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1、国债市场及其金融功能涂立桥,国债及其市场国债市场的金融特性完善国债金融功能的关键当前国债市场认识存在的误解,国债及其市场国债是政府弥补财政赤字的工具，是筹集建设资金和实施反周期宏观经济调控的需要1981年我国开始发行国债，截至06年末我国国债余额达3.5万亿元，占GDP的16.7%。07年我国发行国债2.35万亿元，年末国债余额超5万亿元，占GDP的20%。08年国债发行0.75万亿元。09年预计国债发行将达万亿元，预计国债余额与GDP的占比将达到25%。,国债市场国债市场由一级市场和二级市场构成。一级市场即为国债的发行市场。1991年承购包销的发行方式标志着我国国债一级市场的初步建立，199
2、3年引入国债一级自营商制度，1996年国债发行由承购包销发展为竞价招标。目前，记账式国债承销团成员有银行、保险和证券等60家机构，凭证式国债承销团成员有40家银行机构。,记账式国债买回操作采用“美国式”或“混合式”进行招投标，标的为含息全价。记账式国债发行延用“荷兰式”、“美国式”和“混合式”三种方式，标的有利率、利差和价格。二级市场即为国债的交易市场。二级市场有银行间债券市场和交易所债券市场，银行间债券市场采用询价交易系统，交易所债券市场采用撮合交易系统。银行间债券市场和交易所债券市场处于分割状态，相同品种国债的价格不尽相同。,国债市场的金融特性国债是央行进行公开市场业务的工具一般性的货币政
3、策工具有：法定准备金率、再贴现率和公开市场业务。央行最常运用公开市场业务来调节商业银行等金融机构的存款准备金，从而间接地影响货币供给。1996年央行采用国债逆回购的方式投放基础货币；1997年受国债规模、品种、期限结构和持有人结构等因素的限制，央行暂停公开市场业务；1998年重启公开市场业务。,国债余额每增加10%，商业银行等金 融机构的信贷余额将增长1.73%。国债利率在利率体系中可发挥基准利率的作用基准利率在利率体系中起着决定性作用，是金融市场上各种金融产品定价的依据。目前我国的基准利率实际上是央行对商业银行的再贷款利率。国债以国家税收作担保，通常情况下不存在违约风险，国债收益率是各种金融
4、产品定价的基础；国债规模大、品种多、市场参与者众，国债利率可,看作完全由市场供求关系决定；国债期限涵盖了长、中和短期，国债利率因此可以形成完整的利率期限结构；国债是财政政策与货币政策的交汇点，国债利率因携带着较强的政策信号，能够有效地传递到其他金融产品的价格上。综合上述特征，国债利率应是基准利率的必然选择。国债发行和国债余额对汇率政策有一定影响在开放经济条件下，利率与汇率之间存在一定的传导机制，利率的变动可,引起汇率的变动。根据汇率的国际收支说，本国利率的上升将吸引更多的资本流入，从而导致本币升值。由于影响汇率变动的因素较多，除利率外，还包括货币供给量、物价水平、国民收入等因素，因此利率的变动
5、不是必然导致汇率的相应调整。国债存在一定的挤出效应，这种挤出效应短期内也许不会显现，但在长期内一定会表现出来。国债的发行，特别是国债的巨额发行，将会形成短期 利率，甚至是长期利率的预期上升，,从而形成汇率的相应调整预期。国债余额是国债的存量概念。通过商业银行等金融机构的信用创造等活动，国债余额对货币供给量存在着扩张效应。当国债余额达到一定限度时，国债偿付还存在着一定的违约风险，特别是隐性违约风险，从而对经济增长造成不利影响。因此国债余额对汇率的影响主要通过货币供给和经济增长等因素传递。国债对汇率的影响机理比较复杂，仍,有待进一步深究，但这个问题必须引起足够的关注。为应对当前的全球金融危机，至2
