企业管理学第9章资本运营.ppt

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1、第1节 资本与资本市场,第九章 资本运营,1.1 资 本,资本的含义：资本是一家公司的总财富或总资产，不仅包括有形资产，而且包括商标、商誉和专利权等无形资产。(摘自 D 格林沃尔德主编的现代经济词典)资本的特点：增值性、流动性、风险性、多样性,资本的构成,资 产 负 债 表,资本的新概念,人力资本人力资本理论是由美国经济学家西奥多舒尔茨1960年提出来的，他认为对人的知识、能力、健康等方面的投资要比对实物资本的投资重要得多，对经济增长的作用也更大。知识资本指企业所拥有的知识财产，它们也是能带来价值的价值。社会资本法国学者布尔迪厄和美国学者科尔曼于上世纪70-80年代提出来，指的是个人通过社会联

2、系涉取稀缺资源并由此获益的能力。这里指的稀缺资源包括权力、地位、财富、资金、学识、机会、信息等等。,1.2 资本市场,资本市场是指筹措中长期资本的市场，是中长期资本需求与供给交易的总和。它既包括证券市场，也包括中长期信贷市场，还包括非证券化的产权交易市场。（一）中长期信贷市场（二）证券市场 1，股票市场、债券市场、基金市场 2，发行市场、交易市场 3，场内市场、场外市场（三）产权市场 1，证券化的产权市场 2，非证券化的产权市场,资本市场的功能,1.3 资本运营,战略型资本运营就是从企业的中长期发展战略出发，对资本及其运动所进行的运筹和经营活动。,金融资本运营 产权资本运营 无形资本运营 产品

3、生产经营,股份制改造与上市资产重组兼并与收购剥离与分立产权投资证券投资,狭义资本运营,资本运营和生产经营的关系,资本运营的分类：,（一）从资本运营的全过程来分：（二）根据资本运营的方式分：（三）根据运作对象分：,1、资本的筹集2、投资决策和资本投入3、资本的运动与增值4、资本增值的分配,1、内部管理型资本运营2、外部交易型资本运营,1、实业资本运营2、金融资本运营3、产权资本运营（整体、分割、分期）,第2节 企 业 并 购,2.1 并购的内涵与发展,2.1.1 并购的内涵：兼并：A+B=A 也叫吸收合并，是指一家占优势的企业吸收合并另一家企业的产权，使被兼并方丧失法人资格。合并：A+B=C 又

4、称新设合并，是指两家或两家以上的公司通过重组后成立一家新公司，而原来的公司均不复存在。收购：A+B=A+B A公司出资购买B公司的部分或全部股权，来获得对该公司的实际控制权，B公司保留法人资格。,2.1.2 并购的类型：,要约收购,要约收购是指收购方以要约的方式向目标公司的所有股东发出公开通知，表明自己将以一定的价格在某一有效期之内收购目标公司全部或一定比例的股票。要约收购的特征：收购价高于市价；收购条件统一给出，无商量余地；收购方希望目标公司股东出售的股份达到一定的数量后才实施收购；收购有时期规定，如果要收购的股份少于总股本，则要到要约期满才执行；如果要约的股份被超额提供，则必须按比例收购；

5、公开声明。,要约收购案例南钢股份要约收购案,年月日，我国证券市场诞生了首例要约收购案例。南京钢铁股份有限公司发布了要约收购报告书。,被收购人基本情况被收购公司名称：南京钢铁股份有限公司股票简称：南钢股份股票代码600282股本结构：股权类型 股数 所占比例 国家股 35760万股 70.95%法人股 240万股 0.48%流通股 14400万股 28.57%合计50400万股 100%,收购人基本情况收购人名称：南京钢铁联合有限公司 收购人设立于2003年3月12日，南钢集团公司、复星集团公司、复星产业投资、广信科技签署了共同设立南钢联合公司的合资经营合同。约定：南钢联合公司注册资本为27.5

