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1、财管案例分析中石化A股融资120亿,融资和投资是一对孪生兄弟，投资是目的，融资是手段。,案例背景,中国石化集团公司是一个“容纳了360行”的庞大企业群，“大而全”，“小而全”、多级法人分散决策。2000年2月25日，中国石化集团将其几乎全部精华集中到一起，成立了“中国石化化工股份有限公司”。实行集中决策、分级管理和专业化经营的事业部制。一级法人、三级管理；投资决策和资金运营中心由总部控制，事业部、专业公司和子公司是利润中心，地方分公司则是成本控制和生产管理中心。,中石化的发展战略,扩大资源,拓展市场,降低成本,严谨投资,以投资回报最大化的原则，统一决策，优化项目，调整结构，增强整体竞争力。,在
2、努力降低原油等大宗原材料采购成本的基础上，将重点放在降低物耗能耗、提高装置开工率和削减销售、一般费用及管理费用等具体措施上，三年累计节约成本133.4亿元。2001年至2005年计划减员10万人，以节约人工成本。,在成品油市场方面，加速建造和完善油库，输油管线和加油站为主体的成品油销售网络；在拓展化工市场方面，开拓高附加值化工产品市场，同时建立有效的直销及分销网络；其次是继续发展电子商务等。,分析：,1、中国石化为何选择发行 A股？为什么选择回归本土市场?为什么选择股权融资，而不是债券融资?2、中国股市的特点是什么？3、中国石化的发行方式有何特色？4、你如何看待2011年2月份中石化发行230
3、亿可转债融资？,1.中石化为什么选择发行A股,中国企业在海外市场表现不佳。B股市场长期低迷，使B股公司在很长一段时间里实际上推动了再融资机会。国内A股市场热火朝天，经过几年来的规范和发展，市场规模和容量有相当程度的提高。有关部门的政策调整为境外上市公司重返A股市场提供了可能，B股公司增发A股的成功示范效应更吸引了众多境外上市或原拟境外上市企业的目光。,第一，为什么选择回归本土市场？,1.中石化为什么选择发行A股,中石化的三个投资项目86%采用了普通股融资的方式，中国的企业存在对外部股权融资的偏好。为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？Why?可
4、以从三个方面来看:1、资金成本2、公司控制3、融资工具,第二，为什么选择股权融资，而不是债券融资?,资金成本,资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式：债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金，股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。从我国实际情况来看，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。对于上市公司而言，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。这是上市偏好股权融资的根本原因。,资金成本,资金成本,1、本次中石化股票发行的资本成
5、本估计一、股利贴现模型 公式：K=D0*(1+g)/P*(1-f)+g 据网上路演资料可知 D0=5.79亿元 f=1.7724/118.16=1.5%据P142资料得：P=118.16亿元 g=10.52%K=5.79*(1+10.52%)/118.16*(1+1.5%)+10.52%=16.02%二、资本资产定价模型Rf是2000年中财网上国债两年期的利率，,Rm是石油行业2000年的数据公式：K=Rf+(Rm-Rf)Rf=2.55%Rm=12%=1.23K=2.55%+1.23(12%-2.55%)=14.17%三、风险溢价模型公式：K=长期债券成本+普通股要求的风险溢酬=Kb+RPc在
6、和讯上查到长期债权的成本，又据经验估计，普通股要求的风险溢酬一般在3%-5%之间Kb=4.11%RPc=5%K=4.11%+5%=9.11%,资金成本,2、中石化本次股票发行前后财务风险的判断资产负债率：从中石化的财务报告分析中找到（以下是中石化2000年2005年的某几项财务指标）其中2000年的资产负债率为 57.7%2001年则为 54.9127%,资金成本,2、中石化本次股票发行前后财务风险的判断财务杠杆：DFL=EBIT/EBIT-I 根据中石化2000年以及2001年的财务报表及其附注：2000年：DFL=1+(4239+35818*5.8%)/23840=1.262001年：DF
7、L=1+(3372+26106*5.1%)/20903=1.22可以看出：中石化的财务风险不高。其盈余利润足以支付因负债增加的财务费用，保障资金链的持续。中石化的负债比率较高，一般性，负债比率维持在50%左右，50%以下是最好的。公司的经营能力和盈利能力足以支撑其高负债引起的高额利息支出，从而保证企业持续稳定经营。,公司控制,融资方式的选择，对公司治理结构具有非常重要的影响。股权融资引致的治理结构为“干预型治理”；债权融资引致的治理结构为“目标型治理”。三点：在我国证券市场上，由于国家控股的绝大部分股票不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意和代理权争夺对管理者的监督作用。银行贷款或发