6、010年我国在短时间内将有巨额国债发行，国债流量和存量将同时飙升，对我国央行制定的汇率政策必然造成冲击，为此政府应有事前的充分评估。完善国债金融功能的关键 为突出国债的金融功能，大家普遍认为 国债市场应具有较大的规模、合理的期,限结构和持有人结构、齐全的国债品种等条件。本人认为要发挥好我国国债的金融功能，关键在以下三个方面取得实质性成效：短期国债应在整个国债余额中占有较大比重短期国债是指一年期以下的国债。短期国债只有达到相当的数量，央行才能较好地进行公开市场业务。发达国家短期国债在整个国债余额中的占比一般维持在30%左右的水平，而我国,国债市场由于极其缺乏短期国债，因此央行只有通过发行票据开展
7、公开市场业务，从而形成当前我国央行票据余额高达4万多亿元的局面。公开市场业务主要是根据货币政策需要，通过调节商业银行等金融机构的超额准备金，从而影响着货币供给量和信贷规模，尽可能不造成利率结构的预期变化。公开市场业务的操作工具之所以选择一年期以下的短期国债或央行票据，目的就在于不改变市场,的利率预期，尤其是远期利率预期。短期国债与央行票据相比，更适合充当公开市场业务的工具。一是国债的到期利息由财政支付，央行票据的到期利息由央行支付，而央行的付息将直接导致基础货币的增加。因此在兑付阶段央行票据的货币乘数效应将明显大于短期国债，长此以往必然进一步加大市场流动性，从而增加央行的货币调控难度。二是国债
8、发行市场和交易市场有众多的参与者，因此国债,市场具有较好的债券价格发现功能。央行票据是央行对冲外汇占款、被动调节货币供给量的工具，目前央行票据的交易商共有52家，其中主要是商业银行，这样容易造成央行在票据的正逆回购操作中始终处于不利地位，从而增加央行调控市场流动性的成本。三是央行票据功能单一，而短期国债在充当公开市场业务的工具外，还能够很好地解决政府的临时性融资需求。不仅如此，央行票据的巨额发行将必 然增加国债、金融债和企业债等券种,的融资成本。因此，央行票据应逐渐淡出货币市场，取而代之的是短期国债。建立统一高效的国债交易市场为发挥国债利率充当基准利率的作用，建立统一高效的国债交易市场是必要前
9、提。目前跨市场国债品种仅占国债托管总量的10%，并且银行间市场占据着债券存量和交易量的90%以上规模。在国债市场的分割状态下，一方面，不同的国债投资主体被限制在不同的子市场内进行交易，这种制度安排必然造成相同类型投资主体间的国债交易极不活跃；,另一方面，即使是跨市场国债品种的交易，由于对应两个债券市场存在着两个托管结算系统，投资者办理国债转托管的手续较为繁杂，从而造成两子市场间的套利难以实现，再加上跨市场国债品种的数量非常有限，致使两子市场间的国债交易也不活跃。国债市场的分割状态是导致国债市场流动性不足的重要原因。根据中国国债登记结算公司统计，银行间债券市场的国债换手率只有0.41倍，远低于央
10、行票据和金融债券的换手率。流动性是证券市场效率的基础，流,动性越高，表明证券市场的交易越活跃，提高国债市场流动性无疑将有助于发挥国债的价格发现功能。国债交易市场的人为分割，还使得交易所债券容量大为减少。虽然交易所债券市场的价格发现效率高于银行间债券市场，但较小的债券容量往往导致交易所债券价格在市场信号的驱动下频繁、较大幅度地背离均衡价格，限制了国债作为无风险金融工具作用的发挥。因此在当前的情况下，国债利率就不可能担当基准利率。,鉴于此，有必要建立统一高效的国债交易市场。一是连通银行间债券市场和证券间债券市场，满足投资主体自由选择债券交易场所的需要；二是统一债券托管结算系统，实现债券转托管和资金
11、划转的高效、便 捷；三是整合债券市场管理机构，建立和健全债券市场协调机制，避免债券市场的多头管理。重新推出国债期货交易国债期货市场与国债现货市场是密不可分的整体。国债现货市场是国债期货市场的基础，现货市场的充分流动性能够,抑制期货价格的非理性波动，避免期货市场的过度投机；国债期货市场具有较好的价格发现和套期保值功能，有利于投资者规避利率风险，从而提高现货市场的流动性。上海证券交易所曾于1992年12月首次设计推出了12个品种的国债期货合约。当时由于国债现货市场容量极为有限，品种和期限结构过于单一，并且期货交易制度、市场监管以及相关法规仍处缺失状态，在固定利率机制尚未松动的背,景下，又恰逢我国宏