6、亿元，南钢集团公司以其持有的南钢股份国有股35760万股（占南钢股份总股本的70.95%）及其他部分资产、负债合计11亿元净值出资，占注册资本的40%；复星集团公司以现金8.25亿元出资，占30%；复星产业投资以现金5.5亿元出资，占20%；广信科技以现金2.75亿元出资，占10%。,南钢联合于2003年4月7日召开股东会通过决议：同意南京钢铁集团有限公司以其所持有的南钢股份35760万股国有股（占南钢股份总股本的70.95%）以及其他资产负债对南钢联合公司进行增资；鉴于接受南京钢铁集团有限公司以其所持有的南钢股份作为出资投入，其实质为上市公司收购行为，且依法已触发要约收购义务，南京钢铁联合有

7、限公司将按照证券法和中国证监会发布的上市公司收购管理办法规定，履行要约收购义务，向南钢股份除南京钢铁集团有限公司外的所有股东发出全面收购要约。,本次要约收购的目的是履行因接受南京钢铁集团公司将持有的南京钢铁股份有限公司70.95股权作为对南京钢铁联合有限公司的增资而触发的要约收购义务。,本次要约收购涉及的股份情况如下表：名称 要约价格 要约收购数量 比例 法人股 3.81元/股 240万股 0.48 流通股 5.86元/股 14400万股 28.57本次要约收购所需资金总额为85,298.4万元，南京钢铁联合有限公司已经将17,059.68万元（相当于收购资金总额的20）存入银行作为履约保证金

8、。,根据上市公司收购管理办法确定的原则，流通股收购价格是公告日前三十个交易日南钢股份的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；法人股定价应为公告日前六个月内收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格或被收购公司最近一期经审计的每股净资产值这两个数字中的较高者。南钢股份2002年度经审计的每股净资产值为3.46元；而南钢股份35760万股国家股的价值经评估为136008万元（折合每股为3.80336元），南钢集团拟按此评估价格参股南钢联合公司，故本次法人股要约收购价格确定为3.81元。,本次要约收购的有效期限为发布要约收购公告日（含公告当日）之后的30个自然日。因为南钢股份此次要约收购

9、不符合上市公司收购管理办法中的豁免申请条件，从而成为第一个“吃要约收购螃蟹”的国内上市公司，南钢集团称其行为是为了通过国有企业和民营企业的联合，引进先进的管理机制和业务发展所需要的资金，做大做强钢铁主业。,本次要约收购风险南钢联合不得不面对要约收购的风险。以公告收购价格计算，本次要约收购所需资金总额高达8.5亿，更大的风险却是收购有可能造成南钢股份终止上市交易。证券法第八十六条规定，“收购要约期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。”,持有南钢股份70.95的南钢联合之所以敢冒下市风险，发出收购要约，显然是

10、有备而来。国为本次要约收购价格是上市公司收购管理办法规定的最低要约价格。据统计，今年以来，南钢股份总成交量达747万手，换手率为51.9，成交均价是6.44元。从元月至今，在股价低于6元的交易日，仅有1月8日、1月9日两天出现放量，但总成交也只有180万股，换手率还不到2。而在要约收购公告前一天，南钢股份收于7.00元。市场人士分析，从持股成本与股价走势看，流通股股东向收购人转让股份的可能性几乎没有。,结果：要约收购有价无市 问题：同股不同价；价格计算有问题：南钢公司2002年度每股收益为0.48元，每股净资产为3.46元，调整后的每股净资产为3.41元，如果按15倍的市盈率计算的话，相关出价

11、为7.2元，大大高于每股5.82元的出价；按照钢铁业未来的发展前景，完全可以采用20倍来计算，这样的结果将是10元左右，几乎是现在出价的两倍。,思考题公司一般在什么情况下实施要约收购？要约收购成功的关键因素是什么？,委托书收购,委托书收购是指持异议的股东通过征求代理委托书而达到在公司股东大会上行使投票权，以控制公司董事会成员任免和其他重大事件。委托书收购一般不转移股份的所有权。委托书收购往往都是由公司以前的内部人发起。委托书收购常常引起股东大会前的股价波动。,2.2 西方并购理论,效率理论代理理论市场势力论税赋效应论财富再分配论,2.3 并购的战略,并购战略应服从于企业的发展战略,1、是否应选

