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1、1,中级财务管理,苏灵武汉大学经济与管理学院,2,课程主要安排,公司财务预算与营运资金管理风险报酬原理与资本成本投资理论资本预算资本结构与融资行为股权融资股利理论与政策期权与公司金融,3,参考教材：,Stephen A.Ross,Randolph W.Westerfield,Jeffrey F.Jaffe,Corporate Finance(7th Edition)。傅元略，2007，中级财务管理复旦大学出版社。,4,第1章 绪论,什么是金融？公司金融的首要原则公司金融的主要内容现代公司组织形式公司金融的目标代理问题公司金融眼里的现金流量,5,一、什么是金融（1）,金融的核心是跨时间、跨空间的
2、价值交换，所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展。如：货币货币解决了价值跨时间的储存、跨空间的移置问题。山西“票号”，则主要以异地价值交换为目的，其好处是大大降低异地货物贸易的交易成本。借贷交易是最纯粹的跨时间价值交换，债务人“透支未来”，债权人“推迟现在的享受”。,6,一、什么是金融（2）,现代社会金融交易更为复杂。比如，股票所实现的金融交易，表面看也是跨时间的价值配置，但这种跨时间的价值互换又跟未来的事件连在一起，股票这种金融交易也是涉及到既跨时间、又跨空间的价值交换，这里所讲的“空间
3、”指的是未来不同赢利/亏损状态，未来不同的境况。经济发展的过程：农业社会里的人际金融交易发展到非人际金融交易农业社会里，人际金融交易也以人格化的隐性方式实现，其交易范围缩小到家庭、家族这些血缘体系内。子女是实现跨时间价值转移的最主要方式，养子就是为了防老，子女即人格化了的保险品、信贷品和养老投资品；亲戚间“礼尚往来”就是我说的跨时间价值交换的代名词。现在我们熟悉的由金融市场提供的信贷、保险、证券、基金等等金融产品，并非人际间跨时间、跨空间金融交换的唯一形式，只不过，它们是超越血缘、超越社团组织的非人格化的实现形式，只要你具有交易信用、能够有支付能力，他们就会跟你做金融交易。,7,一、什么是金融
4、（3）,关于价值论：一件东西、一种经济活动的价值由什么决定？交易行为本身是否创造价值？劳动价值论来理解，一件物品有它的固有价值，即，其生产所要花的时间乘以社会单位劳动时间的成本。也就是说，只有劳动创造价值，交易不创造价值。金融经济学效用理论：任何东西或证券不存在什么“固有价值”，只存在相对价值。也就是，只有相对于人的效用而言，才有价值这回事。东西或证券的价值取决于它能否让个人的效用提高，包括消费效用、财富效用、主观幸福或满足感。,8,一、什么是金融（4）,效用决定价值，而不是劳动成本决定价值是因为价值取决于这些公司能带来的效用，或者说收益，而不取决于其建设成本，跟建设所需的劳动时间关系不大；换
5、言之，价值由未来的收益而定，不是由过去的成本决定。效用决定价值，而不是劳动成本决定价值，这对于理解金融的逻辑极为重要。对于公司金融来说，判断资产价值的标准也是按未来资产能创造出来的收益来确定的。,9,一、什么是金融（5）,FinancePublic FinanceCorporate Finance公司金融研究的是：公司层面上的所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易。如公司的投资决策、融资决策、营运资金管理等。证券的定义：对未来现金流入的要求权。,10,二、公司金融首要原则（1）,自利行为原则（竞争的经济环境）自利行为原则：人们按照自己的财务利益行事。在非人格化的交易中，当
6、其他条件都相同时，从可供使用的资源中获得最大的利益是首要考虑的。一般而言它是正确的，是人们行为的一个最好近似。自利行为原则的一个重要推论：机会成本一种行为的价值和最佳选择的价值之间的差异称为机会成本，它表示出一种决策的相对重要性。当机会成本小时，做出错误选择的成本就小。自利行为原则一个重要应用：代理理论委托人-代理人关系中利益与行为的矛盾，产生道德风险问题,11,二、公司金融首要原则（2）,双方交易原则（竞争的经济环境）每项财务交易都至少存在两方在理解财务交易时不要以我为中心，别忘了当我们遵循自利行为原则时，其他人也在按照他们自己的经济利益行动。必须想法实现双赢。很多财务交易都是零和博弈：一个
