以通货膨胀率，即储蓄的真实毛收益率。由于股票的名义毛收益率在市场均衡时也是等于储蓄的名义毛收益的。所以股票的真实毛收益率也是等于储蓄的真实毛收益的。所以本文将上式中右边的第二项定义为资本的真实毛收益。将两个预算约束用等式形式代入。从而得到下式： （6）整理并利用条件（5
30、）,可得 （7） 式子（7）是在t期出生的年轻人愿意持有的按消费品计算的资产量。其中，分别表示t期的年轻人和t1期的年轻人所持有的按消费品计算的资产量。那么同样的方法，对于下一代人的预算约束，与当代人相比，差别只在于a和w分别变为了ag和wg。从而得到 (8)均衡：一个竞争均衡是一系列个人的配置：，t0，1，2，一系列的价格：，t0，1，2，和这个模型中资本市场的出清条件：资产的提供方上一代人持有的资产经过增值和价格调整，到下一代的总价值应该等于下一期的年轻人愿意持有的资产量。其中，名义利率，股价和一般商品价格的变化会使供求相等，即使 （9）由（7）、（8）和（9）可得，设，它表示的是资产的真
31、实收益率。由此可知，上式有两个解，也就是说经济有两个均衡点： （10） （11）由此可知，在一定条件下当时，（也就是下图的B点）该均衡解是稳定的，也就是说，当经济稍微偏离该点时，经济的内生作用机制会重新把它拉回到均衡位置。当时，（也就是下图的A点）该均衡解则是不稳定的。这就意味着，这种均衡是一种“刀锋上的均衡”，一旦经济受到某种扰动，哪怕只是微小的，经济就会偏离均衡，并发散出去。三、 股市的内在脆弱性3.1 关于资本市场收益率的稳定性的讨论由公式（10）和（11），可以看到，资本市场的真实收益率有两个稳态均衡，而稳态解的稳定与否取决于的大小。当时，它表示每代人的收入较上代人增加了。则相反。长期
32、来看，世界各国大多数都有正的国民收入增长率，所以本文假设。根据模型假设，每代人年轻时的收入大于年老时的收入，所以，因此稳态解的稳定与否就取决于的大小。当时，即,这时是一个稳定的真实收益率水平。而是一个不稳定的均衡收益率水平。当时，是一个稳定的均衡收益率水平；而，这时是一个不稳定的真实收益率水平。3.2 勤勉投资和股市内在的脆弱性当贴现率较大时（），人们较重视未来的消费，于是他们对与未来消费息息相关的资产收益率的变化敏感。在收益率变化时，他们会灵敏地调整当期的消费与投资或/和投资中股票与储蓄的比例。这就是较大所带来的“勤勉投资”。而人们较不重视未来的消费，于是他们对资产收益率的变化反应是相对较弱
33、的，他们对消费与投资或/和投资中股票与储蓄的比例并不敏感。这就是投资或/和投资中股票与储蓄的比例很小时所带来的“投资惰性”。有趣的是，在一个“勤勉投资”的经济中，收入增长率所决定的均衡增长率是一个不稳定的均衡。在过去没有干扰的市场中，资本市场稍有一点扰动，例如股票忽然增加供给量，股市下跌，人们产生资本损失。在恐惧中，人们为了减少损失，忍痛卖出资产。于是资产市场上需求下降。资产的真实收益率下降。人们的预期收益率会进一步下降，真实资产持有量削减，这造成真实收益率进一步下降。于是收益率距收入增长率越来越远，一直下降到的水平。而这个时候人们的最优选择是退出资本市场。这意味着股市和储蓄市场的彻底崩溃。而
34、当股票需求忽然增加时，股票真实收益率会上升，人们的投机心理出现。于是人们增加真实资产持有量。资产的收益率进一步上升。预期的不断自我实现，进一步助长投机情绪。资本市场产生了泡沫。所以，在一个由“勤勉”的投资者组成的社会中，人们往往偏好“追涨杀跌”的投资方式，这种个人的理性行为造成了资本市场健康的收益率（收入增长率）只是一个锋刃上的均衡。一旦资本市场受到扰动，整个市场要么趋向崩溃，要么产生大量泡沫。这就是“勤勉投资”经济中资本市场的脆弱性。一个没有套期保值机制的股票市场具有脆弱性，那么一个有套期保值得股票市场呢？33一个有套期保值机制的模型假设套期保值是没有交易费用的。所以t期出生的年轻人并不需要
