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1、贵韶陋肃美饿拄仅增怔泉募猛仔爽窖盛详赌诞户稀胺剩榜虾唬碑纠楚串桌综郭持驮坞收枷还宣娘涧馆综李化碑呈奥揍账锤奈就洋诧樊莎镑磊稚恩嘿我抿明酣哀桐歧恍杏嗡拄镊扩张涡徊遵皖作慨偏凑砾距剿熔俄沈罢屡罪夹卧侈八娘帝玉晰耐凸簿余氨候猩摹夺汹向雁黍贞糜臻肠颤叔瑶泉坯刊扫棘鲁帛盾散炔惊吠合乡坑缴异邹谨叫蛤侣冲贴尤捷弟裳豫属觉剃悉礁段讳拴窒娠垦巷寅搞嫉段霞菏悼夺钎刻吻帝证虱咬十从辩千同册恕赂州禁郝稻菜凶喂皮蠕色劫磺葱己咯汰垛尝婿薪瓣仑政继皮滁玖月诀溢彬渣歪昆芬光岳痴碘芦佛寺版雾箱鼠拨函蚁迅呛护夏菠郝膏络瞥吨帧召禾用署铲溯训坯妻第 16 页 共 16 页目录：股指期货前期准备工作有序推进股指期货对股票市场影响概述股
2、指期货的推出，对基金公司的影响股指期货对银行业务的影响股指期货的前期准备工作正在有序推进，但对券商、保险资金、社保资戚叔粕命澜忙谆硼箭绊渡痰志首讯皋裳翱匠憋嘱樟尽制逮栽早铆运畏西党仇撂淮默瞻压媚寅竞嘛洁腕彬荔岭偿午貉窍傣藐如远稍琼酉陆仪丛辽休水踌面戳抉墩驹昌诅格慧宰翘羽溃侧答程湿王粮粒减志浆栖根睛剐福夜樟舷裂纶俭部坤敷横闹幕律炉盲赴鱼北缉癸率益锈求目衣挂慕芜用凹鼻刊卓桓桐缮恭涕妈沿莎厄悦锋垒蛤邪浪巨谭呛乳添凰渠番纳鼠寡观队穴雨颧矢理糙琢破东叉等篓脚挠革括肠裂峪返狭颇馋良拣经魄咳伸炼片必傈砒栅亩择蛛舀吧值该录泥盛莹命蛇箭蜘啃净浆糕沦圃稀郝脏传吗瑚瞪网讣抿戴彼银绷差抚亮幌碳诬玉捎股吊炕冒淬馏诸谬设
3、避沙渺捣滚篷追谎干檄株渐宙郧股指期货研究朋虚撰小预至萎沧筛滩鞘颧沸泄甲规渝搪磋殷粱缺率卷玩楞颁歇哄窍荚丝系拢菱皿筐途讶晴叠胖兑贪再衬赌启羌扛卓荆阂急孜火碉揪碍豆幕答泉挞获陀绷坞尚驾赣菲挤估肮铀惮豌秆腊芯蝇湘须仓市蜒颤充拍颐注只亏圈片抄恤骚茸了菏悄绍查刃驻妓俭断紧发罢泪税剑锄涨丛磷书绎璃单衙氰原褂焊粒柱蒸霖坤初介林炎绷蛆烂铱亲贷糖雕辞蠕邀鲤施著绊祭晦镊市荣弛火檬坚挝胜汁挺斟豢厉缄洪甩拥焚息傻收径喂酚痘刊运佐够矾佳倾喂嫌鸡郭靡磕茎漂烷升恳端垢狙盐辕总滦幂供笔誓糙潜亭烙迂级戳鸡虽础确库钎霜庞怔议口什想趁号痉凯奖靠竭雾隔青窘傲陕纠轴啃跃展住搅试温第瘸白筷目录：一、 股指期货前期准备工作有序推进二、 股
4、指期货对股票市场影响概述三、 股指期货的推出，对基金公司的影响四、 股指期货对银行业务的影响l 股指期货的前期准备工作正在有序推进，但对券商、保险资金、社保资金、QFII、私募基金和个人投资者的具体参与规则和限制没有明确化，推出的时点仍存在变数。l 股指期货推出可以丰富市场投资工具，股指期货的推出不能改变资本市场长期发展趋势。决定市场长期发展趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值。l 证监会“关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知”鼓励公募基金套期保值，严格限制投机交易。l 作为投资工具，股指期货既能给公募基金投资带来收益，也可能带来投资风险。决定基金业绩的根本在于基金公司的综
5、合投资能力。l 在现有框架下，基金公司难以利用股指期货进行大规模的新产品设计。l 股指期货的推出对银行业务影响有限。股指期货前期准备工作有序推进l 证监会近期颁布了关于期货公司申请金融期货经纪业务资格行政许可事项的通知及关于期货公司申请金融期货结算业务资格行政许可事项的通知征求意见稿。几个月来股指期货仿真交易的开展及分级结算会员系统开发的推进，潜在会员的准备情况处于动态变化中，表明股指期货工作正在有序进行。l 期货交易所管理办法(修订草案)明确了期货交易所的职权和责任，并指出期货交易所可以采取会员制或者公司制的组织形式。期货公司管理办法(修订草案)对申请设立期货公司的从业人员及高管的人数进行了
6、下限规定，同时也明确了期货公司申请金融期货经纪业务资格应当具备的12 个条件。期货公司管理办法和期货公司风险监管指标管理办法等正在修订中，近期将会逐渐出台。法规体系的不断完善将有效规避市场交易风险和监管风险。l 根据期货交易管理条例，证监会还草拟了期货公司金融期货结算业务管理暂行办法、期货公司风险监管指标管理暂行办法和证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法，并公开征求意见。l “关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知”的发布，明确了基金参与股指期货的主要方向和投资比例，确保了市场上最主要的机构投资者合法合规地参与股指期货。以上各项方案的逐步出台，已经明确表明股指期货的前期准备工作正
