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1、项目投融资（四）,林则夫 博士/副教授,概述 课程内容,第一部分：基本理论与背景第二部分：股权融资及方法、工具以私募股权融资/创业融资（PE/VC）为例第三部分：债务融资及方法、工具以项目融资为例第四部分：案例研究,项目融资,内容,基本概念项目财务分析项目的资金形式与来源项目融资的风险及风险管理项目融资中的担保结构项目融资的主要模式,FV,FV,固定索取权到期支付曲线,P,A(t),FV,P,0,0,剩余索取权到期支付曲线,V(t),资金的形式,债务高级债务次级债务从属贷款、从属债券、可转换债券等股本普通股本特别股本优先股/可转换优先股,融资比例：财务杠杆和财务风险的影响,全部投资收益率RI、
2、自有资金收益率RE和贷款利率RL三者的关系来说明财务杠杆和财务风险。全部投资为I，自有资金（或权益资本）为E，贷款为L，则有：I=E+L 定义自有资金收益率为：,只要 RIRL，即全部投资收益率大于或等于贷款利率，必然有RERI，即自有资金收益率大于或等于全部投资收益率。贷款和自有资金的比例L/E使（RI-RL）成倍数放大，这就是财务杠杆作用，贷款越多，放大作用越大。若RIRL，则RERI，而且财务杠杆使自有资金收益率RE大大降低，企业就有财务风险，即企业由于举债筹资而增加的股东的风险。企业借债可利用财务杠杆提高自有资金的收益率，使股东得到较高的投资回报。但随着债务的增加，债务利息增加，还债负
3、担增加，若再加上经营状况恶化，销售收入减少，则企业会发生财务危机。债务占总资本的比例越高，财务风险越大。因此，企业要在债务筹资引起的收益和风险之间衡量，选取合适的债务比例。,破产清偿顺序,中华人民共和国企业破产法(试行)，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权国有企业破产，员工补偿在清偿程序中占绝对优先的地位，一旦普通财产不足以对员工进行补偿，则抵押财产亦会被用以员工补偿。对银行等抵押权人来说，即使申请债务人破产，自己的债权也不一定能得到保障。,破产清偿顺序（续）,新破产法在破产企业财产清偿顺序上的原则是：
4、担保债权优先于职工债权。整个破产清偿的顺序是：先从破产财产里扣除破产费用和共益债务后，剩余财产按以下顺序分配首先是员工的工资报酬包括加班费、补偿费、基本养老保险等，第二是国家的税收，第三才是普通债权人的债权。抵押权人的债权并没有放在以上清偿程序里，是因为破产企业的抵押财产一开始就被剔除出来，用以偿还抵押权人的债权。即在新破产法里，首先受到保护的是抵押权人的利益。中华人民共和国企业破产法2006年8月27日通过，2007年6月1日起施行。,破产清偿顺序（续）,美国破产法规定的债权人主要有三个等级：担保债权、无担保优先债权和一般无担保债权。一般只有在上一个等级的债务得到全部清偿后，下一个等级的债务
5、清偿才能开始。而对于相同等级的债权，如果破产财产不能全部清偿，将按照债权的比例进行分配。,融资分类,公募公募股权融资公募债务融资私募私募股权融资私募债务融资,案例：某省电力有限责任公司现有A、B两个电厂，为满足日趋增长的供电需要，决定增建C厂。增建C厂的资金筹集方式有两种：第一种：借来的款项用于建设C厂，而归还贷款的款项来源于A、B、C三个电厂的收益。如果C建设失败，A、B两厂的收益将作为偿债的担保。这时贷款方对电力公司拥有完全追索权。第二种：借来的款项用于建设C厂，而归还贷款的款项仅限于C厂建成后的收益。如果C建设失败，贷款方只能从清理C的资产中收回一部分，不能要求用A、B两厂的收入来归还贷
6、款。这时贷款方对电力公司无追索权。或者只要求电力公司把其特定的一部分资产作为贷款担保，这时可称贷款方对电力公司拥有有限追索权。,项目融资与公司融资,公司融资主要利用自身的资信能力安排融资。外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量状况。项目融资是为一个特定项目所安排的融资，以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。如果项目的经济强度不足，则可能要求借款人以直接担保、间接担保或其它形式给予项目附加的信用支持。,项目融资概念,广义地说，一切为了建设一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组
