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1、了解:企业价值及估价的意义与作用熟悉:企业价值评估的基本原理与基本方法理解:公司自由现金流量的内涵及与其他现金流尺度之间的关系掌握:如何根据相关资料计算公司自由现金流 会运用公司自由现金流贴现法评估平稳增长类型公司的价值,第6章 企业估价理论与基于价值的企业管理,学习目标：,第6章 企业估价理论与基于价值的企业管理,1、（美）阿斯沃思达蒙德理著，张志强、王春香等译，价值评估 北京大学出版社，2003年。2、王全喜等译，经理人员财务管理机械工业出版社，2000年。3、中注协编，财务成本管理20064、汪平著，财务估价论上海财经大学出版社，2000年。,本章参考资料,第6章 企业估价理论与基于价值
2、的企业管理,61 自由现金流量及其计算62 企业价值及价值评估63 企业价值评估模型64 基于价值的企业管理（VBM）65 公司估价与财务决策,6.1 自由现金流量及其计算,6.1.1 经营现金流量（NOCF）6.1.2 权益现金流量（FCFE）6.1.3 企业（自由）现金流量（FCFF）,与现金流量有关的概念,1、息税前利润(Earnings Before Iterest and Tax：EBIT)2、折旧、利息、税金前利润(Earnings Before Depreciation，Iterest and Tax：EBITDA或EBDIT)3、自由现金流量(Free Cash Flow:FC
3、F)：扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量。具体形式有权益自由现金流量 和企业自由现金流量 按照詹森的定义，自由现金流量 是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量，即息前税后现金流=EBIT（1-T）自由现金流量中的“自由”，体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。从现金流量的角度来讲，股东与债权人没有性质上的差异，存在的只是索偿权支付的顺序上的差异。,与现金流量有关的概念,4、经营现金流量(Net Operating Cash Flow：NOCF)NOCF=EBIT
4、(1T)折旧5、权益自由现金流量(Free Cash Flow to Equity:FCFE)FCFE 经营现金流量资本支出 营运资本（营运资本变动）I（1-T）归还本金+新借债务优先股股利6、企业自由现金流量(Free Cash Flow to Firm:FCFF)FCFF=普通股股东现金流（FCFE）+债权人现金流+优先股股东现金流,与现金流量有关的概念,7、折旧与摊销：属于抵税费用，也属于非现金费用。8、资本支出：资本预算支出，即固定资产投资。当年资本支出与折旧之差叫净资本支出。资本支出折旧=净资本支出9、营运资本需求（营运资本追加支出）：营运资本需求意味着现金的运用。营运资本的增加即为
5、现金流出，营运资本的减少则为现金流入。其需求的变动与企业的性质和企业增长率有关。资本支出+营运资本=总投资 资本支出折旧+营运资本=净投资,EBIT的组成,无负债的EBIT的组成,6.1.1 经营现金流量(NOCF),1、概念与计算公式 经营现金流量即经营活动带来的现金流量。无论是股权现金流量还是企业现金流量的计算，最终都取决于经营活动现金流量。从某种意义上讲，企业价值就取决于企业在未来时期内经营活动所带来的现金流量。经营活动现金流量=EBIT(1T)折旧等非现金支出净额=（经营）净收益折旧等非现金支出净额注意：在企业价值评估过程中，经营活动所带来的现金流量的计算与各类不同性质的投资者的划分比
6、如股东或者债权人没有关系。因为无论是股东还是债权人，他们都向企业提供了资金，都是企业的投资者，同时也都有权利从企业获取一定数额的报酬。,6.1.1 经营现金流量(NOCF),2、利息不从现金流量中扣除（NOCF 中包括利息）对财务估价人员而言，向债权人支付利息与向股东支付股利没有差异。因此，在营业费用的计算中，利息并不考虑在内，因而也就不从现金流量中扣除。息前税后的经营活动现金流量即EBIT(1T)既可以向债权人支付(利息)，也可以向股东支付(股利)。在计算营业活动现金流量的应纳税金的时候，利息无需考虑，即税金为(EBIT T)。由利息费用所带来的抵税收益通常反映在加权平均资本成本的计算中。注
