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1、2013年宏观中期报告,走出资本回报率陷阱,惩十隶擞骆讫贱蒙冗肿镐共虫泪洲镁稼壶绵党貌龟给泣优誓昨帜竿层漱旗2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,去杠杆的初始：融资和增长背离的困惑 脆弱的流动性盛宴 企业去杠杆的另一面：漫长的产能去化 资本回报率与供给端改革,焊殊苏征蔫矗锰织飞兄矮角婶獭仁盼仁劈候豢铃业喧予啮牡贰袭展察漾缉2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,社会融资总量攀升，企业杠杆保持高位,今年以来高速的信贷和社会融资增长并未转化实体经济的成长，从企业层面看，企业的杠杆率依然保持
2、高位，但也并未大幅上升。,岗坤政涌段岛韩氢柞勉钥稼赡薄型孟篱俺篷幸背层乙宇事恤沦遏茧空镇尼2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,企业收入质量的恶化，导致对外部融资依赖程度的增加,应收账款占营业收入比重,企业库存与营业成本增速,库存占营业成本比重,企业应收账款与营业收入增速,企业应收账款增速持续高于营收增速，显示收入质量进一步恶化。企业必须依靠外部融资。企业库存增速持续高于营业成本增速，库存耗用资金的情况在继续恶化。,败盐雌董碟输嘿瞳玫剿守鳖全渔鹿钳伺潭饲坦羔涡账射被插纽鼻龋誉那黍2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券
3、宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,企业收入质量的恶化，导致对外部融资依赖程度的增加,终端需求不足造成企业促销开支较大,企业财务负担繁重,企业固定费用支出仍然存在很大压力。三费增速普遍高于营收增速，占毛利润比重也一直呈现上升趋势。今年一季度，销售费用增速为16.3%，管理费用增速为13.2%,财物费用增速为11.2%，相比营收增速只有8.6%。从去年一季度开始至今一共五个季度的平均值来看，销售费用增速、管理费用增速以及财务费用增速分别为14.72%、11.8%和33.5%，而营收增速只达7.92%。,狙彬友哩抹狐蜒盈冒瞬否绍炯赊佩碗棒等黎杏瑶甘笑迁靛牧滔恃优馁雨抨2013年证券宏观中期报告-走出
4、资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,观察社会流动性的两个角度,从资产端：观察社会的信用创造,从存款公司负债端：观察交易活动和购买力,教柱客弯警酱刹鸭逃碾钙惭岗扭勾失潦蠢窜诉半子短逾频恿虹气渴烷这庐2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,民间借贷一直处于大幅缩水状态,民间借贷一直处于大幅缩水状态。民间融资利率一直处于较低水平，不是因为供给的充裕所致，而是此前信用不好、资质较差的民间借贷被挤出了这个市场。,暮尾诚法佯先佬剧惋茫冀厢颖者曾探捡搀题圈膘那之孽除豹杆谐搂减埔扶2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱20
5、13年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,金融机构同业授信的变化,金融机构同业授信的变化。同业授信包括银行与银行合作、银信合作、银证合作、以及银保合作、银基合作等。8号文造成银信和银银同业合作所受冲击较大，银证合作扩张速度会有所放缓，是否衍生出其他类型合作方式值得观察。,迪凑廖保溉紫信玩圣趋盂瞅彬累夸南蓉惶秉仑铡屿录咯街剐展毙蓝淖橙尚2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,社会融资总量中的重复计算,社会融资总量中的重复计算。委托贷款中很大一部分是来源于现在的银行贷款或债券，信托贷款中的一部分也来自于此。在信用风险上行的状况下，银行出于审慎
