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1、国债期货：合约、定价、目标客户与学习建议,薛家铭2013年7月24日,合约内容价格分析逻辑目标客户群体分析如何学习国债期货？,一、合约内容,一、合约内容,1、国债分为记账式（有二级市场，可买卖）、储蓄式（面向个人，可以提前至网点兑现，但不能互相转让交易；票面利息高）两种2、剩余期限47年期记账式国债存量 2万亿左右；2013年财政部计划新发行5年期、7年期国债共18期，约5400亿（7年期每月发行1期；5年期每2个月发行1期；单只券约300亿）；3、净价与全价：净价不含应计利息；全价含有上个付息日到今天的应计利息讨价还价用净价；买卖付款用全价,1、记账式国债？2、4-7年期国债？3、净价？,一
2、、合约内容,1、交割：1手合约对应100万面值的国债，空头交割即意味着交券收钱，多头交割即交钱收券（建议散户不要进入交割月；违约方需交纳2%的违约金，外加补偿金（相当于对手方可以从交割获利的金额）2、交割：最小交割量1手；个人户多头交割必须同时开通上交所和深交所两个账户滚动交割：双方举手制度（暂行），需买卖双方均提出申请，才能进行交割配对；申报时间优先原则，先申报交割，先进入配对，未成功配对的则申请作废,1、滚动交割？2、集中交割？,一、合约内容,其他：1、投资者适应性制度：同股指，50万2、市价下单最大50手；限价指令每次最大200手3、交易所交易、持仓报告：单边持仓达到万手以上（含）和当月
3、合约前20名期货公司结算会员的成交量、持仓量；所有非期货公司结算会员的成交总量、持仓总量（比如 银行）,合约内容价格分析逻辑目标客户群体分析如何学习国债期货？,二、价格分析逻辑：基准券 CTD,焦炭,天津港,动力煤,秦皇岛,股指期货,沪深300指数,国债期货,符合剩余期限4-7年的券超过30支,哪一支券是基准券？,国债现券,新券：活跃券，距离发行日1年以内；老券：不活跃券，1年以外；,现券选取有什么标准？,有公式：（基差法）/净基差法/隐含回购利率,寻找CTD（最便宜可交割券）,主观选择：可以有不同的选择；需要看市场如何关注,研究员工作,基准,基准,基准,二、价格分析逻辑：CTD（最便宜可交割
4、券）与 CF（转换因子）,1、CF 转换因子：类似于期货现货升贴水，每支券在一个合约月份上只有一个转换因子（类似升贴水：一个产地在一个合约月份上只有一个升贴水）；1或1 由交易所公布决定（同升贴水）2、基差=现货净价-期货价格*转换因子（升贴水做加减法，转换因子做乘除法；因此转换因子是一个接近1的数）,二、价格分析逻辑：CTD（最便宜可交割券）与 CF（转换因子）(简化后的思路),3、交割时：多头付款：期货价格*将要接收券的转换因子+应计利息空头出券：买券成本=该券的现货净价+应计利息因此，基差=现货净价-期货价格*转换因子=空头成本-多头成本 基差0（通常情况）：因为空头有挑选哪支券去交割的
5、权利；空头有何时做交割的权利（滚动交割）；多头是被动收券的一方 因为基差大于0，对空头而言，是一种成本；所以空头要尽量挑选基差小的券去交割 某个时刻，存在唯一的一只最便宜可交割券 CTD 经验情况：基差正常范围0.10.2：所以知道CTD的现货报价，可以知道期货价格的正常区间 在哪里,二、价格分析逻辑,期货价格变动的来源：1、CTD券发生变化：因为新的券发行，或市场利率发生较大的变化，导致CTD券（基准券）变成了另外一支券 期货价格需重新定价！：研究员每日公布CTD情况，并预测CTD近期是否会发生变化2、CTD券价格波动（债券市场价格波动）：大多数情况下，CTD券不会发生变动，但是利率会波动，
6、导致价格发生变化：今日讨论重点,二、价格分析逻辑：债券价格波动因素,三个层次：1、基本面决定长线方向：经济繁荣 利率走高 债券价格走低通胀上升（3%或3.5%以上）利率走高 债券价格走低2、流动性因素决定短期波动：（后面章节详述）3、政策性因素（降息、降准；4万亿等）、心理因素起放大波动效果,二、价格分析逻辑：基本面决定长线方向,基本面决定长线方向：经济繁荣 利率走高 债券价格走低通胀上升（3%或3.5%以上）利率走高 债券价格走低 经济繁荣：直接影响的数据有：工业增加值（同比、环比）、固定投资、零售销售、进出口 通货膨胀：CPI（主要影响因素：鲜菜、肉类）：相对而言，可预测 国家统计局数据发