12、择并购的途径来寻求发展；2、并购后企业发展如何取向；3、并购后能否有效整合；4、如何完成并购。,（1）纵向一体化战略,有利因素：技术经济原因：如冶炼厂并购加工厂，可省去运输和再加热成本；管理效率原因：可减少中间庫存，节约资金占用；竞争需要：争夺原材料市场或产品市场；减少中间交易成本的需要：搜寻价格、签订合同、收取贷款、广告等。不利因素：需要投入大量资本，降低了未来转换为其他产业的弹性。,（2）横向集中战略,有利因素：能获取目标公司现成的生产技术、工艺设备、营销渠道、熟练员工和市场信息，对于迅速扩大市场非常有利。能实现管理能力、技术能力、营销能力的互补，实现协同效应和获取规模经济。能提高获得垄断

13、利润的可能性。不利因素：需投入大量资本，不利于转向。,（3）中心式多元化战略,有利因素：围绕企业某一可转移到其他行业中去的核心能力进行投资（技术、管理、品牌、文化）；分散风险，促进企业长远发展；能够使获取核心能力的支出分摊到大量的经营活动中去，从而可获得规模经济效应，并降低成本；比较前两者，其潜在的获利能力和效率更高，但是多角化会增大管理困难。,（4）不相关多元化战略,复合多角化战略是把企业的资本实力界定在多个主要产业内发展，最终形成多个核心事业，其具有如下特点：没有或者不是围绕某一个中心而开展的多角化；跨行业、跨产业的比较多并购对象是那些成长快、前景看好的产业；美国经验表明，最好搞相关的多角

14、化，不要一下进入到一个陌生的领域。,2.4 并购决策,2.4.1 企业并购的可行性研究：企业并购所应具备的条件；并购后企业的发展前景；技术、经济效益分析,2.4.2 支付方式的选择,（1）现金收购现金收购常常是卖方最愿意接受的一种支付方式。因为卖方得到的是实实在在的现金，不必任何风险和影响。对并购方来说，不会稀释现有的股东权益，但却是一项沉重负担。并购方必须决定是动用公司现有的现金，还是专门筹集额外的资金，甚至用延期或分期支付等方式。税务管理问题是现金收购的一个重要问题，实际操作中有两个重要因素会影响到现金收购方式的出价：目标公司所在地管辖股票的销售收益的所得税法；目标公司股东拥有股份的平均成

15、本。,（2）股票收购,股票收购是指收购方通过增加发行本公司的股票，并以新发行的股票替换目标公司的股票，从而达到收购目的的一种出资方式。其特点：并购方不需要支付大量的现金，因而不会影响买方公司的现金状况；目标公司的股东不会因此完全失去他们的所有者权益，只是变成了扩大了的公司的股东；扩大后的新公司的股东由原并购方的股东和目标公司的股东共同组成，但原并购方股东在经营控制权方面占主导地位；并购方原股东的股权被稀释。,（3）综合证券收购,综合证券收购是指购并方对目标公司提出收购要约时，其支付方式为现金、股票、认股权证、公司债券、可转换债券、优先股等各种形式证券的组合。综合证券收购方式，既可在一定程度上减

16、少付现的压力，又可在一定程度上防止控股权的转移，因此这种方式近年来被越来越多地采用。,2.4.3 并购的风险分析,运营风险信息风险融资风险反收购风险法律风险体制风险,2.4.4 并购成本分析,并购完成成本整合与营运成本并购退出成本并购机会成本,2.4.5 对并购企业的价值评估,根据财务大师莫迪格里亚和米勒1996年所提出的有限成长模式，公司价值的来源包括现有资产和未来投资机会。从财务报表的观点，可从二种报表来评估公司价值。现有资产价值的评估值来源于资产负债表。未来投资机会的评估值来源于损益表。企业未来的获利能力，可根据过去5至10年的损益表来分析。,资产负债预算表,2008年企业损益表,单位：