35、为套期保值支付费用，只是同一个机构签定一个合约：在t1期，该机构对其收益率进行调整。投资者可以和该机构商定一个的固定的收益率b，如果市场的真实收益率（对它的定义与前文同）那么他们会得到补偿数额为的真实消费品，这种补偿可以是完全的（即补偿到收益率为b的水平），也可以是不完全的（补偿到高于市场的真实收益率但低于b的水平）。这取决于函数的形式。如果那么他们的收益的一部分将被拿走。当然收益的调低也可以是完全的或不完全的。假设股市初始时是位于收益率水平为g的均衡状态。它受到使收益率升高或降低的冲击的概率相等，并且冲击的强度相同。该机构按使自身的期望预算约束平衡的方式来确定b的水平。Max ，st ； 要
36、求最大值，建立拉格朗日函数满足如下性质：（1） 它是关于的连续函数。（2） ，如果（3） ，如果。（4） ，如果重复上一节的推导步骤，我们发现：当市场存在唯一的稳态收益率的均衡（下图的A点），但它仍然是不稳定的。因此，在有套期保值的股票市场，稳态的收益率仍是不稳定的。即一旦稳态的收益率对应的市场均衡受到扰动，市场的收益率就会发生持续的变化。所以一个投资勤勉的有套期保值的股票市场仍然具有内在的脆弱性。由此我们可以回答第四个问题：在一个深受违规资金其害的股市，如果没有解决违规资金的问题，发展套期保值机制也无法改变股市内在的脆弱性。3.4 股市的脆弱性和政府干预投资勤勉的资本市场的内在脆弱性，正是“
37、市场失灵”的一个重要表现。那么市场失灵时，政府应如何发挥自身的作用呢？ 当股市受到正的冲击时，它会使储蓄的收益率低于股票收益率，这时人们会减少储蓄购买股票，当政府奉行干预股市的政策时（即在股票收益率高于收入增长率时卖出股票，在股票收益率低于收入增长率时买入股票）时，政府的股市政策等于将股票收益率锁定在收入增长率水平。政府的锁定股市的政策实质上是一种“贵卖贱买”的行为，它与投资者“追涨杀跌”的行为正好相反，政府的行为起到了稳定收益的作用，并且在理论上会为财政带来盈余。由于本模型描述的是一个有违规资金特征的股市，而没有违规资金特征的股市并没有讨论，所以我们无法说国家是否应该彻底根除违规资金。这个问
38、题有待大家进一步讨论。四、国有股减持对股市的影响和一点启示4.1 背景去年六月，中国股市攀登历史高点。上证指数达到2245点，深证成分指数达到4900多点。六月中旬，国家宣布国有股减持，7月份股市一路大跌。这一跌一直持续到近期。两市市值缩水30%多。当时国有股减持，决策层普遍认为市对股市长期的利好，而国有股减持的资金将充实养老金帐户。并且国有股减持的数量并不是很大，为什么股市就此“蒸发”了股市这么多市值呢？中国国有股减持的目的之一就是为中国的养老金帐户提供资金，以弥补其资金缺口。它对股市有两方面的影响：（1）增加了股票的供给量（2）给t1期的老年人补贴。4.2 国有股减持 一个政府干预市场的模
39、型本文将其模型化。在模型中，政府对市场的干预是：政府在股市上卖出股票，然后以得到的真实消费品补贴给t1期的老年人，以后一直如此。补贴额为。为了简化证明，本文假设消费效用的贴现因子1。这一简化并不影响最终的结论。模型修正如下：Max ，st ； 计算过程同前面没有政府干预的模型类似，得到这时t期出生的年轻人的真实资产需求函数为t1期出生的年轻人的真实资产需求函数变为市场出清条件变为所以，从上式可以看出，减持的绝对量并不会直接造成股价大跌（因为 ），因为此时仅比小一点点。那么国有股减持的影响到底是什么呢？由此可知，减持使股票真实资产的收益率低于前期的均衡收益率了。由前文可知，如果前期的均衡收益率使
40、等于收入增长率，则资本市场会由锋刃上的均衡移动到走向崩溃。这时收益率会从g下降到。4.3 中国的实际情况而中国在2001年6月的股市处于一种什么情况呢？平安保险投资管理中心 以下数据来自平安保险投资管理中心的内部资料。做过一项研究表明，在考虑到从19942001年平均通货膨胀率为6.05%这个因素时，当上证指数在1525.44点时19942001年的真实收益率为0。当股市在1167点时，年真实收益率为6.05%。通过线性近似估计参见附录，可知如果以中国改革开放20年的平均人均国民收入增长率8.36%作为股市收益率的话，那么，刀锋上的均衡应该在2019点左右。而股市在最高位时的股指对应的收益率为