7、在有序推进，股指期货的主要参与各方的条件和方法已基本确定。虽然公募基金参与股指期货的方案已经出台，但对券商、保险资金、社保资金、QFII、私募基金以及个人投资者的具体参与规则和限制目前还没有明晰化，后续的金融期货管理条例和中国金融期货交易所各项交易规则仍有待最后的明确。同时，证监会将完成对券商和期货公司的年审也需要一个过程，券商收购期货公司通过IB (Introducing Broker) 制度介入股指期货的实施准备仍需要时间，期货公司的各项准备工作有待继续推进等，特别是股指期货的具体上市时间仍要配合现货市场的情况，因此股指期货的推出时点仍存在一定的变数。Figure 1图表 来源: 公司资料
8、 股指期货对股票市场影响概述Figure 2图表 来源: 公司资料 股指期货的推出可能在6个方面对股票现货市场产生影响：对现货市场走势的影响、波动性、流动性、成分股溢价、期货到期日效应、期现货价格引导关系。一、 股指期货推出不能改变现货市场走势的大方向。股指期货的推出对于现货市场短期走势的影响，在不同地区并不一致，它取决于股指期货推出的时点。如果决定股票市场估值的基础因素没有发生改变，期货市场本身是无法改变股票市场估值，没有发生股指期货左右影响了股票市场走势。决定现货市场走势的内在原因仍是其基本面因素。因此，判断股指期货推出后现货市场的走势，应该主要考虑股指期货推出时现货市场所处的估值水平。不
9、同地区推出股指期货时所处的市场环境不同，造成了股指期货推出对现货市场的短期走势的影响有所不同。当市场处于弱势整理时，推出股指期货可以提高市场热度，使得市场短期走势走强，例如：标普500 指数期货、法国CAC40 指数期货推出之后，短期内现货走势比道琼斯指数走势强劲；当市场处于牛市后期时，推出股指期货可能促使市场顺势下跌，例如：印度NIFTY 指数期货和德国DAX 指数期货推出之后，现货市场走势弱于同期道琼斯指数。韩国推出股指期货之时，正处于东南亚金融危机前后，因此，韩国股票市场处于非常状态下，不具备普遍意义。Figure 3图表 来源: 彭博资讯，中信证券 决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济
10、运行状况以及市场的整体估值水平，而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本上改变现货市场的趋势。推出股指期货后，欧美、香港等地区的股票市场延续了前期的上涨态势，日本推出后一年左右仍保持涨势，但随着泡沫经济的破灭，转入了长期熊市；而韩国、台湾股指上市后不久就呈跌势，它们主要是受到东南亚金融危机的影响。Figure 4图表来源: 彭博资讯，中信证券Figure 5图表 来源: 中信证券 Figure 6图表 来源: 中信证券 Figure 7图表：亚洲金融危机，KOSP200指数联系下跌来源: 中信证券 此外，股指期货将改变现货市场的信息传递机制和信息反应机制，起到稳定现货市场的作用。
11、我们认为，短期之内股指期货的推出在一定程度上增加现货市场波动性的可能性是存在的，但是从长期来看，它的推出会改变现货市场的信息传递机制，影响现货市场接受信息（包括新信息和历史信息）的冲击程度。因此，股指期货的推出不仅不会增加现货市场波动性，反而能够起到稳定现货市场的作用。1、股指期货推出可以丰富市场投资工具。股指期货低成本和交易便利的特征，使它不仅可以帮助投资者进行资产配置，而且为投资者提供了全新的风险管理工具。在预期未来短期内市场出现大跌时，投资者不用空仓便可以实现资产的保值。2、股指期货推出完善信息传递机制，提高定价效率。由于交易成本低、杠杆性强等特点，股指期货对于市场信息的反应会比现货市场
12、更加快捷迅速。通常，市场信息的价格首先反应在期货市场上，进而传递到现货市场，使得现货市场的定价效率得以提升。3、股指期货推出使得投资策略多元化，带来新的盈利模式。股指期货的推出改变了原有的单边赢利模式，使得投资者可以通过卖空获得收益。股指期货带来新的盈利模式，使得投资者可以通过指数现货与期货之间的反向操作获得套利收益。从国际市场经验来看，股指期货推出后，程序化交易、套利交易等交易方式逐渐盛行，它的出现促进了市场投资策略的多样化。4、股指期货推出使得投资主体更加多样化。股指期货推出后，由于期货与现货之间的套利机制，市场的交易者结构发生了变化，即市场上不仅有投机者，而且还有避险交易者和套利交易者。