7、所进行的融资活动都可以被称为“项目融资”。在北美洲，金融界习惯上只将具有无追索或有限追索形式的融资活动称为项目融资；而在欧洲，则是把一切针对具体项目所安排的融资都划规为项目融资的范畴。,原国家计划管理委员会国家外汇管理局,原国家计划管理委员会和国家外汇管理局于1997年4月16日联合发布的境外进行项目融资管理暂行办法第一条的规定，本办法所指的项目融资是指“以境内建设项目的名义在境外筹措资金，并仅以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式”。,Peter K.Nevitt和Frank Fabozzi,“为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体
8、的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。”,贷款的追索,追索，是指在借款人未按期偿还债务时，贷款人要求借款人用除抵押资产之外的其他资产偿还债务的权利。有限追索是指贷款人可以在某个特定时间阶段（如项目建设期或试生产期）对项目借款人实行追索，或者在一个规定的范围内（如金额或者形式的限制）对项目借款人实行追索，除此之外，无论出现任何债务清偿问题，贷款人均不能追索到有关方所承诺的义务之外的任何形式的资产。无追索：完全追索：,项目融资与公司融资的区别,融资机构,项目A,项目B,项目F,项目发起股东,项目B,项目A,项目发起人,项目B,项目A,贷款,担保,
9、贷款,贷款,支持,项目F,借款人,融资机构,项目F,借款人,借款人,融资机构,项目融资与传统融资的比较,融资成本较高原因：大量前期工作 有限追索性质成本包括：融资的前期费用(融资顾问费，成功费，贷款的建立费，承诺费，以及法律费用等)与项目规模有直接关系，一般占贷款金额的0.52左右 一般高于同等条件公司贷款的0.3-1.5%（另一项研究为0.5-4%），其增加幅度与贷款银行在融资结构中承担的风险以及对项目的借款人的追索程度是密切相关的。债权人监管严格，限制了项目公司管理决策的自由度；,项目融资的缺点,项目融资的发展,应用于包括基础设施项目、资源开发项目、大型设备租赁融资，以及收购与兼并等；起源
10、于西方国家的资源开发项目，尤其是石油开发项目；20世纪60年代，美国利用产品贷款的方式安排石油天然气项目融资；行业收益债券城市基础设施；60年代后期，授予特许专营权的香港中区海底隧道项目，日本东京-大阪新干线列车项目；70年代，项目融资成为当时大型项目国际性融资的一种主要手段；英国北海油田开发中所使用的有限追索项目贷款，66银行，9.45亿美元；80年代以后，若干具有代表性的项目融资模式完成，并在融资结构、追索形式、贷款期限、风险管理等方面有所创新和发展；美国、英国的电力行业项目，80年代土耳其的电厂、桥建设，BOT这一缩略词就是由土耳其前首相塔格特奥扎于1984年首次使用的;我国深圳特区的沙
11、角B火力发电厂、马来西亚纳闽岛的淡水供应工程、南北国家高速公路项目；90年代，在许多发展中国家的电力、交通、城市建设、公用设施等行业开始得到广泛应用；,项目财务分析,案例分析（一）高速公路项目分析,已知某公司获得一条11.2公里长高速公路的运营权，运营期为25年。根据行业数据和相关研究，得出该公路每公里的修建成本为8000万元，项目的建设期为2年（每年的投资计划为全部投资的50%）。高速公路建成后，政府允许以每公里0.5元的价格对车辆进行收费。运营期内每年的运营成本为总投资的5%。根据广泛的市场研究，预测通行车辆的平均行驶里程为8公里，运营期前五年的车流量数据如下（第6年起，车流量保持平稳）：