17、万元,损益表,方法一：成本法,方法二：市价法,方法三：基本估价法,方法四：股东价值分析法（现金流折现法，DCF）,方法五：市场价值法（市盈率模型，P/E),方法六：可比公司法,价值评估方法,方法一：成本法,1、成本法又称为会计评价法、资产法，适用于公司清算和非盈利事业等机构。一般来说，本法估价往往偏低，可视为买方公司不适应持续经营，买方仅想收购卖方资产，此时卖方公司的价值约等于资产价值。2、评价指标：清算价值 净资产价值总资产价值总负债价值 重估价值但该方法没有考虑公司的获利或公司价值所产 生的现金流量，不同类资产用不同的额分析方法，计算烦琐。,方法二：市价法,使用的前提条件：证券市场处于均衡

18、状态，因此股价反映投资人对目标公司未来的现金流量和风险的预期。股票价值与股票价格 股票价值指股票未来现金流入的现值，它是股票的真实价值。股票价格指股利的资本化价值，由预期股利和当时的市场利率决定。收购价格小于或等于股票价值时，并购可行。,方法三：基本估价法,以目标公司的销售净额或息前税前盈余为基准，再乘以某乘数。购并顾问迈克.马丁的实证模型：公司购并价1341.2目标公司销售收入净额附：美国基本估价法适用的产业、基准和乘数 1、工业设备业 年税后净利10倍 2、电子工业 年税后净利10倍 3、电脑软件业 年营业额110 4、塑胶业 年营业额70,方法四：股东价值分析法（雷珀波特模型）,美国西北

19、大学Alfred Rappaport创立，用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。计算公式：Vt:目标公司的期末价值WACC：加权平均资金成本折现率，是兼并企业要求的最低收益率，也即并购资金来源的加权平均资金成本。FCF：在T时期内目标公司现金流量,预测5年10年的现金流量 FCFt=StPt(1T)(StSt-1)(Ft+Wt)S：年销售额 P：销售利润率 T：税率 F：销售额增加一元需追加的固定资本投资 W：销售额增加一元需追加的营运资本投资,方法五：市场价值法（市盈率模型）,市场价值法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。步骤：1、检查目标企业近期的利润业绩 2、选择目标企业

20、估价收益指标。一般采用其最近三年税后利润的平均值作为估价指标。3、选择标准市盈率 4、计算目标企业的价值（P）P估价收益指标标准市盈率,管理层收购（MBO）指公司的管理层融资收购本公司的全部或部分股权的行为，管理层因此可以以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，从而产生一个代理成本更低的新公司。管理层收购是杠杆收购的一种类型。管理人员最熟悉本公司的资产价值或营运状况。目标公司要有足够大的“潜在的管理效率空间”。追求的是所有权和经营权的集中。,2.5 管理层收购（Management Buy-outs）,MBO的中外对比,国内的MBO通常被视为产权明晰和所有者明晰的模式，甚至视为对经营者或管理者

21、的激励机制。国内则多为政府默契下的协议收购方式，大多采用私下交易的方式进行，对价格要求较为宽松。国内MBO的融资手段多为管理者自筹资金或私募投资，资金来源模糊不清。国内MBO的控股比例往往较低，通常只能达到20%至30%的相对控股水平，且收购的是法人股，目前不能上市流通变现。,国外的MBO通常起源于具有明显反收购意义的控制权之争，亦常用于拆分业务、剥离资产或避免财务危机。国外的MBO多采用公开竞价的杠杆收购方式，完全按照市场化原则定价。国外的MBO一般依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完成。国外的MBO通常都要达到80%至90%的绝对控股水平，如果是上市公司则往往需要先退市，有条件的再第