7、意：在按照企业会计制度编制的利润表中，没有直接提供EBIT和EBIT(1-T)的数据，利润表中的“营业利润”实际上是“息后税前营业利润”。可以通过平均税率法和所得税调整法调整计算出EBIT(1-T)。,经营现金流量计算举例,某企业利润表中：主营业务收入为448万元，主营业务成本为326.144万元，营业和管理费用为35.84万元，折旧为26.88万元，利息费用为6.8096万元。假设无其他业务收入，税率为30%。EBIT=448-326.144-35.84-26.88=59.136（万元）EBIT(1-T)=59.136（1-30%）=41.3952（万元）或：EBIT(1-T)=净利润+税后
8、利息费用=（利润总额-所得税）+税后利息费用=（448-326.144-35.84-26.88-6.8096）（1-30%）+6.8096（1-30%）=36.6285+4.7667=41.3952（万元）经营现金流量=EBIT(1-T)+折旧=41.3952+26.88=68.2752（万元）,权益(自由)现金流量（FCFE）,1、权益现金流量的概念FCFE是满足了全部财务要求(包括债务偿还、资本支出和营运资本支出)后的剩余现金流量，即是支付完所有的利息和本金以及用于维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的剩余现金流量（如有优先股还应扣除优先股股息）。,2、计算公式（1）无财务杠杆公司的权益
9、现金流量 FCFE 经营现金流量资本支出营运资本变动 净利润+折旧资本支出营运资本变动 净利润（资本支出-折旧）营运资本变动 净利润净资本支出营运资本变动 净利润净投资,投资之需,经营之需,权益(自由)现金流量（FCFE）,（2）利用财务杠杆公司的权益现金流量 FCFE 经营现金流量资本支出营运资本变动 I（1-T）归还本金+新借债务优先股股利 EBIT(1T)+折旧和摊销资本支出营运资本变动I（1-T）归还本金+新借债务优先股股利(EBITI)(1T)（资本支出折旧和摊销+营运资本变动）+（新借债务归还本金）优先股股利(EBITI)(1T)净投资+债务净增加额优先股股利上式如果为正值，表明管
10、理当局可将此现金流量以股利的方式支付给股东；如果为负值，表明为了维持企业的持续增长，必须发行新的股权资本。,6.1.2 权益(自由)现金流量（FCFE）,比较权益现金流量与净利润的异同,FCFE(EBITI)(1T)净投资+债务净增加额优先股股利 净利润净投资+债务净增加额优先股股利,说明：股权自由现金流量调整方法,一般可根据公司财务报表调整计算。1、调整经营现金流量息税折旧摊销前收益（EBITDA）=销售收入-销售成本-销售与管理费息税前收益（EBIT）=息税折旧摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销税前收益（EBT）=息税前收益（EBIT）-利息税后收益（EAT）或净收益（NI）=税前收益
11、-所得税经营现金流量（NOCF）=税后收益（EAT）+折旧等非现金支出净额2、调整非现金支出净额,说明：股权自由现金流量调整方法,FCFE计算中的常见的非现金调整项目,说明：股权自由现金流量调整方法,3、调整资本性支出4、调整营运资本支出5、调整其他项目详见（企业财务管理。刘淑莲编90页，07年2月第一版）,6.1.3企业自由现金流量（FCFF）,1、企业自由现金流量的概念公司的自由现金流量是公司全部所有者所拥有的公司现金流量的总和，包括股东、债券持有人以及优先股股东。企业=股权资本投资者+债权人+优先股股东或：FCFF=FCFE+债权人现金流+优先股股东现金流杠杆公司中，公司现金流量（FCF
12、F）通常大于其权益现金流量（FCFE）；无杠杆公司中，通常两者相等。,6.1.3企业自由现金流量（FCFF）,FCFF=EBIT(1税率)+折旧资本支出营运资本变动,2、企业（自由）现金流量具体计算公式公司的自由现金流量有两种计算方法：一是对各种利益要求人的现金流量进行求和，即：FCFF=FCFE+利息费用(1税率)+本金归还新债发行+优先股股利二是把息税前收益(EBIT)作为计算的基础，即：,推导过程（由第一种到第二种）,FCFF=FCFE+利息费用(1税率)+本金归还新债发行+优先股股利=(EBITI)(1T)净投资+债务净增加额优先股股利+利息费用(1税率)+本金归还新债发行+优先股股利
