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1、6/14/2023,1,企业价值评估案例分析,李小明 李德标,6/14/2023,2,案例一：,某中外合作企业股权转让项目评估,6/14/2023,3,内容提要,NS系统有限公司（以下简称NS公司）是N集团与德国S公司共同组建的中外合作企业，根据合作协议德国S公司作为N集团的供货商，N集团对NS公司拥有100%是收益权。经过几年的经营NS公司的业务发展很快，其经营能力和发展潜力为S公司看好，S公司当然也为迅猛增长的中国市场所吸引，经几轮考察和谈判，S公司决定由其中国投资公司收购NS公司。本次评估目的便是评估NS公司经营性净资产的市场价值，为NS系统有限公司的资产交易提供价值参考依据。评估基准日
2、是2002年12月31日。,6/14/2023,4,一、基本情况,（一）公司概况 NS公司近5年的资产和财务状况（万元）,6/14/2023,5,（二）主要产品及业务模式,NS公司的主要产品为10KV220KV变电站自动化系统、监控和保护系统以及500KV变电站的保护系统。公司产品按系统主要可以分为以下4大类：（1）变电站自动化系统（L）（2）自动化姿态（M）（3）厂站自动化系统（N）（4）自主开发产品（NS）此外。公司还有提供配件和备品备件贸易类业务。NS公司的业务模式,6/14/2023,6,2002年NS公司产品结构,6/14/2023,7,（三）公司的行业地位,1.公司所处的行业2.行
3、业的发展3.行业的进入壁垒4.公司的行业地位 市场容量 市场占有率 行业地位阵营表述,6/14/2023,8,（四）公司的优势和劣势分析,1.NS公司的竞争优势 产品和技术的本土化优势 服务优势 人力资源相对优势 研究与开发的投入逐年增加 管理优势 政策优势2.公司的竞争劣势 产品价格、交货期、性能 对核心技术的掌握,6/14/2023,9,（五）财务分析,1.主要财务指标 销售收入的增长态势分析 利润的增长态势分析 净资产收益状况,6/14/2023,10,2.NS公司财务分析,可以采用杜邦财务分析指标体系进行分析，关键是通过分析得出一定的结论，为下面的预测提供基础资料。,6/14/2023
4、,11,3.与可比公司对照分析,选择一定的可比较指标进行比较,6/14/2023,12,（六）基本结论,NS公司的业务是随中国电力市场的增长而增长。随公司的技术和市场优势的积累和发挥，进一步扩大市场占有率的可能性是存在的。除市场因素外，要保持NS公司持续盈利能力，以下几个方面是需特别关注的：市场扩张能力 成本控制 管理,6/14/2023,13,二、评估方法的选择,本次资产评估以持续经营和公开市场原则为前提，主要采用收益法对NS公司的价值进行评估。（一）评估方法 通过对NS公司的尽职调查，认为使用收益法对NS公司估值是合适的。理由：NS公司近5年来一直处于持续稳定经营状态，处于高速发展阶段，财
5、务状况良好，财务纪录完整，其经营业绩和收益是可以预测的。NS公司的经营环境也是相对稳定和可以预测的。,6/14/2023,14,（二）评估假设,本评估的测算有如下假设和前提：（1）基于NS公司的历史表现的分析，并按尽职调查发现的情况予以必要调整。如对NS公司的资产负债表和损益表做相应的调整（收入和费用调整的匹配）；（2）NS公司所处的宏观经济环境将不发生重大的变化，中国的经济将继续健康快速的发展，GDP的年增长达到7%及以上，到 2020年中国GDP在2000年基础上翻两番，达到35万亿元人民币；（3）电力市场与继电保护、变电站综合自动化市场将随GDP增长而增长；,6/14/2023,15,本
6、评估的测算有如下假设和前提（续）,（4）NS公司将在目前的基本体制和经营条件下持续经营，NS将保持目前的经营管理状况和水平，除公司经营历史数据已显示的变化外，公司的基本经营产品和服务基本保持不变，无重大致使经营改善或恶化之情形出现；（5）NS公司为国家有关部门认定的高新技术企业，所得税率为15%；,6/14/2023,16,本评估的测算有如下假设和前提（续）,（6）不考虑并购等资本经营活动对NS公司价值的影响，因而也不考虑将由此产生的协同效应和商誉等，即评估值为公司独立的价值；（7）没有考虑NS公司拥有的专利和产品选择权的价值；（8）NS公司每年以咨询合同向N集团支付管理费，这一特殊安排对N集
7、团而言是由NS获得的现金，故其价值应计入NS公司的价值之中。,6/14/2023,17,（三）模型与有关参数,模型：分段的现金流折现模型，即5+X有关参数：权益价值：企业整体价值付息债务价值 折现率：WACC 权益资本报酬率：CAPM 永续期价值：按增长模型估算,6/14/2023,18,三、评估技术说明,（一）公司价值测算1.销售收入预测（1）按NS公司提供的20002002年合同明细表，分L、M、N、NS及贸易，统计分析各电压等级下的合同数量和合同价格，经统计推断和分析确定合同（订单）在未来预测期的预测值。,6/14/2023,19,NS公司分产品统计（L）,6/14/2023,20,NS