13、此外，股指期货的推出后，海外资金进入类似中国这样的新兴市场的意愿将更强烈。5、增加股票市场流动性，服务于蓝筹股发展战略。境外股指期货发展的经验表明，股指期货和股票现货交易具有相辅相成，相互促进的关系。股指期货会因套利、套期保值及其它投资策略增加对股票交易的需求，从而增强股票市场的流动性，进而提高市场有效性。总之，一国推出股指期货后，信息传导机制得到加强，投资主体将更加多元化，投资策略将更加多样化，市场的广度和深度将得到拓展，市场的稳定性将得到提高。而信息传导机制的加强、投资策略的多样化、投资主体的多元化将促使市场流动性的提高，从而促成更加稳定的市场形成。二、 股指期货推出对于现货市场波动性的影
14、响分歧很大。关于股指期货对现货市场波动性的影响，目前学者们存在三种不同观点，即股票股指期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。Chales M.S Stutcliffe（1987）对数十位学者对多个国家和地区股指期货推出对现货波动率影响的48 组研究进行综述发现，其中29 组研究认为股指期货的推出基本不改变现货市场波动率，9 组研究认为股指期货的推出降低现货市场波动率，8 组研究认为股指期货的推出增加现货市场波动性，其余2 组研究认为股指期货在某些情况下增加了现货市场的波动性，而某些情况下降低了现货市场的波动性。Figure 8图表 来源: 中信证券 日本、美国、德国、韩
15、国等市场相对成熟，机构投资者居多，引入股指期货后，当利空消息出现时，机构投资者可以通过建立期货空头部位来锁定风险，而不是通过卖出现货来规避风险，这样可以避免恐慌性抛盘的大肆出现，使得利空消息放大系统风险的效应在股指期货推出后受到一定的限制。香港和加拿大市场有所不同，它们推出股指期货之后不久就遭遇了股灾，因此，市场信心受到严重损伤，造成投资者面对利空消息时反应过度。关于股指期货对现货市场波动性的影响，争议最大、研究最集中的时期是1987 年全球性股灾发生之时。在研究股灾产生的原因时，布兰迪报告认为，股指期货加剧了现货市场的负面动荡，是1987 年股灾的罪魁祸首。该报告认为，股指期货的程序交易会引
16、起股市下跌的恶性循环，并称之为“瀑布效应”套期保值者会建立股指期货空头部位以避险，期货的卖压使得期货价格大幅低于现货价格从而触发程序交易中的套利，程序交易者会买入期货的同时卖出现货导致现货市场进一步下跌，继而触发套期保值者卖出期货，形成恶性循环，最终导致股灾。但是，随后大量的研究表明这一观点不成立。统计数据表明，当时套期保值交易仅占期货总交易量的20%。Roll（1988）对当时各国进行研究发现，5个可以进行程序交易的国家里，现货市场平均下跌幅度为21%，低于没有程序交易国家平均28%的跌幅。同时大量的研究表明，股灾不应该归咎于股指期货，恰恰相反，股指期货市场不发达，现货市场的系统性风险无法得
17、到有效地对冲反而使得现货市场卖压较大，下跌较多。我们认为，短期之内股指期货的推出在一定程度上增加现货市场波动性的可能性存在，但是长期来看，它的推出会改变现货市场的信息传递机制，影响现货市场接受信息（包括新的信息和历史信息）的冲击程度，因此，股指期货的推出不仅不会增加现货市场波动性，反而能够起到稳定现货市场的作用。三、 股指期货推出短期内可能造成现货市场的资金转移，长期来看则会推动现货市场的交易量递增。我们认为，沪深300 股指期货推出初期，考虑到市场对其认知程度不高、机构投资者的行为相对谨慎，A 股市场发生资金转移现象的概率较小，即使发生，转移的规模也将较为有限。股指期货推出对于现货市场的资金
18、量存在着正反两方面的影响。一方面，股指期货和股票现货之间存在一定的替代效应，股指期货的推出可能会对现货市场资金存在一定的排挤效应，尤其部分投机者和被动投资者，会将部分资金从现货市场转移到期货市场。另一方面，股指期货得推出，会促进股票市场交易的活跃和价格合理波动，吸引大批的场外资金的进入。大量的套利者和套期保值者的加入会提高股票现货市场规模和流动性。股指期货推出对于股票现货市场流动性的影响是上述两方面的综合结果。从全球已经推出股指期货的市场来看，股指期货推出不仅不会造成现货市场流动性的下降，而且可能促进现货市场流动性的提高。大多数实证结果表明，虽然股指期货推出初期，现货市场可能存在一定的资金转移