7、人获利只能建立在另一个人付出的基础之上。如高的价格使买方受损而卖方获利。当引入政府后，有些交易就可能表现为非零和博弈。如免税市政债券（由地方政府发行，其利息收入免缴税收）此时两个实体（债券发行方和投资者）都将获利。,12,二、公司金融首要原则（3）,信号传递原则（竞争的经济环境）行动传递信息。信号传递原则是自利行为原则的延伸。由于自利行为，一项资产买卖决策能暗示出决策者对未来预期的信息。同样公司并购、进入新行业、发放股利、发行新证券。当行动和公司宣告不一致时，行动通常比语言更有说服力。,13,二、公司金融首要原则（4）,行为原则-一个次优原则（竞争的经济环境）当所有的方法都失败时，寻求其他的解
8、决途径行为原则是信号传递原则的直接运用。信号传递是说行动传递信息；而行为原则是：我们试图使用这些信息。如你被邀请参加晚宴，面对没见过的银器，该。当面对一财务决策，看上去没有唯一的、明显的正确方案。一个合理的办法就是从类似其他公司中寻找出路，进行模仿，特别的同一行业的其他企业所选择的政策能提供有用的指导，这被称为“行业效应”。使用行为原则的两类情况（1）我们的理解存在局限，如资本结构理论与实务。（2）它的运用比获得最准确答案的方法更能节约成本。一个重要推论：自由跟庄，羊群效应。,14,二、公司金融首要原则（5）,价值与经济效率有价值创意原则：新创意能获得额外报酬。可以是实物资产如产品创新，也可以
9、是改善商业实践或营销方面。比较优势原则：专长能创造价值。比较优势是对外贸易的基础，每个国家都在生产它最能有效生产的产品和劳务。期权原则：期权是有价值的。一种不附带任何义务的权利，对所有者来说，期权不会产生任何负价值，因为可以什么都不做（当然除了开始的购买期权成本）。有限责任就提供了不必全额偿还债务的期权。净增效益原则：财务决策建立在净增效益的基础之上。它涉及到沉没成本。有些人不顾净增效益，好像对沉没成本有一种感情依托。,15,二、公司金融首要原则（6）,财务交易风险-报酬衡量原则：在风险和报酬之间对等关系。当其他一切条件都相等时，人们倾向于高报酬和低风险。你必须权衡两者（trade-off)分
10、散化原则：分散化是有利的，因为它可以降低风险资本市场效率原则：资本市场能迅速反应所有的信息，即金融资产市场价格反应了所有可获得的信息，而且对“新”信息能完全迅速得做出调整。市场效率取决于新信息反应在股价上的速度。如果市场是有效的，那么绝大多数证券的价格就是合理的，是处于均衡状态下的均衡价格。因此，在正常的证券投资中，投资者预期能够获得的投资报酬取决于投资风险的大小。,16,二、公司金融首要原则（6）,财务交易风险-报酬衡量原则：在风险和报酬之间对等关系。当其他一切条件都相等时，人们倾向于高报酬和低风险。你必须权衡两者（trade-off)分散化原则：分散化是有利的，因为它可以降低风险资本市场效
11、率原则：资本市场能迅速反应所有的信息，即金融资产市场价格反应了所有可获得的信息，而且对“新”信息能完全迅速得做出调整。市场效率取决于新信息反应在股价上的速度。如果市场是有效的，那么绝大多数证券的价格就是合理的，是处于均衡状态下的均衡价格。因此，在正常的证券投资中，投资者预期能够获得的投资报酬取决于投资风险的大小。,现代企业所面临的商业环境,17,存量资源/能力制造、产供销、人才、管理、研发，利益诉求多样化,三、公司金融主要内容（1）,18,19,三、公司金融主要内容（2）,通过资产负债表理解：资产=负债+权益,20,三、公司金融主要内容（3）,21,当前业务,增长机会,债务,过渡型融资工具,股
12、权资本,产品市场战略与投资决策,资本市场战略与融资策略,产业发展机会与产品市场竞争,金融系统,各类投资者,资产定价,三、公司金融主要内容（4）,公司应该投资于何种长期资产？资产负债表左边资本预算（capital budgeting)必须通过购买资产创造超过资产成本的现金（投资策略）公司如何筹集资本性支出所需资金？资产负债表右边资本结构(capital structure)必须发行债券、股票和其他金融工具以筹集超过其成本的现金（筹资策略）公司如何管理其在经营中的现金流量？资产负债表上方净营运资本(net working capital)必须管理好现金周转政策、信用政策、存货政策以保证企业正常生产