13、=(EBITI)(1T)净投资+债务净增加额优先股股利+I(1T)债务净增加额+优先股股利=(EBITI)(1T)+I(1T)净投资=EBIT(1T)净投资 EBIT(1T)+折旧和摊销资本支出营运资本变动,6.1 自由现金流量及其计算,NOCF EBIT(1T)折旧等FCFE(EBITI)(1T)净投资+债务净增加额优先股股利FCFF EBIT(1T)净投资,公式小结,6.1.3企业自由现金流量（FCFF）,价值评估时的匹配原则注意：价值评估的首要原则就是现金流量与贴现率相匹配：权益现金流量与权益成本相匹配公司现金流量与综合资本成本相匹配税前现金流量与税前贴现率相匹配税后现金流量与税后贴现率
14、相匹配名义现金流量与名义贴现率相匹配实际现金流量与实际贴现率相匹配,公司自由现金流量计算举例,某公司是一家以房地产为主营业务且涉及多个领域的上市公司。根据其披露的2005年度财务报表数据显示，该公司2005年息税前利润EBIT为800万元，折旧为750万元，资本性支出为900万元，同时营运资本从2004年的550万元上升为2005年的600万元。预计2006年息税前利润为900万元，同期的资本性支出、折旧、营运资本变动额预期均增长5。公司所得税税率为33。试计算该公司2005年和2006年的公司自由现金流量。,公司自由现金流量计算举例,项目 2005年 2006年EBIT（1-所得税税率）80
15、0（1-33%）=536万 900（1-33%）=603万+折旧 750万 750（1+5%）=787.5万 资本性支出 900万 900（1+5%）=945万营运资本变动额 600-550=50万 50（1+5%）=52.5万=公司自由现金流 336万 393万,6.2企业价值及价值评估,企业价值的性质企业价值评估的对象和基本方法（模型）现金流量折现法价值评估应注意摒弃的几个错误观念,上海新华发行集团通过上海联合产权交易所交易转让49%股权，评估价为2.97亿元。但买家上海绿地集团自愿溢价20%，以3.48亿元（成交价）受让49%的股份，成交价足足比评估价高了5100万元。这只是国资产权交易
16、中成交价高于评估价的一个事例。据了解，2003年以来，国资产权交易中成交价高于评估价的案例不断上扬，已超过国资交易总额的15%。买价普遍比评估价高出15%-50%。2004年，越来越多的国资产权交易置评估价一个尴尬的境地：一家拖拉机齿轮厂转让评估价为55万元，成交价却达100.2万元；某设计院产权转让评估价为102.29万元，成交价达282万元，是评估价的2.76倍。这种现象的存在，到底是评估方法的问题，还是评估机构人为因素？资料来源：中级财务管理傅元略主编，复旦大学出版社,案例引导,6.2企业价值及价值评估,企业价值的性质,1.企业价值的涵义2.企业价值等式（1）市场定价说（2）投资定价说（
17、3）现金流量定价说,企业价值的性质,1.企业价值的涵义企业价值就是企业未来现金流量的现值。,企业价值的性质,企业价值的性质,1.企业价值的涵义从本质上讲，企业价值反映的是投资者对现金流量索偿权的大小，企业价值就是属于其投资者股权投资者与债权投资者的财富。影响企业价值的两个重要因素：(1)企业在其未来经营期间内所获得现金流量。(2)对未来现金流量进行折现的折现率。,6.2.2 企业价值评估的对象和基本方法（模型）2、价值评估的对象,（1）资产价值的计量形式,投资者对企业的投入表现为企业资产的价值，这一价值可以用以下概念来衡量：,账面价值,以历史成本为基础衡量企业资产的价值，属于会计价值。,经济价
18、值,通过对按照历史成本原则和谨慎性原则编制的资产负债表中有关项目进行必要的调整后的资产价值；如EVA,是经济学家所持有的价值观念,市场价值,公平的市场价值是公司利用其资产创造的未来收益的现值；经济价值是公允的市场价值，现时的市场价值不一定是公允的。,补充：经济增加值考核指标,2009年12月28日，国资委发布了中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，该暂行办法引入了经济增加值（Economic Value Added，简称EVA）指标对中央企业进行业绩考核，并规范了对经济增加值考核指标的计算规则。经济增加值考核指标有助于引导企业规范投资行为，重视资本的有效使用，更加关注价值创造，提高企业可持续发展
19、的能力。,补充：经济增加值考核指标,经济增加值的英文缩写为EVA（Economic Value Added），其原型是西方经济学中的经济效益。著名经济学家弗雷得马歇尔100多年前将经济效益定义为税后经营净利减去资本成本。后来由著名的咨询公司思滕思特公司在吸收诺贝尔经济学奖获得者默顿米勒和佛郎哥莫迪利亚尼关于公司价值模型的基础上提出了现在的EVA，并倡导和推广，目前被许多世界著名的大公司（如可口可乐）所采用。,EVA的基本原理,EVA的核心是衡量价值，它考虑了带来企业利润的所有资本成本。其基本理念是资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，也就是说，股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回
