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1、,主讲人：赵 强,企业价值收益法评估-折价与溢价问题探讨,折价与溢价问题探讨 内容目录 第一部分 股权流通性溢价/缺少流通性折扣 第二部分 股权控股溢价/少数股权折扣 第三部分 收益法评估结论的流通性状态和控 制性状态关系,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,2,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣,第一部分 内容目录 1、流通性溢价/缺少流通折扣的概念 2、产生流通性溢价/缺少流通折扣的原因 3、影响流通性溢价/缺少流通折扣率因素分析 4、股权流通溢价/缺少流通性折扣率的估算 5、股权流通溢价/缺少流通折扣的最新观点 6、其他相关折扣率简介,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,3,一、
2、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,1、流通性溢价/缺少流通折扣的概念所谓股权流通溢价和缺少流通折扣是指具有流通性的股权其价值与同样的缺少流通性的股权相比存在一个溢价，反之，缺少流通性的股权价值与同样的具有流通性的股权价值相比存在一个折扣；所谓流通性这里是指股权或证券在证券交易市场上竟价转让，也就是是上市公司的可流通股股票、证券，缺少流通是指不能在证券交易市场上竟价转让的股权或证券,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,4,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,2、产生流通性溢价/缺少流通折扣的原因承担的风险不同；流通股的流通性很强，一旦发生风险事项后，流通股持有者可以迅速出售所持有股
3、票，减少或避免风险拥有的投资收益机会不同；流通性好的投资可以很快变现，抓住更多的投资机会交易的活跃程度和市场参与者数量不同；流通股交易活跃，参与买、卖的人员较多，竞争充分，因此一般价格较高,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,5,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,流通性溢价/缺少流通折扣的美国研究SEC Institutional StudyGelman StudyTrout StudyMoroney StudyMaher Study上述研究认为折扣率在 30%左右流通性溢价/缺少流通折扣的国内研究法人股交易研究股权分置改革研究,2023/6/14,6,折价与溢价问题探讨,一、股权
4、流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,缺少流通折扣率问题的中国研究-法人股交易价格研究,2023/6/14,7,折价与溢价问题探讨,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,缺少流通折扣率问题的中国研究股权分置改革/期权定价模型（B-S模型）股权分置改革实质：非流通股东向流通股东支付对价换取在一定限制期后流通通过估算非流通股东向流通股东支付对价数量方式估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通的缺少流通折扣率1通过期权定价模型估算由具有一定时间限制流通到完全可以流通的折扣率2最终的缺少流通折扣率3=1-（1-1）（1-2）,2023/6/14,8,折价与溢价问题探讨,一、股权流通性溢价/缺少流通性
5、折扣（续）,3、影响流通性溢价/缺少流通折扣率因素分析1）销售收入和利润的质量稳定的销售收入和利润，对于投资者来说承担的风险相对较小，因此缺少流通股权与可流通股权之间的投资风险相比差异相对较小，相应的折扣率也会相应减小。2）红利分配政策如果公司处于快速增长期，经常会少分红利或不分红利，对于投资者来说由于无法得到现金回报，使得承担的风险加大，因此折扣率也会相应加大；另一方面，如果公司是处于成熟的行业，就会给投资者较高的红利分配，这就表明，股东可以收到较多的现金，进行再投资，这样股东承担的风险相对较小，因此，缺少流通折扣率也较小。,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,9,一、股权流通性溢价/缺
6、少流通性折扣（续）,3）股权的规模股权的规模大小也会对不可流通折扣率的大小产生影响。对于小股东而言，一般认为股权规模越大参与交易的人员人数就会降低，交易价格会降低，因此折扣率就会越高。但股权规模发展到具有控股地位时，由于控股股东据有企业的经营控制权，因此股东应对风险和获取回报的途径与非控股股东相比发生了实质性改变，此时影响交易价格因素矛盾的主要方面发生改变，这时候由于投资者承担的风险发生了性质上的改变，因此此时缺少流通性折扣会大幅降低。,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,10,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,4）公司股票价格的波动因素公司股票的价格波动越大，其风险对投资者来说就