22、二次公开发行。,2.6 并购价值与并购整合,通过并购进入新的工业部门的50%以上的企业、进入全新经营领域的60%的企业和进入完全无关经营领域的74%的企业的并购，最终以失败告终。迈克尔波特，哈佛商业评论，1987,2.6.1 并购价值的研究,并购是否创造价值？并购为谁创造价值？并购如何创造价值？,2.6.2 并购后的整合,1，注重人员的管理派出、内部选拔或招聘得力的主管人员积极制定各项稳定人才的政策加强与员工的沟通，消除其戒备心理和不满情绪2，及时组织经营活动，尽快发挥并购效益稳住企业各利益相关主体重组和处置相关资产调整组织机构，提高工作效率提供必要的财务、技术、营销支持3，注重文化导入文化导

23、入和制度引入4，作业整合产供销各环节上协同一致,第3节 风险投资,3.1 风险投资的内涵,风险投资（venture capital）是指由职业人员投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中小企业中的一种权益性投资。它通过资本运营服务对所投资企业精心培育和辅导，在企业发育到相对成熟后即退出投资以实现资本增值。,风险投资是高科技企业的孵化器，惠及：50年代的半导体硅材料，70年代的微型计算机，80年代的生物工程技术，90年代的信息产业，21世纪的网络公司等。,3.1.1 风险投资的独特功能,风险投资可以提供企业急需的、难以从其它金融渠道获得的长期性资本；还可以依靠风险投资专家的智力支持。风险投资

24、体系提供了高新技术成果转化过程中的风险社会化承担机制。风险投资从某种程度上看是政府和民间资本融合的产物，政府通过补贴、税收优惠等方式的介入，体现了政府发展高新技术产业的政策意图。,3.1.2 美国风险投资基金的特点,1从资金来源看，美国风险投资基金的来源多元化。2美国风险投资基金主要采取私人有限合伙制。3美国的风险投资主要投资在高科技领域。4从风险投资的阶段分布来看，美国风险投资主要集中在风险企业的成长阶段和扩展阶段。5那斯达克市场对风险投资的退出提供了强大支持。6政府对风险投资行业采取了积极参与和大力倡导的态度。7美国注重风险投资家的培养。,3.1.3 国际上风险资本的三种主要存在形式：,有

25、限合伙制 这是风险投资企业的最主要形式。资金主要来自于机构投资者、大公司和富有个人，以私募形式征集。信托基金制 投资者、经理人和保管人之间的关系以三方的信托合同为基础，分别根据信托合同对风险资本进行经营和保管，并向投资者收取信托费用，而基金经营的盈利所得则归投资者支配。公司制 公司制风险投资组织是具有独立主体资格的法人组织，投资者作为该公司的股东，风险投资家作为公司的管理者。,美国等发达国家的实践也证明，有限合伙制的效率最高，它已成为风险投资的主流模式，其管理的风险资本约占风险资本总规模的80%；其次是信托基金制，约占15%；最后是公司制，约占5%。,3.1.4 风险投资与股市、银行信贷筹资的

26、比较,银行对信贷资金所投入项目的可盈利性和风险无法监控。没有动机去与企业达成更多的资源整合效应和效益。,3.2 风险投资运作的三个主体和四个阶段,1、融资2、投资3、管理增值4、退出,3.2.1 融资,来源分为四大类：,富有的个人及家庭,养老金、保险金、捐赠基金等非银行金融机构,大公司、大金融集团,中央及地方政府财政预算，政府科技发展基金,3.2.2 投资,风险投资一般是以货币资本转换为权益资本。风险投资通常投资优先股。这些优先股往往带有可转换条款，甚至还带有其它衍生金融工具的性质。风险投资侧重于早期或创始期的企业，这些新生的企业往往代表着社会经济发展的新的潮流，他们起动时往往资金困难，但其增