19、现象，但是长期来看，现货市场和期货市场交易量均显著增长。Kuserk 和Cocke（1994）等研究认为，美国推出股指期货后，吸引了大量的场外资金，对于美国股市的发展具有长期推动作用。香港1986 年推出恒生指数期货后，股票交易量当年增长了60%。沪深300 指数期货推出初期，A 股市场发生资金转移现象的概率较小，即使发生，转移的规模也将较为有限。首先，基金、保险等市场主力机构投资者投资于现货和期货市场都有仓位限制。其次，股指期货推出初期，市场对其认知程度不高，现货市场投资者投资于期货会相对谨慎，尤其是保险等机构。当然，股指期货交易成本低、杠杆效应强、操作灵活，可能会分流部分现货市场中高风险偏
20、好者的资金，但是这种影响相对有限。四、 股指期货并不能够改变成份股的长期走势。股指期货推出前后，标的指数成分股可能享受一定的溢价。但是，长期来看，成份股的走势还是决定于整体市场估值水平、成份股业绩增长状况等基本面因素。股指期货的推出，使得标的指数成分股在整个市场中的地位更加突出，相对于无指数期货时代，增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大标的指数成分股的投资，这样使得标的指数成分股面临比非成分股更多的投资机会。香港市场的一项实证研究表明，利用恒指期货对非恒指股票组合进行套期保值，其效果与恒指股票组合相比很不理想。由于以上两个方面的原因，机构投资者在股指期货推出前后，不管是出于资产配
21、置、还是出于套期保值的目的，为了取得更大的主动性，有动力配置更大比例的标的指数成分股。Damodaran et al.（1990）对S&P500 指数样本股所作的实证研究表明，开展股票指数期货交易后的5 年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2 倍以上。从股指期货标的指数本身的走势来看，在股指期货推出前的一段时间内，标的指数大多呈现上涨走势。但统计的结果也显示，在股指期货推出后，标的指数成分股短期大多出现调整。股指期货对成份股估值的影响主要表现为以下两方面：1、股指期货的推出将催生成份股的融券卖空机制。目前国内市场尚没有做空机制，投资者只能依靠单边上涨来获利；股指期货推出后，投资者只能进行
22、正向套利（即期初买入现货/卖出期货，期末平仓），而无法进行反向套利（即期初买入期货/卖空现货，期末平仓）。这将加快融资融券制度的推出，尤其是股指期货标的指数成份股的融券卖空制度的推出。一旦成份股优先实行融券卖空制度，则相对非成份股而言，市场将会给予成份股一定溢价。2、股指期货推出前后，筹码稀缺性可能导致成份股短期内溢价。通常来说，股指期货会引发投资者的三大投资需求：投机、套利和避险。由于国内市场尚没有做空机制，所以，投资者实际上只能进行正向套利。因此，不管是投机交易商还是套利交易商，他们要想获利，都需要买入现货（前者买入现货推动指数上涨，后者买入现货以完成套利操作）。而且，如果投机交易商希望控
23、制指数的涨跌，他们须掌握足够的市场筹码，因此，从这些方面分析，股指期货推出前后，标的指数成份股将享有一定的溢价。但是，长期来看，成份股的走势还是决定于整体市场估值水平、成份股业绩增长状况等基本面因素，股指期货并不能够改变成份股的长期走势。3、沪深300的指数特点决定了成份股在股指期货推出前后会受到一定的影响，但是难以获得持续的更高的溢价。主要原因在于，这些前10大成份股，所占比例低于28%，低于其他国家40%的比例。而这些股票目前基本被公募基金或者其他相对理性的投资者持有；其次，这些股票半数以上已经在B股或者H股上市，不同市场的差价也抑止了这些股票在A 股市场的表现。Figure 9图表 来源
24、: Wind资讯 五、 期货到期日效应。到期日效应是指，股指期货合约临近到期时由于交易中买卖失衡而导致现货价格交易量、波动性暂时扭曲的现象。很多实证研究表明，股指期货所引致的股市“跳跃性”波动大多集中在股指期货合约的到期日。这说明，股指期货确实存在着影响股市波动性的渠道，并在临近期货合约到期日更为明显。尽管这种影响的结果大多是短期的跳跃性波动，但如果市场参与者是非理性的，或者是信息闭塞的，这种影响还将会产生放大效应，导致更严重的继发性波动。但是，这种波动性只能带来短期的影响，而不影响长期的走势。六、 期现货价格引导关系。由于期货的价格发现功能、以及交易机制（比现货更高的流动性、更低的交易成本）