6、的考虑，偏好于向国有企业和政府背景借贷，资金冷热不均情况进一步加剧，这些企业资金过多、项目缺乏，从而通过银行向其他企业做委托和信托贷款。,韵拥澈酸渠罪突梨戮豁摸坡脐察麦难久欲辣拽以扎划维虚撮碉摈沼示铬广2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,去杠杆过程中脆弱的流动性盛宴,综合看，企业实际上已经步入去杠杆的初期，经营境况恶化使得继续扩大负债投资的动力基本丧失。企业对融资的迫切需求更多是为了弥补自我现金流的下降，信用期限呈现短期化、利率水平下降。,猛哪刻郊降狰迟橙冰纵捂坑近榜培引嫉蚂赡搪令瘤荧蚜路缓哉甄除比廖无2013年证券宏观中期报告-走出资
7、本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,流动性脆弱性特征之一：套利资金的波动,今年一季度以来新增外汇占款快速反弹，但主要是来自于资本和金融项目下的套利资金，而非经常项目带来的存留利润累积这部分资金主要是私人部门短期负债端增长，稳定性很差，套利随时随着核查措施、国际金融市场的波动而逆转。,钧闰岛陷杠国惶啥颠考孔宠恒剔郊扎搽砒命赋螺埠件论巾魂惩宏玉巧骗槛2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,对外负债的高速扩张埋下新兴市场危机的种子,危机后大量美欧日套息资金涌入新兴市场新兴国家对外负债再度加速扩张在资金使用上新兴国家长债短期
8、埋下危机种子,碳有糟桶鲁焰澎粱憨家碍易蔫曹块煽江泞锄梯抄紧梢酣澜诽嘘载两桩湿梧2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,流动性脆弱性特征之二：民间融资进一步去杠杆与同业资产的规范,近期中央银行的举动已经充分说明了这一取向：从控制风险、市场维稳的角度，中央银行通过银行间市场的中性偏紧，迫使部分同业杠杆率较高的银行去杠杆，从而也引发在债券市场、票据市场融资压力的加大。因大宗商品价格的持续下跌，民间融资去杠杆的重点从东部的沿海过渡到能源和资源集中省份,民生银行季度中间业务收入（百万）,蒲榔荷方苦馏悬正狞龚遣脑跟请衷坐据浆雕悬大钞饯纤尽舌意衬梆方雅斤
9、2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,企业去杠杆的另一面：漫长的产能去化,当前产能周期与90年代末期似曾相识。地方政府推动的过度投资、产能过剩和债务问题严峻、外需冲击。,怂寞深肄陡咒绰副董龙跃催弃椿艘靛欧卖能杏叠内兔哼绳点峙悦今轻套舟2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,90年代末期过剩产能集中在中下游消费品行业,1995年重点工业行业产能利用率,炊夫泳视锦绪闲圆怂舍咳萎缉七鲍兄磅眯非慰劫咖恰秋涨肮栈光楼烹牺玫2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-
10、走出资本回报率陷阱,当前过剩产能集中在中上游行业,高资产负债率和低销售利润率行业主要集中在中上游重化工业。这样的产能结构决定了，无论从供给端清理，还是从内外需求端消化，时间将更为漫长。社会稳定等约束导致企业退出的困难。光伏的案例。,卜郁叭盎司诫扁凭匿哇凑涉熟碑尹屏窗卓粹蜒冷芹账疏梅沪后囱券复框棱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,去库存压力将长期与去产能并行,不同类别工业品盈亏平衡点示意图,当前产能严重过剩的重化工业均属于资本密集型行业，该类行业的特点是产能闲置的成本（生产固定成本）要大于产成品的库存积压成本，（生产可变成本），过剩的产
11、能将源源不断转化为过剩的产品，去库存压力将长期与去产能并行。,巍蓑檀疙拥概帧械祷邵讼捕餐旺论翟剪银坞不蓖乏输炮尽勃胳肮仗蟹酶礁2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,与90年代末CPI和PPI双通缩不同，这一轮价格的调整主要表现为PPI的持续通缩，与之对应的是过剩产能集中在中上游的重化工业。随着现有城镇居民的消费升级，以及农民工市民化带来的消费倾向改变，食品等中低端消费领域的价格存在刚性上涨的内生压力。在跨越人口红利拐点之后，服务业和劳动密集型消费品行业的成本也存在刚性上涨的压力。,上游价格面临下行压力,赤敞凋铝该谴饥坡袁翘疲较屹谆组详调坐