20、报的收益率（机会成本）。正如债权人需要得到利息回报一样，股东也要求对其投入的资本得到一个最低的可以接受的回报。EVA的计算公式：经济增加值等于公司税后营业净利润NOPAT(Net Operating Profit After Tax)减去全部投入资本成本WACC(Weighted Average Cost of Capital)后的余额。这里的投入资本成本既包括债务的资本成本，也包括股东资本的成本（机会成本）：,EVA的基本原理,公式中：ROIC（Return On Invested Capital）是投资资本回报率。（ROIC-WACC）称为回报率差。,EVA的基本原理,经济增加值的概念是比
21、较直观和简单的，但在实际应用时需要对利润和资本等项目进行调整。已有文献表明，为了精确测算经济增加值，调整项最多可能达200项，这在一定程度上限制了经济增加值的推广和应用。本着简化、操作性强的原则，此次国资委出台的经济增加值计算办法，将计算中复杂的会计调整项大大缩减，增强了经济增加值计算的可操作性。国资委经济增加值指标的计算公式及调整内容如下：,国资委经济增加值指标的计算,经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本平均资本成本率其中：税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项50%）（1-25%）。调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平
22、均无息流动负债-平均在建工程。资本成本率原则上定为5.5%，而对于承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%；对于资产负债率在75%以上的工业企业和资产负债率在80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点；资本成本率确定后，三年保持不变。,国资委经济增加值指标的计算,从上面的计算公式可以看到，国资委经济增加值指标的调整项目只包括利息支出、研究开发费用调整项、非经常性收益调整项、无息流动负债以及在建工程等。该指标计算规则的优点主要表现在：,国资委经济增加值指标的计算,1.考虑了机会成本，也就是说投资一个项目不仅要看该项目能挣多少钱，更要看有没有其他项目比这个项目
23、更赚钱。这就是会计和财务思路的不同之处。按照西方思想，每个经理都有冲动去创建属于自己的经理帝国，而EVA正可以遏制这种冲动的盲目性，因为按照指标公式，企业做的越大，其减数就越大。EVA从指标设置上就可以遏制国有企业盲目扩张的冲动，引导企业重视机会成本特别是权益资本成本，这是国资委青睐EVA的其中一个原因。,国资委经济增加值指标的计算,2体现了利润表观向资产负债表观的转变。经济增加值作为业绩计量指标，不仅取决于利润表数据，还取决于资产负债表的权益数据和负债数据，权益的增加就是利润的增长，同时也是资本使用成本的增加，体现了利润表观向资产负债表观的转变。,国资委经济增加值指标的计算,3.研究开发费用
24、调整项作为经济增加值的加项，可以鼓励企业加大研究开发投入，引导企业注重可持续发展；非经常性收益按50%计入经济增加值，一方面压缩了企业操纵盈余和经济增加值的空间，引导企业提高发展质量，另一方面可以引导企业注重做强主业，抑制市场投机行为，注重风险防范。,国资委经济增加值指标的计算,4.平均所有者权益的资本成本作为成本扣除，突出了企业的资本属性，有利于企业树立资本成本观念，抑制过度投资，降低资本占用，注重资本使用效率；平均无息流动负债（没有资本成本），作为资本占用的扣除项，可以鼓励企业充分利用无成本资金；在建工程作为资本减项可以鼓励企业加大技术改造等基本建设投入，注重可持续发展。,第六章 复习思考题,名词解释：经营现金流量 权益现金流量 企业（自由）现金流量 或有要求权思考题：1、简述企业价值评估的方法2、简述NOCF、FCFE、FCFF三者之间的关系3、简述现金流量贴现法的具体应用模型4、如何实施基于价值的企业管理5、阐述代理冲突与企业价值,