12、请评价该项目是否可行？若该公司可投入30%的股本金，70%的银行贷款，贷款利率为7.2%,并在第4年年初发行10年期债券提前偿还银行贷款，债券利率为7%，债券每年支付利息，10年后还本，请评价此方案下该项目的可行性,投资决策,交工验收,表：项目发展周期的工作重点,不同时期的管理重点投资前期可行性研究和项目决策投资期 项目融资与项目管理生产期 运营管理,财务分析的程序,现金流量表,现金流量现金流入量与现金流出量的总称以项目（或企业）作为一个系统，区分现金流入与流出只反映计算期内各年实际发生的现金收支现金流量计算的两种口径现金流量表（全部投资）不考虑资金的具体来源，以项目作为比较的基础现金流量表（
13、自有资金）考察自有资金盈利能力，利息项目已经单列，判断外部借款是否有利不同于财务会计中的现金流量表,现金流量表,全部投资现金流量表特点：排除复杂的财务条件影响，不考虑资金借贷、偿还，投入项目的资金一律视为自有资金，实质考察全部投资的盈利能力。全部投资财务效果评价目的判断项目或方案的可行性；便于在共同的基础上（不考虑财务条件）进行项目或方案的比选。,现金流量表,全部投资现金流量表现金流量组成现金流入项销售收入、回收固定资产余值、回收流动资金现金流出项建设投资、流动资金投资、经营成本、销售税金及附加净现金流计算公式：=销售收入+资产回收-投资-经营成本-销售税金,现金流量表,自有资金现金流量表特点
14、与全投资财务效果评价不同，自有资金现金流量表考虑包括财务条件（项目资金的来源与构成、借贷资金的偿还方式）在内的全部因素对项目的影响，从项目所有者的角度出发，以自有资金（权益）为计算基础。目的考察项目息税后的盈利能力,现金流量表,自有资金现金流量表现金流量组成现金流入项（与全部投资现金流量表相同）销售收入、回收固定资产余值、回收流动资金现金流出项权益资金投资、借款本金偿还、借款利息支出、经营成本、销售税金及附加、所得税,项目财务评价指标,盈利能力指标偿债能力指标,盈利能力指标（一）,净现值（net present value）按行业的基准收益率iC 或设定的折现率，将项目计算期内各年净现金流量折
15、现到项目建设期初的现值之和。,净现值计算示例上例中i=10%,NPV137.24，亦可列式计算：NPV1000300（P/A，10，5）10003003.791137.24,盈利能力指标（二）,内部收益率（IRR）使项目净现值NPV等于0的折现率 i*计算公式计算IRR的过程，就是解方程NPV=O，求解i*的过程。,判断准则：项目可接受；项目不可接受。,偿债能力指标（一）,资产负债率 流动比率 速动比率 借款偿还期 利息备付率(ICR)偿债备付率(DSCR),偿债能力指标（二）,利息备付率(ICR),利息备付率也称已获利息倍数，指项目在借款偿还期内各年可用于支付利息的税息前利润与当期应付利息费
16、用的比值，从付息资金来源的充裕性角度反映项目偿付债务利息的保障程度，即：,税息前利润,指计入总成本费用的应付利息。,偿债备付率(DSCR),偿债能力指标（三）,偿债备付率(DSCR)指项目在借款偿还期内，各年可用于还本付息的资金与当期应还本付息金额的比值，表示可以用于计算还本付息的资金偿还借款本息的保障程度，即：,式中，,息税前利润加折旧和摊销,企业所得税,应付还本付息金额，包括还本金额和计入总成本费用的全部利息。,如果项目在运行期内有维持运营的投资，可用于还本付息的资金应扣 除维持运营的投资。,典型的财务模型结构,数据输入工作表包括财务模型所需要的大部分输入数据。经济预测工作表财务模型的主体
17、部分，涉及利用输入数据进行的计算。输出工作表财务模型的输入部分，包括相应的财务报表，尤其是相应的重要指标。,经济预测,资金来源与使用,运营与维护,项目收入,还款,输出,输入,现金流量表,财务指标,其他,计算工作表,财务模型的应用,发起人投资决策项目谈判贷款银行尽职调查的基础支撑谈判跟踪项目的运营,案例分析（一）高速公路项目分析,已知某公司获得一条11.2公里长高速公路的运营权，运营期为25年。根据行业数据和相关研究，得出该公路每公里的修建成本为8000万元，项目的建设期为2年（每年的投资计划为全部投资的50%）。高速公路建成后，政府允许以每公里0.5元的价格对车辆进行收费。运营期内每年的运营成