12、观经济遭遇着严重的通货膨胀，这些内外因素使得国债期货市场发展成为了保值贴补政策和国债贴息政策的大赌场。1995年国债期货市场相继爆出“3.27”、“3.19”严重违规事件，也正是这两起事件直接导致了国债期货市场在当年的5月17日被迫关闭。时过境迁，我国现在的金融市场已经具备了重启国债期货市场的各种条件。当前的国债规模较为庞大，国债品种及期限结构正逐步完善，期货市场已,初步形成了包括期货交易管理暂行条例、期货交易所管理办法和期货经纪公司管理办法等等一系列法律法规体系。更值得关注的是，国债发行市场完全采用了拍卖招标的市场化模式，而且商业银行、保险公司和基金公司等金融机构已经成为了国债市场最主要的投
13、资主体，因此重启国债期货市场对于金融机构规避利率风险显得尤为必要。这对于推进我国国债市场的可持续发展和进一步完善我国金融市场体系也是意义重大。,当前国债市场认识存在的误解 国债在金融市场中有着其它证券品种无法替代的作用，众多学者对如何完善我国国债市场提出了大量独到见解。但也有些学者对发展国债市场的认识存在着严重误解，主要表现在：一是片面从发挥国债金融功能的角度力主扩张国债规模；二是强调政府尽可能地减少国债融资成本。误解一：片面扩张国债规模一些学者通过比较我国与欧美等发达,国家的国债负担率和赤字率等指标认为，我国国债规模仍有较大的扩张空间，因此应增发国债以充分发挥国债的金融功能。扩张国债规模无疑
14、有利于发挥国债市场的金融功能，促进金融市场的发展与完善。实证研究表明，金融市场的发展能够促进投资增加，进而推动经济增长。倘若单纯从发挥国债金融功能的角度片面扩张国债规模，必将是得不偿失，欲速则不达。,国债首先表现为弥补财政赤字的工具，国债规模的扩张完全取决于财政收支对消费、投资和产出的影响。若赤字财政下的财政收支组合阻碍了消费或投资，则国债规模就缺乏扩张的依据。另外，不考虑赤字财政的需要进行国债规模扩张，将会加剧代内、代际间税负的不公平，并可能引发财政危机。同时，片面扩张国债规模还会限制下届政府运用国债调控宏观经济的能力。,国债规模与国家经济总量、税负大小、产出的私人资本弹性、国债利息支出在整
15、个财政支出中的占比以及市场化程度等因素紧密相关。切不可比照欧美等国家的国债规模，为发挥国债的金融特性而扩张我国国债规模。误解二：尽可能地减少国债融资成本减少国债融资成本对政府来说是无可争议的事情，但尽可能地减少国债融资成本的做法实属欠妥。政府与企业、个体等的主要区别之一在于政府承担,着实施反周期宏观调控以克服市场失效的职能，因此不应将减少国债融资成本贯穿到国债发行、品种与期限设计及其兑付等各个环节。在尽可能减少国债融资成本观念的影响下，长期以来我国国债采取集中发行代替了连续、均衡和滚动的发行，品种的单一性代替了品种的多样化，期限以中长期为主代替了长中短期相结合，这种做法阻碍了国债市场流动性的提高，对国债市场的持续发展也极为不利，而且势必影响国债金融功能作用的发挥，当,前的事实也正是如此。同时这种做法很可能达不到减少国债融资成本的目的，因为国债市场较低的流动性恰恰是抬高国债融资成本的重要因素。国债的融资成本既要考虑赤字财政融资的需要，又要着眼于健全完善国债市场以促进金融市场发展的需要。国债融资不仅要注重节约成本，更要注重使用效益，尤其要考量国债在平抑经济周期波动、提高社会公共财货和促进金融市场完善等方面的作用。因此纠正政府应尽,可能减少国债融资成本的认识和做法，对更有效地发挥国债的作用具有重要的现实意义。,谢 谢 大 家！,