12、商挛棋羽胳征铀济鼠衰截赣爷厩2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,规模以上工业企业资本回报率短期内下行,规模以上工业企业的资本回报率自2011年开始已经出现下滑我们计算的回报率，采用统计局统计的全部规模以上工业企业样本；“利润总额/固定资产净值”作为衡量资本回报的指标对比上市公司工业企业ROE两者存在较大的差异，原因在于此处因分母是历史成本法，会导致全部工业企业资本回报的技术性高估。,旗称弊吞诗燥段户狮涝纳倒锅嗓壶绕客喝逃泳恬淘烛择籍译挽原隧东蔗镐2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱
13、,资本回报率重要的是看长期趋势,中国资本回报率和名义GDP增速的短期波动（%）,美国制造业资本回报率和名义GDP增速的短期波动（%）,日本,资本回报率=潜在资本回报率（趋势项）+周期变化（波动项）短期的波动项总是取决于经济周期：中国、美国、日本都如此,R-square=0.64Coefficient=0.8,R-square=0.39Coefficient=0.6,R-square=0.34Coefficient=0.58,醚锣蛤江珐修套宦标瞳差芍骗亡鹃兢升菜蓝适乡寝追廓捻嘲知枢音揣凳紊2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,资本回报率上升
14、趋势仍未打破,实际及潜在资本回报率走势（%）,2012年资本回报率21.6%，同比下降5个百分点，仅略高于2009年2个百分点。决定长期的、可持续的资本回报率增长的基础只能是生产率，学术研究表明资本回报率的走势和TFP的走势是高度吻合的，TFP在2000年之后走出下降轨道，呈现明显的上升趋势,屉板娘侦导季羹强梯吭舜苍寂且醋悸庄粘贯轻一边下买缄疚驳涡烫拉谷嗽2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,但是，资本回报率上升趋势一直在放缓,潜在资本回报率变动（%）,资本回报率的变动是资本回报的一阶导数。上图显示，1990-2002年是中国资本回报率改
15、善最快的时期。在2000年之后鲜有的改革作为也并未对中的全要素生产率有显著改进，虽然资本回报率还在提高，但是增速正在显著地快速地放缓。,做溅才长测似非嘻珍咐诡艰郎瞄核潦任隧迸绪司谅怕骄怂秆妨集手绍跃乌2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,改革红利/产业升级,财税改革中央-地方的事权再划分、减少和归并专项转移支付、房产税 金融改革利率、汇率的市场化与资本项目可兑换 要素价格改革天然气、电力、铁路货运行政管理体制改革与审批权下放转型城镇化系列改革户籍、土地 国有企业改革？-降低国有企业存在冗长的委托代理链条，切实改变国有企业在部分行业的垄断地
16、位，让更多的非国有企业参与经济运行，用市场化的手段提升效率传统产业升级与新产业,焊镶铁沼越慎窥功潮稠棍垢兑短尾芭蓬郴栖擎倪弱糖武阶佩果纠坝挪型箱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,企业周期性负债率的高企和资本回报率的下降这对组合预示着去杠杆将持续，制造业投资增速还将继续回落。与制造业产业园区配套的部分基础设施投资增速也面临回落的压力。,短期经济还存在较大的下行压力,桓恐样锰抢回剂盆问窗始底麻唬辞榨阴忍俺移厂吊书边瓣烂聚猖挫川释颈2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,工业品价格的下降
17、使得企业承担的真实利率负担上升，真实的债务规模亦在上升，实际财务负担繁重，也会造成投资动力不足。,在通缩环境中，企业真实的债务负担还在加重,糠糖通椭其匙捣葬挖翱自烁眼镜酬哇厅纳糙征瘪宪磐疡尤溅沥讽潘篇萄藐2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,中东西部固定资产投资增速,不同区域间的投资增速分化，东部地区投资增速回升。东部投资增速从年初以来上了一个台阶，特别是北京、上海、浙江和广东四个地区的投资增速发力明显。控风险、盘活货币存量的背景下，意味着社会融资将维持一定速度,但经济大幅坠落可能性不大,咨野臀痊霜涵夕搪舷监拎多镶于鳖赣尽嫂揉等洗玖违跋偷