18、本为总投资的5%。根据广泛的市场研究，预测通行车辆的平均行驶里程为8公里，运营期前五年的车流量数据如下（第6年起，车流量保持平稳）：请评价该项目是否可行？若该公司可投入30%的股本金，70%的银行贷款，贷款利率为7.2%,并在第4年年初发行10年期债券提前偿还银行贷款，债券利率为7%，债券每年支付利息，10年后还本，请评价此方案下该项目的可行性,债务融资的来源准股本金及来源,项目的资金形式与来源,贷款融资（1）,商业银行贷款银团贷款（Syndicated Loan）辛迪加贷款，从事项目贷款业务的银行组成集团，分别承担贷款总额的一部分，按照该集团与项目公司订立的单一的借贷协议所规定的条件，由集团
19、的代表统一借给项目公司。辛迪加银团贷款的优点可能筹集到数额巨大的资金借款货币的选择余地大参与辛迪加银团的银行通常是国际上具有一定信誉和经验的银行，具有理解和参与复杂项目融资结构并承担其中的信用风险的能力。,贷款融资（2）,出口信贷机构贷款是国际信贷的一种方式，一国为支持和扩大本国大型设备的出口，对本国的出口商或外国的进口商提供的贷款。有利之处在买方信贷协议签字后，在协议的有效期内利率固定，有利于成本核算，避免通货膨胀的消极影响；利率水平较低；所得贷款可用于机械设备和技术购买，这正好符合工程项目融资的要求；出口国竞争激烈，项目单位可以选择一个对己最有利的出口信贷方案；不足之处利用买方信贷指能从提
20、供买方信贷的国家的厂商购买设备，技术质量不一定是一流的；设备价格可能会较高；通常出口信贷不是全额信贷，卖方信贷通常需要进口商支付15%的定金。,贷款融资（3）,世界银行等多边金融机构贷款优点利率低于市场利率，并根据工程项目的需要定出较为有利的宽限期与偿还办法贷款时一般采取国际招标方式，可以压低项目建设成本，保证项目建设技术最先进。世界银行的贷款是扎实的，一般有利于东道国经济的发展，或促进东道国产业政策符合世界银行及国际货币基金组织的指导方向，而且工程能按计划完成。世界银行参加贷款有利于其他金融机构或投资者参加投资。世界银行与东道主国政府往来接触，有助于加快进行对于项目有关的法律与管理准备工作。
21、世界银行还可以提供项目的政治风险和货币风险的担保。限制该工程项目要经得起严格的环保评估，并且能够实现一定的经济效益。世界银行贷款手续繁杂,债券融资,债券融资的利弊优势：提供巨额资金 与商业银行贷款相比，提供长期资金项目发起人受到较少的限制缺点：管理上的过度疏忽信用评级的挑战 较高的交易成本到期时对项目现金流量的压力,租赁融资,通常将租赁分成经营性租赁和融资性租赁。经营性租赁是指出租人根据其对市场需求的判断而购进相对通用性物件，通过不断出租给承租人使用而逐步收回租赁投资成本并获得相应利润的一种租赁类型。融资性租赁是指出租人购进承租人所选定的租赁物件，再以收取租金为条件将该租赁物件中长期地出租给承
22、租人使用的一种租赁。因此，融资性租赁实际上是传统租赁与以货币为载体的信用融资方式的结合。,Leasing租赁融资,设备购买方,租赁公司或实体,设备出售方,银行贷款或债券的发行,出售,租赁,贷款,支付,租赁费,还本付息,其他资金形式准股本金,准股本资金是一种既具有资本金性质、又具有债务资金性质的资金，偿还次序在债务之后，股本金之前。项目融资中，股本资金的多样化，其实是可以用多种准股本资金形式来代替股本资金的投入。准股本资金是指落后于高级债务和担保债务的次级债务。准股本资金主要包括优先股和可转换债券，也包括股东贷款。,准股本金的具体形式,无担保贷款指没有任何资产作为抵押和担保的贷款，其他特点与商业
23、银行贷款相似。来源：项目发起人、政府（发展中国家政府的种子资金）、项目其他参与者（如供应商的以商业信用的方式提供货物）可转换债在债券有效期内只支付利息，在债券到期日或者一段时间内，债券持有人有权选择讲债券按照规定的价格转换为普通股，或者在到期日兑现本金。这种债券没有项目资产作为担保，利率也比同类的债券利率低一点。,准股本金提供者及动机,项目参与者成为次级贷款人，从而利用债务替代股本；包括项目实体的发起人，其他的项目参与者，主要目的是向项目实体销售产品或服务与项目实体没有关系的投资者也可能因为项目的盈利潜力而投资该项目；主要为投资公司、各类基金等机构投资者，形式为可转换债项目的催化剂，主要目的是