41、11.9%，这说明中国股市在当时的确存在泡沫。如果政府不干预，那么，股市的泡沫会进一步扩大。这也就是说，政府进行国有股减持是正确的。它有助于消除股市的泡沫。但关键是政府在消除泡沫时缺乏配套的稳定股市的措施和锁定股市收益率的目标。而这一点对于一个具有内在脆弱性的股市是至关重要的。当国有股减持将股市收益率中的泡沫清除掉后，也许只是“矫枉过正”了一点点。但一旦有了这个“第一推动力”后，股市内在的脆弱性就使股票收益率自发地向更低水平运动。于是股指大幅大跌，远远超过了人们事先的估计。国有股减持事件充分暴露了资本市场的内在缺陷。4.4 政策建议从前面的模型，可知，股市是在上达到均衡的。而这一点是一个不稳定
42、的均衡点，不存在一个自动收敛到均衡的机制。所以，如果市场是均衡的，就没有必要进行干预，因为这样反而会造成资本市场的波动；当市场失衡的时候，才进行干预。但必须判断出资本市场是何种失衡，然后制定相应的政策。同时，在政策实行的过程中，还需要密切注意市场的变动趋势，防止造成新的失衡。 五、结语从去年国有股减持至今已经10个月了。这件事造成了很大的影响，引起了广泛的讨论。由它触发的一个重要的问题是：对于资本市场的内在脆弱性，国家在资本市场的发展中应扮演什么样的角色的问题。本文的目的也仅想在此抛砖引玉。引发大家深入的思考。附 录线性近似的方法已知：1525.44点对应0%的收益率 1167.82点6.05
43、%的真实收益率，则令有，也就是说，当收益率为8.36%时，股票市场为2019.60点。参 考 文 献（1）Jean Tirole：Asset Bubbles And Overlapping Generations，Econometrica.（2）Kenneth A. Frool，Maurice Obstfeld：Intrinsic Bubbles：The Case of Stock Prices，The American Economic Review.（3）Balasko，Y.，and K.Shell：“The Overlapping Generations Model：The Case o
44、f Pure Exchange Without Money”，Journal of Economic Theory.（4）Blanchard，O.，and M.Watson：“Bubbles，Rational Ecpectationsand Financial Markets”，in Crises in the Economics and Financial Structure，ed.by P.Wachtel.Lexington，Mass：Lexington Books.（5）Flood，R.，and P. Garber：“Market Fundamentals versus Pricelev
45、el Bubbles：The First Tests，”Journal of Political Economy.（6）Grossman，S.，and R.Shiller：“The Determinants of the Variability of Stock Market Prices，”American Economic Review.（7）Kehoe，T.，and D.Levine：“Comparative Statics and Perfect Foresight in Infinite Horizon Economies，”Econometrica.（8）Shiller，R.：“D
46、o Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends？”American Economic Review.（9）Eugene F. Fama：Efficient capital Markets, Journal of Finance.（10）Fama,E.F. 1970：Efficient capital markets：a review of theory and empirical work。Journal of Finance。（11）Fama，E.F.1981：Stock returns, real activity，inflat