7、布表：,二、价格分析逻辑：基本面决定长线方向,二、价格分析逻辑：流动性因素决定短期波动,二、价格分析逻辑：流动性因素决定短期波动,流动性因素影响因素：1、常规性：央行公开市场操作：央行与银行做对手方（关注其数量和利率）央票（央行）：主要用于对冲外汇占款；从市场抽钱，3个月期限最常见，到期返钱（流动性重新释放）正/逆回购（央行）：主要用于对冲特殊时点，如节前；正回购从市场抽钱，逆回购向市场放钱；常见期限：7天、14天、28天，到期时流动性反向效果国库现金存款（财政部）：财政部将多余国库现金存到银行，相当于变相投放流动性；一般6个月期限反映政府对目前市场的态度（未来引导方向）！,二、价格分析逻辑：
8、流动性因素决定短期波动,流动性因素影响因素：2、常规性：银行时点操作：5号：存款准备金补缴：抽流动性15号：财政存款上缴：抽流动性25号：存款准备金退缴：补流动性月末、季末、半年末：理财产品到期清算、银行存贷比考核（所以当多个末叠加，容易出现拉存款压力和理财产品收益率飙升）节日前，银行有现金拨备的要求（供大家取钱带回家）,二、价格分析逻辑：流动性因素决定短期波动,流动性因素影响因素：3、外汇占款：概念：资本流入中国必须强制通过银行兑换成人民币，然后银行再与央行兑换；资本流入越多，意味着央行通过这种兑换在市场投放的人民币越多，即外汇占款增加，市场流动性变宽松；特殊情况：外来资本将外币兑换给银行，
9、银行持有外币付出人民币后，央行层面却限制与银行的人民币兑换，造成银行流动性紧张（光有外币缺人民币）。4、国债/金融债一级市场发行：发行必然挤占资金，类IPO5、其他：银行股年中分红（五大行每个行基本都千亿规模）,二、价格分析逻辑：流动性因素决定短期波动,流动性因素指标：1、央行公开市场操作，数量 与利率：反映监管层意图，趋势性2、银行间隔夜、7天、1个月质押式回购利率：反映日间波动，敏感性3、汇率波动（中间价、即期汇率、NDF）、美国10年期国债收益率波动 外汇占款变化：反映热钱流向变化，趋势性4、国债/金融债一级市场招标利率：最好的反映市场真实情况的指标5、其他：理财产品收益率水平变化：反映
10、银行的资金成本,二、价格分析逻辑：流动性因素决定短期波动,二、价格分析逻辑：一级市场招标利率影响市场,7月24日：中国财政部续发五年期固息国债中标收益率为3.7040%(市场预测均值3.63%)，边际中标收益率为3.7688%，投标倍数为1.63倍。7-23：5年期国债到期收益率（二级市场）：3.598%6-20：3.621%收益率每上升1个基点（0.01%），5年期债券价格约下跌0.05元！,合约内容价格分析逻辑目标客户群体分析如何学习国债期货？,三、目标客户群体分析,套保对象：1、国债7万多亿2、金融债8万多亿两者之和接近16万亿（债券市场共25万亿）,三、目标客户群体分析,套保对象：国债
11、、金融债走势最为接近，也是债券市场的主体；信用债走势跟随国债，但高低点存在滞后性,三、目标客户群体分析,1、国债持有：68%在银行（56%在全国性商业银行），56%在银行投资账户（不可交易账户）；4%在保险2、国债：银行、保险 信用债：保险、券商、基金、投资公司3、债券交易：18%全国性商业银行 10%外资银行24%城市商业银行12%农村商业银行20%证券公司8%基金公司,操作思路：套保：自营及理财产品账户投机：自营套利：各种投资公司散户：只作长线，回避剧烈波动,合约内容价格分析逻辑目标客户群体分析如何学习国债期货？,四、如何学习国债期货？,1、书籍：国债价格历史变动分析：投资交易笔记 200
12、22010年中国债券市场研究回眸 董德志 著 经济科学出版社 理论型：国债基差交易 中国金融出版社2、信息：隔夜债市信息整理：微信“债券圈”（账号：zhaiquanquan2013）（由大智慧每日9点前发布）（一级市场招标利率情况会在万德的信息平台上发布；华尔街见闻的实时新闻有时候也会转发，但是速度慢了一拍）,四、如何学习国债期货？,3、国债现券交易报价：银行间做市商报价：（万德平台）能保证成交但价格并非最优 货币经济公司：报价优于银行间做市商报价 直接与对手方询价：通过长证散户：国泰上证5年期国债ETF：流动性和行情尚可，因为有券商在背后做做市商 银行柜台价格：不推荐；每日9点左右公布，可以通过银行柜台直接买卖记账式国债；但行情一般滞后,谢 谢,联系方式：国债期货研究员 薛家铭,