24、促进对一个国家或地区的投资，通过次级贷款的提供来吸引商业贷款和其他高级贷款人参与项目。主要为政府和开发型金融机构,项目融资中的风险及其管理,案例（二）：印度Dabhol Power,印度大博电厂(Dabhol Power Company)。该厂由美国安然(Enron)公司投资近 30 亿美元建成,是印度国内最大的 BOT 项目,也是迄今为止该国最大的外商投资项目。大博电厂项目由安然公司安排筹划,由全球著名的工程承包商柏克德(Bechtel)承建,并由通用电气公司(GE)提供设备-当时这几乎是世界上最强的组合。电厂所在地,是拥有印度最大的城市孟买的马哈拉斯特拉邦。在项目最为关键的政府特许售电协议
25、中,规定大博电厂建成后所发的电由马邦电力局购买,并规定了最低的购电量以保证电厂的正常运行。该售电协议除了常规的电费收支财务安排和保证外,还包括马邦政府对其提供的担保,并由印度政府对马帮政府提供的担保进行反担保。售电协议规定,电价全部以美元结算,这样一来所有的汇率风险都转移到了马邦电力局和印度政府身上。协议中的电价计算公式遵循这样一个基本原则,即成本加分红电价,指的是在一定条件下,电价将按照发电成本进行调整,并确保投资者的利润回报。到 2001 年,大博电厂与马哈拉斯特拉邦的电费纠纷不断升级,电厂最终停止发电。项目失败的主要原因是什么？,项目的风险识别,按项目风险发生的阶段分项目建设开发阶段风险
26、项目生产经营阶段风险按项目风险的表现形式分系统风险国家风险金融风险非系统风险信用风险完工风险经营风险市场风险环保风险,项目建设开发阶段风险：项目正式开工前有一个较长的预开发阶段，是由投资者承担的，不包括在项目融资风险之中，真正的项目建设开发阶段风险是从项目正式动工建设开始计算的。由于这一阶段需要大量资金购买工程用地、设备，且贷款利息也开始计算成本，因此项目风险接近于最大。项目运营阶段风险：这是一个标志性的阶段，从现在起，项目进入正常运转，正常情况下也应该产生出足够的现金流支付生产经营费用偿还债务。项目融资风险的特征相对高风险的项目建设开发阶段相对低风险的项目运营阶段,国家风险,所谓国家风险是指
27、那些由于战争、国际关系变化、政权更迭、政策变化而导致项目的资产和利益受到损害的风险。国际项目融资对此尤其敏感。影响国家风险表现程度的几个因素：项目的性质世界银行或地区开发银行在项目中的参与程度。东道国当事人的参与程度。国家风险的表现形式：主权风险没收或国有化风险获准风险（BOT项目）税收风险利润不能汇出国外的风险法律变更风险,金融风险,项目的金融风险主要是指由于一些项目发起人不能控制的金融市场的可能变化而对项目产生的负面影响。金融风险的表现形式：外汇的不可获得风险外汇的不可转移风险货币贬值风险利率风险,非系统风险,信用风险（合作风险）是指项目参与各方因故无法履行或拒绝履行合同所规定的责任与义务
28、的可能性。完工风险是指项目无法完工、延期完工、或者完工之后无法达到商业完工标准的风险。商业完工不但要求达到技术完工标准，也要求达到财务完工标准，即项目在一定期限内低于某一成本的生产能力，维持最低水平的营运资本和流动比率的能力。,经营风险在项目生产经营过程中，由于经营者的疏忽，发生重大经营问题，如原材料供应断档，设备安装、使用不合理，产品质量低劣及管理混乱等，使项目不能按计划运营，最终影响项目的获利能力的风险。包括：技术风险生产条件风险 自然资源风险 能源和原材料供应风险经营管理风险,市场风险市场风险包含价格和市场销售量两个要素，风险的具体形式有：价格风险 竞争风险 需求风险环保风险是指项目投资
29、者可能因为严格的环境保护立法而迫使项目降低生产效率、增加生产成本，或者增加新的资本投入来改善项目的生产环境，更为严重的甚至迫使项目无法继续生产下去的风险。,项目融资中的风险管理,项目融资中风险管理的原则确定项目的关键风险评价项目每一种风险的可接受程度确定最适合承担某种风险的各当事人,国家风险的管理,贷款银行与世界银行等多边金融机构联合发放贷款；形成一个国际投资和贷款者的集团；向保险公司投保政治风险；从主管部门获得某种许可；把各种担保合同置于东道国管辖之外；选择以外国法为准据法，外国法院为管辖法院；当发生某些不利事件时，由政府给予适当的补贴。,金融风险的管理,将项目收入货币与支出货币相匹配；在当