27、长速度快，增长空间大。风险投资倾向于投入高速发展型企业，而不限于投资高新科技企业。分段投资，即风险资本家只提供确保企业发展到下一阶段的资金，严格进行预算管理，反复评估企业的经营状况和潜力，保留放弃追加投资的权利。风险投资选项投资的原则是：管理团队、科技含量、市场潜力。,3.2.3 管理增值,风险资本家参与风险企业管理的主要形式有组建、主导风险企业的董事会，策划追加投资，制定企业发展策略和营销计划，监控财务业绩和经营状况，物色挑选和更换管理层，处理风险企业的危机事件。投资后的管理是衡量一家风险投资公司在业界声誉的重要标志之一。美国著名的风险投资研究机构“Venture one”在评价风险投资公司

28、时采取四个标准：所投项目公司的上市数量投资回报率投资后的参与即增值性管理所投公司上市后的表现。,3.2.4 退出,上市。上市往往是风险投资家最理想的退出方式，由于高科技公司初创阶段大都为中小企业，难以满足在主板市场上市的条件。国外高科技企业大都通过在二板市场上市来实现。兼并收购。指风险投资机构在风险企业中的股权被别的企业并购的现象，以这种方式退出的投资收益率往往不如上市那样高，但其交易成本低，手续简便，成交速度快。回购。是指被投资企业的创业者或管理者购回或赎回风险投资机构在企业中的股权。清产。清产方式退出是风险投资的下策，在清产时，风险投资往往能够获得一部分残值，以少量的资金弥补最初投资额的一

29、部分。,风险投资的流程图,NO,YES,3.3 风险投资在我国的发展,1，资金来源有限，资本结构单一。2，风险投资的运作机制有待完善。3，缺乏对风险投资的政策支持。4，缺乏相应的激励和约束机制。5，被投资方与投资方在投资理念方面存在差异，投资效率较低。6，风险投资退出存在着法律障碍。7，缺乏熟悉风险资本运作的高素质风险投资人才。8，知识产权与无形资产没有得到充分重视和保护。,第4节 上市,4.3 股票发行与上市条件,4.4 借壳上市,借壳上市是指母公司借用其子公司的上市资格，用认购配股的方式或者出售资产的方式，将母公司的其他资产注入到已上市的子公司中去，以使母公司的资产达到间接上市的目的。,4

30、.5 买壳上市,买壳上市就是指非上市企业通过收购行为，获得某一上市公司的控制权，然后利用反向收购方式或资产置换的方式向上市公司注入自己的业务和资产，从而使自己的资产达到间接上市的目的。,买壳上市包含的两次交易：,第一次是股权的交易 即非上市公司收购上市公司的股权；第二次是资产交易 即被收购后的上市公司向已成为了自己大股东的非上市公司收购（或置换）资产。,工作程序,4.6 境外上市的优缺点,优点 境外资金充裕，可以进行大规模筹资。境外上市以后，再次融资比较容易。境外上市条件相对较宽松，没有额度限制，容易上市。促进我国企业财会制度尽快与国际接轨。使上市公司受到境外股东的监管，承担更多的责任和压力。

31、有助于中国企业走向国际。全流通，便于套现。,缺点筹资成本高。境外上市一般融资数额较小，难以有高溢价。境外市场监管较严。,4.7 企业如何选择上市地点,应根据企业的实际情况选择不同的上市地点。选择上市地点的一个简单标准是企业的产品市场在哪里。我国企业最好的上市地首先是上海和深圳，其次是香港，再次是新加坡，最后是日本、美国和欧洲股市。,第五节 企业重组,什么是企业重组广义:包括资产重组、股权重组、业务重组、债务重组、职员重组。狭义：指企业的资产重组。,第五节 企业重组,资产重组：在社会范围内或企业范围内，通过分拆、整合或优化组合等活动，对企业的资产进行重新配置，以达到企业资产结构的战略性调整。它包括资产剥离与分立。股权重组：对企业股权的调整。业务重组：对企业的业务进行划分，并决定进入上市公司的业务的行为。债务重组：将企业的负债通过债务人责任转移和负债转为股权等方式进行的重组。职员重组：对现有员工进行的优化组合。,