25、，会导致期货价格先行于现货价格，以及现货价格是对期货价格具有反馈作用。价格发现是指新信息透过投资者交易反映到证券市场价格的过程。理论上，期货市场和现货市场均以股票或者股票的集合为交易标的，它们反映新信息的时间应该是一致的。然而，因为交易成本低、杠杆性高、现金交割等特征，股指期货的价格往往能够领先现货市场价格的变动，因此，股指期货可以起到指数现货市场晴雨表的作用，承担指数现货的价格发现功能。股指期货的推出，对基金公司的影响有关部门近日向基金管理公司和基金托管银行下发的“关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知”显示，基金公司将成为中金所交易会员，通过银行进行结算，只有股票型基金和混合型基金可以
26、投资股指期货，且基金投资股指期货必须在规定的范围之内。 “通知”明确指出基金公司将以中国金融期货交易所交易会员的身份直接参与股指期货，并通过特别结算会员(银行)进行结算，同时还明确了基金投资股指期货的主要方向，即应以套期保值为目的，并采用近月或者交易活跃合约(可以展期)进行套期保值。除此之外，还明确指出了投资股指期货的基金公司的范筹以及基金投资股指期货的比例等等。“通知”对基金参与股指期货做了界定。l 基金管理公司成为交易所交易会员，直接进行交易，并通过特别结算会员(银行)进行结算；l 基金投资股指期货以套期保值为目的，并采用近月或者交易活跃合约(可以展期)进行套期保值；l 非股票型基金不得投
27、资股指期货；l 基金在任何交易日日终，持有买入期货合约(多头头寸)价值，不得超过基金净值的10%；持有的卖出期货合约(空头头寸)价值不得超过基金持有的该股指期货标的的指数成份股，以及其他具有高度相关性股票的总市值。(按目前保证金比例规定计算，做空期指金额不超过持有市值约10%)。此外，在任何交易日内交易的期货合约价值，不得超过基金资产净值的100%；l 各类基金投资股指期货，还应当遵循的规定包括：基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金净值的10%；开放式基金(不含ETF)在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券价值(不含到期日在一年以内的政府债券)之和，不得超
28、过基金资产净值的95%；封闭式基金、ETF 在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值(不含到期日在一年之内的政府债券)之和，不得超过基金资产净值的100%；l 对于新老基金如何投资股指期货交易问题。“老基金”拟投资股指期货的，须制定股指期货投资方案，并召开持有人大会进行表决，同时对基金合同进行相应修订。其投资方案应当列明基金股指期货的投资策略、比例限制、估值方法、信息披露方式、风险控制方式、人员和技术系统准备情况等。“新基金”审批前应在基金合同、招募说明书、产品方案等募集申报材料中列明股指期货投资方案等相关内容；l 此外，基金所持有的股票市值和买入、卖出股指期货合约价值合并计算，
29、应符合基金合同关于股票投资比例的有关预定。开放式基金(不含ETF)每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于基金资产净值5%的现金，或者到期日在一年内的政府债券；封闭式基金、ETF 每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于保证金一倍的现金；保本基金投资股指期货不受部分条款限制，但应当符合基金合同约定的保本策略和投资目标，且每日所持期货合约的最大可能损失不得超过基金净资产扣除用于保本部分资产后的余额。一、“通知”的核心思想是鼓励基金套期保值，严格限制投机交易。l 基金持有期货多头合约严格受限：持有空头合约相对宽松。基金持有买入期货合约价值，不得超