30、地筹集债务资金；将产生项目收入的合同尽量以硬通货支付；取得东道国保证项目公司优先获得外汇的协议或由其出具外汇可获得的担保；投保政治风险；利用金融衍生工具对冲汇率和利率风险。,完工风险的管理,承包商签订固定价格的总承包合同提供技术保证承诺发起人提供债务承购保证发起人提供完工担保建立完工保证基金保险,经营风险的管理,供应商长期供应协议客户长期包销协议发起人提供资金缺额担保项目实体建立储备基金帐户运行和维护者签订具有激励和约束作用的运行和维护合同,市场风险的管理,在项目初期做好充分的市场调查做好项目的长期市场安排选择适当的产品定价策略固定价格浮动价格市场浮动价格成本加固定收益率,案例（三）：欧洲隧道
31、项目融资（1/4）,一、项目概况欧洲隧道又被称作英吉利海峡隧道，是世界上最大的私人资本工程项目，于1987年动工。1994年5月6日，英国女王伊丽莎白二世和法国总统密特朗宣布海峡隧道开通，标志着英国与欧洲大陆相连的梦想终成现实。欧洲隧道由3条长51公里的平行隧洞组成，总长度153公里。3条隧道中，两条供火车通行，一条为维修用通道。隧道海底段的隧洞长度为338公里，是目前世界上最长的海底隧道。从1986年2月12日法、英两国签订关于隧道的坎特布利条约，到1994年5月6日正式通车，历时8年多，耗资105亿英镑，是世界上规模最大的利用私人资本建造的工程项目。,案例（三）：欧洲隧道项目融资（2/4）
32、,二、项目的提出英法两国四家银行组成的银团向两国政府提交海底铁路隧道的报告。牵头银团与英法两国的大建筑公司分别在两国成立了海峡隧道工程集团（CTC）和法兰西曼彻公司（FM）。CTC和FM以合伙形式组成欧洲隧道公司（EGL）。1985年5月英法两国政府就此项目进行联合招标，EGL中标。三、项目的建设及融资方案（一）项目建设由5家主要的英国建筑公司组成的Tanslink和由5家主要的法国建筑公司组成的Tansmanch公司，与CTGFM签订了一个全面负责合同。（二）项目总投资预算预计总投资：48亿英镑计划融资总额：60亿英镑，其中债务50亿，股权10亿；主要资金来源：银团贷款（209家银行）和股票
33、市场融资,案例（三）：欧洲隧道项目融资（3/4）,四、项目的可行性分析1、过去英吉利海峡的客运和货运额的增长趋势。2、预计1993年以后的运输量。3、EGL在其中的分额。4、EGL可能会带来的运输量的增长。5、其他相关收入。结论：估计每年将有3000万人次过往这条海底隧道；年货运量为1500万吨。五、实际情况1、实际成本大约为105（120）亿美元。1990年和1994年共进行了三次配股融资，合计13.48亿2、成本超支，造成双方纠纷使工期延长，原计划1993年完工，结果1994年11月份才开始客运，加剧了成本超支。3、1994年及1995年接连遭遇轮渡和航空运输的竞争大战。,案例（三）：欧洲
34、隧道项目融资（4/4）,六、项目的目前状况伊拉克战争使欧洲人减少了出外旅行计划，加上航空和海运的低价竞争，欧洲隧道在2003年仍没有起色，公司现在的状况是借新债还旧债，公司股价已经从最初的每股3.73欧元跌到现在的0.5欧元，公司60万的法国股民去年甚至集体上诉法院，要求追查公司负债原因。欧洲隧道开通之初，原测算每年接待旅客3000万人次，但实际上这个数字却是与日递减，2003年只有1560万人次通过隧道往返于英法之间。预期的可观收入，只能是“画饼”而已。欧洲隧道公司宣布，公司在2003年的亏损达19亿欧元，其中97的亏损缘于公司股价的缩水，而公司目前的负债更高达90亿欧元，欧洲隧道成了漏钱的
35、窟窿。思考：如何更好的识别和管理项目的风险？,英法海峡隧道项目结构,英法海峡隧道项目的资金来源,77,TML would pay 30 percent of the cost overrun,up to a ceiling equal to 6 percent of the target priceset x=actual cost(x-1)*0.3=0.06 x=1.2,Eurotunnels financial performance in 1995,mRevenueLe Shuttle116Railways127Other44Total287-Forecast 500 millionOp