8、行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃的前提下，国有大股东显然是乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。,融资工具,从现实情况看来，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展。我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又圈套，使得金融机构并不偏好长期贷款。,总结,上述分析框架很好的解释了中国上市公司偏好于股权融资的特点，这些解释同样合适于中石化此次融资行
9、为。中石化最后定价在4.22元，市盈市20倍，比一年前海外发行价1.35港元和11倍的市盈率高出了一倍多，如此低成本的融资当然让中石化心动。募股以后，中国石油化工股份有限公司总股本为867.02439亿股，中国石化集团公司持有的国有股约占总股本的55.06%，国有资产管理公司和银行持股约占22.36%，外资股占19.35%，国内社会公众持股3.23%，国有股合计占到了将近80%，公司的控制权并不因为外部股权融资而被稀释，大股东仍然对企业有着一锤定音的权利。中石化在2000年刚完成债转股，再次向商业银行贷款存在很大困难。即使商业银行同意贷款，面对这么大的盘子，任何一家商业银行都不可能独自承担风险
10、，因而必然会在贷款合同中规定苛刻的贷款条件和其他限制性条款，这样必然会束缚公司管理层的手脚。,2.中国股市的特点,股市不是宏观经济的晴雨表。经济往上走时它不一定涨，经济往 下走时，它却往下跌。大部分国企已上市，但这些企业的产权和职能仍不清晰。许多上市公司经营效率低下，既没有能力分红也不愿分红。不管牛市熊市，上市公司都拼命圈钱，患上投资饥渴症。没有合法做市商，但坐庄现象仍时有发生。宏观调控政策常常左右市场涨跌。货币政策对股市影响过大。上市公司管理往往呈现国有企业特征。股市是封闭的小股市，人民币不可自由兑换。大量未流通股一旦流通可能会对市场造成较大冲击。,中国股市有十大特点：,2.中国股市的特点,
11、如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例？著名的MM理论指出：在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、赢利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。融资成本是公司融资行为的最根本决定因素。中石化最后定价在4.22元，市盈率20倍，比一年前海外发行价1.35港元和11倍的市盈率高出了一倍多，在公司价值没有明显增长的情况下，中国资本市场给中石化送了一份厚礼。对于中石化来说，围绕融资成本，当时存在三个风险。一是比照国际标准和中石化自身来讲，当时定价采用的20倍的市盈率并不低，比它第一次海外发行的市盈率高出一倍以上
12、。二是在国际市场上，2000年在石化价格的拉动下都是下滑的，2001年石化的跌幅继续增大，石化分部的利润滑坡比2000年更大，因并购新星公司而带来的利润会被石化分部的滑坡抵消掉。三是相对于国际公司而言，石化的规模小；加入WTO之后，石化产品的进口税从18%下降为6.5%，来自于进品产品的冲击不可回避。,重点讲解：中国股市低成本的融资方式,2.中国股市的特点,中石化在国内市场上发行A股，很好地获得了“高市盈率、低成本融资”的优势。在这样的情况下，市场还给了中石化3.2元的溢价，说明了国内投资者对海归派的大国企的巨大期望和一定程度的迷信，从而在中石化的融资创造了有利条件。,结论：,3.中国石化的发
13、行方式有何特色？,中石化定位充分借鉴了国际成熟市场大型股本股票的发行定价模式，本次发行通过预路演和路演启动市场价格发行机制。同时规定由于采用了预路演和簿记建档启动市场价格发行机制，这次发行将根据网上申购的结果决定是否启动回拨机制，回拨之后，网下实际配售数量为126000万股。除社保基金和其他战略投资 者共获得57000万股的配售外，其余三类法人投资者获得配售比例分别如下：A类：获配比例4.5000；B类：获配比例1.2637；C类：获配比例09000。,完全市场化定价,3.中国石化的发行方式有何特色？,显然，中石化的A股发行方案较以往发行方式更贴近市场，更接近国际惯例。既充分考虑了国内现有的市