8、公司分产品统计（M）,6/14/2023,21,NS公司分产品统计（N）,6/14/2023,22,NS公司分产品统计（NS）,6/14/2023,23,NS公司分产品统计（贸易）,6/14/2023,24,NS公司销售收入预测：按产品,6/14/2023,25,NS公司销售收入预测：按产品（续）,6/14/2023,26,（2）N集团提供的有关保护及变电站自动化市场容量调查结果，以及NS公司近年在该市场的占有率，按统计推测在未来市场容量增长和NS市场占有率逐年增加的情况下的销售收入。其中NS公司的市场占有率按预测期前3年年增加0.5%，后两年分别增加0.45%和0.4%为假设。,保护及变电站
9、自动化市场预测,6/14/2023,27,保护及变电站自动化市场预测（续）,6/14/2023,28,NS公司销售收入预测：按市场占有率,6/14/2023,29,（3）按变电设备容量及年发电量 相关系数分别为0.9933、0.9840,NS公司销售收入预测：按变电设备容量、年发电量,6/14/2023,30,NS公司销售收入预测：按变电设备容量、年发电量（续）,6/14/2023,31,（4）按GDP预测 相关系数为0.9886,NS公司销售收入预测：按GDP,6/14/2023,32,NS公司销售收入预测：按GDP（续）,6/14/2023,33,（5）公司管理层对未来的销售收入的预测 直
10、接预测：销售收入年增长率为20%间接预测：按员工发展计划为基础，按每人实现销售收入100万元预计。,6/14/2023,34,（6）确定预测结果,NS公司销售收入预测汇总,6/14/2023,35,对销售预测的统计分析,6/14/2023,36,2.损益表项目测算,（1）NS公司19982002年各项财务比率见下表,6/14/2023,37,NS公司19982002年各项财务比率见下表（续）,6/14/2023,38,（2）综合毛利率取25%。,（3）经营费用率取6.57%，管理费用取3.18%。（4）财务费用根据NS公司财务费用与销售收入 的相关分析确定。,6/14/2023,39,损益表项
11、目预测,6/14/2023,40,损益表项目预测,6/14/2023,41,3.资产负债表项目测算,（1）固定资产。（2）资本支出。（3）折旧率：取NS公司固定资产综合折旧率14%，7年的折旧年限基本符合NS公司以检验设备和电子设备为主要固定资产的实际状况。（4）营运资本增加：统计表明，NS公司近5年营运资本的增加额为销售收入的12%左右。在参考可比公司营运资本的比例后，估算NS公司营运资本增加的比例为12%逐渐降到10%，基本上是合理的。,6/14/2023,42,资产负债表项目测算,单位：元,6/14/2023,43,4.资本平均成本的确定,（1）无风险报酬率：通过对我国自1997年发行的
12、3年期国债的收益率统计，到期收益率为3.34%。（2）风险报酬率：取业务与NS公司处于相同行业的19家软件信息上市公司和14家电子设备制造上市公司的3年平均收益率9.48%。（3）系数：取业务与NS公司处于相同行业的19家软件信息上市公司和14家电子设备制造上市公司100周交易的系数平均值：1.0552%。,6/14/2023,44,资本平均成本的确定,E（R）=Rf+（RmRf）=3.34%+1.0552（9.48%3.34%）=9.81%Ke=E（R）通过考察可比公司的权益和债务的市场价值，从而获得NS公司的资本结构We=0.84，Wd=0.16。债务成本Kd取4.5135%WACC=Ke
13、We+KdWd=9.81%0.84+4.5135%0.16=8.97%,6/14/2023,45,5.公司自由现金流FCF,公司现金流计算公司：税前利润EBT+利息支出=息税前收入EBIT FCF=EBIT税率EBIT+折旧资本支出营运资本追加,6/14/2023,46,6.公司整体价值和权益价值,（1）公司整体价值=预测期现金流折现值+永续期现金流折现值=1466931+167729655=182396586（元）（2）股东全部权益价值=公司整体价值付息债务价值+分红性咨询费折现值=18239658629140936+25984373=179240023（元）,6/14/2023,47,（二
14、）NS公司的估值结果及验证,1.相对价值评估方法（1）相对价值评估法 PE、PB、PS 市场价值一般取股票市场的交易价格。（2）可比公司的选择 产品相关性、国际资本市场的交易价格（3）对相关国内资本市场的分析,6/14/2023,48,2.NS公司的相对价值,可比公司市场价值倍率和NS公司的相对价值（1）按S、ABB、GE等公司市场价值倍率估算的价值为1.66亿元。,6/14/2023,49,（2）按一般可接受的倍率估算 PS取1.6、PE取10、PB取5，按一般可接受的倍率估算价值为1.95亿元。,一般可接受的倍率和NS公司相对价值,6/14/2023,50,（3）按两种方法的结果平均，NS公司相对价值为1.81亿元。,3.NS公司价值评估结论 NS公司权益的内在价值评估为1.79亿元，其相对价值的平均值为1.81亿元，说明用收益法对NS公司之内在价值的评估值是和合理和可以为市场所接受的。NS公司的权益价值为人民币1.79亿元。,6/14/2023,51,讨论主题,陈述内容要点,