36、erating costs295Operating surplus(8)Financial expenses717Loss735=2.6 x revenue!,项目融资中的担保结构,担保体系物权担保信用担保,项目的安全框架,项目担保人,项目发起人由于项目公司各方面不足以支持融资，因此贷款人要求发起人提供某种形式的担保，如完工担保。第三方当事人有限责任的间接担保工程承包公司“交钥匙”承包合同供应商出口信贷、供应合同产品购买者或用户长期合同或预付款形式世界银行、地区开发银行、多边担保机构等国际性金融机构商业担保人商业银行、保险公司、专营商业担保机构银行信用证或银行保函 备用信用证保险服务,物权担保
37、,不动产物权担保以项目公司的不动产为担保物动产物权担保（一）无形动产担保1.项目发起人取得的各种协议和合同2.特许权协议3.股份和其他保函4.保险单5.银行帐户（二）有形动产担保1.项目生产中的仪器和设备2.项目产品,信用担保（一）：直接担保,以直接的财务方式（一）完工担保针对成本超支风险1.由项目发起人提供的完工担保备用股本金、次级债务、或者代替项目公司偿还债务担保存款或者备用信用证等。2.由项目工程承包公司提供的完工担保银行保函或者备用信用证（二）资金缺额担保收益不足风险1.担保存款或备用信用证2.建立留置资金3.提供项目最小净现金流量担保,信用担保（二）：间接担保,商业合同或特许权协议（
38、一）以产品销售协议提供的间接担保以“或付或取”（Take or Pay）销售合同提供的间接担保以“提货与付款”（Take and Pay）销售合同提供的间接担保以“成本转让合同”（Pass through agreement）提供的间接担保(通常用于电力项目)以“长期销售”合同提供的间接担保（二）以项目建设合同提供的间接担保（三）以经营和维护合同提供的间接担保经营和维护合同类型？（四）以供应合同提供的间接担保以“或付或取”供应合同提供的间接担保纯供应合同提供的间接担保,项目融资的主要模式,项目融资模式的结构特征以设施使用协议为基础的项目融资以生产（产品）支付为基础项目融资,无论采取哪种项目融资
39、模式，最重要的环节是建立结构严谨的担保体系。这种担保体系的构造一般具有以下特征：贷款银行要求对项目的资产拥有第一抵押权，对于项的现金流量具有有效控制权。一般要求项目投资者（借款人）将其与项目有关的一切契约性权益转让给贷款银行。所以，项目公司根据“或付或取”合同取得项目收入的权利、工程公司向项目公司提供的各种担保的权益等都必须转让给贷款者。要求项目投资者成立一个单一业务的实体，即把项目的经营活动尽量与投资者的其他业务分开，除了项目融资安排之外，限制该实体筹措其他债务资金。在项目的开发建设阶段，要求项目发起人（或项目工程公司等）提供项目的完工担保，以保证项目按商业标准完工。在项目经营阶段，要求项目
40、提供类似“或付或取”或者“提货与付款”性质的市场销售安排，以保证项目生产稳定的现金流量。,在信用保证方面的特征,一般而言，贷款协议至少应明确项目中的两个阶段：建设开发阶段和投入经营阶段。在项目开发建设阶段，货款多是完全追索性的。对于贷款银行来说，在项目开发建设阶段风险是最高的，因此，在这个阶段，贷款常常是具有完全追索权的，并有项目发起人就此所作的具有法律效力的担保。当然，贷款方还有另外一种策略，就是提高利率，并同时购买承建合同的担保及相关的履约担保。在这一阶段，贷款的发放随工程进度逐步到位，但利息的偿还可以推迟。推迟的办法有两种：或者把利息累积起来等项目投产后有了现金流量再分期偿还；或者从银行
41、贷出新款以还旧债。根据各方事先在合同中规定好的标准，经过独立的专家审核，确定项目完工后，贷款方对项目发起人的追索权可能会被撤消或降格，贷款利率也可能会随之下调。完工标志着项目投产经营阶段的开始，这时，项目便开始有了现金流入，并可开始偿还贷款。,在贷款发放方面的特征,在项目经营阶段，贷款可能被安排成有限追索的或无追索性的。在项目的投产经营阶段，贷款人会进一步要求以项目产品销售收入和项目其他收入作担保。贷款利息和本金的偿还速度通常是和项目的预期产量、销售收入和其他应收款项相关联的，项目净现金流量的一个固定比例会自动用于债务偿还。而且，在贷款协议中一般还会规定，在某些特殊情况下，用于偿还贷款的比例可