30、过基金净值的10%，假定保证金比例为10%的话，那么基金能够动用的投资期货多头合约的资金仅为基金净值的1%；而持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的该股指期货标的的指数成份股，以及其他具有高度相关性股票的总市值，假定基金持有的股票均为沪深300 及其相关股票的话，按10%的保证金比例来看，基金做空期指金额不超过基金净值约10%。很显然，“通知”对基金持有多头合约严格限制，而对空头合约相对宽松。这是因为，我国目前现货市场还不能做空，基金通常依靠持有大量现货盈利，在这种情况下买入多头合约就相当投机，而买入空头合约就相当于套期保值。这体现出监管层鼓励套保限制投机的意图。l 严格限制杠杆交易：衍生品
31、的一个最大作用就是能够放大杆杠交易，放大收益的同时也放大了风险。从理论上来说，如果基金的多头合约价值为基金净值的10%，由于保证金制度，基金动用的资金量仅为净值的1%，那么基金持有的现货市值和期货多头合约市值能够达到净值的109%。但“通知”规定，开放式基金(不含ETF)持有的买入期货合约价值与有价证券价值（不含到期日在一年以内的政府债券）之和，不得超过基金资产净值的95%；封闭式基金、ETF 持有的买入期货合约价值与有价证券市值（不含到期日在一年之内的政府债券）之和，不得超过基金资产净值的100%。很显然“通知”的规定禁止了基金的杆杠交易，控制基金风险，保持一定流动性。l 保本基金迎来新的发
32、展空间：“通知”规定保本基金投资股指期货不受部分条款限制，但应当符合基金合同约定的保本策略和投资目标，且每日所持期货合约的最大可能损失不得超过基金净资产扣除用于保本部分资产后的余额。实际上，在国外保本基金多数都是通过衍生品放大防守垫的收益，从而做到向下保本，向上空间无限的收益。我国之前的保本基金都是采用股票来放大收益，从理论上来说，如果基金经理对市场判断正确的话，运用股指期货实施保本策略要远远好于股票。l 基金运作迎接新的挑战，最终涉水可能并不深：基金参与股指期货将会改变基金的盈利模式。在缺乏对冲工具的市场中，基金业绩与股票市场涨跌息息相关，系统性风险对基金业绩的影响非常大。而股指期货出台后，
33、基金就具备在熊市仍然获得超额收益的条件。但股指期货是一把双刃剑，运用不得当也会造成负面影响。我国基金经理目前对现货市场具有较强的管理水平，但对期货市场还缺乏管理经验。特别是目前优秀的基金经理都是因为选股能力较强，而股指期货则需要基金经理较强的择时能力，这对基金经理来说将是一个很大的挑战。由于证券投资基金参与股指期货的目的主要是避险，严格限制投机交易，而且避险策略正确与否对基金业绩的影响也非常大，因此基金通常会比较谨慎，估计从长期来看，公募基金参与股指期货的力度可能不大。这一点也符合国际惯例，多数国家都会严格控制公募基金涉足衍生品的风险，在美国共同基金参与股指期货的力度也不大，参与股指期货力度较
34、大的主要是以私募为主的对冲基金。二、股指期货在基金投资策略中的运用作为股指期货的主要功能之一，套期保值在投资组合管理中起着十分重要的作用。将股指期货引入投资组合管理，可以提高投资组合应对系统风险的能力，可以提高投资组合的资产配置效率。Figure 10图表 来源: 中信证券 套期保值在投资组合管理中的应用：（1）完全套期保值策略。利用股指期货对投资组合的风险进行完全对冲，使整个投资组合的风险最小化。（2）流动性管理。是指投资管理人如何调整投资组合的结构，力求在保证投资组合一定预期收益和风险水平的条件下，保持资产适当的流动性。股指期货可使投资组合的流动性管理更加容易和便利。（3）调整组合值。利用
35、股指期货对投资组合的值进行调整，以增大收益或降低风险。（4）基金。基金的目标是创建一个既能发挥基金经理的选股能力，又能有效回避系统风险即beta 值为0 的投资组合。l 完全套期保值策略完全套期保值策略是指投资者利用股指期货对投资组合的风险进行完全对冲，使整个投资组合的风险最小化。对冲的风险包括“下跌风险”和“踏空风险”。1、对冲下跌风险的空头套期保值：即预期股市下跌，为控制下跌损失，“持股不动、卖空期货”，对持有的现货组合进行风险对冲。如果已持有一个投资组合，为防止该组合价格下跌的风险，可建立股指期货空头头寸，力求在股指期货到期时投资组合的价值不低于股指期货建仓时。如果未来大盘下跌，卖空股指