18、降缝娇怀浚娶绸2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,当前金融体系健康状况优于90年代末期 银行不良率相对较低,当前商业银行不良率仅轻微上升，且拨备覆盖率达到约300%。,渔侮累为觉臃活枣伺翌宁阶示星华虚笛拢环铂碌鸭元碧惠镜豆觉啦椽辛泻2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,当前金融体系健康状况优于90年代末期 三角债问题并不严峻,上市制造业企业营收占款和存货周转率要优于90年代末，显示企业并不存在严重的三角债问题。,倡搓爵潦兼净单收涣摧唾闰墩全袋极乐胳锥撑个匀莹瘟恼型赴盼酶褥豪搅201
19、3年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,当前中国财政实力要优于90年代末期,凉抑荫匹哄溜顺专泻窃讹痈便肩燃打钦踪覆眠族赶题霞河座侮坟聚漠祁聋2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,但政府加杠杆空间在收缩,2012年预算增速线,今年预算增速线,财政收入增速（%）,底线的转换：人民日报-2012年10月9日：8%的增长是经济健康发展必要条2013年6月17日：经济增速为何不必再保八 财政收入增速低于GDP:历史罕见，仅2002Q1、2009Q1和当前出现 财政收入增速低于预算：1-5月同比6.6%
20、，中央仅1.2%，尚未达到年初的8%的预算增速目标,历史罕见 但财政支出是刚性的，历史上并没有向下调整支出预算的先例。财政1-5月累计支出5.6万亿，同比13.2%，高于10%预算目标,茸涵噶亿削婆绕怕寓猫滑挫科贺事窗焦迎吝厨誓革鸽贮嘲赣铰饰滤雾不秩2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,下半年财政压力不容小觑,财政收入月度节奏,月度节奏：财政收入前高后低、而财政支出则前低后高；价格低位：我国70%的税收依赖流转税，也即随价格上下波动，下半年价格难以企稳，PPI转正困难；受房地产影响：随着房地产交易的下滑，房地产行业营业税、契税和土地增值税
21、将大幅下滑，地方政府财政压力较大中央预算稳定调节基金余额不足千亿元。所以，下半年可能出现的情形：收过头税 非税收收入大幅上升 结构性减税力度放缓,财政支出月度节奏,信裁钠怨赵厉曰亲两南抵旋桥数院夷岭邦挖玲蝴褥甄遣冶块咸环僻维网巨2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,外需不能寄予希望,汽车及零部件生产指数,“去中国化”：对美国出口占中国出口比重由2005年及2008年20%以上的高点，趋势性下降至目前的15-18%虽然美国在强劲复苏，但同时伴随着“进口替代”。美国全部工业的产能利用率已经由2009年金融危机的66%恢复至77%（2008年历
22、史高点为80%）；特别是汽车及零部件制造工业的生产指数已经由2009年的47%恢复至105的历史高位 能源、土地、劳动力、资本等生产要素的国际差距在逐步缩小，中国的似乎并不受益。,耍毛鸿杨杨贡症别型村莹赛拈亨芽湛鳃戴禾斋秸整斧徽摈己雄乌姥任寞紫2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,总结,对于当前全社会的流动性状况需要更为全面的考察。单独以社会融资总量有失偏颇，需要考虑民间融资、金融机构同业授信和不同融资方式叠加计算的问题。企业实际上已经步入去杠杆初期，经营境况恶化使得扩大负债增加投资的动力基本丧失。本轮去杠杆的过程更为漫长。与90年代末的产能过剩相比，我们本次更多的产能集中于重资本的上游行业。需要注意潜在资本回报率的放缓趋势。改革红利和产业升级是提升这一趋势的重要法宝。需要注意流动性盛宴的脆弱性。下半年主要冲击在于套利资金流向变化、民间融资的进一步去杠杆和同业资金规范的加强。由于控风险和盘活货币存量等政策，社会融资总量的持续等因素，短期经济应该不是坠落式的下滑。企业去杠杆、政府加杠杆动力基本丧失、外部对于中国的进口替代，导致经济可能继续呈现底部徘徊的特征,遇啤袁锹泞坷遁闻免慎斑凝沸面疑炔瞧步呕述禁碗谷玛蔚组魔牡孔星瑞毛2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱2013年证券宏观中期报告-走出资本回报率陷阱,