14、场条件和本次发行项目的特殊性，又借鉴了国际通行的市场化发行方法，进行了一系列的、具有特色的发行创新。,结论：,4.你如何看待2011年2月份中石化发行230亿可转债融资？,石化转债发行日期2月23日，发行规模230亿元，信用评级为AAA级，期限为6年，有担保。票面利率分别为0.5%、0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%，初始转股价为9.73元。股东配售价格为3.314元，配售比例较高 与工行和中行转债类似，向下修正条款相对较苛刻，无回售条款，赎回条款相对宽松。整体而言，发行人权力较大，对转债持有人约束力较强。中国石化于2月23日在上交所发行230亿元A股可转债，信用评级为AAA级，
15、期限为6年，由中国石化集团担保。每年的票面利率分别为0.5%、0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%，利率水平略低于中行转债，优于工行转债。初始转股价为9.73元，按2月18日的收盘价计算，初始转股溢价率为6.4%。股东配售价格为3.314元，配售比例较高，正股抢权机会可期。整体而言，石化转债发行规模较大，利率中等。原股东配售比例远高于工行转债，仅次于中行转债。在其良好的信用评级及正股低估值、良好预期支撑下，对机构投资者吸引力较大，转债打新和炒新行情可期。,简介：,4.你如何看待2011年2月份中石化发行230亿可转债融资？,可转换债券的特点。(1)可转换债券筹资的优点：a.筹资成本
16、较低：可转换债券给予了债券持有人以优惠的价格转换公司股票的好处，故其利率低于同一条件下的不可转换债券的利率，此外，可转换债券转换为普通股时，公司无需另外支付筹资费用。b.便于筹资资金：可转换债券一方面可以使投资者获得固定利率;另一方面又向其提供了进行债券投资或股票投资的选择权。对投资者有一定的吸引力。c.有利于稳定股票价格和减少对每股收益的稀释。d.减少筹资中的利益冲突：发行可转换债券不会太多增加公司的偿债压力，所以其他债权人对此的反对较小，受其他债务的限制性约束较小。同时，可转换债券持有人是公司的潜在股东，与公司有着较大的利益趋同性，因而冲突较小。,一、从可转换债券本身性质来看：,4.你如何
17、看待2011年2月份中石化发行230亿可转债融资？,可转换债券的特点。(2)可转换债券筹资的缺点：a.股票上扬风险：虽然可转换债券的转换价格高于其发行时的股票价格，但如果转换使股票价格大幅度上扬，公司只能以较低的固定转让价格换出股票，便会降低公司的股票筹资额。b.财务风险：发行可转换债券后，如果股价低迷，持有人没有如期转换普通股，则会增加公司偿还债务的压力，加大公司的财务风险。特别是在定有回售条款的情况下，公司短期内集中偿还债务的压力会更明显。C.丧失低息优势：可转换债券转换成普通股后，其原有的低利息优势不复存在，公司将要承担较高的普通股成本，从而导致公司的综合资本成本较高。,一、从可转换债券
18、本身性质来看：,4.你如何看待2011年2月份中石化发行230亿可转债融资？,可转换债券的特点。(3)上市公司发行可转换公司债券的条件：a.最近三年连续盈利，且最近三年净资产收益率平均在10%以上。属于能源、原材料、基础设施的公司量近三年的净资产收益串可以略低，但不能低于7%;b.发行可转换债券后，公司的资产负债率不能高于70%;C.发行可转换债券后，公司的累积债券余额不能超过公司净资产的40%;d.发行可转换债券所募集的资金的投向符合国家产业政策;e.可转换债券的利率不超过同期银行存款利率的水平;f.可转换债券的发行额不小于人民币1亿元;g.证券监管部门规定的其他条件。,一、从可转换债券本身
19、性质来看：,4.你如何看待2011年2月份中石化发行230亿可转债融资？,可转换债券的特点。(4)可转换公司债券的赎回条款：a.不可赎回期：可转换债券从发行时开始，不能被赎回的那段时间。b.赎回期：可转换债券的发行公司可以赎回债券的期间。不可赎回期结束之后，即进入可转换债券的赎回期。C.赎回价格：事前规定的发行公司赎回债券的出价。赎回价格一般高于可转换债券的面值，两者之差为赎回溢价。d.赎回条件：规定什么样的情况下可以赎回债券。,一、从可转换债券本身性质来看：,4.你如何看待2011年2月份中石化发行230亿可转债融资？,可转换债券的特点。(5)回售条款：在可转换债券发生公司的股票价格达到某种
20、恶劣的程度时，债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定。设置回售条款，是为了保护债券投资人的利益，使他们能够免受过大的投资损失，从而降低投资风险。合理的回售条款，可以使投资者具有安全感，从而有利于吸引投资者。上市公司发行的可转换债券，在发行结束6个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份。可转换公司债券到期未转换的，发行人应当按照可转换公司债券募集说明书的约定，期满后偿还本息。,一、从可转换债券本身性质来看：,4.你如何看待2011年2月份中石化发行230亿可转债融资？,与工行和中行转债类似，向下修正条款相对较苛刻，无回售条款，赎回条款相对宽松，显示发行人未来促使转债投资者转股的意愿较强。整体而言，发行人权力较大，对转债持有人约束力较强，转债无权回售，持有人受保护力度较弱。,二、从司本身发行债券的需求和目的来看：,Thank you！,