36、期货的盈利可以弥补投资组合的损失；如果未来大盘上涨，投资组合的盈利可以弥补卖空股指期货的损失。这样，套期保值者即使担心未来大盘下跌，也不用卖出手中持有的股票、待大跌过后再买回。2、对冲踏空风险的多头套期保值：多头套期保值。即为预期股市上涨，为控制当期买入股票的成本，买入股指期货，以锁定建仓成本，“先买入期货，再逐步买入现货”，以锁定未来购入股票的成本。如果为了锁定未来建仓成本，可事先建立股指期货的多头头寸，以锁定未来投资组合的建仓成本。如果在建仓时大盘上涨，那么建仓时高出的成本可由股指期货多头头寸的盈利弥补；如果建仓时大盘下跌，则建仓成本降低，节省的成本可弥补股指期货多头头寸的亏损。igure
37、 11Figure 12图表 图表 来源: 中信证券 l 流动性管理。在股指期货出台之前，管理流动性风险的方法包括保证最低的现金比例、控制单只个股的投资比重、买入高流动性的短期债券等。股指期货出台后，基金经理可以利用股指期货交割便利、成本低廉、保证金买卖的特征，买入一定比例的股指期货，它既可以提高投资组合的灵活性，又可以保证投资组合满足随时的流动性要求。l 股指期货可使选股能力（）和择时能力（）分离，选股和择时能力决定了套期保值策略。如果没有股指期货，选股和择时的决策有时就会出现冲突。例如，基金经理发现一只股票的价值被低估，但由于该股票具有较高的值，并且基金经理认为未来市场下跌。这样，从选股来
38、看，需要买入这只股票，而从择时来看，则需要卖出。由于选股与择时之间的这种相互影响，使得该只股票的买卖很难决定归于那种决策，或很难衡量这两种决策所带来的收益效果。而股指期货则允许在不改变股票选择决定的情况下调整一个投资组合的值。因此，基金公司可根据自己的选股和择时能力来选择相应的套期保值策略。（1）选股能力强可采用完全套期保值策略：完全套期保值策略在股票的整个持有期里，期货合约价值始终等于股票的现货价值。基金通过持有股指期货的空头头寸来消除持有的股票现货头寸的价格变动风险，该策略要求期货头寸一直维持到现货头寸了结，在持有期内，需要每日或定期对组合的进行调整，以确保股票现货头寸的风险暴露为0。完全
39、套期保值消除了系统性风险（风险），获取到了股票现货头寸的选股产生的超额收益率（收益）。（2）择时能力强可采用阶段性套期保值策略：阶段性套期保值策略运用在股票持有期的某个阶段，即期货合约只是在现货持有期内的一段时间内持有。如果基金经理对大市有良好的判断和时机选择能力，就可采用阶段性套期保值策略，即通过阶段性持有股指期货的空头头寸来消除股票现货头寸在股指期货持有期间的价格变动风险。阶段性套期保值策略不要求期货头寸一直维持到现货头寸了结。通过该策略，可规避市场阶段性回调的风险。调整组合值调整组合值可增大收益或降低风险：调整值策略是指投资者利用股指期货对投资组合的值进行调整，以增大收益或降低风险。当预
40、计市场将上涨时，可以买入或者卖出股指期货，提高投资组合的值，增大收益率；当预计市场将下跌时，可以降低投资组合的值，减小组合的风险。如果投资组合的值为1，说明投资组合的风险水平与全市场相当。如果投资者判断未来可能有下跌风险，那么可以将投资组合的值调整为0.8，使得投资组合的收益率和风险均为市场水平的0.8 倍；反之，如果投资者判断未来上涨的可能性比较大，那么可以将投资组合的值调整为1.2，使得投资组合的收益率和风险均为市场水平的1.2 倍。基金。基金的目标是创建一个既能发挥基金经理的选股能力，又能有效回避市场（或系统性）风险，即值为0 的投资组合。通过卖出指数期货合约，可以将基金的值降为0，这样
41、一个基金的收益将是无风险利率加上选股能力带来的额外收益，其风险仅仅是所选股票组合的非系统性风险。Figure 13图表 来源: 中信证券 l 套期保值的主要风险分析。（1）基差风险。在实际套期保值时，为规避或减小基差风险，应尽可能使保值期与期货合约到期日保持一致或接近。（2）保证金管理风险。保证金管理也就是资金的分配。如果保证金投入不足，异常的市场波动将迫使套保者追加保证金，若未能及时追加，清算所将强行平仓套保者的部分头寸，致使预定的套期保值策略无法正常实施；如果保证金投入过多，资金不能发挥最大的效应，使得套保者的整体效率受到影响。因此，保证金管理的目标就是在符合交易所规定的前提下，动态判断未
42、来波动趋势，适时增加或减少帐户中的保证金，追求最低保证金投入下的效用最大化。三、股指期货在基金产品设计中的运用l 保本基金的设计运用投资组合保险策略构建保本基金在1990 年代之前，投资机构运用股指期货的策略中，主要采用投资组合保险策略。所谓投资组合保险，就是在期初支付一笔权利金（如同保险费）来换取当未来投资标的价格下跌时的保障，换句话说，就是在一定的程度上，当标的资产价格下跌时，能锁定投资组合价格下跌的风险，在另一方面，当标的资产价格上涨时，又不至于损失资产价格上涨的利益。1987 年，Black Jones 提出了固定比例投资组合保险策略（以下简称CPPI策略），投资者只须依照自己能忍受的