42、以增加甚至可以达到100%。例如，如果产品的需求或产量明显低于预期，或贷款者有正当的理由认为项自的前景以及项目所在国的政治、经济环境发生了恶性逆转等。在投产阶段，偿贷比例通常是根据税后净现金流量计算的，但在有些情况下，项目发起方也会要求按税前净现金流量来计算。如果贷款银行是根据税前净现金流量来提供贷款的话，则他们实际提供的贷款额要高于根据税后利润所应发放的贷款。在这种情况下，贷款者会相应提高他们对项目借款人或其担保人的追索权。,在贷款发放方面的特征,A、B、C等几个公司以公司型投资结构的形式在案地投资兴建了一个大型煤矿项目。该项目有国外长期的煤炭购买合同。但是，由于港口运输能力不足，影响了项目
43、的生产和出口。所以，煤炭项目的几个投资者决定对该港口进行扩建。考虑到港口建设需要的资金较大，潜在风险也较大，煤炭项目的投资者决定邀请煤炭产品的买方共同参与港口的扩建工作，以扩大港口的出口能力，满足买方的需求。经过多方面的权衡利弊，煤矿项目的投资者与煤炭买方最终决定采用项目融资来筹集扩建港口的资金。,项目融资的一般案例,签订“港口设施使用协议”。煤炭项目投资者与煤炭用户谈判达成协议，由几个煤炭客户联合提供一个具有“无论使用与否均需付款”性质的“港口设施使用协议”，在港口扩建成功的前提条件下定期向港口的投资者支付规定数额的港口使用费作为项目融资的信用保证。煤炭项目的投资者组建项目公司，由该项目公司
44、负责拥有、建设、经营整个煤炭运输港口，因为有“港口设施使用协议”和长期销售协议为基础，港口的未来经营收入相对稳定和有保障。因此，除项目投资者少量的初始资金投入外，项目公司可通过发行股票吸收当地政府、机构投资者和公众资金作为项目公司的主要股本金投入。通过公开招标选定港口的工程公司，签订交钥匙工程合同。中标公司必须具备一定的资信和经验，且应提供由贷款行所认可银行出具的履约担保。构造项目融资担保体系。煤矿项目的投资者将其与煤炭客户签订的“港口使用协议”的权益转让给项目公司，再由项目公司将该协议与工程公司签订的交钥匙工程建设合同及由银行提供的工程履约担保组合在一起，将其权益转让给贷款银行，这样，一个以
45、“港口设施使用协议”为基础的简单项目融资担保结构就组建起来了。,案例操作过程,设施使用协议（Tolling Agreement）是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和使用者之间达成的具有“无论使用与否均需付款”性质的协议。以设施使用协议为基础，项目投资者可以利用与项目利益有关的第三方（即项目设施使用者）的信用来安排融资，分散风险。以设施使用协议为基础的项目融资方式适用于资本密集，收益相对较低但相对稳定的基础设施类项目。这种融资方式在项目投资结构的选择上比较灵活。成败的关键是设施使用者能否提供一个“无论使用与否均需付款”性质的承诺。,以设施使用协议为基础的项目融资,设施使用协议融资结构,由贷款
46、银行或项目投资者建立一个融资中介机构，由该机构与项目公司签定生产支付协议，购买项目全部或一定比例的资源储量或未来生产的资源性产品产量。融资中介机构为项目公司提供项目的建设资金，而项目公司则承诺按照一定的价格计算公式安排生产支付，并以项目固定资产抵押和完工担保作为项目融资的信用保证。以生产支付协议的权益为抵押，贷款银行为融资中介机构安排用于购买这部分资源性产品的资金。在项目进入生产期后，根据销售代理协议，项目公司作为融资中介机构的代理销售其产品，销售收入直接进入融资中介机构用以偿还债务。,以生产支付为基础项目融资,一般用于资源贮量已经探明并且项目现金流能够较准确计算的资源开发型项目。融资的信用保证是由贷款银行直接拥有一定的资源储量和销售收入权益，资源销售收益是主要偿债资金来源。项目投资者和经营者的素质、资信、技术水平和生产管理能力是贷款银行要考虑的重要因素。受资源储量和经济生命期的限制。优点：较易于被安排成无追索或有限追索融资形式，较少受债务比例的限制，融资的灵活性较大。,以生产支付为基础的项目融资的特点,以生产支付为基础项目融资的结构图,案例分析,FELIPE的轮船到了吗？,