7、越高，这是因为其未来的分红、资本升值等风险加大，对其目前的投资就会有高风险。为此，公司股票价格变化越大，缺乏流通性折扣率就应该越大。5）公司的资本结构经营良好的公司会有一个非常好的资产负债表，并有较低的资产负债结构。公司有比较低的资产负债率可以有能力应付财务风险。另一方面，高资产负债率公司更可能会在经济困难期遇到重大问题，通常必须要求有更好的效益投资机会。因此高资产负债率的公司应该有高折扣率，反之，低资产负债率的公司应该有较低的折扣率。,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,11,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,4、股权流通溢价/缺少流通性折扣率的估算1）利用股权分置改革支付对价方
8、式估算缺少流通折扣率1,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,12,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,2）利用B-S模型估算缺少折扣率2我们可以采用股票期权定价模型(Black-Scholes模型）估算2我们可以认为具有一定期限流通限制的股票实际上是放弃了一个与限制期时间长度相当，行权价格的现值与现行股票价格相当的一个卖期权（Put Option）。,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,13,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,式中：X：为期权执行价；PV()：现值函数，PV(X)即为执行价的现值；S：现实股权价格；r：连续复利计算的无风险收益率（采用周复利收益率）；T：期
9、权限制时间（采用按周计算）；：连续复利计算的股息率（采用周复利收益率）；N()：标准正态密度函数；d1，d2：Black-Scholes 模型的两个参数。,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,14,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,上式中：X：为期权执行价；PV()：现值函数，PV(X)即为执行价的现值；S：现实股权价格；r：连续复利计算的无风险收益率（采用周复利收益率）；T：期权限制时间（采用按周计算）；：股票波动率。,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,15,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,缺少流通折扣率问题的中国研究股权分置改革/期权定价模型（B-S模型）结论股
10、权不可流通折扣率为22%32%左右中国缺少流通折扣估算结论表,2023/6/14,16,折价与溢价问题探讨,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,2023/6/14,17,折价与溢价问题探讨,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,缺少流通折扣率估算案例查该公司公告的股权分置改革实施方案估算1利用B-S模型计算2案例,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,18,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,5、股权流通溢价/缺少流通折扣的最新观点近年来，国际上对股权缺少流通折扣率出现了一些争论。这些争论的焦点在于对于控股股权是否还需要额外考虑缺少流通性折扣问题。,2023/6/14,折价与
11、溢价问题探讨,19,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,一部分评估师认为对于控股股权不应该再考虑流通性折扣问题缺少流通性折扣主要是由于投资者承担的不同风险因素造成的，因此对于控股投资者来说，其承担的企业经营风险与少数股权相比不是被动的，而是主动，也就是说企业本身的经营风险已经考虑在控股股权中了，无须再考虑；在缺少流通折扣的研究中一般都是考虑少数股权的变现，由于法律或监管机构一般对这种少数股权交易没有规定，因此其流通性较好，但对于上市公司的控股股权如果要变现或流通、转让，则由于存在众多的法律规定和监管要求，实际完成交易的时间并不是人们所想象的可以在短时间内完成，因此对于上市公司的控股股权实
12、际“流通性”没有想象的那么好。,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,20,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,另一部分评估师则认为对于非上市公司的控股股权来说仍然需要考虑缺少流通折扣，他们认为对于上市公司的控股权转让仍然应该快于非上市公司上市公司是公众公司，与一个非上市公司相比，投资者仍愿意优先投资公众公司，因此即便是风险因素不会产生象非控股股权那样大的折扣率，也会产生小一点的折扣率；另外一个因素就是公众公司股权交易参与人数一般会比非公众公司多，导致交易价格偏高。,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,21,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,根据2008年11月美国专家讲课