13、（营运资金策略）,22,23,四、现代公司组织形式,四、现代公司组织形式,有限责任制度的优点减少和转移风险如果是无限责任，公司责任与个人责任难以区分，每个股东都要承担其他股东的行为结果，则股份不能随意转让，不利于风险转移。促使所有权与经营权分离无限责任的话，所有者必然要参与管理。增进了市场交易促使投资增加、股权分散。,24,25,四、现代公司制下所有权、控制权与风险（1）,亨利.福特汽车制造厂描述利益相关者的加入：,26,四、现代公司制下所有权、控制权与风险（2）,27,四、现代公司制下所有权、控制权与风险（3）,28,四、现代公司制下所有权、控制权与风险（4）,29,四、现代公司制下所有权、
14、控制权与风险（5）,30,五、公司财务目标（1）,利润最大化？每股盈余最大化？公司价值最大化？股东价值最大化？相关人利益最大化？相关利益人Stakeholder.凡影响到公司经营目标或受公司经营目标影响的人都可被称为相关利益人。短期盈利目标与长期战略目标的权衡,31,五、公司财务目标（2）,利润最大化缺陷：没有考虑利润取得的时间有考虑利润取得和承担风险大小的关系容易产生短期行为容易被操纵没有考虑股利政策的影响没有考虑利润与投入资本额的关系每股收益最大化（EPS）缺陷：仅克服了利润最大化的最后一个缺陷,32,五、公司财务目标（3）,公司财富最大化 VS 股东财富最大化 V=B+S在完美市场条件下
15、，股东财务最大化意味着：由于资本市场的存在，任何偏离股东财富最大化的财务行为必然导致股价下跌；不完美市场中。,33,五、公司财务目标（4）,股东财富最大化含义：股东未来现金流量的现值最大上市公司一般用股票总市场价值最大化表示；非上市公司用所有者权益价值最大化表示缺陷：股价波动与公司财务状况的实际变动不一定相一致市场非理性）未来现金流量及贴现率的估计也有一定的主观性,34,六、代理问题与公司财务目标,不完美市场中，代理问题的出现股东与经营者股东与债权人债券人确定贷款因素：公司现有资产的风险程度；对新增资产风险的预期；现有的资本结构；对将来资本结构的预期所以，如果股东改变资产风险状况或改变资本结构
16、。股东内部：大股东与小股东如何解决？,案例一：雷士照明股东当前利益与长远价值的冲突,2005年，广东惠州雷士光电科技有限公司的股权结构发生了重大变更，由原来的三位创始人股东，变更为只保留一个创始人股东。公司的三位创始人股东中出任总经理的吴长江坚持认为应该将企业取得的利益用于扩大再生产，以提高企业的持续发展能力，实现长期利益的最大化。而另两位股东胡永红和杜刚则认为应按持股比例分红，使股东实现当前利益。由此产生的激烈争执，导致吴长江被迫离职，并不得不出让其1/3股份。,35,案例一：雷士照明股东当前利益与长远价值的冲突,然后三天后，事情出人意料地发生了戏剧性变化。分布在各地与公司有业务关系的200
17、多位供应商、分销商自发云集雷士光电总部，强烈要求吴长江重新任职，并声称吴不能复职的话就与该公司断绝业务联系。形势由此完全逆转。股权收购、总经理变更的风波最终以吴长江重新执掌公司管理权，另两位股东出让其2/3股份并退出公司而告终。,36,案例一：雷士照明股东当前利益与长远价值的冲突,创始股东之间发生冲突的原因公司发展初期，三位创始人股东作为管理层的核心成员，很明显以公司的长远发展为目标，都注重对公司持续增长能力的投资：体现在“品牌先行”策略，在照明业首创了“品牌专营+大区域营运中心”的营销模式；加大研发投入，每年研发支出占公司总支出20%左右。当公司发展到一定规模时，高额营业利润使创始人取得投资
18、收益成为可能，于是在继续投资还是加大投入上产生分歧。本质上这种冲突是：股东当前利益最大化还是企业长期利益最大化。,37,案例一：雷士照明股东当前利益与长远价值的冲突,利益相关者共同干预下的股权变更供应商和分销商实质上关注的是企业能否持续稳定发展并与它们保持以往稳定的业务关系。可以说，企业长期价值包括供应商与分销商在内的利益相关者的长远价值最大化。,38,值得思考的问题,雷士光电股权变更事件反映出一个由少数控制权大股东拥有的公司因为如何支配企业资源而发生的分歧。值得思考的问题：如何处理所有权和经营权关系问题；如何协调控制股东与供应商和客户等利益相关者之间的利益关系问题；重要利益相关者对公司控制权