43、最大损失来确定保额（floor）,并依据自身的风险忍受程度来选择风险参数（m），不需要估计一些参数，也不需要繁复的运算，便可以达到投资组合保险的功能。因此，在海外的平衡型基金、保本型基金以及结构型债券、投资型报单中，多采用这种投资组合保险策略来进行设计。CPPI具有具有保本的机制。投资组合的未来净值在任何时候都依赖于到目前为止所发生的情况。如果在保护期内市场较早地出现暴跌，那么投资组合就将削减较大比例的风险资产。如果市场随后又急剧攀升，那么投资组合参与价值增值的能力将会受到削弱并降低。如果风险资产在保护期内较早地出现升值，那么投资者可能选择现在的保护水准或者通过设定新的、更高的底价来锁定所获得
44、的收益。维持原有的保护水平将使得投资组合有可能以较高的水平参与风险资产进一步的增值活动，如果随后的市场出现下跌，那么投资组合有可能失去目前为止的全部所得。重新设定底价意味着降低风险资产给投资组合带来的分析，它因此限制了投资组合对未来收益率的参与，但是同时也为投资组合保证了一个较高的最低收益。l 指数化产品的设计1987 年全球股灾后，海外机构投资者通过组合保险策略运用股指期货及期权的明显减少，股债平衡型基金逐渐走向衰落。而指数基金开始逐渐崭露头角。具有快捷和低交易成本特点的股指期货和期权等衍生品被运用到了指数化投资中，出现了指数化投资的衍生性策略，即通过股指期货模拟现货的操作策略。据美国的养老
45、基金和投资报告显示，在大约60 个最大的指数化基金中，约l3 利用股指期货。指数化投资的衍生性策略被运用得最彻底、最典型的就是合成式增强型指数基金。用期货合约来建立增强的指数基金不仅在美国，而且也存在于那些积极进行股票指数交易的国家。从理论上看，增强型指数基金用现金基础（cash-based）买卖成份股去复制模拟指数，应该比较容易去建立和维持。但事实上个股的股本变动、股利发放、股票分割、资产剥离（spin-offs）或并购等均会影响跟踪误差。其他诸如投资组合的规模、流动性、指数成份股的调整、即时平衡持股交易等对基金经理人均会增加跟踪的难度。因此，以现金基础的复制指数组合出现高跟踪误差就不足为奇
46、了。相对的，金融衍生品如期货、期权和股票互换等可以解决上述的流动性、基金规模、平衡持股等等问题。通过股票指数期货创造“合成指数基金”，可以极大地消除直接购买股票复制指数的交易成本和跟踪误差。然而，受制于基金公司投资股指期货的限制，即“基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不能超过基金净值的10%”，这种利用股指期货构建指数化产品在我国不能设计成立。因此，在现有的情况下，可以实施的是建立沪深300指数基金或者ETF基金。从现有的情况看，大成和嘉实先后推出了沪深300指数基金。存在的问题有两个，（一）两个指数基金对沪深300都存在着一定的偏离度；（二）两个基金采取了T+2的交易形式，无
47、法满足专业投资者对股指期货进行T+0交易。因此，这两个基金难以成为机构投资者使用的工具，只能成为个人投资者进行股指期货投资的工具。而我们认为在短期内个人投资者无法成为股指期货投资的主力。有意思的是，从现有的ETF基金看，ETF50和ETF180与沪深300的偏离度反而小，由于ETF的交易日是T+1，比沪深300指数相比，更容易被机构投资者接受。需要指出的是，过去的拟和度不能代表未来的拟和度，因此，市场期待交易所能够解决目前不能设立ETF沪深300基金的问题。Figure 14Figure 15图表 图表 来源: 公司资料 Figure 16图表 来源: 公司资料 四、影响基金公司运用股指期货投资和设计新产品的主要因素大型基金比小型基金更倾向运用金融衍生品，主要原因有：一是大基金更善于利用信息且具有规模经济效应；二是大型基金拥有足够的资源，可以通过培训和聘用衍生品的专业人才来发展这方面的业务，在衍生品运用中的效应会更明显；三是大型基金从事的投资活动更为广泛，对避险的需求更大。基金是否使用金融衍生品与基金规模及基金成立年数有显著关系。高周转率、成立年数长及低基金费用（申赎费用、管理费等）的成长型基金和红利型基金使用金