13、介绍的情况，目前美国评估界在评估控股股权时，采用的缺少流通折扣率一般不高于10%15%。鉴于国际评估界对缺少流通折扣率新的研究发展，作者认为结合中国的具体情况，我们应该可以采用如下方式处理：,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,22,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,目前国内评估非上市公司的控股股权时仍应该考虑缺少流通折扣率。在国内评估非上市公司的控股股权易采用由存在一定期限限制的“流通股权”到完全不可流通股权之间的缺少流通折扣率1，该折扣率平均值大约在17%左右，符合国内的基本情况。,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,23,一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）,6、其他
14、折扣率简介大宗交易折扣率(Bulk Size Discount)由于交易标的资产规模较大形成的交易价格折扣关键人员折扣率(Key Person Discount)由于公司关键人员对公司交易价格所产生的影响,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,24,第二部分 内容目录 1、股权控股溢价/少数股权通折扣的概念 2、产生控股溢价/少数股权折扣的原因,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,25,二、股权控股溢价/少数股权折扣（续）,二、股权控股溢价/少数股权折扣（续）,1、股权控股溢价/少数股权通折扣的概念所谓股权控股溢价和少数股权折扣是指具有控股权的股权其价值与同样的不具有控股权的少数股权相比
15、存在一个溢价，反之，少数股权的价值与同样的具有控股权的价值相比存在一个折扣；缺少控制股权折扣率=1-1/（1+控股溢价率）,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,26,二、股权控股溢价/少数股权折扣（续）,2、产生控股溢价/少数股权折扣的原因控股股权与少数股权相比具有经营控制权任命或改变企业的经营管理层；任命或改变董事会成员；确定管理层人员的工资待遇与奖金补贴；建立企业的经营策略与战略方针及改变企业的经营方向；收购、租赁或变买企业的资产，包括厂房土地和设备；选择供货商、销售商和分销商，并和他们签署合同；进行兼并与收购的谈判，并完成整个并购工作；上述控制权可以带来特殊利益,2023/6/14,
16、折价与溢价问题探讨,27,二、股权控股溢价/少数股权折扣（续）,控股溢价/少数股权折扣美国的主要研究Mergerstat Control Premium Study 研究 Houlihan Lokey Control Premium Study研究Mergerstate/Shannon Pratts Control Premium Study 研究,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,28,三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析,第三部分 内容目录 1、收益法评估结论流通性/缺少流通性的决定因素分析 2、收益法评估结论股权控制性/缺少控制性的决定因素分析,2023/6/14,折价与
17、溢价问题探讨,29,三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）,1、收益法评估结论流通性/缺少流通性的决定因素分析决定收益法结论是否可流通性主要由折现率确定根据上市公司作为对比公司采用CAPM/WACC模型估算结论作为的折现率，则评估结论为可流通不是根据上述方式估算的结论作为折现率，则评估结论为缺少流通,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,30,三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）,2、收益法评估结论股权控制性/缺少控制性的决定因素分析决定收益法结论是否控股主要由现金流确定如果采用经营收益现金流，现金流反映控股股权的利益则评估结论应该为控股权益如果采用分红现金流，
18、现金流中没有代表控股权益则评估结论为缺少控股权价值美国著名评估专家目前都认为与其采用控股溢价率/缺少控制折扣率来调整评估结果，不如直接通过现金流方式体现上述控股/非控股的差异,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,31,三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）,经营现金流（代表控股股权）：净现金流（股权现金流）销售收入销售成本期间费用折旧/摊销所得税营运资金增加资本性支出负息债权本金减少净现金流（全投资现金流）销售收入销售成本期间费用折旧/摊销利息所得税营运资金增加资本性支出,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,32,三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）,分红现金流（代表少数股权）分红净现金流（股权现金流）以前年度未分配利润本年经营净利润法定公积金MAX（本年资本性支出本年营运资金增加本年折旧/摊销本年结余的基准日后计提法定公积金以前年度折旧/摊销扣除以前年度（资本性支出营运资金增加）后的余额），0问题一：在分红现金流中如何处理非经营性资产/负债？分红现金流的一个案例,2023/6/14,折价与溢价问题探讨,33,谢谢！联系方式：电话：010-88091200-810手机：,2023/6/14,34,折价与溢价问题探讨,