19、的影响；如何确定公司财务目标,39,案例二 黄光裕的总规模领先战略错了吗？市场与利润,黄光裕基本战略：快速扩张。黄光裕主政时期，一直奉行的是高速扩张，迅速做大，等规模大到完全压制竞争对手时，再提升经营效率。陈晓基本战略：以单店利润提升为目标。关闭不盈利企业。“开店半年内没有赢利，而且即便整改也无法赢利的门店”的财务指标关闭300多家门店，导致国美自创办以来第一次销售额负增长时。他们之间的分歧，也恰恰是中国连锁业最大的路线之争。,40,案例二 黄光裕：门店扩张是王道,黄光裕认为，国美、苏宁等专业的连锁渠道的全国市场占有率仅15%左右，市场还处在跑马圈地的阶段国美在二、三线城市的店并不多，地方上还
20、有那么多的区域性连锁和代理商在负隅顽抗，上游厂家也在支持苏宁和其他连锁对抗国美，防止一家独大。如果这个时候把精力放在店面的经营效率提升上而疏于开店，等国美回过头想要杀入二、三线城市，可能就没那么容易了。门店不断扩张，才是真正的王道，绩效是可以被暂时牺牲的。,41,案例二 黄光裕：充沛的现金流从哪里来？,门店有亏损？不怕，只要有充沛的现金流。企业的现金流入来自于：一是来自销售；二是来自占压供应商资金；三是借贷市场；四是资本市场。门店销售不好，只会影响第一个现金流入源，只要后三个资金来源顺畅，企业就能屹立不倒。,42,案例二 黄光裕：充沛的现金流从哪里来？,那么在什么情况下，你的门店销售不好，甚至
21、亏损，而供应商、银行和资本市场会继续向你输送资金呢？,43,案例二 黄光裕：充沛的现金流从哪里来？,只要总销售额在增长，而且是快速增长！一个供应商实际上不会特别在意国美门店是否在赚钱，他犯不上操这个心。只要国美的要货量在不断上升，回款没有风险（晚点总比没有强），他就会持续供货。而只要门店在开，货在卖，总销售额和门店数都在快速增加，老板隔三差五当上首富，那么银行和资本市场就会源源不断地输送资金。这是由于中国特殊的国情决定的。,44,案例二 黄光裕奉行的是什么？,他奉行的不是波特教授所说的总成本领先或者差异化的企业战略，他奉行的是总规模领先，也就是本土民营企业大佬们常挂在嘴边的“先做大，”（再做什
22、么不重要）。但是，临危受命的国美新财务总监方巍认为，“这个行业最终的竞争还是单店赢利能力的比拼，而不是谁大谁就强。”问题是：现在是“最终”时刻吗？,45,值得思考的问题,财务总监的角色：CFO参与到企业发展战略中去；了解风险所在，掌握避险要诀；始终关注股东价值，不断创造价值之道基业常青之道；与投资者保持良好关系，善于解决公司治理问题,46,47,六、从公司金融角度看：现金流量,会计报表中的利润基于会计基本原则和会计假设下形成的历史成本法权责发生制配比原则公司金融的现金流量我的眼里只有现金、现金、现金！,48,资产负债表,资产,负债与权益,流动资产,固定资产,其他资产,资产总额,短期负债,长期负
23、债,股东权益,负债与股东权益,销售收入,销售成本,销售毛利,经营费用,营业利润,所得税,利润净额,损益表,49,现金流量表,投资活动现金流量,经营活动现金流量,筹资活动现金流量,50,现金流量公式,源自资产的现金流量=流向债权人的现金流量+流向股东的现金流量源自资产的现金流量=经营性现金流量-净资本性支出-净营运资本的变化经营性现金流量=息税前盈余+折旧-所得税净资本性支出=期末固定资产-期初固定资产+折旧净营运资本的变化=期末净营运资本-期初净营运资本流向债权人的现金流量=支付的利息-新增净借款流向股东的现金流量=支付股利-新增净权益资本,51,案例：都乐公司的现金流量,都乐饮料公司的销售收
24、入净额为$600,产品销售成 本为$300,折旧为$150,支付利息为$30.公司的所得 税按照34%的税率进行计算,支付的股利为$30(所有 数据以百万美元为单位).那么都乐公司的经营性现金流量是多少?为什么与净利润不一样?,52,53,案例：都乐公司的现金流量,54,净资本性支出,假设期初净固定资产为$500,期末净固定资产为$750.该年净资本性支出为多少?净资本性支出=期末固定资产-期初固定资产到期末的净值=750-(500-150)=$400假设期初有流动资产$2130,流动负债$1620,而期末分别为$2260与$1710.那么该年净营运资本支出为多少?净营运资本支出=期末净营运资本-期初净营运资本=(2260-1710)-(2130-1620)=$40,55,源自资产的现金流量变化,56,流向债权人和股东的现金流量,源自资产现金流量为负-$181意味着必须筹资.假设当年公司并未出售新股权,那么流向股东和债权人的现金流量为多少?,
